2025年固收深度研究：二永债利差拆解和复盘启示

二永债利差两分法

利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价

银行二永债利差可拆解为流动性溢价和信用风险溢价。一般来说，信用利差可以拆解为流动 性溢价和信用风险溢价，流动性溢价反映的是信用债二级流动性弱于利率债的流动性补偿； 信用风险溢价反映的是针对信用违约风险的补偿。针对银行二永债来说，由于具有特殊条款， 如减记、次级、赎回等条款，且偿付顺序次于一般商金债，因而二永债和一般商业银行债又 存在品种溢价，这部分溢价也是信用风险溢价的构成之一。此外，机构行为对市场的估值影 响也越来越大，资产荒加剧了机构对二永债的挖掘压低了流动性溢价，反之赎回扰动加大了 二永债调整压力。超预期信用风险事件时机构一致避险也会加大二永债信用风险溢价。

为了更好的了解二永债流动性溢价、信用风险溢价影响因素，总结二永债价格波动的规律， 我们从 2019 年开始复盘二永债利差走势，其中用国有行（隐含评级 AAA-曲线）二永债国开债来代表流动性溢价，用低等级二永债-国有行二永债来代表信用风险溢价。

流动性溢价主要受利率扰动、市场供需等影响

2021 年以来随着品种挖掘增加，二永债成为流动性较好的信用品种，特别是高等级。21 年随后地产债风险逐步暴露，市场风险偏好下降，避险情绪主导下国股大行发行的二级资 本债、永续债安全性较好并且尚有一定流动性溢价，因而成为机构争相追逐的价值洼地。 加之 20、21 年二永债供给及净融资额上升，二永债规模壮大，逐渐成为主要交易品种。近 年来高等级二永债成为交易最活跃的信用品种，利率波动放大器特征明显，品种利差（流 动性溢价）受利率波动影响明显，此外还受到超预期信用风险事件、监管政策（如资本新 规提高二永债权重）、市场供需（资产荒和机构赎回等）的影响。

高等级二永债利率波动放大器特征明显。“利率波动放大器”是指在走势基本一致的情况下， 相较于同期限的国开债，银行二永债的估值波动性（涨跌幅度）相对更大。主要原因在于 二永债持有者以基金、理财等非银机构为主，其负债端不稳定性和交易频率高于银行。当 债市走强时，交易盘通过加杠杆快速买入二永债，推动利差压缩；而在市场调整时，为应 对赎回压力或止损需求，交易盘会率先抛售流动性较好的二永债，导致利差快速走阔。 因而在市场持续走强时，一般二永债投资价值更高，利差压降幅度更大，如 22 年 3-10 月、 24 年 1-7 月，反之市场调整时，二永债压力较大，如 22 年 3 月固收+赎回、22 年底理财赎 回潮等。不过二永债交易灵活性仍弱于利率债，在利率债收益率快速下行或上行时，利差 往往先反向变化，如 24 年 12 月中上旬，利率快速大幅走强，二永债利差被动走阔；20 年 5-6 月，疫情好转利率快速上行，二永债利差被动压缩。 在利率窄幅震荡时，二永债表现能否强于利率，主要取决于利差大小、非银配置需求强弱 等。如 25 年 4 月 8 日-5 月中旬，利率债受关税谈判扰动在 5bp 内震荡，二永债受益于资 金面转松、理财债基规模回升带来配置需求，二永债利差主动压降。24 年 5-6 月，受手工 补息叫停影响，大行存款大量流失，债基、理财规模明显增长，利率受长债喊话影响震荡， 二永债利差明显压降。23 年 1-3 月，利率受疫后修复扰动持续窄幅震荡，但二永债经过 22 年末的调整后利差极高，配置性价比凸显，负债端稳定叠加年初配置需求旺盛的保险积极 购买，3 月开始基金配置需求也修复，带动二永债利差大幅压降。 反之，如在今年一月，资金面偏紧，春节取现扰动理财规模下行，二永债需求弱于利率债， 利差有所走阔。24 年 8 月大行卖债力度加大，利率小幅调整后震荡，理财规模并未明显下 降，但存在一定担忧赎回较多债基，引发债基抛售二永债，二永债利差明显走阔。

超预期信用事件冲击二永债品种利差。高等级二永债主要是国有行发行，偿债风险可控， 仅在出现较大超预期风险事件时会受到扰动。如 2019 年 5 月 24 日，包商银行被接管打破 了同业刚兑信仰，金融债收益率普遍上行，高等级二永债、中低等级存单利差大幅走阔， 而此次中低等级二永债波动较小，主要是此前非市场化发行为主、流动性弱，估值波动滞 后且不大。23 年 1 月 5 日九江银行超预期公告二级资本债不赎回引发市场担忧，不同于其 他已不赎回的中小银行，九江银行在规模、财务指标方面较健康，“不可预测性”引发市场 担忧，二永债品种溢价快速上行。 品种利差还受到监管政策的扰动。2023 年 2 月 18 日发布的《商业银行资本管理办法（征求 意见稿）》提高了二级资本债等二永债的风险权重，对二永债需求产生了一定扰动，利差有 所走阔；同年 3 月“同业降杠杆、实体加杠杆”对市场产生扰动，二永债利差有所走阔。 2021 年 6 月现金管理类监管趋严、8 月成本法估值理财整改引发市场担忧二永债被抛售。 市场供需和机构行为影响较大，21-24 年结构性资产荒下二永债品种利差整体下行。如 21 年 3 月-5 月，22 年 4 月-10 月，24 年 1 月-8 月，在地产出险+机构欠配+城投严监管+流动 性充裕情形下，基金理财等机构普遍将目光转向具有品种溢价的二永债，使得品种利差整 体大幅压降。相反，非银负债端不稳定往往带来二永债调整压力。22 年 3 月股债双杀局面 引发“固收+”基金赎回潮，二永债遭遇了较大的抛售压力，利差主动走扩近 20bp。11 月 疫情放开、地产政策密集发布，债市调整，理财赎回潮爆发，二级资本债利差上涨 74bp。 二级资本债和永续债由于偿付顺序、股债认定方面的差异也有一定品种溢价。二级资本债 偿付顺序在银行永续债之前，发行也早于银行永续债，21 年之前二级资本债流动性明显好 于银行永续债，21 年之后随着机构品种挖掘加大，银行永续债流动性也明显提升。对投资 人而言，银行永续债还有股债身份认定的问题，保险机构按照发行人认定将银行永续债认 定为权益投资，二永债价差不大时更偏好二级资本债，基金理财等仍认定为债权，二永债 选择时更关注价格、流动性差异。受上述因素影响，银行永续债品种溢价整体高于二级资 本债，在市场走强时压降，债市调整时走阔。且银行永续债等级利差压降慢于银行二级资 本债。

