2025年半年度宏观展望：柳暗花明，股债双牛

1 柳暗花明，股债双牛

展望 2025 年下半年，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。股票配置方向上， 持红利为本，以科技突围。 从全球经贸环境来看：在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性， 国内民调层面也出现了明显的负反馈。展望下半年，考虑到 2026 年的中选周期渐近。特朗 普的政策也将逐步从上半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。转向积极敲定各项经 贸协定，并在下半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关 税减让目标），改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。 落实到对华层面，当前美国对华年内加征关税分为 20%的芬太尼关税和 10%阶段性处 于豁免水平的“对等关税”，未来可能出现差异化走势：一是“芬太尼关税”方面存在逐步 调降可能；二是“对等关税”方面 90 天豁免到期后的稳定水平大概率高于 10%；三是 301 调查等方式开展的行业关税可能扩围加码。最终年内对我国加征的综合关税率大概率显著 高于其他国家（尤其是东南亚）。

日内瓦会晤后，中美两国间工作层面谈判预计开始密集增加，整体中美关系可能阶段性 缓和，但年内能否达成关税协定尚具备不确定性。但在此过程中，仍需密切关注两方面因素 扰动：一是美国关税同盟战略，通过部分贸易伙伴国对我国开展局部行业反倾销等贸易摩擦； 二是潜在的金融摩擦，如《美国投资优先》政策相关行政令签署、中概股退市等。 从国内政策应对来看，预计政策仍将保持定力，以就业定向纾困和预期引导为主，正如 2024 年中央经济工作会提出将“协同推进政策实施和预期引导”。从当前经贸环境来看， 尤其是美国对华关税年内加征幅度暂时调降至 30%后，高附加值产业预计将逐步恢复生产， 但低附加值劳动密集型企业预计仍面临困境。从我们此前的宏观四层次决策框架（中美博弈、 社会稳定、结构转型及经济增长）来看，第二层次社会稳定面临的挑战可能大于第四层次经 济增长的潜在冲击。为此，政策导向预计将以针对就业的定向纾困为先，大规模内需刺激的 概率相对较小。 预期引导方面，将通过财政和货币政策两手抓。货币政策方面，一是通过降准降息维持 适当宽松的货币环境；二是以“类平准基金”为抓手维稳股票市场。财政政策方面，通过土 地和商品房收储维稳房价。双管齐下，以财富效应为传导渠道激发经济的内生活力。 在此背景下，我们认为下半年资本市场将呈现股债双牛走势。 股票市场方面，一方面中美关系在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底 尾部风险，二者均将有效支撑市场风险偏好。从配置方向看，红利为本，科技突围。红利板 块可能受益于公募新规后的配置方向调整，将贯穿下半年；科技板块受益于中美关系的阶段 性改善，在局部时间可能有较强超额收益。 债券市场方面，大规模内需刺激概率较小，宽货币延续，10 年国债利率预计将在震荡 过程中小幅下行。

2 国内经济展望：预计下半年经济将小幅回落，全年 5.0%

我们预计，2025 年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表 现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，但量价两个维度或延 续背离。我们判断，第二季度和第三季度经济或边际放缓，特别是考虑一季度开门红兑现以 后，预计经济的内生动能或存在较大修复空间，全年可能呈现前高后低走势，物价回升节奏 相对较慢且斜率或相对平坦，后续政策可能侧重稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。 综合研判，叠加考虑 4 月以来外部不稳定不确定因素仍然较多，宏观意义上的快变量 （例如公共投资等）或先行形成实物工作量，私人部门的需求持续回升向好基础还需进一步 稳固，具体表现为总需求尤其是内需的修复节奏相对滞后，经济结构上表现为供给强于需求， 第二、三、四季度 GDP 实际增长有望分别实现 5.2%、4.8%和 4.7%，全年实现 5%左右的 GDP 增长目标难度较低，定量模型测算显示 2025 年全年 GDP 有望实现 5.0%左右的增长。

2.1 生产法 GDP：预计下半年略有回落

从生产端来看，我们预计2025 年 GDP增速或为 5.0%，其中三季度4.8%，四季度 4.7%。 我们认为，三季度随着中美“对等关税”九十天豁免期结束，同时抢出口阶段性退坡或使得 四季度的经济增长仍有一定不确定性，但在工业稳增长政策推动、需求端“两新”政策对冲 下，国内生产或将顶住压力，经济增速中枢或较上半年略有回落但不至于失速，有望顺利完 成全年预期增长目标。 从第一产业来看，在粮食安全政策基调下，政策或有望提前布局应对自然灾害，助力农 业平稳增长。2025 年 5 月，农业农村部会同水利部、应急管理部、中国气象局制定《2025 年汛期科学防灾减灾奋力夺取粮食和农业丰收预案》，指导各地有效应对汛期灾害性天气， 切实减轻灾害损失，夯实夺取粮食和农业丰收基础。 从第二产业来看，工业增速中枢或将有所下行但有望保持韧性，抢出口或在四季度退坡 是使得工业有所放缓的原因。一方面，工业稳增长政策持续发力工业生产有望保持积极态势， 尤其是装备制造业稳增长对工业增速的贡献较大，重点应关注电子信息制造业、机械、汽车、 电力装备等行业的新一轮稳增长政策推出；另一方面，“两新”政策逐步加力支撑内需，九 十天对等关税豁免期间，抢出口（转口）亦对中美关税战的外需冲击有所对冲，例如在“两 新”政策加力扩围和产业升级带动下，4 月份装备制造业增加值同比增长 9.8%，对规模以上 工业增长的贡献率达到 55.9%。同时，在年中央预算内投资计划和“两重”项目建设支撑下， 建筑业或有望顶住房地产下行压力保持平稳增长。 从第三产业来看，一方面，工业企业生产保持积极态势有助于带动生产性服务业保持积 极态势，例如信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，和金融业等主要服务 于实体企业生产的行业有望向好；另一方面，随着消费的逐步修复，零售业等生活性服务业 的增长有望保持韧性。

2.2 预计全年社零增速+4.7%，下半年逐季回落

2.2.1 消费政策逻辑重构：消费从顺周期变为逆周期变量

作为未来需求侧发力的核心，消费有望从顺周期变量转变为逆周期变量。在传统经济 学中，消费往往被视为是顺周期变量，即在经济上行期，消费受益于经济和收入的改善而 增长较快，而在经济下行期，消费增速则是呈现出逐步放缓甚至是下行的走势。然而，近 年来随着经济结构转型和政策调整，消费逐渐被赋予更多逆周期调节的功能。 政策方面，2024 年 12 月中央经济工作会议明确提出要“大力提振消费”，并将其作 为未来需求侧发力的核心抓手，2025 年政府工作报告也首次将“提振消费”列为政府任务 首位，不仅加大了消费品以旧换新力度，也进一步强调扩大大宗商品和服务消费。以上政 策均表明，消费正在逐步成为宏观经济逆周期调节的重要工具，特别是在中美贸易摩擦加 剧或全球经济不确定增加的大环境下，消费领域的逆周期调节力度可能会进一步增强。

但历史上逆周期政策主要集中于地产和基建，在结构转型的大背景下，我们认为把消 费作为逆周期的发力手段需要一个凝聚共识的阶段，所以我们预判消费发力是一个渐进的 过程。相较于房地产与基建在过去周期中所具有的投资集中度高、乘数效应快的特征，消 费刺激具有链条长、见效慢、依赖信心修复等特点，政策制定与实施需要更强的协调性与精准性。从政策层面看，近年来虽多次提出“恢复和扩大消费”，但更多仍聚焦于阶段性 促销（如购车补贴、家电以旧换新等）或节假日推动，尚未形成系统化的、稳定的消费政 策体系，中央层面缺少类似基建专项债的常态化投放机制。2024 年社零全年增速 3.5%， 仍显著低于 2019 年同期水平。同时居民边际消费倾向仍然偏低，根据央行的数据，2024 年住户存款新增 14.3 万亿，虽较 2023 年同步回落，但仍处于历史较高水平，显示出居民 部门偏好储蓄、消费信心仍在修复之中。预计政策出台节奏上，短期仍然以结构性、定向 性支持为主，中长期则有待更强的制度化配套与宏观政策重构。

2.2.2 预计全年社零增速+4.7%

预计 2025 年全年社会消费品零售总额名义增速为 4.7%，Q2-Q4 分别为 4.9%、4.8%、 4.4%，受 2024 年基数影响，预计社零增速逐季回落。 其一，预计消费品以旧换新政策对社零拉动 1 个百分点。根据商务部最新数据显示，截 至 4 月 24 日，全国汽车以旧换新 270.5 万辆，家电以旧换新 4746.6 万台，手机等数码产品 购新 3661 万件，家装厨卫“焕新”3712.3 万件，电动自行车以旧换新 420 万台，合计拉动销 售额超 7200 亿元。我们认为以旧换新政策在短期提振消费中的确有效，特别是针对家电、 汽车等耐用品，但由于其具有透支效应，可能前置未来消费，对消费的带动效应或呈现出边 际递减的特征。所以我们保守估计新一轮以旧换新政策带动全年销售额约 1-1.2 万亿，其中 约 50%为新增消费，则预计拉动社零 1 个百分点。 其二，预计入境退税政策对社零拉动 0.1-0.2 个百分点。2025 年 5 月，商务部等 6 部门 发布关于进一步优化离境退税政策扩大入境消费的通知，新政降低了起退门槛（起退点由原 来的 500 元人民币下调至 200 元人民币），并提高了现金退税限额（上限从 1 万元上调至 2 万元人民币）。2024 年我国国际旅游外汇收入为 942 亿美元，同比增长 78%，修复至 2019 年的 72%，结构上，计入社零的餐饮消费与商品零售占比约 35%。因退税新政催化，我们假 设 2025 年国际旅游外汇收入修复至 2019 年同期，则 2025 年国际旅游外汇收入较 2024 年 将新增 371 亿美元，预计将带动全年社零新增 0.18 个百分点。

其三，预计财富效应改善，对消费的拖累效应减弱。房地产方面，2024 年房地产市场 对消费形成的负向拖累逐步减弱，而 2025 年以来房价环比企稳迹象持续增强，为居民资产 预期修复提供了基础。尽管各线城市房价同比仍然下跌，但同比降幅相较前期明显缩小，显 示房价跌势正在放缓，根据 70 个大中城市房屋销售价格指数变动数据显示，2025 年 4 月， 新建商品住宅方面，一线和二线城市价格环比持平，三线城市价格环比降幅有所收窄；二手 住宅方面，各线城市价格环比小幅下降，但整体走势保持平稳。股市方面，资本市场的财富 效应逐渐显现。2024 年以来，政府持续出台一系列稳定资本市场的政策举措，整体基调体 现出“稳中求进”的特点。2024 年 A 股主要股指震荡走高，全年呈现先抑后扬的走势，沪深 300 指数累计上涨 16.2%。2025 年第一季度至今，受国内经济复苏和外部环境影响，沪深 300 指数略有反复，但政策面持续释放积极信号，加之中美贸易谈判结果超预期，有效提振了投 资者信心。

其四，以旧换新政策带来的消费品价格回暖拉动名义社零。社零是以名义价格统计的， 包含了价格变动的因素。以旧换新政策鼓励消费者淘汰旧产品，通过补贴的方式鼓励消费者 升级购买高端产品，这将使得消费者倾向于从中低端向中高端升级，消费结构的优化有望推 动以旧换新相关零售品类的平均销售单价上升。奥维云网（AVC）对国补以来家电产品量价 齐升亦有所印证，数据显示 2024 年 8 月 26 日-12 月 1 日七大品类家电均价线上同比增长 5.5%，线下同比增长 10.0%。但我们也提示，均价抬升也存在一定的透支效应，政策效果随 时间拉动可能会逐步衰减。

