2025年关税对美股盈利冲击有多大？

1 关税持续构成最主要风险

美国贸易政策持续构成全球经济和市场的最主要焦点问题。尽管市场对特朗普 政府关税政策已有一定预期，但其上台后的政策节奏和强度超出市场预期。体 现在政策不确定性上，美国贸易政策不确定性指数创 1985 年有统计以来最高 值，远超其他类型政策，带动市场对美国经济和政策的不确定性大幅提升。从 杜克大学对美国企业的微观调查数据看，截至 25Q1，近三分之一的受访企业表 示对第一季度的贸易政策或关税感到担忧，与第四季度相比大幅增加，贸易/关 税已成为企业最关注问题。此外，“不确定性”首次进入前五大担忧。

关税政策扰动下，2 月以来美股呈现 V 形走势，体现为 2 月到 4 月上旬，关税 政策持续加码下美股大幅杀估值，4 月中旬以后随着关税政策纠偏，估值修复 带动美股大幅反弹。2 月以来对美股在内的全球风险资产而言，关税是最重要宏 观变量。随着 2 月特朗普率先对墨西哥、加拿大、中国等商品征收关税，并扩 展至钢铁和铝、汽车及零部件等多个品类，到 4 月 2 日演变为超预期的对等关 税。体现在美股市场上，美股估值端大幅走弱，标普 500 指数 PE（FY1）从 2 月 最高的 25.6X 降至 4 月 8 日最低点的 18.6X，带动美股大幅回撤。而 4 月中旬开 始特朗普政府逐步修正关税政策，例如 4 月 9 日将对等关税中的差别关税暂停 90 天执行，4 月 11 日对智能手机等含半导体的消费电子产品豁免部分关税，4 月 29 日针对影响汽车行业的进口商品关税调整，以及最新的 5 月 12 日中美日 内瓦经贸会谈就阶段性降低关税达成共识。受此带动，4 月中旬开始美股估值端 大幅修复，到 5 月 16 日标普 500 的 PE(FY1)再度回至 22.6X，带动美股明显反 弹。

特朗普关税政策修正下美股估值端已明显修复，但盈利冲击仍然成为市场关注 焦点。从关税视角看，尽管 4 月以来特朗普关税政策已明显松动，但即使考虑 到最新的中美协议，2025 年美国有效关税税率或仍从上年的 2.4%提升至 16%以 上，为 1937 年以来的最高值。高关税下美股以及全球权益市场的盈利表现，或 持续成为后续市场关注焦点。

2 美股 25Q1 盈利仍保持稳健

2.1 收入增速：小幅下滑

收入层面看，25Q1 美股公司收入增速小幅下滑，25Q1 标普 500 收入增速由上季 度的 5.2%降至 4.8%。由于标普 500 是应用最广泛的美股宽基指数，占美股总市 值比重约 80%，因此本文主要分析其盈利情况。截至 5 月 19 日，500 余家成分 股中超 90%公司已披露 25Q1 季报。对已公布 Q1 数据的采用其实际值、未公布的 采用市场预期值进行计算，25Q1 标普 500 收入增速为 4.8%，较 24Q4（5.2%）小 幅下滑，略低于过去 10 年中位数（5.1%）。

分板块情况看，25Q1 美股中 AI 和医疗健康板块营收增速领先，工业、必选消 费和能源相对靠后。25Q1 营收增速中，信息技术、公用事业、通讯服务等泛 TMT 行业增速分别为 12.0%、10.7%、7.6%，在 11 个行业中保持领先。信息技 术、通讯服务主要受益于 AI 产业的推动，而公用事业受益于 AI 热潮中数据中 心建设加快，对电力需求带来推动，因此也属于 AI 相关产业。而医疗健康以 8.8%的增速位居第三，主要由医药板块带动。而工业（-0.8%）、必选消费 （0.3%）、能源（0.9%）等表现相对偏弱。

2.2 EPS 增速：小幅下滑但仍处高位

截至 25Q1，标普 500EPS 增速为 13.7%，较 24Q4（17.6%）边际回落，但仍处于 较高水平。与收入相比，市场通常更关注 EPS（每股盈利）。25Q1 美股 EPS 增速 显著好于营收，且高于过去 10 年中位数（5.3%）和过去 5 年中位数（5.6%）。 即使剔除基数效应、采用两年复合计算，25Q1 美股盈利仅小幅下滑但维持高位 （10.7%→9.8%），反映盈利端仍较为稳健。