信用风险溢价主要受风险事件影响，市场供需也加大波动

等级利差（信用风险溢价）主要受风险事件和市场供需影响。 等级利差走阔多由银行风险事件驱动。不赎回银行多为资产规模较小、资产质量较差、资 本充足水平较低的中小银行，其不赎回的核心原因是本身存在一定资本缺口、再融资困难， 尤其是还原真实资产质量后资本补充压力更大。例如 19 年 8-11 月宁波鄞州农商行，广东 南粤银行，临商银行宣布不赎回，期间等级利差有所走阔。20 年 11 月包商银行发生二级资 本债违约事件（即二级资本债减记），叠加永煤违约打破同业刚兑，信用风险担忧+流动性 扰动，低等级二级资本债与中高等级之间的利差拉大。23 年 1 月九江银行宣布二级资本债 不赎回，因其评级资质较高资产规模较大，不赎回远超市场预期，引发市场担忧，二永债 等级利差走阔。2018 年至 2025 年 5 月 12 日共有 71 只城农商行的二永债存在不赎回，全 部为二级资本债，自 2022 年起不赎回数量下滑，2025 年仅 5 月 13 日南昌农商行宣布不赎 回，总体上看，中小银行不赎回扰动在减少。

银行二永债下沉行情核心在于资产荒，而短期波段受利率扰动较多。例如，22 年 4 月-10 月资产荒+流动性充裕下持续挖掘，极低资金利率+地产承压+结构性资产荒持续，机构不断 下沉挖掘收益，期间(AA-)-（AAA-）等级利差快速压降。23 年 10 月 35 号文后城投债监管 趋严、供给收缩，“资产荒担忧”下机构快速挖掘中低等级二永债机会，推动二永债收益率 和等级利差快速大幅下降。 不过在较长的行情中，二永债下沉策略也并非一帆风顺，利率震荡往往带来二永债等级利 差的波动，如 21 年 1-2 月上旬资金面扰动，21 年 8-10 月宽信用预期、理财整改担忧下等 级利差走阔。此外，二永债下沉也存在明显估值风险，在市场调整时，低等级二永债往往 调整滞后、调整幅度更大、修复也更慢一些，典型如 22 年底理财赎回冲击中，等级利差明 显上行，23 年初以来低等级明显滞后高等级修复。

随着机构挖掘二永债品种机会，近年来各等级二永债换手率整体提升。随着二永债品种挖 掘增加，市场整体活跃度明显提高，中低等级交易活跃度也较高。2021 年-2022 年中低等级 二永债交易活跃度提升明显。2024 年全年来看，AAA-、AA+、AA 隐含评级二永债换手率 分别为 172.40%、191.63%及 176.94%。而 AA-及一下等级换手率在 150%以下。

期限利差主要受资金面、供需与机构行为、利率波动等影响

期限利差主要受资金面、供需与机构行为、利率波动等影响。短端对资金面更敏感、流动 性更好，对市场变化更加敏感，市场快速变化时短端先行，导致期限利差被动反向变化。 例如，20 年 3 月-5 月，为应对疫情冲击，央行降准，流动性宽松，利率快速大幅下行，短 端二级资本债快速下行，二级资本债 5 年-1 年、3 年-1 年的期限利差显著走阔。反之，6-7 月利率快速上行，资金面收敛，短端上行更快幅度更大，期限利差被动压缩。长端往往是 市场持续走强后，机构拉久期挖掘收益的选择，期限利差会有所压降，反之在市场走熊时， 机构往往缩短久期，减少对长端的配置，期限利差往往先被动收窄再主动走阔。

供需与机构行为：流动性宽松叠加优质资产稀缺，机构拉长久期挖掘收益，中长端利差主 动压缩。例如，22 年 4-10 月资产荒阶段，流动性充裕，机构拉长久期挖掘收益，不过由于 流动性非常宽裕，短端下行更快，二永债期限利差震荡下行。23 年 10 月下旬，受“一揽子 化债”政策影响，城投债供给明显回落，市场资产荒担忧加剧，机构拉长久期+下沉挖掘二永 债，二永债期限利差大幅压缩。中长久期二永债交易活跃度也随着市场挖掘明显提升。 等级分化：高等级流动性强，期限利差波动与利率联动更紧密，低等级流动性分层明显， 资产荒时期期限利差压缩幅度更大，但调整阶段修复更慢。例如，23 年 1-10 月低等级期限 利差在整体保持高位震荡，10 月城投债供给缩量，市场资产荒担忧加剧后，利差明显大幅 压缩，而中高等级期限利差 1-4 月即有明显压缩，5-8 月利率中枢下移震荡。另外在市场调 整时，如 22 年底赎回潮，期限利差先被动压缩后主动走阔，23 年一季度修复过程中，中高 等级中长久期修复较快，而中低等级期限利差在一季度仍有走阔。