2.3 预计下半年固定资产投资稳定增长，全年增速 4.0%

我们认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，投 资作为逆周期的快变量对经济托底较多，尤其广义基建投资边际向好态势明显。我们预计， 2025 年第三和第四季度固定资产投资增速或保持在 4%附近。我们判断，当前房地产链条的 资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速会表现更具韧 性。

2.3.1 制造业投资的逆周期属性偏强，预计全年增速 9.0%

整体来看，制造业发展趋于提速，装备制造业支撑作用较强，我们预计，2025 年第三和 第四季度固定资产投资增速或保持在 9%附近，2025 年全年制造业投资增速或为 9.0%左右。 我们提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步 伐加快，制造业投资较快增长。 第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射 范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业 间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型 制造业企业，实现更多上下游企业共赢。 第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、 新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内 涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型 升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。 第三，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。我们判断，在培育和发展新质生产力的 过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。

2.3.2 预计下半年基建投资小幅回落，广义与狭义基建投资继续分化，预计狭义全年 4.8%

在特朗普上台的背景下，2025 年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑 战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对， 规模更大，速度更快。预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升，未来建 议关注中央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，我们针对全年广义和狭义基建投资增速预 测分别至 7.2%和 4.8%。根据 2025 年 4 月 25 日政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为 的宏观政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，针对 Q2 我们认为狭义 基建投资仍将保持强度，对今年 Q2、Q3、Q4 狭义基建投资当季增速预判分别为 5.2%、 4.6%、4.2%。

一、资金面上看，今年两会给出相对积极的财政指引，参考我们在 2024 年 10 月 25 日 报告《财政资金哪些与基建相关？》中提出的研究框架，结合 2025 年两会中披露的财政报 告，重要关注点有以下四点： 1）一般公共预算方面：今年全国一般公共预算支出安排中农林水方向 27095 亿，城乡 社区方向 22253 亿元，交通运输方向 12370 亿元，根据我们测算重点投入基建的资金较 2024 年实际支出同比增长约 1.4%。截至 2025 年 5 月 19 日披露数据，2025 年 Q1 公共财政中与 基建投资相关的城乡社区事务、交通运输、农林水支出分别累计同比-4.1%、-1.8%、-5.8%， 下半年针对基建相关的公共财政支出强度有待修复。 2）专项债方面：今年安排地方政府专项债券 4.4 万亿元、比上年增加 5000 亿元，重点 用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，根据 2024 年 财政部表述，未来 5 年每年新增专项债中将继续有 8000 亿用于支持化解隐性债务，考虑新 增专项债针对土储和化债的投入，未来投向基建比例或有所下降。截止 5 月 18 日，全国地 方政府新增专项债发行累计 13680 亿元，占今年政府工作报告设定目标的 31%，发行节奏相 对平稳。 3）超长期特别国债方面：今年按照 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元，两重方向投资 有望录得增长，首期已于 4 月 24 日发行，后续将在 4 月至 10 月期间陆续发行，发行时间主 要集中在 5 月至 9 月。 4）中央预算内投资方面：今年拟安排 7350 亿元，较去年增加 350 亿元。

其他重要增量资金来源：4 月 28 日国家发改委表示，力争 6 月底前下达 2025 年“两重” 建设和中央预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具（历史上曾出台过政策 性开发性金融工具即基础设施投资基金或 PSL 等结构性工具支持基建项目），解决项目建设 资本金不足的问题。

二、地方投资目标看：2025 年化债省份的投资加权目标下滑幅度收窄，针对 12 个化债 省份，2025 年的投资加权目标约为 5.6%，较 2024 年目标下滑 1.2%，对比去年下滑幅度收 窄（2024 年加权目标较 2023 年下滑 1.5%），而且如果考虑到内蒙古投资目标波动较大，剔 除后 2025 年加权目标下滑幅度仅为 0.5%（2024 年加权目标较 2023 年下滑 2.6%）。全国范 围看，2025 年 1-4 月公共设施管理业的投资增速累计同比+4.9%，较去年全年的累计同比3.1%有显著回升，主要系前四个月集中发行的特殊再融资专项债（2025 年 1-4 月发行接近 1.6 万亿元）释放部分地方投资空间，例如公共设施管理业恢复正增长，同时今年的石油沥 青装置开工率对比季节性修复尚可。

三、建筑企业订单上看，上市建筑央企基建订单及国有及国有控股建筑业企业新签合同 额同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1 中国中 铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学 新签订单共计 30586 亿元，同比-2.1%，2024 年同比为-1.1%，连续四个季度同比转负，系自 2015 年以来首次，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计 2025 年整体基建改善幅 度和持续性有限。2024Q1-4 国有建筑业企业新签合同额 174530 亿元，同比-7.6%，2024Q1- 3 同比为-5.8%，订单表现仍处于负增长区间，并未回正。

四、全国项目端看，综合我们初步统计的各省重点建设项目、重点工程项目、重大工程 项目等项目端数据，参考全国可比口径（2024 年和 2025 年均有相应计划的省份），2025 年 各省项目端规划累计同比较 2024 年增长 3%。结合 2024 年中央经济工作会议表述，未来各 省谋划重大重点项目将注重提高投资效益，加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社 会投资。 基础设施安全是国家安全的重要组成部分，是经济安全和民生安全的基础。近两年我国 发行的超长期特别国债重点投向的“两重”领域，正是旨在持续提升我国重大战略实施和重 点领域安全能力。从近年来的基建投资结构看，能源安全和民生安全属性持续抬升：Q1 狭义基建投资分项内，水利管理投资增速继续领跑，2024 年三中全会《决定》中提出要“健全 重大水利工程建设、运行、管理机制”，反映当前我国基建投资更加重视提高能源资源安全 保障能力，未来相关抽水蓄能电站和大型水电站建设有望保持较快增速。同时，近年来电力 热力燃气及水的生产供应业投资科目持续拉动广义基建维持较高增速，一方面体现了相关电 力、热力的生产供应企业的资本开支增长，另一方面亦体现了城市更新等民生属性项目蕴含 巨大市场，2024 年 10 月初发改委指出预计在未来五年需要改造的各类管网投资总需求约 4 万亿。面对百年未有之大变局，预计未来基建投资的安全属性将继续抬升，未来建议关注中 央加杠杆推动的重大基础设施建设项目，增量资金关注中央加杠杆下的超长期特别国债和中 央预算内投资。

2.3.3 地产投资继续负增长，政策关注土地+商品房收储，预计全年增速-9.8%

2024 年 9 月 27 日的政治局会议为房地产市场的未来发展指明了方向。供给端来看，未 来最大的发展原则是“严控增量、优化存量、提高质量”。严控增量意味着未来地产投资基 本不在政策刺激的工具箱内。在此背景下，我们认为 2025 年下半年地产投资仍将继续萎缩， 预计全年增速-9.8%，Q3、Q4 当季增速分别为-9.8%，-9.5%。 政策层面，我们认为未来核心仍围绕土地及商品房收储展开。截至 4 月 10 日，全国各 地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地的数量约 850 宗，总面积超 4000 万平方米，总 金额达 1282 亿元。从历史过往数据来看，2017-2019 年土储专项债发行规模分别为 2406.98 亿元、5837.87 亿元、6744.50 亿元，占当年新增专项债规模的比重分别为 25.74%、42.08%、 31.11%。考虑 2025 年新增政府专项债规模达 4.4 万亿，如按最低比例估算，我们认为年内 土储债以及用于商品房收储的相关专项债发型规模可能位于 1 万亿附近。 住房收储方面，考虑到当前收储主要用于转化成为保障房，根据住建部规划，“十四五” 时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房 870 万套。据国家统计局数据，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年全国保障性租赁住房的完成量分别为 94.2 万套、240 万套、204 万套、 172 万套。预计 2025 年全国预计建设保障性住房 160 万套附近。根据中国房地产报，2024 年全国收储约 15.6 万套左右，占当年保障房筹集目标比例约 7.6%。假设 2025 年政策支持 加强，保障房中的收储比重上升至 15%计算；此外单套面积按 75 平方米，按 2024 年全国商 品房销售均价 9935 元/平方米，收购价按照市场价格 80%-90%收购保障性住房，自有资本金 30%，则通过专项债支持约 1143 亿元左右。 土地收储方面，仍是专项债发行用于收储的核心，预计占收储相关专项债比重将达到 80%-90%。从节奏来看，2025 年 1、2、3 月实际收储金额逐步上升，未来可能继续加速。从 收储价格来看，根据中指统计，超 50%的地块拟收储价格与成交价的比值在 0.8-1.0 之间， 约 35%的地块比值在 0.9-1.0 之间，约 16%的地块拟收储价格与成交价的比值在 0.7-0.8 之 间，整体折价率较小，在此背景下土地收储预计将为房企资产负债表有效减负，助力存量项 目施工。

2.4 “抢出口”支撑预计出口增速 0.1%，内需和关税拖累进口预计-0.2%

出口方面，2025 年特朗普关税扰动下全球总需求下行，同时美国对华加征关税导致中 美贸易承压，但我们预计，我国转口贸易和产业优势将支撑我国整体出口韧性。结构上转口 贸易支撑下，我国出口出现“美国不亮非美亮”特征，节奏上“对等关税”豁免期内预计 Q2“抢出口”持续，下半年出口压力较大。预计 2025 年全年人民币计价出口增速 0.1%，Q2- Q4 逐季出口增速分别为 5.6%，-4.2%，-6.6%。 进口方面，年内大规模内需刺激有限，叠加关税影响就业，预计进口增速中枢下行，下 半年内需政策少量落地，叠加基数效应可能使得进口逐季修复。从结构来看，中国关税反制 可能对航空航天设备、能源、农产品影响较大。预计 2025 年全年进口增速-0.2%，Q2-Q4 逐 季增速分别为-2%，2.6%，4.3%。 贸易顺差方面，上半年受出口强势进口走弱影响贸易顺差保持高增，下半年出口受关税 影响下行，进口受内需渐进修复影响上行，贸易顺差收窄。预计 Q2、Q3、Q4 顺差同比增 长 25%、-21%、-31%，全年顺差约 9900 亿美元，较去年增长约 1%。

一、贸易摩擦趋稳，转口贸易和产业优势支撑下半年出口“美国不亮非美亮”

下半年我国出口面临两大压力，可能逐步下降。一是全球总需求下降，二是美国对华关 税影响（上半年抢出口透支部分需求）。 一是特朗普政策扰动下全球贸易总需求下行，将对我国形成拖累。受特朗普贸易政策扰 动导致的全球贸易和消费信心下行，IMF2025 年 4 月将 2025 年全球 GDP 增速由 1 月预期 的 3.3%调降至 2.8%，同时大幅调降全球货物和服务贸易增长率由 2024 年 3.8%降至 1.7%； 世界贸易组织同样在 4 月调降 2025 年全球增长预期，由此前 2.8%降至 2.2%，调降 0.6%。 二是 2025 年美国对华关税拖累整体出口且影响出口节奏。美国 2025 年上半年 3 次对 华额外加征关税，分别于 2025 年 2 月 1 日、3 月 3 日、4 月 2 日至 4 月 9 日对华额外加征 10%、10%、125%的关税。关税对中国对美出口节奏造成明显扰动，具体来说：1-2 月市场 对未来关税预期并不充分，2 月 10%额外“芬太尼关税”落地后中国对美出口增速降至 4%； 3 月受 4 月“对等关税”影响市场对未来的关税预期上修，“抢出口”特征重现，在美国对 华第二次额外加征 10%“芬太尼关税”的背景下中国对美出口同比依然增长 10%；4 月中美 贸易摩擦超预期升级，此后关税进入豁免期后预计上半年抢出口延续。 整体出口方面，在“美国不亮非美亮”的背景下，预计我国出口仍然保持一定韧性。2025 年上半年中国出口在美国对华 3 次加征关税的背景下保持高增，1-4 月人民币计价累计出口 8.4 万亿元，同比增长 7.5%。结构上来看，虽然 1-4 月中国对美出口累计同比增速下降 1.2% （2024 年 4.8%），但中国对印度、非洲、拉美、东盟出口累计同比增速分别为 16.8%（2024 年 2.8%）、15.7%（2024 年 2.9%）、12.9%（2024 年 13.6%）、12.5%（2024 年 10.8%）， 支撑我国整体出口保持较快增长。