分板块情况看，与营收特征类似，25Q1 美股中 AI 和医疗健康板块 EPS 增速领 先。按增速排序，医疗健康（42.9%）、通讯服务（29.2%）、信息技术 （18.3%）、公用事业（14.8%）、可选消费（8.1%）领先，其中亚马逊、苹果等 科技巨头均在可选消费行业口径中，因此美股可选消费很大程度也是 AI 产业的 一部分。而房地产（-18.1%）、能源（-12.8%）、必选消费（-5.9%）等板块相对 靠后。

2.3 ROE：稳中有升

按净资产收益率（ROE）计算，25Q1 标普 500 的 ROE（TTM）为 19.0%，较 24Q4 （18.3%）边际提升，绝对值仍然不低，且净利润率仍然稳健。22H2 开始标普 500ROE 波动下降，24Q2 首次提升，目前仍高于 2000 年以来中位数（15.7%）和 过去 10 年中位数（16.6%）。而按杜邦分解看，24Q3ROE 三因素中的净利润率 （TTM）为 11.2%，延续 23Q4 以来的上行趋势，反映利润层面，截至 25Q1 美股 仍相对平稳。

2.4 抢进口作用下，关税对 Q1 美股盈利的冲击有限

从数据层面看，特朗普关税对 25Q1 的美股盈利影响有限，很大程度源于进口商 持续抢进口，企业仍处于消耗库存阶段。一方面本轮特朗普加征关税从 2 月开 始，但最陡峭阶段为 4 月的对等关税政策，其冲击大概率要等到 5 月及以后体 现，另一方面此前企业持续抢进口，目前或仍处于消耗库存阶段。从 25Q1 的美 国 GDP 数据看，一季度进口环比折年率大幅提升至 41.3%，带动 Q1GDP 转负，另 一方面从集装箱高频数据看，从中国发往美国的集装箱数量在 4 月下旬后才开 始大幅下降，意味着 5 月开始库存消耗问题或逐步显现，对美国经济以及上市 公司的压力加大。

3 25Q2 开始关税对美股盈利冲击或逐步体现

3.1 关税风险已经被高度认知

美股上市公司层面，关税风险已被广泛认知，25Q1 财报电话会上提及“关税” 的公司家数创近 10 年新高，远高于 2018 年中美贸易战水平。按 Factset 的数 据统计，标普 500 成分股中，截至 5 月中旬，在已披露 Q1 财报的 450 余家上市 公司中，有 408 家在财报电话会上提及“关税”，超过 24Q4 的 259 家及 18Q2 的 185 家，创近 10 年来最高水平。

分行业层面看，美股大部分行业对关税风险均明显担忧，其中材料、必选消 费、房地产、工业等尤为靠前。按提及关税的公司数占已披露业绩公司数占比 看，这一比例在 25Q1 的标普 500 是 89.9%，也即约九成企业均在考虑关税风 险。其中，材料（100%）、必选消费（96.9%）、房地产（96.7%）、工业 （95.9%）等占比靠前，而能源（72.7%）、可选消费（81%）比例相对靠后，但 总体看美股大部分行业均表现出对关税风险的显著担忧。

3.2 盈利预期已明显下修

体现在盈利预期上，年初以来市场对美股 2025 年盈利预期持续下修，二季度美 股盈利增速或将显著下滑。从全年维度看，市场对标普 500 的 2025 年盈利预期 增速从去年年底预期的 14.3%降至 9.5%，对 25Q2 的盈利预期增速从去年年底预 期的 11.5%降至 5.3%。尤其是从 3 月后，市场对美股全年盈利预期加速下修， 主要源于对关税的担忧加大。按照市场预期推演，25Q2 开始美股盈利增速将较 24Q4-25Q1 显著下滑，关税对美股盈利的冲击在二季度将持续体现。

