2025年新消费行业专题报告：潮玩国货何以在全球“攻城略地”

海外收藏玩具市场广阔，竞争格局呈现新老交替趋势

全球玩具市场规模近 900 亿美元，收藏玩具占比持续提升

全球玩具市场规模广阔，欧美占据主要份额。据弗若斯特沙利文和国际货币基金组织，2023 年全球玩具市场规模为 7731 亿元，2018-23 年 CAGR 为 5.2%，保持稳健增长。从区域分 布看，欧美及亚洲集中了全球玩具的主要消费份额，北美、欧洲、亚洲在 2023 年分别占比 31%/28%/28%。展望中长期，我们认为除了当前出海形势良好的东南亚外，攻克欧美市场 也是国内潮玩品牌打开出海空间的必经之役。 收藏玩具在全球玩具市场快速渗透，为潮玩企业提供广阔拓展空间。在各主要玩具消费市 场中，收藏玩具份额均呈现快速提升趋势。据 Euromonitor 预计，2024 年中国、日本、美 国、西欧收藏相关玩具品类（由于分类较粗，覆盖范围大于常见的收藏玩具形态）在整体 玩具市场渗透率分别达 52%/58%/60%/57%，较 2009 年分别提升 19/14/11/12pct。在统计 拼装玩具、人偶及毛绒、手办、卡牌、盲盒五个主流收藏玩具相关品类后，我们测算 2023 年全球广义的收藏玩具相关品类市场规模达 571 亿美元，2028 年有望达 696 亿美元，复合 增速 4.0%，高于全球玩具市场大盘（2.5%）。

海外玩具市场集中度高于国内，但竞争格局尚未稳定

海外玩具市场集中度高于国内，授权玩具取代普通玩具是大势所趋。据 Euromonitor，2023 年中国玩具市场CR5约22%，仍处于高度分散状态，主因中国作为玩具行业的“世界工厂”， 本土企业具备强供应链优势，海外龙头未能占据主导份额，而国内企业近几年开始加强品 牌建设，推动整合市场加快整合。相比而言： 1) 成熟市场：日本及欧美玩具市场集中度更高，CR5 均在 40~50%+。但进一步看，尽 管 2014-23 年欧美市场的集中度仍在提升，但主要由乐高一家公司驱动。从剔除乐高 的其他 TOP5 公司市场份额看，欧美市场均有停滞乃至回落趋势，反映老牌龙头市场 地位有松动迹象，在下文中会进一步分析。 2) 东南亚市场：玩具行业集中度介于中国与成熟市场之间，大部分国家 CR5 为 30-40%， 头部品牌基本由欧美及日本玩具龙头占据，但其审美偏好较为多元，新玩具品牌持续 进入，尤其是近年的中国品牌出海，乃至在泰国、马来西亚、菲律宾等国出现 CR10 不升反降的情况，同样反映新旧势力交替。

玩具品牌新旧势力交替，潮流、收藏玩具品牌扩大市场份额

客群以儿童为主的几家海外传统玩具龙头均出现市场份额承压。从 2018-23 年的时间跨度 看，美泰及孩之宝除 2021 年疫情推动欧美玩具需求骤增的特殊情况外，其余年份市场份额 呈下降趋势，而 Spin Master 份额则相对停滞。 以乐高为代表的收藏玩具品牌市场份额逐步提升，主要凭借在积木、拼装模型及手办等高 景气品类的长期耕耘，对青年、成年消费者客群的成功拓展，以及区域布局的拓宽。此外， 以 MGA 娱乐（明星产品 L.O.L Surprise 惊喜娃娃）、Jazwares（明星产品 Squishmallows）、 Funko 等为代表的新锐玩具品牌快速崛起，抢占市场份额。

海外传统玩具的困境体现在 IP 老化、线下渠道依赖、产品线冗余等问题。从经营情况相对 欠佳的几个海外老牌玩具龙头看，可以总结几个相对共性的问题： 1) IP 热度下滑：玩具 IP 的传播媒介从传统电视媒体转向流媒体及社交媒体，一批经典玩 具 IP 面临热度下滑问题，包括美泰旗下“芭比”“风火轮”及孩之宝旗下“变形金刚” “特种部队”等。流媒体的冲击在于以订阅费取代电视广告，导致传统玩具公司营销 投流 ROI 降低；而传统电视动画 IP 与新兴社交媒体的传播契合度欠佳。此外，玩具企 业对头部 IP 授权的高度依赖亦可能加剧收入波动。例如，美泰公司与迪士尼于 2022 年 1 月达成合作协议，宣布自 2023 年起获得《迪士尼公主》和《冰雪奇缘》系列玩 具的全球许可权，而此前该 IP 授权由孩之宝长期持有。授权变更自 2023 年正式生效 后，部分导致孩之宝消费品部门（玩具业务）在 2023 年收入同比下滑 19%至 28.9 亿 美元。 2) 渠道传统：销售渠道依赖商超百货、玩具专卖店等线下渠道，未能率先布局渠道线上 化红利。2017 年玩具反斗城申请破产，导致几大传统玩具品牌在 2018 年销售额滑坡。 此外，由于下游销售以经销渠道为主，对库存管理的掌控力弱于直营模式，疫情后面 临较为严峻的库存消化问题，部分经销渠道的清库存行为导致乱价。据 Forbes，2024 年部分清仓渠道的孩之宝手办价格低至 5美元（vs 沃尔玛渠道正常价格 20-25美元）； 3) 品类景气度下行：玩具品类热度分化明显，据 NPD Group，2019-23 年美国玩具市场 零售额中，婴童玩具及人偶的 CAGR 分别为 2.0%/-4.0%，大盘萎靡对该类玩具占比 较高的传统玩具龙头带来拖累。相比之下，毛绒、拼装玩具景气度较高，4 年 CAGR 分别达 19%/14%，但上述传统龙头布局或主动引领新兴品类的步伐放缓。