展望下半年，我们预计转口贸易和产业优势支撑下半年出口延续“美国不亮非美亮”特 征。 一是产业方面，我国出口品的性价比优势、“新三样”等机械品的产业优势、全球地缘 摩擦高发下的供给优势以及企业的境外布局优势均将成为我国非美出口强势的核心支撑因 素：一是出口品的性价比优势，当前中美价格走势有明显分化，体现“外热内冷”的特征， 我国出口品的性价比优势愈发显著。二是“新三样”等机械品的产业优势。2018 年以来我国 “新三样”新能源汽车、锂电池、光伏产品等产业快速发展，驱动我国出口规模在化学成品 及有关产品、机械及运输设备领域呈现出增长的态势。三是贸易摩擦后我国出口份额向东盟、 墨西哥转移，对美欧日韩等经济体的依赖度逐步下降，出口占比由 2018 年的 42%降至当下 的 35%附近。四是全球地缘摩擦高发背景下供应链脆弱性提高，我国的供给能力将发挥较大 优势。

产业结构转型升级增强我国产品的不可替代性。4 月 11 日美国海关和边境保护局对中 国出口自动数据处理设备、半导体和集成电路、平板显示模组豁免“对等关税”，4 月我国 出口集成电路、液晶平板显示模组、自动数据处理设备分别出口 1117 亿元、198 亿元、1159 亿元，同比分别增长 21.5%、17.2%、-0.7%，体现部分商品的不可替代性较强。

二是转口贸易影响下对非美国家出口增加。转口贸易指国际贸易中，进出口商品不是在 生产国与消费国之间直接进行，而是通过第三国易手进行买卖。转口贸易的核心是“原产地 规则”，因为对商品适用不同国家关税税率时，依据的是进口商品的“原产地”证明。举例 来说，若中国出口零部件到墨西哥工厂进行加工、组装，最终产成品符合墨西哥“原产地规 则”，则可以获得墨西哥的“原产地证明”，出口至美国时按照墨西哥商品来加征关税，若 没有获得墨西哥的“原产地证明”，经由墨西哥出口至美国的最终品中，中国零件的部分依 然按照进口中国商品的规则来加征关税。中国海外布局优势，供应链灵活，支撑转口贸易发 展。美国对华加征关税后，中国企业可以通过中间品出口+海外工厂的模式规避关税。从中 间品出口视角来看，截至2023年，中国出口中间品11.24万亿元，占我国出口总值比重47.3%， 较中美第一次贸易摩擦前 2016 年的 42.0%有明显上行，而中国对美出口仅占我国全部出口 比例的约 15%。中间品是指用是指用于生产其他商品或服务的投入品，包括生产过程中的原 材料、零部件、半成品等，经进一步的生产加工后才形成最终的消费品。 4 月美国对华加征关税后，就体现出“转口抢出口”特征。一是 4 月对非美经济体如东 盟、拉美、非洲等经济体出口分别达到 4328 亿元、1782 亿元、1294 亿元，同比分别上行 22.1%、18.5%、26.6%，拉动 4 月出口同比增长的 3.8%、1.3%、1.3%，与之相比 4 月中国对 美出口 2368 亿元，同比下行 20.2%，拖累 4 月出口同比增长 2.9%。二是 3 月美国自越南、 印尼、墨西哥等中企主要出海目的地进口同比增长 48.3%、31.6%、15.4%，对美出口大幅增 长印证“转口抢出口”。

二、内需和关税影响下进口增速中枢下行，下半年内需政策落地后渐进复苏。 2025 年 1-4 月人民币计价累计进口增速-4.2%，主因内需和进口关税影响。内需方面， 2014 年以来中国进口同比增速与制造业 PMI 相关性显著。对等关税落地后预计我国进口可 能维持弱势。未来进口走势可能取决于内需政策节奏，若出台大规模内需政策对冲贸易摩擦， 则进口可能同步反弹。 进口关税方面，2025 年以来中国对美整体关税水平提高约 11.4%，进口成本相应增加。 一是“芬太尼关税”中国对进口自美国的煤炭、液化天然气、鸡肉、小麦、玉米、棉花加征 15%关税，对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡、高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水 果、蔬菜、乳制品加征 10%关税。二是对美国商品在未来 90 天加征 10%“对等关税”，90 天后若无进一步协议可能额外提高 24%关税。 结构上来看，中国关税反制可能对航空航天设备、能源、农产品、机械、光学和医疗设 备进口影响较大。 一是从中国对美“芬太尼关税”反制加征行业来看，主要涉及能源、农产品、汽车。 二是从对美进口绝对规模来看，中国对美矿物燃料、机械器具及零件、光学和医疗设备、 油籽进口规模较高。具体来看 2024 年矿物燃料进口 1643 亿元人民币，占对美总进口额的 14.1%；机械器具及零件进口 1436 亿元人民币，占对美进口总额的 12.3%；电机电气设备进 口额 1313 亿元人民币，占对美进口总额的 11.2%；光学和医疗设备进口 910 亿元人民币， 占对美进口总额的 7.8%；油籽进口 900 亿元人民币，占对美进口总额的 7.7%。 二是从对美进口依赖度来看，航空航天器（50%）、光学和医疗设备（16%）、农产品 （包括肉制品（37%）、其他动物产品（29%）、活动物（20%）、油籽（21%）、谷物（20%）） 对美进口依赖度相对较高。

2.5 支出法看名义 GDP：预计下半年经济运行在目标区间附近

从经济结构上看，广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平稳 复苏。基于前文总需求的前瞻研判，我们预计，第二、三、四季度 GDP 实际增长有望分别 实现 5.2%、4.8%和 4.7%，全年实现 5%左右的 GDP 增长目标难度较低，定量模型测算显示 2025 年全年 GDP 有望实现 5.0%左右的增长。从名义 GDP 增速看，2025 年第二、三、四季 度的实际 GDP 增速分别为 4.3%、4.1%和 4.3%，全年名义增长 4.3%。

3 国内物价展望：预计物价下半年总体承压，就业市场相对稳定

我们认为，2025 年政府工作报告将 CPI 涨幅设定为 2%左右，更多表现为努力实现的方 向，而并非将物价涨幅控制在目标以下，当前通胀水平正处于筑底回升的早期阶段，有效需 求恢复的弹性空间较大，年内也仍存在降准、降息等宽松空间以促进物价水平回升。综合研 判，我们预计 2025 年 CPI 的同比增速中枢或为 0.5%左右，主要体现为 2024 年同期价格绝 对水平较低形成的基数效应。随着经济运行恢复向好，以及提振工业经济发展的政策措施落 实落细，叠加基数效应减弱，PPI 同比降幅有望继续收窄。结合 PPI 定基指数来看，2025 年 PPI 同比转正概率较低，我们预计 2025 年 PPI 的同比增速中枢或为-2.5%。

3.1 预计 2025 年 CPI 将边际修复

第一，猪肉价格总体弹性不大。近几年来的观察是，国内生猪养殖未出现大规模的供应 冲击，生猪的“补栏-去栏”更多由利润驱动，即我国生猪市场利润回暖则补栏，利润转负则 去栏。随着养殖端去产能速度加快。2018 年非洲猪瘟发生以来，我国十分重视农业瘟疫防 控工作，加之生猪养殖集中化程度不断提升，至今未出现新一轮规模较大的瘟疫扩散。 第二，随着消费需求打开空间，核心 CPI 有望恢复性反弹至 1%附近，超调反弹的概率 较低。我们认为，随着市场预期向好以及一揽子增量政策落地生效，有助于后续居民消费潜 力进一步释放。 此外，我们提示需要关注的是，以水电煤为典型代表的公用事业价格改革。《基础设施 和公用事业特许经营管理办法》推动公用事业适度转向市场化定价，降低特许经营企业对财 政补贴的依赖度。我们此前已多次重点提示，2024 年以来公用事业涨价对通胀的影响微弱， 水、电、燃气、火车票在 CPI 一篮子商品和服务中占比较低。据国家统计局测算，例如在 2024 年 4 月份 CPI 中，水、燃气、火车票价格环比分别上涨 0.1%、0.1%和 0.2%，电价环比 持平，上述四项合计影响 CPI 环比上涨不到 0.01 个百分点。从同比角度看，4 月份水价格同 比上涨 0.9%，燃气价格上涨 2.4%，火车票价格上涨 0.5%，电价同比持平，上述四项合计影 响 CPI 同比上涨约 0.02 个百分点。 综上所述，我们预计 2025 年 CPI 同比增速为 0.5%，第二、三、四季度的预测值分别 为 0.3%、0.7%、0.9%。

3.2 预计 2025 年 PPI 将温和收敛

随着经济运行恢复向好，以及提振工业经济发展的政策措施落实落细，叠加基数效应减 弱，2025 年 PPI 同比降幅有望继续收窄。我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时， 工业品供应不求，价格容易快速攀升。反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业 品需求的回暖可以先通过消耗库存来解决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利率用 仍处于较低位置，可能会抑制工业品价格的上行速率。 综上所述，预计 2025 年 PPI 同比增速为-2.5%左右，第二、三、四季度的预测值分别 为-3.3%、-2.4%和-2.1%。一方面，国际大宗商品价格波动可能较大；另一方面，国内房地 产市场仍然在调整之中，建材相关行业需求仍然偏弱。结合 PPI 定基指数来看，我们认为 PPI 同比转正概率较低。

展望后续价格走势，我们认为产能利用率或是主导性变量，建议重点跟踪供给侧改革的 启动和落地效果。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对 PPI 的拉动作用可能相对有 限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。目前的政策组合更多指向提振信心，我 们认为终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消 费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定 PPI 的持续性反弹信号。 我们提示，当库存水位低且产能利用率水平高时，工业品供应不求，价格容易快速攀升。 反之，当库存较高或者产能利用率水平较低时，工业品需求的回暖可以先通过消耗库存来解 决，工业品价格的涨幅则相对温和。目前产能利用率仍处于较低位置，可能会抑制工业品价 格的上行速率。综合判断，中游行业产能较难出清的前提下，PPI 也较难出现超预期上行。 与 2016-2017 供给侧结构性改革时期产业政策聚焦于上游周期性行业去产能不同，中游制造 业在碳排放、能耗等方面如果面临约束，在确保产成品质量和相关参数标准的目标下，短期 来看可能较难通过产能的收缩来实现，更多的仍需要渐进式的技术改造等方式来稳步实现， 我们预计中游行业大概率不会出现供给侧收缩驱动的价格端的陡峭上行，物价总体表现偏 弱。

3.3 预计 2025 年 GDP 平减指数增速有望渐进回升

如上文所述，CPI 温和回升，PPI 波动加大，我们预计 2025 年物价指数较 2024 年有所 回稳，在此基础上，我们预计 GDP 平减指数为-0.7%，第二、三、四季度分别为-0.9%、-0.6%、 -0.4%。

3.4 工业企业利润下半年或小幅改善

我们认为，由于需求侧政策呈现逐步加力趋势，工业的国内需求有望保持积极态势，但 工业品价格仍然偏低，同时叠加中美贸易不确定性冲击下，预计工业企业利润增速较去年虽 有所改善，但弹性较为有限。我们预计，叠加去年下半年低基数影响，2025 年下半年规模以 上工业企业利润增速或呈现小幅修复态势，全年增速或为 2.1%。