二永债供需关系变化和对利差影响

二永债的规模大幅增长为品种挖掘提供了基础，而机构挖掘也为二永债的进一步扩容提供 了支持。供给来看，银行二级资本债始于 2013 年，银行永续债发行始于 2019 年，国有大 行率先试水（如工行、农行等发行首批永续债），下半年城农商行开始发行银行永续债。2020 年起，银行业面临疫情后支持实体经济的资本消耗压力，叠加流动性宽松，银行通过发行 二永债补充资本的需求显著增加，二永债净融资额大幅增加。21 年二永债发行量仍较高但 随着到期增多净融资额有所下降，22、23 年受理财赎回潮影响二永债净融资额有所下行。 24 年受城投供给收缩、tlac 补充需求增加、机构配置需求旺盛等影响，二永债供给大幅增 长，城农商行二永债净融资额达到历史高点。25 年至今银行二永债发行放缓，主要与今年 大行注资 5000 亿落地部分替代二永债需求，以及今年资本补充需求一般、机构配置需求不 稳定有关。

需求方面，基金、理财从 21 年开始大量增持二永债、交易活跃，已成为对二永债边际定价 影响较大的机构，如 22 年底赎回潮使得利差大幅走阔，23-24 年欠配挖掘品种、等级、期 限利差全面压降。

2019 年初监管发布通知允许保险投资高等级二永债，但保险实际购买较少，需求端投资者 以非法人产品、银行自营、理财为主，但整体上非市场化发行较多，二永债流动性整体较 弱。20 年 5 月银保监会放宽了保险资金投资资本补充债券的外评要求，但投资银行永续债 要和发行人一致，即算作权益。保险增配二永债逐步增加，在调整时增配较多，如 20 年下 半年、22 年底赎回潮。 从各类机构配置二级资本债的托管数据可以看到，2019 年 5-8 月，受包商事件的冲击，基 金减持二级资本债，期间理财和保险有所增持。2020 年下半年，尤其是 11 月开始，保险 机构大幅增持二级资本债，这可能与永煤事件冲击市场导致收益率上行有关，作为配置型 机构，保险采取“逢调加仓”的策略，而基金、理财、银行明显减持。2021 年 1-2 月，市 场有所修复，基金率先开始增持，灵活性高于理财，彼时理财也存在一定资管新规整改顾 虑。

从交易数据来看，21 年开始基金、理财大量增持二永债，反映了结构性资产荒下机构加大 品种挖掘。同时，二永债交易活跃度大幅提升，二永债换手率大幅提升，从 2020 年的 40-70% 上行至 2022 年的 164-182%。22 年底赎回潮后，理财对波动较大的二永债偏好下降，二级 购买有多减少，不过与信托合作增多，其他产品类（信托、资管产品等）购买二永债明显 增加。不过针对理财和信托合作平滑估值的一些手段，监管要求在今年整改完成，受此影 响，今年理财、信托对二永的需求，特别是中长久期的有所下降。

分机构来看，基金、理财以交易为主，易加大市场波动，保险以配置为主，起到稳定剂作 用。 1）基金：是交易型机构的代表，交易最为灵活，二级购买与收益率走势负相关。在市场行 情较好、收益率下行阶段，大量增持二永债，并倾向于拉长久期、适度下沉，捕捉资本利 得机会。反之，快速抛售二永债、缩短久期等。久期偏好来看，基金整体更偏好 1-3 年期， 在市场持续走强时拉长久期如 24 年 4-6 月。

理财：理财同样具备交易型特征，但买卖略滞后于基金，且久期偏好较短，与信托有一些 合作。面临赎回扰动时理财有时会先赎回基金，引发基金率先抛售二永债，如 24 年 8 月。 同时，由于负债久期偏短，购买二永债也多集中在一年以内（21 年之前由于资管新规整改 尚未完成，理财配置 3-5 年二永债较多）。2022 年赎回潮后，理财更偏好低波资产，如私募 债等，对高波动的二永债配置热情有所下降。不过仍会借助信托等渠道间接参与，从其他 产品购买来看，23、24 年明显增持二永债，在 24 年也有资产荒下拉久期、下沉的动作。

保险：是配置型机构，负债端稳定且久期较长，在市场收益率上行阶段稳步增仓，如 22 年 底赎回潮后 23 年初保险大量增持二永债，并通过拉长久期获取稳定收益，更多购买 7-10 年的二永债。另外，不同于基金理财，保险大多不免税，因而投资更关注税后收益，且银 行永续债按权益认定。24 年二季度以来随着二永债价格整体下行，保险配置二永债需求有 所减少。在 23 年 10 月、24 年 3 月市场调整时略有增持。

银行：银行在一级市场主要是承销方，因此在二级市场上主要是卖出方，逢市场大幅调整 时，银行会根据自身资金配置压力和市场机会，适时调整二级资本债持仓，如 2022 年赎回 潮期间，商业银行有一定增持行为。其中农商行是二级主要增配力量，与近几年中小银行 缺资产有一定关系。