传统玩具龙头困境中求变，聚焦夯实 IP 壁垒、直营化及拓展授权收入。为解决 IP 老化的 软肋，并适应逐渐线上化、社交媒体-购买决策高度融合的新消费环境，美泰提出“IP 驱动” 的新发展战略，计划通过 1）通过电商发展直面消费者的 DTC 业务、2）扩大 IP 授权及对 外联名合作、3）推动 IP 影视化改变（《芭比》真人电影成效卓著），扩大 IP 影响力并充分 开发 IP 商业价值。孩之宝在提出“企业蓝图 2.0 战略”，缩减冗余业务进而缩减成本，将资 源更加集中投入高盈利核心品牌，建立一个以消费者为核心的品牌洞察平台，大力发展游 戏、IP 授权等业务，使公司优质 IP 内容对粉丝更加触手可及。例如公司将旗下“小马宝莉” IP 授权给中国集换式卡牌头部品牌卡游，相关销售分成助力 2024Q2 授权收入实现 11%的 较快增长。

收藏玩具龙头品牌基本实现收入稳步增长及较优盈利能力。2010-24 年期间，乐高、万代 南梦宫（玩具业务）收入 CAGR 分别为 11.6%/7.8%，毛利率水平均保持稳定， 利率分 别在 18-25%/5-10%区间。三丽鸥在 2020 年完成 CEO 换代后，在新任管理层的改革下实 现收入增速和盈利能力的大幅度提升。三家企业运营模式差别较大，亦各有千秋，乐高牢 固占据品类端的积木品牌心智，三丽鸥更加侧重原创 IP 运营，万代介于前两者之间，兼具 完善的多媒介 IP 运营能力及品类侧的持续创新能力。

1) 乐高：高景气品类+强工艺壁垒。拼装玩具本身即为全球畅销数十年的高景气品类， 2019-23 年美国拼装玩具销售额 CAGR 达 14%。乐高作为高精度积木品牌的代表，其 工艺所需模具成本需要充分的销售规模以摊薄。据 Euromonitor，2023 年乐高在北美、 西欧、亚太的拼装玩具市场份额分别达 89%/83%46%，规模优势显著。 2) 三丽鸥：数字化、社媒化、多元化 IP 运营。公司在 2020 年完成 CEO 换代后，以更 适应年轻一代的营销模式挽救了逐步老化的经典 IP。1）IP 风格：从纯可爱风拓展至 叛逆、丧感、职场等多元风格，2021 年以来库洛米、玉桂狗、美乐蒂等 IP 热度快速 提升，将 Hello Kitty 单一 IP 依赖明显缓解；2）营销升级：IP 传播的战场从传统媒体 向社交媒体转移，公司加大在 Instagram、TikTok、YouTube 等渠道的投放，吸引年 轻人 UGC 传播；3）扩大与多元商品品牌的联名合作，增强 IP 可见度、传播度。 3) 万代：准确捕捉盲盒、卡牌等新兴潮玩趋势。万代不乏自主开发或长期合作的经典长 青 IP，包括高达、海贼王、火影忍者等，重点在于如何用不断创新的品类矩阵激活消 费者对 IP 内容的购买欲，因此万代的品类结构较乐高而言更富多样性。坐拥积淀深厚 的手办及拼装模型品类，万代在 19 年以来精准捕捉到集换式卡牌、盲盒等新兴潮玩品 类崛起的机遇，IP 授权盲盒、海贼王卡牌等产品的快速放量带动其玩具部门收入快增。

海外玩具消费客群、IP、渠道快速迭代，国货迎来弯道超车机会

我们认为近两年的潮玩出海大潮，是源于国内龙头品牌在产品力、供应链、设计审美等方 面均达全球领先水平，将商业版图向海外溢出的结果。在这过程中，天时、地利、人和均 创造了有利条件： 1) 天时：海外消费客群发生长期深刻变化，成年人及青年人消费玩具的比例日渐提升， 驱动海外收藏玩具市场扩容。社交媒体的快速兴起使依赖电视媒体的传统长内容 IP 面 临式微，具有“社交货币”属性的原创 IP 潮玩不断借助 YouTube、Instagram、TikTok 等平台崛起，利好国内潮玩品牌在当地快速传播。 2) 地利：海外玩具渠道销售结构在疫情以来加速线上化，触达更多收藏玩具潜在爱好者。 直播带货模式在东南亚的火热和在美国市场的崛起，也为潮玩品牌借直播营销出海创 造有利条件。 3) 人和：国内潮玩产业链已形成品牌、供应链、营销、代运营互相协同的体系，并在潮 玩出海过程中结伴而行，推动东南亚等地区本土化运营快速走向完善。 我们认为海外市场的竞争格局正在经历深度的重塑。市场的一般理解认为在海外玩具市场 中迪士尼、漫威等欧美经典 IP 版权居于优势地位，国内潮玩品牌出海或面临较高文化差异 壁垒。但实际上这种传统局面在几个维度上都在发生松动，主要体现在：1）海外玩具消费 客群中成年人比例日趋提升，审美偏好趋向潮流化；2）电视媒体的衰落带来经典动画 IP 的式微，社交媒体兴起带来短内容 IP、互动型潮玩的崛起；3）电商与直播的渗透带来新兴 潮玩品牌弯道超车机会。 在三个竞争格局的变化趋势下，我们看好已经具备优秀 IP 设计、丰富 IP 资源（原创 IP 或 广泛的授权 IP 均可）、强产品力、高效供应链的国内潮玩头部企业加速出海。