基于我们前期报告《如何看待蜕变中的库存周期——中国库存周期的新形态与新思考》 中构建的 MPI 工业库存前瞻指数，其提示 2025 年内库存周期或总体呈现呈现平坦化特征， 较难有超预期表现。随着需求侧政策的逐步加力，同时供给侧保持积极态势，或将由弱补库转向弱去库，若需求侧政策未能超预期发力，则库存周期强度有限，较难表现出传统库存周 期明显的、高斜率的去库特征。

工业企业利润增速总体平稳，且库存周期总体平坦化的时期，我们继续提示应淡化相 关总量指标，关注工业企业的结构性机会。从结构上看，各产业库存周期阶段以及现有库存 高低分化较大，行业利润分化较为明显。我们继续提示，当前实际库存处于历史底部的行业 去库相对彻底，供给相对刚性，若该产业需求得以扩张，则相应产业的利润反转弹性或将有 望取得较好表现。随着国内需求侧逐步加力，尤其是财政政策发力方向，如“两重”和“两 新”等方向或有较好表现。

4 国内就业展望：政策增量关键在就业，社会对就业体感需关注

充分就业是保障民生的基础，更是社会稳定的基石。我们预计 2025 年全年城镇调查失 业率中枢或为 5.3%，在稳就业政策持续发力背景下，或能够顺利完成就业目标，但在三季 度面临脉冲压力的可能性较大。一方面，中美关税豁免期在三季度结束，若贸易摩擦未能进 一步缓解，则可能对就业带来压力；另一方面，叠加今年毕业季毕业生人数进一步增加，毕 业生就业或仍有较大压力。

为更好地把握社会对失业的体感，我们建议使用失业相关搜索指数作为高频指标来跟 踪失业压力，例如失业金领取的百度搜索指数。从近五年数据回溯来看，当失业金领取条 件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如 2020 年的二至四季度、2024 年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的 持续时间较长时，往往意味着社会稳定风险持续积累，触发政策全力稳定经济的概率或将 上升。

我们认为，保就业是保民生的前提，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。 在“对等关税”90 天豁免期后，就业形势或存在不确定性。4 月政治局会议提出，“根据形势 变化及时推出增量储备政策”，“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比 例。”4 月 18 日国常会指出，“要鼓励企业积极稳定就业，加大职业技能培训力度，扩大以 工代赈等支持，加强就业公共服务。” 在 2025 年 4 月 28 日新闻发布会上，人力资源社会保障部副部长表示，对今年的就业形 势，会同有关部门已经作了全面分析和充分预判，做好了应对各种不确定因素的准备。就业 政策工具箱充足，在激励企业吸纳就业、支持企业稳岗扩岗、促进劳动者提升技能和就业创 业等方面都作了政策储备，将会根据形势变化及时推出。 从当前稳就业政策工具来看，信贷、财政等资金已有所发力，预计当贸易战对就业冲击 较大时，或将进一步发力进行对冲。信贷资金方面，稳就业工具稳岗扩岗专项贷款设立以来， 已累计发放贷款超 6400 亿元，帮助稳定和扩大就业岗位 530 多万个。一季度，阶段性降低 失业保险费率为企业减少成本 456 亿元，向 58.8 万户次企业发放稳岗资金 35.2 亿元。财政 资金方面，全国社会保障和就业预算支出安排近 4.5 万亿元，增长 5.9%；目前稳岗扩岗专项 贷款余额 3000 多亿元，创业担保贷款余额超过 2700 亿元；中央财政安排就业补助资金 667.4 亿元，为重点群体提供强有力的政策托举。

5 货币政策展望：预计下半年货币政策延续适度宽松基调

5.1 预计 2025 年下半年货币政策延续适度宽松基调

2024 年 12 月中央政治局会议将货币政策基调由“稳健”调整为“适度宽松”，我们 预计 2025 年下半年货币政策延续适度宽松的基调。此次货币政策基调调整是时隔 14 年后 货币政策重回宽松，其原因主要源于外部冲击加剧、内部需求不足、产业端供给压力增大 与物价持续低迷等多重因素叠加。在当前复杂多变的内外部环境下，央行货币政策目标由 以往强调国际收支平衡、防范资本外流和金融系统稳定，转向以“促进物价合理回升”与 “稳增长”为首要目标，政策重心实质性回归经济增长和物价稳定。进入 2025 年，央行政 策执行层面延续适度宽松的取向，持续加码宽松措施，政策延续性明显。一季度通过逆回 购、MLF 等操作持续投放中短期流动性，并在 5 月通过降准、降息、调整结构性货币政 策、优化货币政策工具以及创新工具支持等一揽子措施释放积极信号，体现政策的延续 性。 尽管货币环境趋松，但物价仍低位运行、核心需求恢复缓慢，央行将促进物价合理回 升作为首要目标，但我们也提示物价回升并未一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各 个部门协同发力。从居民消费价格看，2025 年一季度 CPI 同比持续为负，4 月仍为-0.1%， 主要受食品价格下跌、消费动力不足等因素拖累。与此同时，PPI 同比降幅在 4 月扩大至2.7%，反映企业盈利空间受压，工业需求疲弱，部分中上游行业仍面临去库存压力。需求 端来看，消费修复节奏不及预期，社零总额增速虽保持正增长，但结构上集中于政策补贴 驱动的耐用品，服务类消费回暖有限，居民中长期消费意愿仍显谨慎。出口增长动能减 弱，外部需求面临压力，进一步压缩了经济扩张的外部空间。在总需求恢复尚不牢固的背 景下，物价回升缺乏足够支撑，低通胀甚至阶段性通缩态势仍可能持续，对货币政策“适 度宽松”的延续性形成了现实基础。5 月央行发布的《2025 年第一季度中国货币政策执行 报告》明确提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合 理水平”。但同时也提到“通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革 举措的协调配合，增加政策合力”。

5.2 工具选择：预计总量宽松仍有空间，全年结构性货币政策工具持续发力

工具选择方面，我们预计下半年仍有总量宽松空间，预计下半年还有一次 50BP 降 准，20BP 降息。对于目标体系，“物价稳定”过往仅有上限考量，即 CPI 同比增速不能高 于政府工作报告所制定的年度目标，若物价大幅上行超目标值，可能触发央行收紧货币政 策如采取加息、提高准备金率等。但 2024 年以来，央行多次表达推动物价温和回升的政策 诉求，意味着对物价也有了下限考量。我们认为央行核心关注实际利率走势，实际利率是 名义利率与 CPI 作差，今年我国实际利率虽有回落，但仍处相对高位，截至 2025 年 Q1 末，实际利率 3.54%，较 2024 年末高 46BP。若物价持续较低，通过央行降准、降息也能 够带动 LPR 回落，进而向实体部门融资成本传导，使得名义利率及实际利率下行，但宽松 政策空间不是无限的，因此实际利率的可持续下行仍需依赖物价的温和回升，这需发挥财 政、货币、产业、就业、社保等多维度政策合力。总体看，从物价驱动的角度看，2025 年 仍需总量性宽松政策发力，预计仍有降准、降息。

对于工具选择，央行提出“更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”。2024 年以 来，央行逐步重塑工具体系，最主要的变化在于：1、指定 7 天逆回购利率作为主要政策利 率，将其操作改为固定利率、数量招标，明示操作利率，增强其政策利率地位。同时将 MLF 每月操作后移至 25 日，弱化其政策利率属性及与 LPR 的关联度。LPR 报价受 7 天逆回购利 率直接驱动，逐步理顺由短及长的利率传导关系。2、增加午后临时隔夜正、逆回购操作，利 率分别为 7 天逆回购利率减 20bp、加 50bp，两者的定义具备利率走廊下限、上限的属性， 这意味着我国逐步构建起了“双层”利率走廊机制，目标利率为 7 天逆回购利率，临时隔夜 正、逆回购利率框定的是“窄”利率走廊区间，SLF 和超额存款准备金利率框定的“宽”走 廊仍继续发挥作用。 利率市场化是货币政策框架从数量型向价格型转变的过程，MLF 利率政策属性退出后， 公开市场 7 天逆回购利率将成为当前的政策利率。我国央行采取的隔夜利率走廊上、下限是 从推动货币政策从数量型向价格型转变的尝试，与 7 天 OMO 利率组合方式与欧央行利率 走廊的机制有相似之处。对于最终的利率走廊基准利率，央行尚未明确是 DR007（欧央行利 率走廊机制）或 DR001（美联储利率走廊机制），当前临时利率走廊通过隔夜操作框定 DR001 中枢，间接影响 DR007 的运行区间，但未来条件成熟不排除转向 DR001。

结构性政策工具也将持续发力，同步强化信贷的结构性引导。在盘活存量资金支持实 体经济的过程中，合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，及科技创新、绿色 发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度，因此资金的结构性支持仍然较为重要。预 计科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”仍是 2025 年货币 金融工作的重点，制造业、民营企业、地产“三大工程”等也是重点领域。 2025 年 5 月 7 月央行下调结构性货币政策利率 0.25 个百分点并扩大再贷款额度，预计 2025 年下半年相关结构性政策工具仍将有较大体量增量，但政策实际效果核心在于需求 端。具体而言：各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，均从目前的 1.75%降至 1.5%；抵押补充贷款（PSL）利率从目前的 2.25%降至 2%”；额度方面，增加 3000 亿元科 技创新和技术改造再贷款额度（由目前的 5000 亿元增加至 8000 亿元），设立 5000 亿元 “服务消费与养老再贷款”（引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持），增加支农 支小再贷款额度 3000 亿元（支持银行扩大对涉农、小微和民营企业的贷款投放）。我们重 点提示，新增的 5000 亿元服务消费与养老再贷款，重点在于加大和优化消费供给。服务消 费方面，央行已发文明确服务消费与养老再贷款额度 5000 亿元，年利率 1.5%，期限 1 年，可展期 2 次，最长使用期限不超过 3 年。发放对象包括 21 家全国性金融机构和 5 家属 于系统重要性金融机构的城市商业银行，政策执行至 2027 年末。养老再贷款方面，预计将 与原有普惠养老再贷款形成互补，将重点支持养老服务设施建设、智慧养老、医养结合等 国家战略方向。自 2022 年起，央行联合发改委推出了普惠养老专项再贷款试点，初期额度 是 400 亿元，利率是 1.75%，至 2024 年已扩大至全国，截至 2024 年 9 月贷款余额达 21 亿 元。

5.3 预计 2025 年末信贷、社融、M2 同比增速分别为 7.8%、9.2%、7.8%

对于信贷，预计 2025 年全年新增信贷规模 20 万亿，较 2024 年的 18.1 万亿同比多增约 2 万亿，对应年末增速 7.8%，较 2024 年末回落 0.2 个百分点。如上文所述，货币政策降准、 降息配合财政、产业、就业、社保政策发力，防止资金套利空转的监管力度可能略有放缓， 经济基本面改善、信贷需求也有望逐步回升，信贷供、需匹配，有望实现同比多增。 预计 2025 年末 M2 增速 7.8%，较 2024 年末提高 0.5 个百分点。M2 数据受信贷投放、 政府债券发行及使用的影响较大，全年来看，在信贷有增量、财政资金支持实体及 2024 年 基数较低的情况下，预计 2025 年数据将有上行。 我们并未对信贷、M2 数据有过高的预期，主因在于作为间接融资的核心代表性指标， 信贷、M2 增速中枢的回落中长期看与我国产业升级趋势相匹配。一方面，我国经济结构转 型升级，信贷结构发生变化，新动能贷款增长较快，占比稳步提升，而房地产、地方融资平 台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降，传统动能信用载体的减少也使得信贷投放强度 趋于减弱，更加强调高质量投放；另一方面，直接融资占比提高、不良贷款核销增加等情况 会冲击信贷和 M2 体量，但在社融中仍有统计，同样也是金融支持实体经济。 对于社融，预计 2025 年全年新增 39.8 万亿，较 2024 年 32.3 万亿同比多增约 7.6 万亿， 对应年末增速为 9.2%，较 2024 年末预测值上行 1.2 个百分点，预计可与经济增速、通货膨 胀目标实现基本匹配。受信贷投放、政府债发行节奏及 2024 年基数的影响，7 月或为全年高 点。下半年信贷体量趋稳、政府债券发行均有助于支持社融数据。