二永债利差历年复盘

2019 年：包商事件打破同业刚兑，基金减持二级资本债

1-4 月，政策放宽保险机构对二级资本债的投资限制，政策利好带动利差收窄。2019 年 1 月 25 日，银保监会发布通知，允许符合条件的保险资金投资二永债，此后保险开始逐步增 配二级资本债。1-4 月利率债在宽信用预期、资金转紧扰动下整体震荡上行，3 年期国开债 收益率上行约 40bp，银行二级资本债收益率也跟随上行，不过由于流动性较弱、年初基金 配置力量较强，利差先主动压缩后被动压缩。3 年期 AAA-二级资本债与国开债利差较年初 收窄近 40bp 达到四月中旬低点 58bp。 5-7 月，包商银行被接管，银行风险事件冲击带来利差走阔。2019 年 5 月 24 日，包商银行 被接管冲击市场对弱资质银行的担忧，导致银行资本债需求边际弱化，3 年期 AAA-二级资 本债与国开债利差走阔近 35bp 达到 7 月初高点 107bp。而期间利率方面随着流动性呵护、 贸易摩擦升级，6-7 月明显下行。 8-10 月，包商事件冲击缓和叠加利率震荡，二级利差收窄。8-10 月利率受市场修正货币政 策宽松预期、贸易摩擦缓解、通胀压力等扰动，利率债整体震荡略有调整。而二永债收益 率整体下行，一方面是包商事件的缓解，另一方面是震荡市中票息和利差较高的二级资本 债得到市场关注，成为机构挖掘的品种。随着机构挖掘，高等级二级资本债利差明显下行。 低等级利差仍高位震荡。 11-12 月，广东南粤银行、临商银行不赎回扰动市场，二级利差走阔。11 月央行意外降息， 收益率加速下行，高等级二级资本债收益率跟随下行，但利差被动走阔，银行二级资本债 不赎回引发市场担忧，低等级利差走阔更多。二级资本债对于二级资本的补充以每年 20% 递减，五年后由于递减至零无法补充二级资本，银行往往会选择赎回。因而若银行在五年 后放弃赎回则传递出现金流不足、信用资质较弱的信号，引发市场担忧。继 8 月宁波鄞州 银行不赎回后，11 月 7 日广东南粤银行宣布 14 南粤银行二级不赎回，11 月 18 日临商银行 宣布 14 临商银行二级不赎回，同期二级资本债利差走阔约 20bp；

期限利差方面，短端反应更快且波动更大，因而在 5 月底-6 月受包商事件影响，流动性更 好的短端上行幅度更大，期限利差被动压缩。随着包商事件缓解，6-8 月市场情绪修复，也 是短端率先修复，5-1 年期限利差有所走阔。8-10 月二级资本债利差主动压缩阶段，3-1 年、 5-1 年期限有所下降，机构在逐渐拉长久期挖掘收益。11 月到年末受不赎回风险扰动，期 限利差整体走阔。

等级方面，2019 年二永债以流动性滞后特征更明显，包商事件后基金减配二级资本债。5 月底受包商事件扰动，高等级率先调整，等级利差略有被动压缩。8-10 月高等级品种利差 收窄期间，AA、AA-等级利差均走扩，与低等级流动性弱、滞后反应及机构对弱主体担忧持 续有关。且经过包商事件后基金等配置二级资本债减少，银行保险增持，更偏好中高等级。 11 月城农商行二级资本债不赎回引发再次引发等级利差走阔持续到次年 2 月。而存单流动 性整体好于二永债，且包商被托管、打破同业刚兑冲击更直接，在 19 年 5-7 月等级利差快 速走阔，年末二永债不赎回对存单影响较小。

2020 年：疫情影响下二永债利差先上后下

1-2 月，疫情突发，货币政策持续宽松，利率下行，二级资本债利差被动走阔。2020 年年 初受到突发疫情影响，避险情绪升温，央行为减弱疫情对经济的冲击采取持续宽松的货币 政策，市场利率快速下行，3 年期国开债收益率从 2019 年 12 月末的 2.92%收窄至 2020 年 2 月末的 2.67%。银行二级资本债收益率跟随利率债下行，不过由于流动性较弱导致收益率调 整幅度不及利率债，利差被动走扩。 3-4 月，疫情扰动利率持续下行，银行二级资本债不赎回+疫情下对银行经营担忧上行，二 级利差走阔。疫情扰动下利率持续下行，3 年期国开债收益率下降至 4 月底 1.69%。3-5 月 吉林九台农商行、贵阳农商行、安徽桐城农商行宣布银行二级资本债不赎回，带动二级资 本债利差从三月初 50bp 走阔约 50bp 达到四月末高点 103bp。 5-7 月，疫情好转，利率上行，对银行经营的担忧缓解，二级资本债利差下行。疫情好转， 利率转向大幅调整，国开债收益率大幅上行，二级资本债利差被动下行。同时疫情好转使对 银行经营的担忧下降，二级资本债利差由 5 月中 89bp 压缩至 7 月中 39bp。5 月 27 日，银保 监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，放宽保险资金投资的资本 补充债券发行人条件，取消可投资的二级资本债及永续债外部债项评级要求，险资购买二级 资本债约束进一步放宽，带来长期的政策利好。但也要求保险机构对永续债的会计分类需按 照发行人对该工具的权益或债务属性认定，股债认定对银行永续债需求有一定扰动。