客群维度：青年及成人消费成为玩具市场主要增量，审美偏好潮流化

海外大龄玩具消费者渗透率提升，是人口结构变化和文化风尚共同作用的结果。从数据上 看，海外玩具消费客群中儿童仍占主流，但份额逐步下降，成年人及青少年的份额逐步提 升，在欧美尤为明显。据 Circana，12+岁消费者贡献美国玩具市场约 25%销售额，超 90 亿美元，同时也贡献了 2021-22 年增量市场的 60%，2023 年成年人玩具销售额同比增加 8%，总值约 67 亿美元，占美国玩具市场总销售的 17.3%；2023 年欧盟五国 12+岁消费者 的玩具消费额达 45 亿欧元，同比增加 2.5%，占欧洲 5 国整体玩具消费的 28.5%，相比 2019 年提升 5.1pct。该现象背后成因主要有两方面： 1) 人口少子化：欧美市场人口老龄化及少子化带来客群年龄的结构性提升。以欧洲为例， 据 Circana，2013-23 年间欧洲 12 岁以下儿童人口减少 3%；12 岁以下人均年消费 295 欧元，从 2021 年开始呈连年下跌趋势，2022-23 年，面向 12~17 岁青少年、成人的 玩具销售额同比分别上升 3.3%/5.5%。乐高、美泰等海外龙头玩具公司亦积极开发面 向大龄玩家的收藏玩具产品线，从产品供给端进一步刺激成年人及青少年玩具消费的 增长。 2) 文化风尚-“Kidult”现象：“Kidult”术语用于描述 21 世纪以来日益显著的一种文化 现象，即成年人童心未泯，仍然热衷于传统意义上被视为面向少年儿童的文化消费品， 包括影视、电子游戏及实体玩具商品等。热衷玩具收藏逐渐不再被视作幼稚的表现， 而成为全年龄段可以参与的消费行为。

伴随着客群结构变化，消费者的“大龄化”使玩具出海的视野不再仅限于婴童玩具、益智 玩具等，收藏玩具市场增量利好国内潮玩品牌填补空白，抢占海外玩具市场份额。

IP 维度：经典长内容 IP 的失势与短内容、互动型 IP 的兴起

娱乐消费从电视转向流媒体，带来海外玩具 IP 势力的更迭。人们渐渐减少电视观看，关注 流媒体及社交媒体上的资讯，是近年来影响海外玩具商的重要趋势。据 eMarketer，2020-24 年间，美国人平均每日观看数字视频的时间提升了 20%至 173 分钟，超过电视观看时长（168 分钟）。迪士尼等主动拥抱流媒体的 IP 运营商可以跟上内容消费平台的变化趋势，但美泰、 孩之宝等海外老牌玩具龙头则面临旗下自主 IP 的热度下滑。尤其是 Netflix 等流媒体平台以 订阅费取代了电视广告，导致玩具公司的 IP 投流成本提高。美泰、孩之宝业绩增长长期承 压，2014-24 年营收 CAGR 分别为-1.1%/-0.3%。

社交媒体使用时长持续攀升，新 IP/品牌迎来崛起机遇，激发社交媒体传播的意义大于故事 内容。流媒体对传统玩具 IP 的冲击已然带来一定市场空白，而社交媒体的快速发展为新的 IP 玩具尤其潮玩的崛起创造机遇。据 Statista，2012-24 年间全球范围的日均社交媒体使用 时长从 90 分钟提升至 143 分钟。自 2016 年以来，海外市场不断涌现一批新锐玩具品牌， 例如 Squishmallows、L.O.L Surprise（惊喜娃娃）、Jellycat 等，其共同特征为 1）以原创 形象 IP 为主，以视觉设计直击人心，而不依托故事内容；2）结合盲盒/扭蛋等概率属性、 稀缺度体系、二手交易等丰富玩法，具备较强社交媒体话题度及圈层属性，接力 C 端消费 者的自发讨论及传播，扩大品牌影响力；3）具备快速推新能力，维持销售热度。

典型案例：1）美国玩具公司 MGA 娱乐 2016 年推出盲盒形式售卖的“惊喜娃娃”，2017-19 年销售额复合增长 21%至约 50 亿美元（据 Statista），2018-20 年蝉联美国年度最佳玩具， 成为北美娃娃品类龙头品牌；2）英国 Jellycat 于 1999 年成立，是一款主打精致的原创动 物 IP 形象的毛绒玩具品牌。凭借拟人化的背景设定、激发二次创作的趣味互动玩法、高频 推新（每年上新超 200 种产品），在社交媒体上频频大范围“破圈”传播，以“多巴胺情绪 价值”赢得粉丝欢心，在疫情后的全球玩具市场迎来爆发。2023 年营收同比增长 37%至 2 亿英镑，较 2020 年营收增长超 3 倍，2023 年在中国双十一超过迪士尼成为毛绒布艺销售 额第一名；3）美国 Kelly Toy 公司 2017 年打造的美国本土“日式毛绒”玩具品牌 Squishmallows，较 Jellycat 单价更低，系列收藏属性更强，以原创设计+稀缺度体系+温馨 治愈风格在美国快速传播，2020-22 年销售量翻倍，推动母公司 Jazware 2022 年跻身全球 TOP10 玩具品牌。

渠道维度：电商的渗透及达人直播的兴起带来新品牌超车机遇

电商的渗透解放了潮玩销售的场域限制，渠道迭代给予国内潮玩出海弯道超车机遇。在疫 情前，海外市场玩具销售渠道一直以线下主导。据 NPD Group，2019Q1-Q3 美国玩具销售 中线上占比仅为 23%，2020 年同期增长 10pct，带来渠道结构的明显变化。海外玩具线下 渠道一方面被传统玩具龙头公司所主导，据 eBay 介绍，潮玩手办全球 TOP5 品牌市场份额 可达 40%，欧美市场比例更高，但在 eBay 等线上渠道集中度则相对较低，降低了新品牌 进入成本；另一方面以婴童或家庭购买场景为主，缺少中国及日韩等国家已经比较常见的 收藏玩具集合店及二次元街区。高品质的线下购买场景缺失抑制了欧美及东南亚受众的潮 玩消费。但伴随着互联网及网购渗透率在全球的快速提升，玩具市场的渠道游戏规则正在 改变。线上触达潮玩受众已经成为中国潮玩品牌在东南亚弯道超车的利器。此外，中国潮 玩品牌亦通过自主铺设或跟当地零售商合作，向东南亚输出更加精致的潮玩零售店形态， 成为潮玩引燃当地商圈经济的一大动力。 东南亚是全球电商渗透率提升速度最快的市场。据 CG Consulting，2023 年东南亚电市场 规模达 1390 亿美元（vs 中国同期约 7.1 万亿美元），2025 年预计达 1869 亿美元，复合增 速 16.0%；互联网平均普及率已达 83%，超过全球平均水平，其中印尼、菲律宾、越南等 国家普及率约在 65-80%区间，仍有较大提升空间。