分行业看，大部分行业盈利预期下修，能源、可选消费、材料、工业等行业受 关税政策的冲击或相对较大，盈利下修较为明显，通讯服务、金融则相对较 小。从 2025 年 EPS 增速预期的变化看，截至 5 月 14 日，大部分行业的 2025 年 盈利预期增速均明显下修，其中能源（-16%）、可选消费（-11.1%）、材料（- 10.2%）、工业（-10.1%）的下修幅度居前，表明其受到的关税冲击更为明显， 而通讯服务（+1.7%）、金融（+0.6%）、公用事业（-2.0%）受影响相对较小，其 中通讯服务和金融盈利预期甚至不降反升。

3.3 按历史经验，盈利下修或尚未结束

美股盈利增速预期持续下修，斜率最陡峭阶段或已过去，但大概率尚未结束。 从历史经验看，本轮加关税的量级远大于 2018 年-2019 年，意味着年内美股盈 利下修大概率并未结束。参考 2018-2019 年经验，关税对美股 EPS 冲击在 2019 年全面体现，市场对 2019 年标普 500 的 EPS 增速预期从 2018 年 12 月的 7.9%下 修至 2019 年底的 0%附近，下修幅度为-7.9%。而年初以来-4.8%的盈利下修幅度 仍相对有限。

按定量测算，本轮特朗普关税或导致 2025 年美股盈利下修 5.0%-7.7%，当前已 下修 4.8%，年内或还有 0.2%-2.9%下修空间。美股盈利下修可用美股 EPS 与实 际 GDP 的定量关系近似测算。参考 The Budget Lab 的研究，截至 5 月份的美国 关税政策（考虑中美最新协议）或导致美国 2025 年实际 GDP 增速下行 0.7 个百 分点。而实际 GDP 增速与标普 500EPS 增速的弹性系数在 7.2-11.0 附近，意味 着本轮关税或导致 2025 年美股盈利下修 5.0%-7.7%，年内或还有 0.2%-2.9%下 修空间。

4 Trump Put 已现，但对美股仍需偏谨慎

4.1 Trump Put 托底效果已经体现

4 月以来 Trump Put 已现，意味着股市的托底力量加强，对美股构成利好。根 据我们在此前报告《托底美股的三组看跌期权》中所指出的，美股持续下跌后 通常受到三类看跌期权保护：美联储看跌期权、特朗普看跌期权、公司看跌期 权。其中特朗普看跌期权（Trump Put）是指特朗普高度重视股市、不会容忍股 市暴跌，当市场大幅下跌时，往往迅速调整政策方向。在 2 月-4 月上旬，Trump Put 处于隐忍不发状态，但从 4 月中下旬开始，特朗普呵护股市的意图已较为明 显。 Trump Put 首先体现为 4 月中旬以来特朗普关税政策显著调整，带动美股风险 偏好回升。4 月中旬开始特朗普政府逐步修正关税政策，例如 4 月 9 日将对等关 税中的差别关税暂停 90 天执行，4 月 11 日对智能手机等含半导体的消费电子产 品豁免部分关税，4 月 29 日针对影响汽车行业的进口商品关税调整，以及最新 的 5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈就阶段性降低关税达成共识。受此带动，4 月 中旬开始美股估值端大幅修复，到 5 月 14 日标普 500 的 PE(FY1)再度回至 22.6X，带动美股明显反弹。

Trump Put 其次体现为 4 月以来特朗普直接喊话买入美股，对股市的重视度显 著提升。从历史经验看，特朗普 1.0 阶段，其对股市高度重视，将股市作为执 政业绩的重要指标，在推特上频繁发布股市相关的文章，当美股持续上涨、创 历史新高时，特朗普倾向将股市归功于自己的政策效果，而当美股经历下跌 时，安抚民众并“甩锅”民主党、美联储等是其常规操作。而本轮加关税过程 中，3 月份特朗普口风还相对强势，在 3 月 6 日的采访中表示在制定关税政策细 节时不会考虑股市的反应，并将近期股市下跌归咎于“全球主义者”。但到 4 月 特朗普就股市发声频次提升，4 月 9 日发文称“现在是买入的绝佳时机”，5 月 8 日再度在社交媒体上呼吁公众买股票，反映其对股市的重视程度明显提升。