8-10 月，利率震荡上行，二永债边际需求减少而供给受制于银行资本补充压力相对刚性， 二级利差走扩。7 月 31 日资管新规过渡期延长时间确定为 21 年末，净值转型过程中，资产 配置久期和风险偏好不可避免的下降，加上银行二永债整体流动性较弱、发行相对不市场 化导致理财对银行资本债的边际需求有所弱化。供给端，疫情影响下银行不良资产增加利 润下降，需要补充资本以应对疫情冲击下的信贷扩张需求和潜在资产质量压力，8-10 月银 行永续债、二级资本债发行量同比增加 1177 亿，净融资额同比增加 2125 亿。在需求收缩 叠加供给压力冲击下，二级资本债利差走阔近 20bp。 11 月-12 月，受永煤违约、包商银行二级资本债全额减记等信用事件的冲击二级资本债收 益率出现调整，利差明显走扩。2020 年 11 月 10 日，永煤集团未能按期兑付资金，构成了 实质性违约；2020 年 11 月 13 日，包商银行宣布减记二级资本债，银行风险事件冲击带来 利差走阔。2020 年 11 月 13 日，央行发布公告认定包商银行发生无法生存触发事件，该行 公告称对其二级资本债本金予以全额减记及累计应付利息不再支付，此次事件为国内银行 业首例二级资本债发行主体触发无法生存而根据合同全额减记的事件。二级资本债利差大 幅走阔，由 62bp 的低位走阔 38bp 至 12 月高点 100bp。

期限先上后下再延续震荡。2020 年 3-5 月，为应对疫情冲击，央行两次降准，下调 MLF 利率 20bp，下调超额存款准备金利率至 0.35%，投放 1.8 万亿元再贷款、再贴现的低成本 资金，叠加全球经济同步宽松美联储无限量 QE，利率快速大幅下行，资金面超级宽松，短 端二级资本债下行更多，二级资本债 5 年-1 年、3 年-1 年的期限利差显著走阔。反之，6-7 月利率快速上行，资金面收敛，短端上行更快幅度更大，期限利差被动压缩。9 月利率窄幅 震荡，二永债供给大幅放量，推动期限利差上行。10 月随着供给压力下降，二级资本债期 限利差有所回落。11 月中下旬受永煤、包商等风险事件影响，二级资本债期限利差再次走 阔。

等级方面，疫情、净值化改造、永煤事件等带来冲击。3-5 月受吉林九台农商行、贵阳农商 行、安徽桐城农商行不赎回和疫情下对银行经营担忧的影响，等级利差上行。9-10 月受理 财净值化改造逐步推进，理财对二永债偏好下降，中低等级配置需求减弱，等级利差有所 走阔。11-12 月受包商银行事件影响，低等级二级资本债利差补偿短期内迅速走扩，AA-等 级二级资本债等级利差从 11 月初 87bp 上涨 33bp 达到 12 月末的 120bp，AA 等级利差上涨 约 20bp 达到 12 月末 66bp。

2021 年：二永债品种挖掘开始

1-2 月，信用风险事件冲击缓解，二级资本债利差小幅下降。2020 年四季度“永煤事件” 通过严惩逃废债、地方政府支持国企、央行流动性呵护等，市场情绪有所缓解，资金面宽 松态势延续至 2021 年初，但春节后央行逐步缩小公开市场投放量，1-2 月利率债先下后上。 包商二级资本债减记有一定特殊性，市场情绪消化后，二级资本债利差整体下行，2021 年 1-2 月利差收窄约 30bp。 3-5 月，资金转松债券收益率下行，地方债发行较慢，“优质资产荒”下机构增配二级资本 债带动利差收窄。1 月华夏幸福违约引发市场对弱资质地产主体的担忧，3 月部分弱资质主 体面临融资受阻与债务集中到期的双重压力，市场风险偏好进一步下行。地产债风险逐步 暴露驱动市场风险偏好降至低点，避险情绪主导下机构普遍抱团寻找安全资产，择券思路 上由博取信用风险溢价向赚取流动性溢价切换。国股大行发行的二级资本债、永续债安全 性较好并且尚有一定流动性溢价，因而成为“优质资产荒”下机构争相追逐的价值洼地。期间 二级资本债利差收窄近 40bp。

6 月上旬，现金管理类理财产品整改，市场担忧情绪上升引发二级利差小幅上升。6 月 11 日，央行和银保监会联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，对现 金管理类投资资产流动性、久期等提出要求。对于银行二永债增量，依照会计准则界定为 债性，且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品 可以合规投资。即要求债券剩余期限在 397 天以内（含 397 天）、债券评级 AA+及以上， 使得现金管理类产品对中长久期、中低等级银行资本补充债需求明显下降。市场担心带来 银行二永债抛售压力，二级资本债利差有所走阔。 6 月下旬-8 月上旬，市场担忧缓解叠加市场下行，二级资本债利差压降。考虑到现金管理 类产品新规对存量“新老划断”并允许持有至到期，现金管理类产品信用下沉意愿也普遍 偏低，存量整改压力可能并没有很大且过渡期安排延长至 2022 年底，市场情绪有所缓解。 7 月基本面数据转弱，叠加超预期的降准，债市走强，且优质资产荒延续，二级资本债利差 压降。

8 月下旬-9 月，成本法估值理财产品整改，二永债抛售压力上升，利差走阔。8 月 24 日， 监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，一是过渡期结束后（2021 年末），不得再存 续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，二是除严格按照现行监管规定使用摊余 成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自 9 月 1 日之后新增的直接和间接投资的资产， 优先使用市值法进行公允价值计量，已适用成本法估值的理财产品存量资在 10 月底前完成 整改。由于银行二级资本债和永续债是此前摊余成本法理财的主要底层资产，整改导致理 财产品集中抛售这些债券以避免净值波动。二级资本债利差主动走扩，从近 40bp 上涨至 9 月底高点 67bp。 10-12 月，大行理财整改期结束，资产荒格局延续，二级资本债利差回落，年末略有上行。 10 月下旬成本法估值理财产品整改期临近结束，配置情绪修复，叠加房地产行业发行人负 面事件频发、疫情扰动、央行流动性呵护，债券收益率整体下行，结构性资产荒格局未改， 机构继续挖掘二永债，二永债利差明显下行。年末受稳经济、宽财政预期扰动，利率小幅 上行，二永债利差略有上行。