东南亚及北美直播带货快速崛起，与潮玩高度适配。 1) 东南亚市场：直播接受度高，网红达人影响力日益增大，与潮玩营销相得益彰。据大 数跨境，2024 年东南亚网红营销市场规模将达 25.9 亿美元，社媒用户高达 4.8 亿人， 占当地总人口 70%以上；受当地货品质量良莠不齐影响，东南亚消费者对网红推荐信 任度高。据 TikTok Business，东南亚消费者中每周至少逛一次直播间的用户占比达 48%，曾在直播间下单的比例达 63%。潮玩因其展示需求（尤其大件）、概率属性及 互动玩法，与直播模式高度适配，已吸引众多东南亚达人进行直播合作。据新播场， 2024 年 8 月，泡泡玛特 TikTok 泰国站销售额达 16.5 万美元，单场 GMV 超 10 万美元 （vs 东南亚直播超头越南武河玲 2024 年 6.6 大促中单场超 400 万美元）。后文会进 一步展开泡泡玛特等国内潮玩品牌在东南亚直播营销的本地化进展。

2) 北美市场：借助 TikTok 平台，潮玩美区直播已取得不俗战绩。据 Morning Consult 2023 年调查，63%的千禧一代和 75%的 Z 世代已经活跃于 TikTok Shop，其中 40%的 Z 世 代用户已经在 TikTok Shop 上购买过商品，千禧一代亦达 37%。泡泡玛特于 2023 年 入驻 TikTok 美区，凭借自制内容以店播起步，2024 年 6 月单场 GMV 突破 7.5 万美元， 8 月底在 TikTok 美区获得单日 16 万美元销售额战绩，跻身店铺销售额 TOP3，在 8 月返校季大促中，泡泡玛特直播间单场 GMV 接近 29 万美元，刷新纪录。

天道酬勤：国货潮玩实现“文化工业”体系升级，开启全球征程

国货潮玩精致度提升的底层驱动：“设计师红利”与产业集群

超越性价比，国货潮玩从价格优势走向好看、好玩。中国玩具工业的早期发展源自于海外 玩具龙头的代工业务，并形成东莞、汕头等地的玩具产业集群。由产业集群发展起的玩具 出海业务，早期以具备高性价比的塑料、木质、毛绒玩具为主，核心受众是学龄前婴幼儿 以及孩童群体，主打产品形态包括遥控玩具车、电子玩具、教育玩具、塑料人偶等。但自 2016 年泡泡玛特押注盲盒赛道并掀起潮玩风潮以来，国内玩具龙头在产品创新上开始突飞 猛进，在手办、积木、卡牌、毛绒等经典玩具载体上做出了独特的工艺创新，并诞生搪胶 毛绒、积木人等融合创新的“新供给”，乃至于开始引领国际玩具风潮。例如泡泡玛特 4 月 24 日起发售的 Labubu 搪胶毛绒三代在欧美掀起销售及社交传播热潮，推动 4 月美区 TikTok Shop 销售额环增约 75%，达 24 年 11-12 月旺季月均销售额的约 2 倍（据 FastMoss 数据）。 名创优品 3 月在美国发售的小熊维尼搪胶毛绒盲盒亦引发抢购。目前国内潮玩龙头的盲盒 手办及搪胶毛绒在欧美的售价，并不低于甚至略高于当地品牌的同尺寸玩具产品，但产品 工艺精细度、设计美感、创新度明显更高，国货玩具出海从“物美价廉”走向引领潮流。

“设计师红利”释放，中国潮玩龙头向海外开启人才竞赛。中国由“人口红利”转向“人 才红利”，除了工程师红利外，中国艺术设计人才的快速增长常被忽略。据教育部数据， 2004-24 年，中国艺考生录取人数从 13.3 万人增至 64.7 万人，复合增速 8.2%，远超美国 2020 年约 9 万人的艺术类本科毕业生人数。国内潮玩龙头研发人员数量快速提升，截至 2024 年，泡泡玛特行政及开发人数、名创优品产品开发及供应链管理人数均突破千人；卡 游及布鲁可的研发员工人数亦达数百人量级，我们预计已超过多数海外玩具头部公司规模。 例如乐高 2009 年设计团队人数约 120 人，截至 2025 年 5 月，其丹麦比隆设计中心人才池 约 600 人。强大的设计团队保障了优质 IP 的高效商业化能力，同时也意味着企业跑通了高 投入-造爆品-规模效应/高溢价-高利 率的正向循环。

Labubu 欧美爆火或象征文创的“DeepSeek时刻”，IP出圈反映的是文化工业体系的壮大。 自 2025 年初以来，泡泡玛特头部 IP Labubu 在欧美热度持续上升，截至 5 月初 Labubu 在 Google Search 美区指数已超过 Hello Kitty、芭比、变形金刚，分别为三丽鸥/美泰/孩之宝 的龙头 IP，亦推动泡泡玛特 App 在 4 月 25-26 日登顶美国 App Store 购物榜，体现中国潮 玩龙头已具备塑造国际知名潮流 IP 的能力。中国文化工业支撑下的 IP 出海近年来在影视、 游戏、短剧、流行音乐等各领域多点开花，同时也是未来文化出海大势所趋的开端。

产业集群互惠合作，发挥中国制造的供应链整合优势。中国具备玩具制造的全产业链优势， 在搪胶、PVC、毛绒、印刷等众多门类上均有深厚积淀及丰富的制造业资源，为新品类开 发及融合创新提供强大的便利性优势。例如搪胶毛绒、流沙亚克力、积木人等都一定程度 上建立在不同成熟工艺的整合之上。此外，产业集群为协同攻克技术难点创造条件。以积 木产业为例，乐高 23 年在中国积木市场占有率达 47%（据 Euromonitor），模具精度达 0.004 毫米，在规模效应及产品拼搭体验上均对国内同业长期保持明显优势。2017 年高德斯成立， 逐步打造起通用积木零件 OEM 平台，通过集成众多中小积木品牌的通用件订单，放大了共 同的规模效应，年生产总量超过 100 亿个积木颗粒，并通过持续研发投入，模具精度达 0.005mm 接近乐高水平，成果汇集所有合作品牌，实现通用件精度及拼搭体验的集体提升。 上述优势共同推动国货潮玩产品力日益领先全球。