4.2 但估值能否继续回升仍然存疑

关税政策纠偏下美股估值从 4 月上旬的年内低点 18.6X 回升至 22.6X，后续能 否继续回升仍取决于关税政策演进，但当下估值很难说便宜。标普 500 指数 PE （FY1）从 2 月最高的 25.6X 降至 4 月 8 日最低点的 18.6X，带动美股大幅回 撤。而 4 月中旬开始特朗普政府逐步修正关税政策，带动美股估值端大幅修 复，到 5 月 16 日标普 500 的 PE(FY1)再度回至 22.6X。后续美股估值端能否继 续修复，很大程度仍然取决于关税政策演进，但目前看仍然较大不确定性，且 当下估值水位仍显著高于过去 10 年中位数（19.2X）和 2000 年以来中位数 （17.5X），很难说还处于便宜区间。

从资产比价视角看，美股 ERP 仍处于较低位置，或对后续美股继续上涨构成一 定制约。通过计算标普 500ERP（股权风险溢价），随着 4 月中旬以来美股持续拔 估值+美债利率在 4.2%以上居高不下，美股 ERP 从 4 月初的 0.3%回至-0.7%，在 过去 10 年区间中处于偏低水平，也远低于过去 10 年中位数（2.0%）和过去 5 年中位数（1.0%）。较低的 ERP 水平，意味着美股资产的性价比状况相对一般， 或对后续美股持续上涨构成一定制约。

4.3 5 月后盈利下修从预期转向现实

从宏观视角看，5 月开始关税对美国经济的影响或逐步体现。从集装箱高频数 据看，从中国发往美国的集装箱数量在 4 月下旬后才开始大幅下降，意味着 5 月开始库存消耗问题或逐步显现，对美国经济以及上市公司的压力加大。

从金融条件的视角看，近期高居不下的美债利率意味着美国金融条件偏紧，对 后续经济或带来压力。从历史经验看，金融条件领先美国经济基本面约一个季 度，“美国经济下行→提前交易衰退/降息→美债利率下行→金融条件放松→美国经济上行”在过去两年多次出现。4 月份以来的美债收益率维持高位，意味着 金融条件对美国经济的制约大概率出现，尤其是房地产等利率敏感型部门。

对于美股而言，按照我们此前的分析，二季度关税冲击对盈利的风险将显著暴 露。按照市场预期推演，25Q2 开始美股盈利增速将较 24Q4-25Q1 显著下滑，降 至 5.3%附近，关税对美股盈利的冲击在二季度将持续体现。

4.4 金融和通讯服务或相对占优

当前位置对美股仍需偏谨慎，从行业配置上金融和通讯服务或相对占优。从 PE-EPS 角度看，医药、通讯服务、金融相较标普 500 而言，估值偏低但 EPS 预 期增速较高，在标普 500 指数的 11 个子行业中相对占优。从关税扰动看，从 2025 年 EPS 增速预期的变化看，截至 5 月 14 日，大部分行业的 2025 年盈利预 期增速均明显下修，而通讯服务（+1.7%）、金融（+0.6%）盈利预期甚至不降反 升，表明其受关税影响或相对较小。

4.5 资金再平衡视角下，非美股市关注度将提升

4 月美国一度上演股债汇三杀场景，背后反映全球投资者对美国经济和美元资 产的信任度在下降。2011 年开始，美股在全球市场中的虹吸效应持续强化，占 全球市值比重由 2011 年初的 31.2%提升至 2025 年初的 51.2%，一方面源于美国 经济相对其他经济体的优势扩大，另一方面美股企业盈利占优。但随着特朗普 加征关税政策的快速推进，一方面使得市场对美国经济的担忧加剧，另一方面 政策高度不确定下，投资者对美国资产的信任度产生质疑。

往后看，美股估值并不占优+特朗普 2.0 阶段不确定性较强，增配非美市场、均 衡配置资产或成为全球权益市场的主线之一。一方面短期看美股估值相对其他 经济体仍然偏高。截至 5 月 16 日，美国市场整体估值分位数（过去 10 年）为 74%，仅低于澳大利亚（89%），但显著高于欧洲（52.1%）、日本（27.7%）等其 他发达经济体及中国（42%）等新兴市场。另一方面，特朗普第二任期开始，美 股波动率大幅提升，政策不确定性仍然较强，后续或将持续对全球市场带来波 动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。

编辑：火腿肠