6 财政政策展望：预计下半年财政政策保持积极定调

国务院总理李强在 2025 年 3 月 5 日在政府工作报告中提出，实施更加积极的财政政策。 统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力。从一般公共预算 来看，财政支出强度明显加大。政府工作报告提到，2025 年一般公共预算支出规模 29.7 万 亿元，相较 2024 年增加 1.2 万亿元。预计将通过加快各项资金下达拨付的方式，尽快形成 实际支出，结构上则更加注重惠民生、促消费、增后劲，切实提高资金使用效益。我们重点 提示，需要关注赤字率的稳步提升，政府工作报告提出 2025 年赤字率拟按 4%左右安排，相 较 2024 年提高 1 个百分点。与之相对应的，赤字规模 5.66 万亿元，相较 2024 年增加 1.6 万 亿元。 需要说明的是，如果后续外部不确定性升温，预计不排除通过增发特别国债、地方政府 专项债等方式对冲外需下行的压力。虽然国际市场普遍认为美滥施关税超预期，但党中央对 美方对我实施新一轮经贸遏压已有预判，对其可能造成的冲击有充分估计，应对预案的提前 量和富余量也打得较足。2024 年中央经济工作会议已经就如何应对美新一轮对华遏制打压 作出全面部署，强调要充实完善政策工具箱，根据外部影响程度动态调整政策，加强超常规 逆周期调节，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。财政政策已明确要加大支出强度、 加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等政策工具，视情况仍有进一步扩张空间，同 时将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策。

综合来看，2025 年合计新增政府债务总规模 11.86 万亿元，较 2024 年增加 2.9 万亿元。 特别是在政府性基金预算方面，预计财政政策有望更为积极。一方面，拟发行超长期特别国 债 1.3 万亿元、比上年增加 3000 亿元。另一方面，拟发行特别国债 5000 亿元，支持国有大 型商业银行补充资本。此外，拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，比上年增加 5000 亿元， 重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。 我们判断，三季度政府债券的发行和使用或边际加速。预计后续将根据超长期特别国债 项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作，地方政府专项债发行量也会显著加大。 这将为基建投资提供充足的资金，也意味着短期内广义基建投资增速将继续保持在较高水平， 形成对基本面的托底作用。 从统筹发展与安全的角度出发，面对复杂的国内外经济政治局势，特别国债或将是重要 政策工具，一方面用于扶持重点领域发展、促进产业转型、夯实国家安全基础，在科技、安 全、能源等领域加大支持；另一方面，对于一些具有重大公共产品意义的基建、民生等产业 发展项目，可以通过发行特别国债定向支持，从而将部分预算内资金腾挪出来，拓宽应对短 期问题的政策空间。

关于财政支出方面，我们预计 2025 年下半年有望呈现多元化的特征，主要包括如下几 个方面：1）加力支持地方化解政府债务风险；2）发行特别国债支持国有大型商业银行补充 核心一级资本；3）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房 地产市场止跌回稳；4）加大对重点群体的支持保障力度，下一步还将针对学生群体加大奖 优助困力度，提升整体消费能力。 财政发力的核心或继续聚焦在基层三保。从体量上看，以 2023 年为例，基层“三保”支 出约占可用财力的五成左右，如果加入刚性支出，占可用财力八成左右，这进一步证实了“三 保”在增量财政中的主体地位。对于财政刚性支出，是指当下政府必须支出，否则将承担违 法、违规、信用、社会、政治、道德等风险的财政支出。其中刚性支出主要包括一般公共服务、教育支出、医疗卫生、社会保障和就业等四项支出。将刚性支出与基层“三保”一起讨论， 本质上是刚性支出若出问题，将会影响基层运转。 更重要的是，我们认为地方政府债务风险逐步化解。地方债务负担是导致“三保”压力增 大的重要原因，若地方债务压力过大，地方政府可能会挪用三保资金用于化债，这也将对保 运转造成负面影响。后续可继续关注一揽子化债方案、贷款置换、城投合并重组等措施的细 化和加码扩围。我们认为，2025 年地方政府债务风险将逐步化解，在统筹发展与安全的背 景下，地方政府及地方各类主体能够腾挪更多精力、资金等用于经济建设及产业转型等其他 方面。

我们预计，2025 年地方债务风险将逐步化解，主因在于以下方面：首先，由于经济增长 修复较慢且房地产等行业仍处于爬坡阶段，卖地收入及税收等财政收入承压，导致地方财政 收支平衡压力增大，导致地方政府债务风险有所上升，预计 2025 年地产行业及经济动能均 能适当回升，提升赤字、增发国债和专项债等增加债务性收入也有助于降低地方政府收支压 力，有助于提升地方政府债务偿付能力。其次，前期一揽子化债方案及特殊再融资等政策已 经落地，有助于化解地方政府短期债务风险，一方面是降低短期债务偿付压力，特别是涉及 “三角债”的拖欠账款，增量资金有助于降低地方政府流动性约束，有助于区域债务风险的整 体化解，另一方面是有助于化解道德风险，帮助化债区域的相关主体进行增信，恢复并提升 融资能力。

7 产业政策展望：制造业稳增长契合新型工业化

工业稳增长政策持续助力经济增长，我们认为，与上一轮工业稳增长相比，本次工业稳 增长或更加契合于新型工业化，即通过装备制造业、高技术制造业稳增长，加快新型工业化 转型，提升新质生产力。2025 年 4 月 18 日，工信部在新闻发布会提出下一步工作部署：在 稳增长方面，一是“加快制定并发布新一轮电子信息制造业稳增长行动方案”；二是装备工 业方面，“出台机械、汽车、电力装备等三个行业新一轮的稳增长工作方案，推动重点行业 技术改造和设备更新，从供需两侧协同发力，全方位扩大有效需求”。 新型工业化还需要“补短板”和“促转型”相结合。工信部提出，在“补短板”方面， 深入实施“工业母机+”、“机器人+”、高端医疗装备等供需对接和推广应用行动，持续提 升重点产业链供应链的韧性和安全水平。在“促转型”方面，重点是出台相关行业数字化转 型实施方案，促进人工智能等新技术与装备产品的深度融合应用，不断提升优质装备供给水 平和保障能力。

我们认为，传统产业注重提质增效，质量重于产量是主基调，因此预计下半年传统产业 或主要以提升质量为侧重点。以钢铁行业为例，当前进入“减量提质”发展的新阶段，呈现 一定的“拥抱制造业，抛弃房地产”的特征。钢材产品的结构持续优化，2025 年一季度，建 筑用钢筋产量下降了 2.9%，而用于制造领域的特厚板、中板、涂层板、镀层板产量同比增 长都超过了 10%。2025 年 2 月工信部印发了《钢铁行业规范条件（2025 年版）》，全面更 新提高了工艺装备、环境保护、资源消耗、安全生产等基础指标要求，对钢铁企业实施“规 范企业”和“引领型规范企业”两级评价，促进要素资源向优势企业集聚，加快提升行业整 体发展水平。其中，“规范企业”包含基本要求、工艺装备、环境保护、资源消耗、安全生 产、质量管理等 6 项一级基础指标，“引领型规范企业”包含高端化、智能化、绿色化、高 效化、安全化、特色化等 6 项一级引领指标。 在“反内卷式竞争”方面，我们预计下半年将以控制增量为主，优化存量为辅，市场出 清强度或较为有限。一方面，当前综合整治“内卷式”竞争的政策着力点更多侧重于控制增 量，例如规范地方政府新增重复无效投资的招商引资行为。国家市场监督管理总局党组书记、 局长罗文指出，“加大地方招商引资、税收优惠、政府补贴等重点领域政策措施审查力度， 在全国范围组织开展公平竞争审查抽查，健全公平竞争投诉举报处理机制”，“部署整治滥 用行政权力排除、限制竞争专项行动”，“打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循 环的卡点堵点”。另一方面，在中美关税战冲击下，就业面临较大不确定性，对于相对过剩 的中游制造行业，更多侧重于行业自律，规范低价恶性竞争，而非通过行政手段加速市场出 清，若行业出清较快则可能带来较大的失业压力影响社会稳定。因此综合来看，存量过剩产 能或以渐近优化的方式进行。

我们继续提示，碳排放双控的基础制度、体系或将在 2025 年基本完成，将对地方碳考 核、行业碳管控、企业碳管理、项目碳评价、产品碳足迹等政策制度和管理机制产生深远影 响。国务院办公厅关于印发《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》中要求，到 2025 年， 碳排放统计核算体系进一步完善，一批行业企业碳排放核算相关标准和产品碳足迹标准出台 实施，国家温室气体排放因子数据库基本建成并定期更新，相关计量、统计、监测能力得到 提升，为“十五五”时期在全国范围实施碳排放双控奠定基础。在十五五时期将碳排放强度降 低作为国民经济和社会发展约束性指标，开展碳排放总量核算工作，不再将能耗强度作为约 束性指标。在全国范围内全面推行碳排放统计核算体系进一步完善。

8 海外宏观展望：美国“强取豪夺”转向“成果落实”

8.1 美国展望：海内外约束推动特朗普政策渐进转向，美国经济预期趋稳

8.1.1 “中选周期”渐近，特朗普政策由“强取豪夺”转向“成果落实”阶段

在百日新政阶段，特朗普在对外政策上人为制造大量不确定性，国内民调层面也出现了 明显的负反馈。展望下半年，考虑到 2026 年将进入中选周期。特朗普的政策也将逐步从上 半年的“强取豪夺”切换向“成果落实”阶段。 从美国国内来看，多方面因素均对特朗普形成了较强制约。一是国内民调的全面走弱， 美国民众对特朗普经贸政策的负面评价明显加剧，尤其是 Q3 对等关税豁免到期后，下半年 美国经济可能出现“滞胀化”特征；二是金融市场的大幅震荡，虽然特朗普曾表态对美股波 动的容忍度提升，但当前美国居民资产对美股的高依赖度使得其难以放任美股下跌；其次美 债利率上行对财政再融资的制约，美元指数快速下跌对美元信用的侵蚀均对特朗普存在约束 作用。

从全球环境来看，一方面，本次美国对华强硬加征关税，被我国果断反制，并最终由美 方主动示好启动日内瓦峰会。至此之后，特朗普百日新政阶段“刻意放大政策波动”换取谈 判筹码的博弈方式可能受限。另一方面，全球范围内再次出现“左倾化”的政策特征也将使 得美国的要价难度加大。 在此背景下，我们认为特朗普未来更务实的做法是转向积极敲定各项经贸协定，并在下 半年落实相关成果（如各国承诺的美国商品购买、对美产业投资以及各自关税减让目标）， 改善美国国内经贸环境，对于“不遵守约定”的国家则实施定向摩擦。整体经贸政策的不确 定性将明显收敛，并逐步改善市场和居民预期。具体表现为： 一是关税不确定性下降，虽然过程仍有所反复，但重心将逐渐转向贸易协定的签署落 实。二是财税不确定性下降，一方面 DOGE 部门预计将淡出，另一方面，综合税改方案预 计将于 Q3 落地。 在此背景下，虽然下半年对等关税豁免到期，整体关税水平将提升可能使得经济数据阶 段性承压。但企业和居民预期的逐步企稳，将为 2026 年美国经济重回正轨奠定良好基础。