从“货”延伸至“人”与“场”，产业融合驱动生态进化

“人、货、场”条件均趋于成熟，产业链上下游双向奔赴融合。据《中国二次元内容行业 白皮书》，截至 2019 年，中国泛二次元用户人数已达到 4 亿人，2017-21 年保持 10.4%的 复合增长。2016 年以来一系列潮玩新形态丰富消费选择，并对海外品牌产生“优质低价” 的国产替代；渠道端伴随以百联股份为代表的百货龙头发起的二次元街区建设，以及疫情 后的开店热潮，专业化的潮玩销售渠道及购物社交场域生态快速成熟。因此见证了潮玩新 供给刺激新需求，需求的快速扩容反向吸引 IP 版权方加码押注潮玩赛道、扩大变现途径的 正向循环。上游 IP 版权方与下游潮玩品牌开始互相投资渗透，前者如阅文集团 2024 年投 资卡牌公司 Hitcard，Bilibili 2023 年投资卡牌品牌“集卡社”；后者如泡泡玛特 2021 年投 资动画公司两点十分，名创优品 2025 年投资灵鼠动漫。上述合作一方面便利了从 IP 转化 为实体商品的变现通路，另一方面为潮玩品牌补足内容能力，夯实 IP 生态护城河。例如泡 泡玛特通过对国产动画电影的持续投资，参与了动画制作流程并提升自身制作能力，也借 此以较优惠条款获得大热 IP“哪吒 2”的正版授权。

潮玩龙头的生态建设日趋成熟，IP 运营、营销、内容、渠道能力进化为海外扩张铺路。伴 随上述产业端的融合以及潮玩龙头自身对综合能力的横向延展，我们看到国内潮玩领军企 业在生态上的逐步进化与成熟。

营销：IP 号召力+独特玩法（包括包挂、娃衣、DIY 拼搭、集卡册、开箱/抽卡等），在 潮玩公司的宣传引导及粉丝社群的自发演化下，使潮玩自带话题度及强社交货币属性， 衍生丰富的社交媒体玩法，消费者乐于参与集体讨论与狂欢，并作为展示生活亮色的 窗口。同时开箱玩法又与直播模式高度契合，进一步增强病毒式传播能力。

渠道：门店不再仅仅是产生销售的货架，而是宣扬潮流理念、营造梦幻氛围、建立社 交联系的场域。门店装潢尤其旗舰型大店逐渐“主题乐园化”、“道馆化”，使消费者由 购物心态转向逛展、收集纪念品心态，消费决策由理性计算转为情感驱动；同时获得 与 IP 及品牌更强的情感绑定。

活动：通过潮玩展会、赛事、快闪活动、乐园表演的周期性举办，为消费者在商品外 提供活动体验，将虚拟 IP 融入真实生活参与，线下活动产生的图文视频内容再次为社 媒传播提供助燃剂。

内容：潮玩龙头通过投资并购或自建内容工作室，丰富自有 IP 内容。如泡泡玛特 5 月 推出 Nyota 的 1 分钟系列短片，计划 2025 年 6 月起推出头部 IP“The Monsters”的 新系列动画短片。截至 2024 年 12 月 22 日，布鲁可旗下 IP 百变布鲁可及英雄无限的 动画累计播放量超 152 亿次，总关注人数超过 500 万人。

联名：通过与各行业知名品牌跨界合作，推动粉丝破圈，并在时尚行业联名中丰富品 牌内涵，提升潮流调性。

通过上述综合运营能力，国内潮玩龙头对海外潮玩消费环境已具备较强适应力。尤其是在 社媒传播路径、线上线下联动配合等方面，与海外新锐潮玩品牌的崛起模式并无本质区别， 在部分环节能力超过海外同业，后续辅以完善的海外本地化人才团队和因地制宜的组织架 构，即有望发挥体系化营销的威力。以泡泡玛特为例，公司在海外的综合营销措施包括明 星联动、垂类 KOL 拆盒视频合作、TikTok 平台直播、海外潮玩展、核心商圈旗舰店/快闪店 等。在社交媒体时代，各国潮流文化之间的互相传播隔阂本已大幅降低，循着类似于小红 书-Instagram-TikTok 的传播通路，国内潮玩热门内容及玩法得以传播至东南亚及欧美，甚 至出现部分 IP“墙内开花墙外香”，海外热度反哺国内讨论度的现象，如泰国人到中国旅游 抢购 Crybaby 的热搜词条，带动 Crybaby 在国内社媒讨论度及销售热度。此外，搪胶毛绒 的包挂玩法引发遍及顶流明星、KOL/KOC、普通粉丝的模仿热潮，TikTok 平台出现海量 UGC 内容以及专职开箱泡泡玛特的频道生态。

总结：顺应及拥抱“生产消费者”时代，粉丝众创成为版本答案

从文化生产到再生产，消费者自身亦是生产者。根据 Alvin Toffler 的《第三次浪潮》，当代 文化产品受众成为“生产消费者”（Prosumer），即生产者 Producer 与消费者 Consumer 的融合体，颠覆工业时代“生产-消费”的线性分工，从被动接受者转变为主动参与者。由 于文化生产工具的民主化（社交媒体平台、3D 打印、AI 生成工具、短视频剪辑工具等）， 创作门槛大幅降低，消费者将自身对文化产品的体验和感受加工为新的 UGC 资讯，指数级 延展了 IP 内容，并在社区讨论及 UGC 内容中二次、多次体验 IP 内容，也赋予了 IP 新的 内涵。消费行为本身即生产行为。 “情绪价值”是什么？情绪的价值在于被讨论、被发现。当消费者成为内容生产者，展示 自身的情绪、品味、生活亮点成为最直接的“生产资料”。当粉丝参与潮玩社区的社交循环 时，满足的是 1）彰显个人情绪、态度及品味；2）寻找同好，形成圈层，满足群体归属感； 3）通过稀缺产品、赢得赛事、发挥创意进而赢得认可或涨粉等方式，满足自我实现或优越 感。情绪不再“私人”，而需要被展示、被讨论、被比较、被理解和认可，甚至于负面、另 类的情绪亦然。潮玩为情绪价值的彰显提供了简洁浓烈的视觉符号，以及持续推新的物料。