期限利差方面，2021 年 1-7 月，3-1Y、5-1Y 期限利差收窄，5-3 年期利差持稳。彼时“哑 铃型”策略较受欢迎：部分机构拉长品种久期博收益，同时资金面较宽松，机构对短券流 动性也有偏好。8-10 月，受理财整改担忧影响，5-1Y 利差大幅走扩，3-1Y、5-3Y 小幅上升。 11-12 月期限利差震荡下行。永续债方面，10-11 月低等级期限利差走阔明显，可能与机构 风险偏好降低有关，AA 等级 5-1Y，5-3Y 期限利差均上涨超 20bp，AAA-等级，AA+等级 5-1Y， 5-3Y 期限利差基本稳定。

等级利差方面，2021 年非银机构入场开始挖掘下沉收益，AA 及以上等级利差整体压降。除 9 月受理财整改影响，全年基金、理财配置二永需求明显上行，带来 AA 及以上二永债等级 利差收缩，而 AA-由于资质太弱等级利差整体高位震荡。2021 年在“资产荒”收益挖掘阶 段，公募基金、理财增持力量最大，而 8 月下旬理财赎回时，公募基金、保险公司继续积 极承接。1-8 月利率债波动下行阶段，等级利差整体也震荡下行，但节奏略滞后于利率。8-10 月调整期间，AA-等级利差基本维持高位、AA 等级利差继续收窄，AA+利差快速走扩，彼时 流动性较好的国股行二永债被抛售，低等级交易不活跃、估值调整有限。10 月至年末，AA 级再受挖掘，但 AA-需求在整改之后表现不佳、利差持续走扩，机构有下沉倾向但较克制， 更聚焦于挖掘优质城商行二级资本债。

2022 年：从资产荒挖掘到理财赎回潮反转

1-3 月，股债双杀局面引发“固收+”基金赎回潮，二永债抛售压力加大，利差走阔。在美 联储加息和俄乌冲突的国际环境下，权益市场出现下跌。同时，因宽信用预期和有所宽松 的房地产政策，国开债收益率有所上升。股债双杀的局面引发了“固收+”基金赎回潮，造 成二级资本债收益率的上升。因前期公募基金对二永债持仓已明显上升，且二永债流动性 较好，故本轮债基赎回潮，二永债遭遇了较大的抛售压力，利差主动走扩近 20bp 至 3 月中 高点 65bp。 4-10 月，利率下行，流动性宽松与资产荒演绎下二永债利差压缩。4 月央行降准叠加央行 上缴利润等，货币政策保持宽松，流动性较为充裕。而实体融资的意愿较弱，市场风险偏 好较低，“资产荒”行情持续。且受上海疫情扰动、地产断供风波发酵等，利率持续下行。 在此背景下，基金、理财和保险大规模买入二级资本债，二级资本债收益率继续走低。10 月 31 日，信用利差压缩至 26bp。

11 月-12 月中旬，疫情放开、地产政策密集发布、资金面收紧，债市下行，理财赎回潮爆 发，二永债利差大幅走阔。11 月 8 日，交易商协会官网宣布继续推进并扩大民营企业债券 融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，即“第二支箭”，房企融资 政策进入“保主体”阶段，11 月 10 日进一步优化防控工作的二十条措施发布，引发利率大 幅调整，信用跟随波动，但整体调整幅度可控，期间理财规模从 8 日的 30.88 万亿下降到 16 日的 29.91 万亿。11 月 23 日央行宣布降准 25bp，在央行引导下资金利率宽松，理财第 一波赎回反馈平息，二永债收益率在小幅下行后短暂震荡。11 月 28 日“第三支箭”出台， 地产政策进一步加码，12 月 7 日，优化疫情防控 10 条措施再出台，理财规模下行（12 月 降至 27 万亿，23 年 4 月降至 24 万亿）、信用抛盘严重缺乏购买力量，信用赎回负反馈， 信用绝对收益率升高。二级资本债利差由 11 月 8 日的 24bp 上涨 74bp 达到 12 月 14 日高 点 98bp。 12 中旬-12 月末，市场经历负反馈后逐步稳定，利差小幅回落。12 月监管召集银行开会， 允许银行表内资金承接调整最为猛烈的二永债，并给予一定的指标宽限期，市场恐慌情绪 逐渐消退。随着流动性宽松、疫情放开后，高等级二永债首先修复。不过理财规模回落持 续到了次年 4 月，理财规模从 21 年 11 月 8 日的 30.88 万亿高点持续降落至 23 年 4 月的 24 万亿。低等级二永债仍被抛售，利差走阔。12 月 14 日至 31 日二级利差下降 10bp。跨 年后机构保险配置增加，中小银行购买，市场得到修复。

期限利差方面，1-3 月受利率波动、固收+赎回扰动，期限利差有所走阔。4-10 月，流动性 充裕、资产荒持续演绎，机构拉长久期挖掘收益，不过由于流动性非常宽裕，短端下行更 快，二永债期限利差震荡下行。11-12 月中旬冲击前期短久期受冲击更大，期限利差被动收 窄，12 月中旬开始修复阶段短端先修复，期限利差有所走阔。

等级利差方面，22 年呈现资产荒演绎下的利差收窄与赎回潮下的利差走阔。3 月“固收+” 赎回潮下，AA+、AA 等级利差均有小幅走扩，等级分化不明显。4-10 月资产荒助推低等 级利差进一步下行，特别是 AA-隐含评级与 AAA 隐含评级利差在 6-7 月大幅下行。期间 AA二级资本债等级利差率先在 8 月压降至低位，此后低位震荡，AA-永续债压降幅度较小。而 11 月-12 月中旬，受理财赎回冲击，流动性好的高等级，特别是二级资本债首当其冲，永 续债等级利差变化不大，低等级流动性弱永续债的随着理财规模持续回落，抛售增加，12 月起等级利差大幅走阔。