8.1.2 美国经济下半年可能呈现“滞胀化”特征，特朗普政策逐步妥协

2025 年 Q1 美国 GDP 同比增速 2%，较前值 2.5%下行，分项来看主要源于“抢进口” 拖累，消费、投资、净出口、政府支出对 GDP 同比增速的拉动分别为 2.1%、1.1%、-1.7%、 0.4%。展望未来，预计美国 GDP 增速呈现“前高后低”走势，Q2 关税豁免期内“抢进口” 现象可能持续，但因为关税缓和且“抢消费”、“抢投资”支撑，总需求维持韧性；下半年 经济增速中枢预计有所下行，一方面前期抢消费、抢投资透支部分需求，另一方面关税生效 中枢抬升抑制总需求。预计 Q2、Q3、Q4 美国 GDP 同比增速分别为 2%、1%、0.5%，全 年 GDP 同比增速约 1.4%。

一、个人消费

预计 2025 年下半年个人消费支出增速可能逐步弱化。下半年居民消费的核心挑战重点 关注以下四个方面： 一是 90 天关税豁免期内“抢消费”、“抢投资”透支下半年消费需求。中美“瑞士谈 判”后 5 月 14 日至 8 月 12 日（90 天）美国 2025 年对华额外加征税率降至约 30%（20%芬 太尼关税+10%“对等关税”），但考虑后续政策仍有不确定性，受关税带来的涨价预期影响居民部门“抢消费”特征可能持续。3 月美国零售和食品服务销售额环比增 1.45%、个人 消费支出环比增 0.7%，均是 2023 年 1 月以来最高值，且个人消费支出分项中耐用品消费环 比大增 3.22%，高于非耐用品（0.35%）和服务（0.41%）分项环比增速，体现居民预期关税 落地后价格上行，抢先购置耐用品的行为。1 季度私人设备投资同比增长 8%（前值 2.76%）， 考虑美国企业投资信心处于低位，设备投资高增可能同样因“抢投资”导致。预计“抢消费”、 “抢投资”短期对居民消费、企业投资形成较强支撑，但可能透支后续需求。 二是 90 天豁免期后供给压力可能增加约束消费。特朗普“对等关税”90 天后整体关税 水平可能再次上行，对“圣诞季”等美国消费旺季供给形成压力。考虑航运时滞和库存，“对 等关税”豁免期结束 2 个月后供给约束增强。航运方面：由于在途货物免税，以及中国对美 出口离港后主要有海运（美东航线 26-48 天，美西航线 14-20 天）、清关（2-5 天）、交货 （1-7 天）三个步骤，中国出口对美国进口价格的影响约有 2 个月时滞。库存方面，美国企 业平均库存销售比为 1.35，7 至 8 月美国“对等关税”豁免结束后，预计 9 至 10 月“豁免 期”内进口库存商品耗尽，美国供给压力升高。 二是居民实际收入增速可能下降。美国时薪增速受就业市场放缓影响持续下行，截至 2025 年 4 月美国非农时薪同比增速降至 3.8%，延续 2024 年 11 月以来下行趋势。虽然名义 收入放缓，但受通胀下行影响，经通胀调整后的美国居民实际薪资收入保持较快增长，截至 2025 年 3 月同比增 1.4%，是 2024 年 11 月以来最高增速。展望下半年，“对等关税”影响 下美国通胀压力可能增加，预计年内 CPI 反弹至 3%，通胀上行可能促使实际薪资收入承压， 拖累居民消费。 四是消费者信心已降至历史低点。特朗普上任以来“软”数据不断走弱，密歇根大学消 费者信心指数由 2024 年 12 月 74 降至 2025 年 4 月 52.2，已达到 2022 年以来历史最低点， OECD 美国消费者信心指数同样由 2024 年 12 月 98.5 降至 2025 年 4 月 96.1，属于 1960 年 至今最低值。考虑消费者信心指数和零售销售额同步波动，未来美国居民消费可能存在走弱 压力。

二、企业投资

四方面因素决定下半年整体资本开支增速下行。 一是作为资本开支同步变量的库存增速可能趋于弱化。一方面，根据过往规律看美国库 存周期约 37 个月，其中补库周期平均持续 17 个月，去库周期平均持续 19 个月。从周期角 度来看，本轮补库周期自 2023 年 11 月启动，预计 2025 年下半年逐步转入去库。另一方面， 从关税角度来看，“抢进口”可能导致 Q2 关税豁免期企业囤货迎来一波库存加速赶顶。2025 年 3 月美国 PMI 自有库存、客户库存分项分别达到 53.4、46.8，4 月“对等关税”落地后自 有库存、客户库存回落至 50.8、46.2，但依然高于 2 月水平，预计豁免期结束后关税整体水 平或抬升，企业转向去库。 二是当前企业资本开支信心明显弱化，可能带动后续资本开支走弱。美联储资本支出预 期调查对企业投资有较强领先性，平均约领先私人资本支出 1 个季度。截至 2025 年 4 月， 费城联储、堪萨斯联储、里奇蒙德联储制造业指数中资本支出预期分别为 2、-10、-15，均 延续 2025 年 1 月以来下行趋势，考虑特朗普关税博弈影响下政策不确定性仍高，预计 Q2、 Q3 美国企业资本开支可能走弱。 三是企业和国家层面承诺特朗普的投资是否会迅速落地，仍然有待观察。特朗普政策的 核心主张就是通过关税促使私人部门投资美国，截至 2025 年 5 月，美国白宫发布数据显示 目前约有 5 万亿美元的承诺投资，其中 2 万亿私人投资，3 万亿来自阿联酋、日本和沙特阿 拉伯的主权投资。但就实际内容来看，一是多数承诺投资年限在 4 年以上，在当前政策不确 定性较高、企业投资信心不足的背景下短期落地规模不确定较强，尤其是今年以来金融环境 逐步收紧，芝加哥联储金融状况指数由 2025 年 1 月-0.7 升至 2025 年 5 月-0.5（正值金融环 境偏紧，负值偏松），进一步压制企业投资意愿。二是主权投资的实际规模可能小于宣传， 例如日本石破茂承诺的 1 万亿美元投资指日本对美直接投资存量，截至 2023 年日本对美投 资存量规模已达 7265 亿美元。 四是资本品关税抑制资本开支。2024 年美国进口商品中约有 9620 亿美元资本品，占美 国总进口额的 23%，占 2024 年私人部门设备投资 6 万亿美元的约 16%。特朗普加征关税后 企业投资成本上升，2025 年 4 月里士满联储制造业指数中投入品价格预期上涨至 8.38，是 1993 年有数据以来最高值，从历史数据来看投入价格上升将对企业设备支出产生抑制。

三、就业市场

整体来看，美国就业市场预计维持紧平衡，失业率有上行压力，但压力整体有限，预计 年末位于 4.4%附近。 一是从劳动力需求来看，1 至 4 月新增非农就业人数较 2024 年少增 40.7 万人，未来企 业资本开支下行进一步减少招工需求。历史数据显示企业资本开支增速领先新增非农且二 者基本同步波动。美国企业资本开支增速自去年 1 季度 6.09%持续下降至 2025 年 1 季度 2.48%，美国 2025 年 1 至 4 月新增非农就业人数较 2024 年少增 40.7 万人。考虑到 2025 年 美国私人部门投资增速可能继续面临小幅下行压力，对应招工总需求可能难有明显改善。 二是从劳动力供给来看，1-4 月特朗普移民政策较去年基准情形减少劳动力供给 51.8 至 57.9 万人，全年少增 162 至 181 万人，与之对比 2020 年公共卫生事件后美国平均每年净增 劳动力 195 万人，驱逐移民保证就业市场紧平衡。 移民遣返方面可能减少 2025 年全年劳动力供给 36 至 40 万人。截至 2025 年 4 月 29 日， 美国移民和海关执法局数据显示 2025 年美国共计逮捕 15.8 万人，其中已经驱逐 14.2 万人， 按此速度线性估算全年驱逐移民数量可达 52 万人。根据 2022 年 8 月 CBO 报告，非法移民的劳动参与率为 69%至 77%，估算特朗普移民政策 1-4 月减少劳动力供给 9.8 万至 10.9 万 人，可能减少 2025 年全年劳动力供给 36 至 40 万人。 边境方面，非法移民入境减少降低 1-4 月劳动力供给约 42 至 47 万人，全年少增 126 至 141 万人。美国海关与边境保护局（ICE）边境遭遇事件截至 3 月份仅 1.1 万次，较 2024 年 同期 18.9 万次下降 94%，创 2020 年 5 月以来最低水平，边境的大规模非法移民进入已经基 本停止。与之相比拜登时期年均新增非法移民 183 万人（包括政治庇护、移民资格待审、难 民等合法但非常规移民以及非法越境、签证逾期逗留等非法移民），基准情形下影响全年增 量劳动力供给 126 至 141 万人。

8.1.3 美国通胀压力逐季上行，关税压力显现

2025 年 1 季度美国通胀延续放缓态势，截至 2025 年 3 月，美国 CPI 同比增 2.4%（前 值 2.8%），核心 CPI 同比增 2.8%（前值 3.1%）。分项来看服务是主要拉动，能源价格回落 小幅放缓通胀增长，3 月服务通胀拉动 CPI 同比上行 2.2%，商品拉动 0%、食品拉动 0.4%、 能源拉动-0.2%。整体来看，我们认为下半年对等关税带来的商品项通胀上行压力大于能源 价格回落带来的通胀下行压力，下半年预计美国 CPI 同比增速逐季上行，4 个季度中枢分 别为 2.4%、2.4%、2.6%、3.0%，Q4 压力明显增加。 能源方面是特朗普抗通胀的核心发力方向，下半年供需两侧的进一步背离有望推动油 价下行，假设 2025 年年底布油价格从当前 64 降至 51 至 58 区间，测算可能放缓美国 CPI 约 0.26%至 0.52%。一是 OPEC+方面 5 月 3 日会议决定 6 月增产 41.1 万桶/日，延续上月 快速扩产节奏，主因报复哈萨克斯坦（配额 1.43 百万桶/天，实际 2025 年 3 月 1.82 百万桶 /天）、伊拉克（配额 3.88 百万桶/天，实际 2025 年 3 月 4.32 百万桶/天）等国过度生产的问 题。2025 年 4 月 25 日哈萨克斯坦能源部长阿肯热诺夫表态相对强硬,称将“再次根据国家利 益行事，并承担所有随之而来的后果”。展望下半年，在原油价格承压的背景下产油国突破 纪律约束的动机增强，OPEC 价格战风险升高。二是非 OPEC+国家积极扩产，EIA2025 年 5 月报告预计年内非 OPEC+产能由 1 季度 70.52 百万桶/日增至年底 72.53 百万桶/日，增产 约 2 百万桶/日，其中美国、加拿大、巴西原油产量年内分别由 1 季度 22.55 百万桶/日、6.31 百万桶/日、3.92 百万桶/日上行至 23.52 百万桶/日、6.39 百万桶/日、4.33 百万桶/日，是增产 主要推动。三是关税战影响下全球能源需求下降，EIA5 月预测 2025 年全球总需求 103.71 百万桶/日，较 1 月预期下行 40 万桶/日。