潮玩的全球长线运营需要保持可持续的社区大循环，手段和方式日益多样化。潮流玩具从 “潮流”到“长青”，经典的模式在于通过将 IP 通过影视、动画进行长线内容运营，沉淀 为经典 IP，迪士尼、孩之宝、美泰均循这一传统路线发展，发展出迪士尼公主、变形金刚、 芭比等经典长寿 IP。在全球范围内，我们也看到更多其他模式的成功案例：

球星卡模式：依附于持续自我更新的体育赛事。美国球星卡模式从 1880 年代发展至 今，成为长盛不衰的经典潮玩品类，基于成熟、体系化的美国体育赛事，获得源源不 断、年年更新的球星个人 IP，并通过新秀卡（Rookie Card）发展出类体育博彩机制， 与球星互惠互利，融入体育产业大生态。

TCG 卡牌模式：用赛事循环维持长期热度。万智牌、宝可梦卡牌、游戏王卡牌分别于 1993/1996/1999 年发行，经久不衰。卡牌对战带来参赛赢得稀缺卡奖品→为获胜而购 买卡牌→交换/二手交易→构筑强力卡组后更积极参与对战的正向循环。线下比赛道馆 成为社交场所，对战体验超越输赢而成为社交生活方式一部分，因此更容易控制数值 膨胀节奏，延续长期生命。

乐高模式：让玩家成为内容创新的主角。如我们 5 月 12 日在深度报告《创新不止， 百年乐高的成长密码》中分析，乐高通过产品及玩法的持续创新扩大商业版图，借助 乐高创意社区实现共创，截至 24 年共有 280 多万用户，讨论及分享了 13.5 万个乐高 套件创意。

三丽鸥模式：多维度生态化运营，最大化“三丽鸥时间”。三丽鸥的 IP 不以长内容主 导，而是通过高频短内容保持 IP 热度，例如库洛米的抖音周更 1 分钟动画短视频，更 适应短视频时代的传播生态。三丽鸥超越传统的实体门店触点，进行线上线下的全渠 道营销整合，涵盖表情包、高频社媒运营、快闪店、主题乐园、广泛的联名及 IP 授权 等。其战略思路在于延长用户的“三丽鸥时间”及与三丽鸥角色、商品、服务的时长 总和，进而持续保持 IP 热度及粉丝生态活跃度。 从让玩家参与赛事循环、开发战法及卡组，到让玩家利用积木零件发挥自身创意，再到短 视频时代的社媒运营，上述路径的共通点在营造一套 IP 与玩家深度融合的共创体系，也将 成为未来 IP 潮玩在全球范围内长线运营的必经之路。

我们认为国内潮玩龙头在上述各类路线中均在进行学习、探索和尝试。例如泡泡玛特的动 画及主题乐园布局、名创优品的全球主题店、布鲁可的 BFC 赛事、卡游的英雄对决/一决竞 赛等。伴随相关体系在国内的逐渐完善及成熟，未来亦有望进一步赋能海外的粉丝经济运 营，令国货潮玩的出海之路如虎添翼。

潮玩出海区域展望：东南亚攻城略地，欧美市场大有可为

东南亚尚有充足渗透空间，欧美市场掘金前景广阔。尽管目前泰国潮玩市场呈现现象级的 火热趋势，但我们认为东南亚中的高潜力市场远不仅限于泰国，同时欧美市场作为人口基 数众多，消费力强的成熟市场，仍然是潮玩品牌出海最值得布局的区域之一。从人口（我 们重点关注 15-34 岁的人群）及消费力两个维度看： 1) 客群：截至 2023 年，东南亚、美国、欧洲 15-34 岁人口分别达 2.2/0.9/1.7 亿人，分 别为中国的 60.7%/25.6%/47.2%，其中东南亚、美国的 15-34 岁人口仍保持增长， 2023-28E CAGR 分别为 0.2%/0.1%。泰国 15-34 岁人口仅占东南亚整体的 8.8%，印 尼、菲律宾、越南等国家均有更多年轻人口，且未来 5 年人口复合增速更快。以泰国 为跳板，潮玩文化加速在东南亚各国的文化圈层中传播，在泰国以外市场的知名度不 断攀升，拓展空间广阔； 2) 消费力：截至 2023 年，东南亚、美国、欧洲人均 GDP 分别为中国的 44%/6.6 倍/4.4 倍，而人均玩具消费金额约为 8.4/136.8/52.3 美元，分别为中国的 74%/12.1 倍/4.6 倍。 欧美市场消费力远高于中国。而尽管东南亚人均 GDP 与中国有较大差距，但在消费习 惯上，由于储蓄、投资等理念差异，娱乐消费占整体消费预算比例或较中国更高，其 中以泰国最为典型。此外，据世界银行，东盟五国（泰、菲、新、马、印尼）未来 5 年人均 GDP CAGR 有望达 5.6%，与中国增速接近，高于欧美地区。

潮玩出海已成确定性趋势，市场优先度各有侧重。国内潮玩品牌出海已是大势所趋。既有 国内竞争日趋激烈、竞争门槛抬高带来的外部压力，也有海外潮玩市场起势带来的机遇。 根据自身产品属性不同，拓展海外的方向也各有侧重。东南亚是普遍的出海方向，欧美、 日本的拓展选择则基于公司自身产品特点决定布局优先度。

