2025年中期宏观展望：AI、关税与黄金的启示

框架：从三目标体系说起

名义GDP： “7+2” vs “5-1”

“体感增速”：居民、企业、政府的交易和计量均以现价为基准 。 “均衡增速”：生产考核（GDP、税收、就业等）导向下，各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化。生产法下的实际GDP增速可能带来“统计幻觉”，以及一系列的长期问题。

理想：微妙的“三均衡”

世界银行“高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024） vs 我国95749人民币≈13207美元（2024）。增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率。

现实：外需持续成为增长主要动能

去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱。增长结构类似2022年，外生力量重回主导。

“大萧条” ：百年回望

“大萧条”的脉络

百年前（1929-1934），时至今日，对其的讨论仍然持续不绝。总体而言，“大萧条”是产能扩张、贸易争端、货币紊乱交织形成的系统性崩坏。

T型车与“咆哮的二十年代”

一战后，美国迎来了“咆哮的二十年代”，凭借工业体系完好、黄金储备丰富与技术发展优势，悄然站上全球舞台中心。 电气和机械化引发美国投资热潮和产能扩张，成为“世界工厂” 。最具标志性的“福特模式”：“标准化+规模化”，流水线大幅压缩制造成本与生产周期。 T型车：3年时间内，产量从100万翻番至200万辆，售价从850美元降至260美元。生产效率提升→商业模式颠覆：普通工人只需2个月工资即可贷款购车，高端“黑科技”迅速演变成流行品，产品普及与产能扩张形成正向闭环，以汽车工业为代表的制造业迅速成为美国支柱产业。

“福特模式”使美国成为“车轮上的国家”，深刻改变了美国人的生活方式，带动新一轮投资浪潮。 强辐射效应，不仅汽车链条，也催化“新场景” 、 “新业态” 、 “新产品” ，高速公路、汽车旅馆、快餐店、加油站等。带动就业，拉动其他常规和传统产业需求，全社会信心预期极大提振。 金融放大器：资本市场成为第二增长引擎 。经济活跃、预期乐观，为私人部门的信用扩张与资本投资创造了坚实基础。开启了一轮以风险偏好与流动性宽松为核心的金融加速期。

贸易保护：截然不同的两部法案

随着战事结束和产业体系修复，二十年代初欧洲对美进口需求骤减 。战时大幅扩产的农作物价格暴跌，美国农民陷入困境；美国工人微薄的收入增长也难以企及产能扩张。内外需压力下美国开始担忧产能过剩，以柯立芝和胡佛为代表的两届共和党政府登台，转向贸易保护主义。1922“福特尼-麦坎伯关税法案”，应税品关税提升至38.5%，平均关税约14.7% 。 全球经济处于复苏和扩张周期，增长是主旋律 。 “防御性”关税，总目标在于平衡各国成本，而非阻断他国商品进入，因此他国反弹较温和。

债务通缩与货币失据

“大萧条”发生后，迅速刺破“产能-债务”扩张所形成的“增长幻觉” 。费雪“债务-通缩”理论：在高债务杠杆下，一旦预期恶化，将触发“债务人抛售资产清偿→信用收缩货币减少→价格进一步下跌 → 实际利率与债务负担上升 → 更大范围违约与破产 → 经济活动与就业继续萎缩”负循环。 即“债越还越多”，持续挤压社会总需求。

AI、关税与黄金：“新秩序”的展开

AI：新时代的“福特模式”？

2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升。当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类。然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平。

2012年多伦多Hinton团队的AlexNet一鸣惊人后，以深度神经网络为基础架构的大模型快速发展，实用性大幅提升。 当下，AI已经能在很多场景帮助大幅提升工作效率，甚至在局部领域表现超出人类。然而，从AI的核心“三要素”看，我国在算法、算力等方面明显滞后于世界前沿水平。 DeepSeek等高效率开源大模型的出现颠覆了这一局面。

贸易战：全球产能重置

1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》。 1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划” 。1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款”。

相较而言，B与C概率更高，但无论哪种情况，都将对我造成产能冗余与通缩压力。假设出口减少，产能冗余将增加通缩压力；进口减少，供给不足的将增加通胀压力。以中美为例，当我对美进出口比重约1：3，若贸易中断，通缩压力大于通胀压力，反之亦然。 长期看，全球分工割裂后，双边生产体系重复建设，将导致总需求不变（甚至萎缩）的情况下总产能增加。

黄金： “重商主义”复辟？

金汇兑本位下，各国货币通过存放国货币挂钩黄金，黄金作为跨国支付能力约束贸易，对应重商主义。信用体系下，美国通过债务和逆差输出美元，他国顺差赚取美元并转为债权，循环通过逆差不断放大，对应自由贸易。 2025年美国重回贸易保护，希望通过减少“双赤字”提振美元币值，本质是重商主义思路。但事实上损害美元信用，货币体系向“金本位”回调，货币派生约束增加，通缩压力增大。

应对：看长做短

长期：分配改革

本质上，AI、关税与黄金为代表的“新秩序”属于长期变化，应通过长期手段加以应对。 百年前“大萧条”的本质是美国产需严重失衡，外需坍缩后引发的严重通缩。罗斯福上台后，做出三项关键改革：调整收入分配、纠偏保护主义、巩固金融体系，美国经济逐步企稳。 长期看，我国扩大内需战略的核心应是收入分配改革 。 收入分配不是简单的“切蛋糕”，而是带有增量效应。

中期：产能重构

生产和需求并非独立变量，在商品价格处于合意水平附近时，企业盈利和居民收入改善，总需求增加。 形成异于传统形态，局部突起的“凸形需求曲线”。生产扩张超出合意水平时，新均衡点的价格下降幅度（P-P*）大于数量增加幅度（Q*-Q），以价换量性价比下降。

短期： “稳住楼市股市”

近两年，相较疫情前居民收入增速下降最快的类别依次是：财产性收入（-7.7pct）＞转移性收入（-4pct）＞工资性收入（-2.4pct）＞经营性收入（-1.9pct）。首当其冲是修复资产端，短长结合（9.24新政+系列举措增加长期配置价值）。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）