能源价格对通胀有直接（能源分项）和间接（食品、商品、服务通胀）两方面影响， 根据美联储 2023 年报告中对能源价格冲击的测算，能源价格每下降 10%，对应 CPI 能源 分项下降 2.3%，食品项 CPI 下降约 0.3%，核心 CPI 下降约 0.1%。考虑 2025 年美国食品 CPI 权重 0.14、能源 0.06、核心商品和服务 0.8，我们假设 2025 年年底布油价格从当前 64 降至 51 至 58 区间，测算可能放缓美国 CPI 约 0.26%至 0.52%。 核心 CPI 方面，核心商品分项受美国对等关税影响是下半年通胀压力的最主要来源，达 拉斯联储测算“10%（全球）+60%（中国）”关税可能通过商品价格渠道拉高美国通胀整体 1.4%至 2.2%。考虑瑞士谈判后美国对华关税中枢可能下降至 30%至 40%水平，以 2024 年 进口规模测算，美国“10%（全球）+40%（中国）”的“对等关税”抬高整体关税水平约 13.2%，与此前 10%+60%后平均关税 15.4%有所下降，可能拉高美国整体通胀 1.2%至 1.9%。 住房价格方面，达拉斯联储在 2021 年发布工作论文测算，结论指向美国房价增速领先 CPI 住房分项约 16 个月，如据此从美国房价的实际增速走势推演，指向住房 CPI 分项可 能在 2025 年下半年持续反弹； 剔除住房的核心服务分项，预计将整体趋稳，对应美国就业市场当前的薪资增速也已基 本稳定。2024 年下半年至今，时薪同比增速整体稳定于 4%附近，我们认为这一略高于公共 卫生事件前的薪资增速新中枢已基本形成。除非未来劳动力供给由于移民因素出现明显变化， 否则“超级核心服务分项”带来的通胀压力将整体可控。

8.1.4 联储保持定力逐季降息，金融稳定是数量型政策的重要制约

预计 2025 年下半年联储整体仍保持较强政策定力，主要原因在于滞胀趋势下，联储的 政策重心或将聚焦于通胀。一方面经济下行但未到衰退，另一方面经济并非联储直接管控目 标，劳动力供给端约束使得失业率仍在中性目标附近。在此背景下，预计保持政策定力，逐 季降息，每次 25BP。Q3 关税豁免全面到期，关税不确定性下降，联储可审慎降息 1 次；Q4 经济“滞胀化”压力显性化，预计再降息 1 次。 数量型政策方面，当前联储缩表目标是将货币政策框架由之前充裕准备金环境 （Abundant Reserve）过渡到充分准备金环境（Ample Reserves），纽约联储 2024 年报告使 用银行准备金规模占 GDP 的 8%至 10%作为合意货币政策目标，截至 2025 年 3 月美国存款 机构准备金规模为 3.41 万亿美元，占 GDP（Q1 约 29.98 万亿）的 11.37%，还需缩表至少 4000 亿美元才能达到合意目标区间，按照当前联储每月 400 亿美元的缩表速度还需缩表至 少 10 个月。

虽然准备金规模略高于联储目标区间，但金融稳定制约大概率使得下半年缩表政策彻 底结束。联储 4 月金融稳定报告显示美国股市、债市市场深度都跌至历史低位，外资“长 钱”趋势性撤离美国资产的潜在风险需要关注，金融稳定将是下半年联储政策，尤其是数量 型政策的重要制约。 当前美股、美债市场深度处于历史低位，存在流动性风险。市场深度是衡量资本市场流 动性的指标，由可交易的挂单规模来测算，衡量在价格相对稳定的背景下可用流动性的规模。 市场深度越深则资产流动性越好，买卖资产的难易程度越低，在应对外生冲击时的价格波动 相对更小，反之则会放大资产价格的波动性。美联储 2025 年 4 月金融稳定报告显示美债、 美股市场深度均处于低位，且由于美国国债几乎全天候交易，其在非纽约交易时段（大约美 东时间上午 7 点至下午 5 点以外），流动性明显恶化。 特朗普政策扰动 4 月初就导致“基差交易”平仓问题引发流动性风险。一旦因特朗普的 政策反复再次大幅波动，则联储的缩表可能暂停。4 月 3 日特朗普“对等关税”、4 月 7 日 特朗普政策顾问米兰参加哈德逊研究所致辞时再提美债“管理费”概念，导致美债收益率快 速由 4 月 4 日 4.01%升至 4 月 8 日 4.26%，且在 4 月 9 日一度触及 4.5%。

外资尤其是亚洲保险机构抛售是下半年美债、美股的重要压力来源，如果 10 年美债利 率再次冲击 5%，不排除联储启动紧急购债稳定市场。美国财政部 2025 年 4 月外资持仓报 告显示外资持有美股 16.9 万亿美元、美国国债 8.2 万亿美元、美国企业债 4.5 万亿美元，分 别占美股、美债、美国企业债规模的 17.8%、32.9%、27.4%，外资抛售可能导致美股、美 债大幅波动。尤其是 2023 年后亚洲投资者持有长期美元债券规模不断升高，根据美国财政 部统计，截至 2024 年 Q4 日本、韩国、中国台湾地区分别持有 1.52 万亿、0.2 万亿、0.65 万 亿美元美债，分别占 GDP 的 38%、11%、82%，较 2022 年 Q4 占比 36%、10%、74%均有提 升。过去两年套期保值成本不断升高，导致亚洲金融机构套期保值比例下降，例如日本寿险 货币对冲比例从 21 年约 60%降至 23 年约 40%，中国台湾地区寿险约 2000 亿美元未进行套 期保值，未套保的险资外币资产约占中国台湾地区 GDP 的 25%。险资的负债端是本币计价 的保险债务，资产端是如上所述甚至超过 50%的外币资产，且汇率保值的比例在过去下行， 这些特征导致一旦出现类似 4 月美元美债“双杀”情形对估值冲击较大，形成赎回压力。

8.2 欧洲展望：再武装驱动经济增长

1 季度欧元区 GDP 增长 1.2%，较 2024 年 Q4 同比增速持平，2025 年 Q1 对美“抢出 口”可能是欧元区经济增长的主要拉动，分国别来看德国（GDP 同比增长-0.2%）、法国（GDP 同比增长 0.8%）、意大利（GDP 同比增长 0.6%）、西班牙（GDP 同比增长 2.8%）、爱尔 兰（GDP 同比增长 10.9%），其 1 季度对美出口同比分别上行 7.6%、20.8%、6.8%、11.4%、 173.2%，其中爱尔兰出口近 20%流向美国（其他主要是欧盟），制药、医疗技术产业链和美 国整合程度较深。展望下半年，“抢出口”窗口期预计 7 月关闭，出口对欧元区经济增长的 拉动力可能减小，但“欧盟再武装”政策下政府支出预计支撑欧元区经济增长。

8.2.1 欧盟财政约束放宽，是下半年经济增长的主要拉动

2025 年 3 月 4 日欧盟委员会主席冯德莱恩提出“ReArm Europe”计划，拟调动 8000 亿欧元打造“安全而有韧性的欧洲”。3 月 19 日欧洲理事会会议前正式发布的《ReArm Europe 计划白皮书》，其核心内容： 一是设立“欧洲安全与行动”（SAFE）金融工具，由欧盟预算担保，对欧盟国家提供 1500 亿欧元的贷款支持，贷款最长期限为 45 年，本金偿还宽限期 10 年。2025 年内将发行 总规模 15%的预融资（225 亿欧元）。二是激活《稳定与增长公约》（SGP）中的国家豁免 条款，允许成员国在不触发过度赤字程序的情况下在未来 4 年提高国防开支占 GDP 的比重 1.5%，在成员国稳步提高国防支出比例的假设下财政增量约 6500 亿欧元，且国防支出以 2021 年为基期的设定使得部分国家可以使用该条款提高非国防领域的支出。 欧盟财政豁免中国防支出占 GDP 比重的基数是 2021 年水平，可以带来约 GDP 规模 0.4%的非国防支出增量空间。欧盟委员会认为使用 2021 年作为参考年将确保自俄乌冲突以 来已经增加国防开支的会员国得到平等对待。因此 2021 年以来国防支出的增量可以事实上 “替换”其他领域财政支出的扩张，且得到欧盟委员会的支持。从规模来看，2021 年欧盟 27 国国防支出约 2140 亿欧元，仅约占欧盟 GDP 规模 14.8 万亿欧元的 1.4%，截至 2024 年 欧盟国防支出已经达到 3260 亿欧元，约占欧盟 GDP 规模的 1.8%，意味着约有 GDP 规模的 0.4%即 3865 亿欧元（以 2024 年 GDP 规模测算）的非国防支出扩张空间。 考虑欧洲再武装 2025 年可能带动 225 亿欧元（SAFE）+673 亿欧元（欧盟预估放宽财 政约束后的线性增量）政府投资，约占 2024 年欧盟 27 国 GDP 规模约 17.94 万亿欧元的 0.5% 参考欧洲安全行动要求的 65%国产化率，以及欧盟委员会短期财政乘数约 0.75 的假设，“欧 洲再武装（ReArm Europe）”可能在 2025 年拉动欧盟 GDP 增长约 0.24%。

8.2.2 “对等关税”影响下欧盟通胀可能进一步下行

展望下半年，特朗普关税和能源政策扰动影响下预计欧元区通胀将进一步放缓。一是经 济增长下行欧元区工资增速放缓，截至 2025 年 Q1 欧央行工资追踪器显示欧元区工资同比 增速达到 4.6%，较 2024 年 Q4 的 5.3%下行，且预期 2025 年工资增速持续放缓，工资增速放缓将拖累服务业通胀。二是能源价格下降放缓通胀，欧央行测算显示 10%的能源价格冲击 可能放缓 CPI 增长约 0.6%（0.4%的能源分项，以及 0.2%的其他分项）。 价格型政策方面，4 月欧央行将存款便利利率降至 2.25%，货币政策表态已经删除“限 制性”表述。预计欧元区下半年基准情形下可能进入“宽松性”货币政策区间，Q3、Q4 逐 季降息 2 次共 50BP。欧央行有三大政策利率，分别是存款便利利率（利率走廊下限）、主 要再融资利率和边际贷款便利利率（利率走廊上限），截至 2025 年 5 月 1 日三大利率分别 为 2.25%、2.40% 和 2.65%。当前三大利率中最关键的利率是存款便利利率，也是实际的政 策利率，主因欧元区准备金充裕，欧央行利率走廊在地板机制下运作（详细可参考前期报告 《欧央行利率走廊是什么样的？》）。欧央行 2024 年报告认为中性利率可能在 2%至 2.5% 之间，实际中性利率约为 0%至 0.5%，2025 年 1、3、4 月欧央行议息会议分别降息 25BP， 截至 2025 年 5 月 1 日存款便利利率已经降至 2.25%处于“中性利率”区间，4 月议息会议 中拉加德已经删除“限制性”货币政策表述，强调货币政策盯住通胀目标，可能为货币政策 立场的转变做出铺垫。拉加德在 2025 年 4 月议息会议后表示“经济增长的下行风险已经增 加”，全球贸易局势的紧张、欧元升值、能源价格进一步下行均可能给欧元区通胀带来进一 步下行的压力。 数量型政策方面，欧央行预计在 2025 年下半年以每月平均 242 亿欧元的速度持续缩表。 欧央行 2024 年 3 月开始对其货币政策框架进行调整，新框架继续通过调整存款便利利率 （DFR） 来引导货币政策立场，同时下放更多权力给银行自行决定运营所需的现金量。截 至 2025 年 4 月，欧央行报告显示欧元区过剩流动性为 2.8 万亿欧元（占总资产的 8.5%）， 预计其资产负债表还将在 2025 年持续缩减。展望未来，欧央行将通过 APP 项目到期不再续 作进行缩表，依照欧央行公布的月均缩表计划速度约为每月 242 亿欧元，较上半年月均 315 亿欧元速度有所下行。