东南亚：客群年轻、追捧新潮流，直播电商与潮玩经济快速融合

消费客群年轻化，潮玩文化广泛传播。东南亚玩具市场比欧美用户更年轻、新潮，受东亚 文化影响大，日韩文娱周边产品关注度高，同时也出现众多本土设计师设计的新产品。从 潮玩文化的传播来看，东南亚已有泰国 Wonder Festival、Thailand Toy Expo、MEGA show Bangkok，Asia Collectible Festival 等常态化展会，以及泡泡玛特在新加坡举办的 PTS 展， 中国品牌在上述展会中占据主导份额。据 10times 数据，2019 年 Thailand Toy Expo 在 4 天内吸引 60 万人次，拉动消费约 13.8 亿泰铢（约 3.2 亿元），受访者人均消费 4,927 泰铢 （约 1,155 元）。 粉丝群体并不仅限于首府城市，二三线城市亦有望通过线上/线下模式渗透。截至 25 年 2 月，泡泡玛特在除新加坡以外的东南亚市场仅有近 20 家门店，其中泰国约 7 家，主要集中 于首都及最大经济城市，主因东南亚开店仍处早期阶段，优质物业点位主要集中于头部城 市，但低线城市亦有大量潜在需求。据泡泡玛特 TikTok Shop 运营合作伙伴 JoYoo Media 介绍，其在泰国运营时 70%以上的销售来自于曼谷以外。因此一方面门店有望向更多城市 延伸，另一方面通过线上渠道可以触达更广阔的消费人群。以 52TOYS 为例，其在 2023-24 年于泰国开设 10 家品牌店，除曼谷外亦在巴吞他尼府、暖武里府、宋卡府等地开店。

直播营销及本地化运营正在快速成熟中，线下渠道亦有望快速渗透。 线上渠道：如上一章节所述，东南亚电商渗透率正在快速提升过程中，而国内玩具品牌通 过线上进行本地化触达的功力也在快速提升。据 JoYoo Media 介绍，自其于泡泡玛特开始 在东南亚地区直播营销合作以来，本地化经营已日渐深入。JoYoo Media 主动触达泰国、 越南、菲律宾等地达人，与单场 GMV 超百万美元的头部达人深度合作，每两周有头部达人 专场直播。在 2024Q4，JoYoo Media 在东南亚开启潮玩栏目营销，将 IP 故事呈现给消费 者，在 TikTok 引入首个海外潮玩超级品牌日，覆盖泰、菲、马、新等国；此外亦计划在泰 国落地首个潮玩品类海外直播选品基地，方便当地达人之间在国内选品及达成直播合作。 我们认为头部潮玩品牌有望率先通过上述措施占据消费者心智，建立品牌影响力壁垒。

中国潮玩产业借力国内零售渠道商出海东风，正加速开拓东南亚新兴市场。名创优品、KKV 等渠道商已在东南亚各国建立超 600 家零售终端，形成覆盖高端商场、社区商圈的多层次 网络。其中，名创优品印尼最大旗舰店创下单日 118 万元销售纪录，子品牌 TOP TOY 在 2024 年 10 月于泰国开设东南亚首店。渠道商凭借国内成熟的供应链体系及 IP 快速迭代能 力，快速拓展东南亚市场。中高端潮玩品牌适配当地较为高端的购物中心，而热门大版权 IP 周边潮玩则可渗透玩具专门店、母婴店、精品连锁书店、便利店等多元渠道，潜在网点 布局空间广阔。

工资水平持续提升叠加消费结构升级，驱动东南亚成为全球潮玩出海的核心增量市场。2025 年东南亚各国居民收入水平增速高于全球平均。其中，马来西亚以 10.5%的增速远高于全 球平均 2.7%。薪资增长直接推动居民可支配收入提升，为消费扩张提供核心动能。此外， 东南亚消费市场呈现“量价双升”特征。根据 Satista 数据， 2021-2023 年东南亚服装及化妆 品市场中印尼、泰国化妆品 CAGR 突破 14%，越南、马来西亚服装 CAGR 超 12%，显著 高于全球平均水平 4.9%和 10.5%，区域消费动能强劲，东南亚市场消费从基础必需品向品 质化、符号化商品迁移。2024 年尽管增速因高基数温和回落，但东南亚服装/化妆品增速仍 较全球高出 1-3%，未来随着渠道下沉、品类创新及跨境贸易便利化深化，消费升级将释放 长期增长红利，为国内潮玩出海打下良好消费基础。

北美：收藏玩具消费力强，多元文化接受度高

美国消费者对收藏玩具偏好度高，价格接受度高。据 MagnifyMoney，2022 年美国消费者 购买收藏品的比例达 61%，其中 Z 世代、千禧一代分别达 76%/72%；在消费品类中，钱币、 玩具、集换式卡牌排名前三，比例分别为 17%/12%/12%。在消费偏好上，美国玩具收藏者 偏好价格带多在 10-25 美元。相比而言，国内潮玩盲盒产品在美国售价多在十几美元，性 价比优势凸显。

从行业从业平台及品牌反馈看，美国年轻消费者对外来文化接受度高。据 CTE 玩具展现场 潮玩品牌反馈，目前潮玩产品向美国市场销售并未感受到明显文化壁垒。在尊重当地文化 敏感度（如人种多元化等）的前提下，可爱风在全球女性消费者中较为通行。此外，东亚 风格的文化及审美已通过流媒体、游戏、影视、短视频、网文等方式向西方市场传播。据 Polygon 2024 年 1 月调查，美国 Z 世代对日式动漫关注度超过 NFL。截至 2024 年 5 月， 美国本土潮流收藏玩具公司 Funko 的官网 SKU IP 来源中，日式动漫占比达 19%。

从渠道角度看，美国中高端购物中心提供充足渗透空间。我们认为潮玩品牌在美国市场进 行渠道布局时，对场景有一定要求，处于大城市核心商圈、人流密集、入驻品牌以 DTC 品 牌为主的中高端购物中心较为适宜。据 CoStar Realty Information，截至 2023 年美国非开 放式购物中心约 1,126 家。据美国国际购物中心协会的定义，坪效达 750 美元/平方英尺（约 合 5.9 万元/平米）的购物中心为 A 级，在全美购物中心中占比达 30%，我们预计该类购物 中心数量或超 300家（vs 截至 2024年泡泡玛特美国门店约 20家）。据 Coresight Research， 2023 年美国高端、中端购物中心典型顾客年收入分别达 20 万美元/10 万美元以上，消费力 强。此外，美国中高端购物中心的运营商集中度高，其中最大运营商西蒙地产旗下拥有 94 家购物中心及 69 家精品奥莱。因此与少数头部运营商建立合作后可较快推进渠道渗透。