2023 年：资产荒持续演绎，品种、等级、期限利差整体下行

1 月-3 月九江银行不赎回、资本新规提高次级债风险权重造成扰动，超调的二永债获保险 积极增配，利差大幅压降。1 月 5 日九江银行公告二级资本债不赎回，该超预期事件引发市 场对二级资本债不赎回的担忧，叠加理财规模仍在回落，二永债收益率大幅上行。1 月 6 日 九江银行事件反转宣布赎回，市场情绪逐渐修复，利差走阔后回落。2 月 18 日发布的《商 业银行资本管理办法（征求意见稿）》提高了二级资本债等次级债的风险权重，对二永债需 求产生了一定扰动；3 月“同业降杠杆、实体加杠杆”对市场产生扰动，二永债利差有所走 阔。1-3 月利率受疫后修复扰动整体窄幅震荡，二永债利差大幅压降主要受益于负债端稳定 的保险挖掘超调二永债机会，3 月基金购买力也有所修复，开始增配二永。

4-8 月中旬，实体融资需求一般，大行放贷、小行买债，理财修复，资产荒演绎下二永债信 用利差震荡下行。大行年初纷纷低价放贷抢占份额，但一方面资金并未进入实体，不少企 业购买大额存单或理财，最终变成了配债资金；另一方面，实体融资较弱，而大量的信用 债被低价信贷所替代，信用债净供给减少。中小银行无法与大行竞争信贷，业绩压力因而 增大，金融市场部不得不增加债券配置力度，方向以利率债+城投为主。此外，理财产品、 债基规模也在 4 月开始逐步回升，对信用债需求明显提升。2023 年 4 月至 8 月中旬，机构 欠配持续，经济环比走弱，叠加降息的催化作用，债市行情加速，二永债收益率震荡下行。 8 月中旬至 10 月中旬，信用市场进入阶段性调整周期，二永债利率中枢震荡上行。8 月中 旬至 9 月初地产政策和其他领域刺激政策密集出台，市场风险偏好提振，与此同时，特殊 再融资债启动，资金利率中枢亦出现明显抬升，基于对 22 年四季度的学习效应，市场担心 进一步负反馈的可能，信用市场有所调整。 10 月下旬起，一揽子化债开启，城投严监管下资产荒愈演愈烈，二永债利差快速压降。受 “一揽子化债”政策影响，下半年以来市场城投抢券愈发激烈，叠加城投债严监管、供给 明显回落，资产荒格局进一步演绎。10 月中下旬以来，城投利差持续下行至历史低位。在 此背景下，商业银行二永债票息价值再度凸显，特别是 11 月以来，商业银行二级资本债和 永续债继续受到机构追捧。截至 12 月底，中长期限二永债到期收益率震荡下行，较 10 月 下旬下行幅度在 20BP 左右。

从期限利差来看，1-2 月受 2022 年末理财赎回潮和年初九江银行不赎回事件扰动，以及 2 月资本新规发布的扰动，期限利差高位震波动；3-4 月理财开始企稳，资本新规、同业降杠 杆的扰动逐渐缓解，叠加大行信贷、小行买债，机构拉长久期挖掘，期限利差有所压缩； 5-7 月债市持续走强，期限利差震荡微升；8-9 月随着债市的快速调整，短端首当其冲，期 限利差被动压缩后主动走阔；10 月下旬起，城投供给收缩，市场资产荒担忧加剧，机构拉 长久期+下沉挖掘二永债，期限利差大幅压缩。分等级来看期限利差，低等级二永（如 AA） 期限利差在 1-10 月整体保持高位震荡，10 月后明显大幅压缩；而中高等级二永债的期限利 差 1-4 月即有明显压缩，5-8 月利率中枢下移震荡。

从等级利差来看，城投供给收缩后等级利差迎来最猛烈快速的下行阶段。全年来看，伴随 利率下行，机构欠配持续，二永债等级利差整体呈现震荡下行的趋势。2-5 月下行较多的主 要是 AA 隐含评级的等级利差，此后在低位持续震荡，略有走阔。10 月下旬以来，随着城投 严监管开启，城投供给快速收缩，市场资产荒恐慌加剧，机构拉久期、信用下沉演绎得更 为充分。中低等级二永债收益率开启了最猛烈的下行阶段，AA-等级利差四季度快速收窄了 82BP。

2024 年：上半年资产荒主导，三季度利率扰动增加

年初至 8 月上旬，信用、利率供给双弱、资产荒持续演绎，4 月手工补息叫停增强了非银配 置力量，二永债收益率、利差震荡下行。1-3 月基本面弱修复+宽货币预期强，利率明显下 行。供给方面，城投严监管信用供给偏弱，叠加地方债发行节奏较慢，机构欠配持续演绎， 不断下沉、拉久期挖掘二永债收益率。4 月大行手工补息叫停进一步加剧非银欠配压力，在 这一过程中大行存款大量流失，二三季度理财债基规模增长了接近 4 万亿，非银相较银行 更偏好信用债，但经过一年多的下行市场收益率已较低，基金理财不断下沉、拉长久期挖 掘收益，二永债利差持续下行。期间也有两次小幅的回调，其中 3 月上旬受监管调研农商 行债券投资情况的扰动，二永债收益率出现小幅上行，信用利差走阔；4 月以来央行多次发 声中表达了对长期国债收益率的关切，4 月底 10 年期国债收益率上升 15BP 左右，二永债“利 率放大器”效应凸显，在短期内有将近 20BP 以上的回调。