8.3 日本展望：经济动能由外需转向内需

2024 年日本经济同比增速 0.1%，完成由“出口”拉动换挡至“消费”拉动的转变。2024 年以来日本季度 GDP 增速持续上行，由 2024 年 Q1 的-0.7%上行至 2024 年 4 季度 1.1%，分 项来看消费是主要拉动，消费、投资对 GDP 增长的拉动由 2024 年 Q1 的-1.1%、-0.8%上行 至 2024 年 Q4 的 1%、0.2%，而净出口对 GDP 增长的拉动由 2024 年 Q1 的 1.1%降至 2024 年 Q4 的 0%。

8.3.1 内需方面实际薪资增速转正带动消费

我们认为 2025 年下半年日本经济有望继续复苏，尤其是内需可能持续改善。实际工资 增速和居民消费同步波动，2024 年全年日本实际工资同比增速约 1.9%保持正增长，同时全 年消费对日本 GDP 的拉动率从 2024 年 Q1 的-1.1%增至 2024 年 Q4 的 1%。2025 年 1 季度 日本实际工资收入受到贸易政策不确定性上行和通胀反弹的双重影响快速下行至 2 月-1.5%。 考虑截至 4 月日本 2025 年“春斗”预期涨薪幅度达 5.37%，高于 2024 年 5.1%，同时日本 政府支持工人涨薪，石破茂在 4 月 26 日表态“要实现高于物价上涨的工资上涨”，预期 2025 年下半年在特朗普政策扰动下行，日本通胀下行的背景下实际工资增速重回正增，带动日本 居民消费上行。 “对等关税”影响下日本整体风险可控。日本对美顺差规模相对较小，2024 年日本对 美商品贸易顺差 685 亿美元，占 GDP 的 1.8%，低于韩国 3.8%、加拿大 2.8%、德国 1.9%水 平。受美国“对等关税”影响日本同样出现“抢出口”特征 2025 年 1 季度日本对美出口同 比增速达 7.1%，较 2024 年 Q4 的-5.3%明显上行，且对加拿大和墨西哥等经济体的汽车零部 件出口增加，同样反映美国“抢出口”特征。预计下半年日本出口“先下后上”，随全球贸 易不确定性下行恢复上行趋势。日央行 4 月议息会议预期日本 2025 年经济增长为 0.5%，通 胀为 2.2%。我们认为下半年日本 GDP 和通胀增速有望进一步上修。

8.3.2 劳动力市场紧张，薪资增速有望保持韧性，预计年内还会加息 1 或 2 次

日本劳动力的结构性短缺是日本通胀的核心来源，预计薪资增速还将保持较快上行。 2020 年公共卫生事件后日本 20 至 60 岁劳动年龄人口处于加速下行期，主因 80 年代“婴儿 潮”人口逐渐进入退休年龄。联合国 2024 年数据预计日本每年劳动力年龄（20-60 岁）人口 净减少数量从 2020 年 28 万人加速下行至 2030 年 71 万人，2025 至 2030 年平均每年减少 20 至 60 岁劳动人口 55.4 万人。受劳动力年龄人口下行影响，截至 2025 年 3 月日本新增就业 需求 82.6 万人、新增求职申请数量 35.6 万人，新增求人倍率 2.32，处于公共卫生事件以来 高点，还超过 1990 年 2.18 倍的阶段性高点。日央行 3 月短观调查中所有行业和企业就业状 况的扩散指数 （DI） 显示，净 “就业不足” 继续扩大，特别是在非制造业领域，劳动力 短缺已经达到 1990 年代初以来的最高水平。 利率政策方面，我们认为下半年内外需改善的背景下 2025 年日本核心 CPI 有望稳定在 2%以上，从基本面的角度来看，日央行存在进一步加息的基础。预计在 7 月特朗普 90 天 贸易豁免到期或日本贸易谈判取得突破后逐季加息 2 次，共计 20BP。

数量政策方面，预计持续 Taper。截至 2025 年 Q1，日央行的购债速度约为每月 4.5 万 亿日元，预计每季度缩减每月购债规模 4000 亿美元，到 2026 年 1 季度购债速度降至 2.9 万 亿日元。日央行 2024 年 7 月会议认为“日本银行应以可预测的方式减少其国债（JGB）购 买量，同时保持足够的灵活性以支持国债市场的稳定”。2024 年 7 月会议公布了到 2026 年 的债券购买计划，即每季度缩减 4000 亿日元，到 2026 年 1 季度购债速度降至约 2.9 万亿日 元。同时日央行指出如果长期利率迅速上升，可能增加国债购买量并进行固定利率购买的操 作，呵护长期利率逐步市场化的过程。日央行 2025 年 1 月后按计划不再购买商业票据和公 司债。

8.3.3 下半年日元日股有望维持强势

下半年日元有望继续维持强势。2025 年以来日元走强主因外部美元走弱，2025 年 1 至 5 月美元指数下行 8%，日元兑美元汇率上升 8.2%。展望下半年，一是日本实际薪资增速 转正驱动内需改善、通胀企稳，有利日元升值；二是“对等关税”90 天豁免期后宏观不确 定性下行，市场可能博弈日央行 2025 年加息。三是美国下半年“滞胀”预期升温也将助力 日元反弹。

下半年日股有望延续上涨态势。一是贸易摩擦影响下资本的全球“再配置”有利日元资 产。下半年美国宏观环境可能向“滞胀”演变，美股、美债中外资占比较高（美股 16.9 万亿 美元、美国国债 8.2 万亿美元、美国企业债 4.5 万亿美元），流出可能押注日本和欧洲资产， 而日本上市公司市值仅 5.4 万亿美元，全球资产“再配置”有望带动日股估值明显上行。二 是日本上市公司海外收入占比接近 50%，下半年海外部分受全球增速下行影响盈利可能受 到拖累，IMF2025 年 4 月将 2025 年全年经济增长预期由 3.3%下调至 2.8%，但日本内需增 速上行可能支撑日企盈利韧性，截至 2024 年 Q4 日本财务省数据显示日本全行业营业利润 率上行至 5.7%，处于 1990 年以来高点。

9 大类资产展望：柳暗花明，股债双牛

9.1 A 股：预计 A 股将呈现结构性牛市

中美日内瓦经贸谈判后双边关税水平大幅下降，当前水平下美国对华关税对我国 GDP 的影响有限，年内大规模财政政策刺激的必要性有所下降。我们认为，A 股或受益于风险偏 好抬升，短期看好科技股结构性牛市，但如果后续关税如果超预期调整，权益市场风格则有 可能切换回低波红利。行业规则的调整，也可能助推红利板块的配置热度。整体来看，2025 年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级。

9.2 利率：预计利率总体趋于下行

我们预计，2025 年我国货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美博弈，宽松态度 更为坚决，预计货币政策传导路径有望更加通畅。2025 年的政府工作报告更加关注货币政 策传导渠道，强调完善利率形成和传导机制，着力推动社会综合融资成本下降，标志着货币 政策将更加精准有效，宏观政策的实施效能将得到进一步提升。随着中美关系缓和，内需发 力或有所延后，后续货币宽松兑现有望驱动债牛行情，预计 10 年国债到期收益率的低点或 触达 1.5%。综合来看，随着名义 GDP 增速的放缓，预计货币政策在走向宽松的过程中，水 到渠成有望驱动债券市场走牛。

9.3 商品：预计大宗商品或有结构性行情

在先立后破的整体基调下，预计 2025 年大宗商品价格更多表现为高位震荡走势，部分 农产品和原油可能有阶段性表现。大豆、玉米、糖等局部农产品受厄尔尼诺现象以及极端气 候影响价格仍有上行空间。基本金属方面，预计价格将在实现供需动态新均衡的过程中保持 偏高位震荡。 资源品主要包括有色金属、煤炭、石油、稀土等，这些资源具有稀缺性，不可再生性等 特点，是重要的生产要素，也是加强国家安全能力建设的主要原材料。全球经济波动较大和 大国博弈持续的背景下，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期品种获得市场关注。从基本面来看， 随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬 约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相 当韧性以及潜在向上弹性的提前下，资源品的资本开支斜率将带来超额回报。

9.4 黄金：短期或有震荡，长期趋势向好

如上文所述，预计下半年特朗普政策重心由“强取豪夺”转向“成果落实”阶段，美 国内政外交政策整体不确定性将有所下降，上半年驱动黄金价格狂飙猛进的核心驱动因素 将有所弱化，也意味着短期金价可能趋于震荡。 但长期来看，美国持续宽财政背景下，各国央行持续增持黄金仍是金价上涨的中长期 动力，长期趋势依然向好。

9.5 汇率：人民币汇率有望 Q4 上行，美元指数 100 附近低位震荡

我们认为下半年人民币兑美元汇率走势先下后上，Q3 预计继续维持低位震荡，Q4 将拐 头向上。 2025 年上半年以来（截至 5 月 16 日），人民币兑美元汇率共计升值 1.2%。一方面源于 特朗普政策不确定性扰动，美国经济预期下修以及美元信用受损，美元指数走弱 7%；另一 方面，美国在 2025 年以来的关税广谱打击中，对我国征收力度大于其他国家，使得人民币CFETS 综合汇率指数走弱 4.8%。在美元指数和人民币综合指数双双走弱的背景下，前者贬 值幅度大于后者，最终使得人民币呈现小幅升值状态。 展望下半年，我们认为特朗普的政策不确定性在中选周期临近的背景下将逐步收敛，其 政策对美国经济以及联储独立性的扰动均将逐步降低，美元指数将在 100 附近维持宽幅震 荡。 在美元指数整体趋稳的背景下，我们认为人民币兑美元并不具备明显的贬值基础，Q3 预计继续在 7.2 附近低位震荡。进入 Q4 后，对华关税豁免到期叠加中美元首潜在的会晤窗 口期临近（如联合国大会、APEC 及 G20 等），中美两国贸易谈判可能进一步提振汇率走势， Q4 人民币兑美元汇率可能向 7.1 附近回归。

9.6 美股：政策不确定性下降，助推下半年美股整体向上

2025 年上半年尤其是 Q1 美股的大幅回落，主要源于特朗普政策对经济增长和企业居民 预期的扰动。政策不确定性下降后，预计下半年美股整体方向向上，从节奏来看，预计 Q3 强于 Q4。 从估值的视角看，Q3 预计将受益于风险偏好提升，考虑到下半年政策不确定性整体趋 于收敛，市场风险偏好将有所提振。一方面，Q3 对等关税豁免陆续到期，各国贸易协定逐 步落定。另一方面，预计 Q3 税改方案也将在债限 X-Date 到期之前落地。在此背景下，企业 和居民预期将逐步趋稳。 从盈利的角度看，Q4 预计受制于基本面下行压力，关税系统性抬升+叠加供给端约束显 现，预计 Q4 将明显承压，美国经济可能出现“滞胀化”特征。

9.7 美债：10 年美债利率可能继续维持 4%-5%宽幅区间震荡

美债利率方面，我们继续维持 10 年美债利率在 4%-5%之间宽幅震荡的判断。 从下限来看，我们认为下半年联储逐季降息，每次 25BP，政策利率仍将维持在 4%附 近。在此背景下，从利率曲线的视角来看，10 年美债利率与 1 年美债利率自 2024 年 9 月结 束倒挂以后，期限溢价一直为正。综合上文判断，我们认为年内美国衰退概率较低，预计期 限溢价继续为正，在降息空间有限的背景下，10 年美债利率较难趋势性跌破 4%。 从上限来看，我们认为 10 年美债利率一旦触及 5%这一重要“心理阈值”可能引起潜在 的金融稳定风险（如亚系保险抛售、美股回调等潜在风险），不排除联储通过紧急购债进行 干预的可能性。在此背景下，10 年美债利率较难趋势性突破 5%。

编辑：火腿肠