2025年如何构建超越基准指数的基金投资组合

新规下指数增强具备显著优势

新规强调相对业绩比较基准的超额收益

2025年5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，行动方案共提出25条举措，着力督促基金公司、基金销售机构 等行业机构从“重规模”向“重回报”转变，形成行业高质量发展的“拐点”。新规着重强调了业绩比较基准的重要性，推行与业绩挂钩的浮动管理费率，要求强化业绩比较基准的约束作用。

跑赢基准并非易事，指数增强或是更好的投资选择

指数增强相对基准胜率显著高于主动权益基金。2011年以来，沪深300指数增强基金跑赢沪深300的数量占比普遍高于主动权益基金，大多数年份70%以上的沪深 300指数增强基金能够跑赢基准指数。主动权益基金跑赢沪深300指数的数量占比波动较大，例如在2014年、2017年、2023年和2024年的胜率较低。

沪深300是目前主要的跟踪指数

在主动权益基金和指数增强中沪深300都是目前的主要业绩基准。 截至到2025年3月31日，指增基金共跟踪52只指数，规模合计1926.97亿元，跟踪沪深300的指数增 强基金规模占比36.3%。 截至到2025年3月31日，主动权益基金中，业绩基准中权益部分以沪深300为基准的基金数量占比约 一半。

指数增强基金的暴露程度和稳定性

刻画指增基金风格、行业暴露

通过凸优化模型测算基金在市场、风格、行业上的暴露。 对指增基金做暴露测算，对比指数基准分析不同程度的暴露及稳定性对基金收益的影响。 后续将基于基金在行业、风格上的相对暴露和选股Alpha，从基金管理人维度刻画其截面暴露程度偏好以及行业、风格、个股的择时能力。

刻画指增基金暴露程度及稳定性

将指增基金根据月末截面行业、风格暴露程度划分成三组：低暴露、适当暴露和高暴露组合，适当暴露在部分阶段（2017年、2025年至今）能提升收益。过大的暴露容易使得基金在风格切换时不及时调整持仓风格从而出现明显的收益损失。在2019年初经济周期转换、2021年初抱团股瓦解、2021年9月风格 切换、2022-2023年市场转换期间，暴露较大的基金超额收益回撤较大。

根据截面暴露程度及稳定性交叉分组指增基金，收益表现上，截面暴露程度偏低的指增基 金可以通过短期放松组合暴露追逐行业风格的动量效应，获得部分行业风格延续带来的超 额收益；截面暴露程度持续偏低的指增基金持仓更贴近跟踪指数的持仓行业风格分布，收 益弹性较低但超额稳定。 高暴露的指增基金容易在市场风格、行情切换中因不及时调仓而出现收益损失，且整体波 动较大，因此后续对基金管理人的择时、选股能力分析将集中在低暴露和适当暴露两类指 增基金中。

基金管理人的选股和择时能力

基金管理人选股能力分析

用凸优化测算指增基金暴露相当于对基金收益做拆解，分别分成来自市场、行业和风格的收益，和剩余不能解释的部分（截距项），这部分收益来自选股获取 的Alpha。 根据基金管理人旗下指增基金规模加权回归截距项，构建基金管理人的选股能力因子。月末截面因子值由大到小排序分成5组，第5组因子值越大。 基金管理人选股能力因子选基效果单调性较好，以沪深300指增为例，因子Rank IC为5.85%。

基金管理人择时能力分析

根据基金在行业、风格上的时序暴露变化，构建择时轮动收益因子，刻画管理人通过风格、行业轮动获取收益的能力，即研判能力。 着重强调管理人对行业、风格的研判能力，当管理人切换了风格或行业的选择后，该切换方向与风格或行业未来收益一致则说明管理人正确判断了未来的风 格或行业价格变化方向，因此暴露轮动收益用本期风格或行业的相对暴露变动乘以下期风格或行业的收益。

基金管理人的轮动收益因子风格行业轮动加剧的阶段中有效性明显。月末截面因子值由大到小排序分成5组，第5组因子值越大。 2016年12月30日至2025年4月30日，沪深300指增基金的行业风格择时能力因子RankIC为1.79%，因子在2021年中起至今区间中的有效性会更高， RankIC为8.77% 。

基金管理人选股、择时综合能力：最新截面

截至2024年4月30日，剔除持仓截面偏向高暴露的基金管理人后，基金管理人选股、择时综合能力因子推荐关注中欧、华夏、长信、平安、华安、浙商、宏 利、广发、创金合信、中信建投量化团队。

规模对指增基金的超额收益影响

投资人买入表现较好的基金会导致基金规模上升，但过大的规模可能受到策略交易容量的影响，降低指增基金超额收益。同时不同市场环境和策略导致基金在不同时 间段的规模上限发生变化。当市场情绪较为活跃、成交量较大流动性较好时，策略容量上限较高；策略交易频率越高通常规模容量较小，因此在刻画适合配置的指增 基金规模范围时，我们采用分位数的方式进行分组。 当市场风格、行业内部轮动时，规模小基金更为灵活，能够较快速的完成调仓，把握市场行情的转变。

指数增强基金优选组合构建

指数增强基金优选组合

基于基金管理人选股、择时能力和规模因子等权构造综合因子，选择每期综合得分排名TOP10的基金等权买入，半年度频换仓，构建指数增强基金 优选300组合，优选300组合的年化单边换手率为0.97倍。 2017年末至2025年4月30日，优选300组合相对跟踪指数年化超额5.26%，各年份均取得正向超额，组合整体稳定性较高，月度超额胜率69.23%、 赔率1.60倍。

以优选300组合为例，组合在行业上的相对超低配并不集中，在行业上的轮动配置特征显著。 2024年12月末推荐2025年上半年持仓优选300组合超配汽 车、传媒，低配建材、非银行金融。

优选组合历史持仓在风格上的暴露同样呈现变化。2024年12月末推荐2025年上半年持仓优选300组合更多偏好动量、高股息、高投资、小市值。

报告节选：

编辑：火腿肠