8 月上旬至 10 月中上旬，政策扰动增加，理财出现赎回，二永债收益率转而向上，利差明 显走阔。8 月 5 日下午，大行开始大量卖出付息国债，受大行集中卖债和交易商协会对于农 商行过多参与国债高频交易监管的影响，银行二永债收益率跟随利率短期急速回调，利差 大幅走阔。9 月 24 日-10 月 10 日，政治局会议等一系列重磅会议扭转了市场的政策预期， 权益市场大涨，债券市场出现剧烈调整，二永债收益率和利差再次表现出快速上行。 10 月上旬以来，二永债收益率和利差震荡回落。10 月 11 日-10 月 18 日，权益市场下行， 基本面偏弱，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后二永债收益率快速回 落，利差也随之收窄。10 月 20 日-10 月底，月末人大常委会的召开后，市场收益率有所上 行，二永债收益率和利差小幅上行。 11-12 月市场抢跑降息预期大幅走强，二永债利差先被动走阔后主动收窄。11 月中上旬， 美国大选、美联储降息、人大常委会几大悬念一一落地，对债市影响整体中性偏多，收益 率震荡下行。12 月 9 日政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步促进做多 情绪。12 月上旬，由于市场利率下行速度过快，二永债利差被动走阔，短期震荡之后，12 月下旬继续收窄。

从期限利差来看，1-8 月整体波动中下行。3 月中旬受监管调研农商行债券投资情况的扰动， 4 月底受央行提示长债交易风险的扰动，二永债收益率出现两次小幅回调，由于短端调整先 于中长端，期限利差先被动收缩后明显主动走阔。9 月中下旬-11 月中旬走阔。9 月中下旬 的中央政治局会议指出，“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策， 进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”，9 月底到 10 月初，股市出现明显上涨，债市引发了一波小幅的理财赎回负反馈，二永债期限利差主 动走阔。10 月中旬市场有所修复，但对政策扰动仍有担忧，期限利差整体震荡上行。11 月 中旬-12 月整体在震荡中收窄。11 月地方置换债落地未带来明显扰动，12 月初由于中央政 治局会议和中央经济工作会议均释放了货币政策或将加码的信号，机构倾向拉长久期+信用 下沉，二永债期限利差收窄。

等级利差方面，1-3 月延续去年底城投供给收缩预期下的资产荒挖掘，利差进一步小幅压降， 4-6 月受利率小幅上行扰动，利差压降至低位的 AA-二级资本债有所上行。而 AA-永续债由 于利差较高在 1-7 月仍是市场挖掘，利差进一步下行且 4 月受影响较小。8-10 月受利率调 整及理财基金赎回等扰动，二永债等级利差明显上行。11-12 月，利率、高等级二永债下行 更快，低等级利差延续震荡。

2025 年：收益率和利差跟随利率先上后下

1-3 月上旬，受资金面紧张、股市走强扰动，二永债利差震荡上行。2025 年 1 月初，央行 暂停公开市场国债买入操作并释放稳汇率的信号，引发债市对资金面维持偏紧态势的担忧， 春节前取现需求加大资金紧张，二永债利差小幅走阔。2 月初到 3 月上旬，资金面持续紧平 衡态势，市场修正对宽货币政策预期，叠加 deepseek 等提振市场情绪，股票走强，股债跷 跷板效应明显，利率债收益率由短端到长端进行调整，信用债收益率跟随利率债调整，二 永债利差先被动收窄，后受理财基金赎回的扰动持续走阔至三月中旬的高点。 3 月下旬-5 月，资金面转松，关税扰动，利差先下后震荡。3 月上旬到 3 月末，央行公开市 场投放加码，资金面逐渐修复，债市情绪逐渐好转，赎回扰动暂缓，二永债收益率震荡下 降，信用利差逐步收窄。4 月初美国加关税超预期引发债券收益率快速大幅下行，避险资金 回流，理财基金规模有所增长。临近月末央行持续逆回购放量与 MLF 超额续作，市场流动 性边际改善，叠加 PMI 明显下行，二永债持续修复，利差压缩。5 月 7 日央行公告降息降准， 短端继续受益下行。5 月 12 日日内瓦经贸会议中美双方关税谈判好于预期，债市快速调整， 二永债收益率有所上行，二永债利差震荡微升。

从期限利差来看，1 到 3 月上旬，资金面较紧持续时间较长，市场修正对宽货币政策预期， 叠加股债跷跷板效应，债市调整，二永债期限利差先被动收窄后主动走阔。3 月中下旬随着 央行逆回购放量和 MLF 放量及中标方式的调整，市场流动性边际改善，加之调整了 2 个多 月的信用债配置性价比提升，理财和广义基金开始增持，短端收益率先下，中长端也略有 修复，期限利差震荡下行。4 月 7 日以来期限利差持续走阔，短端受益于降准降息资金面好 转有所下行，中长端受利率扰动上行较多。

从等级利差来看，2025年1-3月低评级银行永续债（AA-）的利差仍有压降，而中高评级（AA+） 的利差受流动性扰动明显，3 月上旬明显上升。1-3 月中上旬，受资金面偏紧、股债跷跷板 扰动，利率债调整明显，流动性较好的中高等级二永债也跟随明显调整，AA 及以上等级利 差整体震荡上行。利率扰动下信用票息策略持续，机构缩短久期、下沉挖掘更有票息保护 的资产，低等级永续债利差仍有压降。3 月下旬随着资金面好转，债市走强，二级资本债等 级利差大多压缩，永续债等级利差波动不大。4 月中下旬震荡市中等级利差略有走阔。

编辑：火腿肠