关税潜在影响：产能布局多元化、加价倍率较高的公司抗风险能力强。美国自 4 月 9 日宣 布对等关税 90 天豁免期后，东南亚暂时实行 10%基准关税水平，此外根据中美最新一轮和 谈，已将 25 年以来对华新增关税降低至 30%水平，额外 24%暂停 90 天征收。美国关税政 策依据不同地区适用关税税率、公司海外产能占比、商品加价倍率、公司与终端消费者分 担比例的不同，对公司盈利能力的影响而有所不同，东南亚国家如越南、柬埔寨等也被加 征不同程度的关税，中位水平约 30%。我们假设商品单价为 100，鉴于美国关税政策不确 定性，测算在乐观/中性/保守的情况下，10%、30%、50%三种适用关税税率对毛利率的影 响。根据测算结果，我们认为： 1) 海外供应链提升风险对冲能力：以当前东南亚的 10%基础关税而言，毛利率 60%以上 的百元商品仅需提价低个位数即可覆盖额外关税成本，潮玩品类较易通过精细化设计 提价，对消费者体感及利 率实质影响微小。 2) 高加价倍率品牌的关税成本传导能力更强：即使考虑豁免期后东南亚国家恢复 45%左 右关税的悲观预期，毛利率 70%以上的潮玩商品仍可在较小的提价幅度内传导额外关 税成本。 潮玩龙头公司积极推动供应链抗风险能力，具备更强韧性。如泡泡玛特 2024 年越南产能即 达到 10%，高于北美地区 5.5%的营收占比，并计划 25 年继续较快提升海外产能。名创优 品截至 25 年 3 月，美国本地直采比例已接近 40%，从东南亚、日韩等地采购比例快速提升， 确保商品的供应稳定性和成本可控性。由于北美本土玩具厂商亦高度依赖中国及东南亚供 应链，我们认为国货潮玩龙头能够利用更加灵活的供应链解决方案，实现成本优化，且相 比国内中小型品牌优势更加明显。

欧洲：新锐流行文化盛行，细分市场分散但总量可观

据 eBay 介绍，欧洲相比美国用户偏好有所不同，在收藏玩具领域，游戏、动漫、时尚品牌 联名产品广受欢迎，而美国市场中星球大战、变形金刚等经久不衰、代际传承的 IP 仍有较 大影响力。据 eBay 数据，英国、德国等地的成年人玩具需求持续向上，对中国出口玩具需 求旺盛。现阶段，欧盟虽为统一市场，但各个细分国家文化略有不同，一些欧洲本土 IP 在 具体区域也有较高国民度，因此与当地文化/IP 结合及本地化运营难度大于北美。现阶段潮 玩品牌向西方市场出口时以美国为优先方向，后续通过美国文化影响力辐射欧洲市场则可 步步为营，事半功倍。

行业重点公司更新

泡泡玛特：境外拓展与新品放量共驱业绩高增，全球潮玩 IP 运营平台可期

公司作为国内潮玩龙头，构建了成熟的潮玩 IP 商业化运营体系，上游 IP 孵化、中游高效供 应链、下游全渠道及会员运营体系共同构成“飞轮效应”形成竞争优势。国内成功经验向 海外复制，近年来境外业务高速发展。截至 2024，公司境外营收占比已达 38.9%，公司整 体营收同增 106.9%，其中中国内地、境外分别同增 52.3%/375.2%，均超市场预期。展望 后续， 澳台地区及海外市场渠道扩张仍处早期阶段，品类拓展及多元业态创新有望不断 打开成长空间，未来数年业绩持续高增可期。

泰国现象级热度向更多东南亚国家复制，欧美破圈趋势逐步显现。24H2 以来： 1）东南亚市场热度持续延烧，泰国门店延续高店效，10 月泰国 Siam Square 三层大店开 业继续驱动业绩放量，印尼首店 7 月开业后店效接近泰国水平，菲律宾首店 11 月开业以 来常态化排队。印尼、菲律宾等国的 Shopee 销售额自 24 年 10 月开始快速放量，截至 2M25 或已达与泰国相近水平。从粉丝数来看，2M25 新、越、马、菲、印尼等国较 4M24 均有显 著提升。 2）欧美市场快速破圈进行时。公司的本地化运营日趋成熟，包括直播达人合作、融入本地 化特色的商品策划（如万圣节主题，海外限定 SP 圣诞吊卡等）。Q4 旺季放量明显，据 FastMoss，12 月公司美区 TikTok Shop 销售额较 10 月增幅超 120%，而在淡季的 25 年 2 月，单月销售额仍维持与 12 月相近水平。截至今年 2 月，公司美国粉丝数已超 140 万人， 在各国中仅次于泰国，约为去年 4 月的 8 倍以上，10M24 以来基本保持月环比 20%+增长， 增速在海外各市场中领跑。

现阶段，公司在 澳台地区及海外市场拓展的主要优势在于： 1) 丰富的高品质 IP 储备：公司的 IP 设计语言的区域属性不强，融合全球潮流元素，能 够在各地区年轻一代中引起广泛共鸣，宽 IP 矩阵适配各地审美偏好，例如东南亚 Labubu、Molly、Crybaby 等较为流行，美国市场 SP、小野、叛桃领先。公司的 IP 设 计较欧美本土的新锐潮玩品牌而言亦更精致、更具潮流先锋性。 2) 强直营模式下的品牌及 IP 运营：海外玩具品牌多采取经销模式。公司全价值链布局+ 强直营模式维护良好的品牌调性，进驻卢浮宫、牛津街等核心点位印证品牌认可度， 获得 Lisa、佘诗曼等明星及 KOL 自发传播印证其时尚号召力。中长期而言，公司的原 创潮玩 IP 商业化一体化平台，对吸引全球艺术家、设计师合作具备明显优势。3) 高效供应链及品类创新：背靠中国供应链优势及公司自身在工艺上的持续沉淀，公司 产品在欧美市场性价比突出，美国市场盲盒销售均价从早期的 15 美元提升至目前 17 美元，仍对需求端无明显影响。公司品类创新能力优秀，24H1 盲盒销售占比降至 6 成以下，搪胶毛绒成功向海外输出新品类，后续积木、卡牌等多元品类推出亦有望为 海外增添成长动能。

名创优品：性价比与供应链为基，IP 战略赋能有望持续释放

依托我国供应链在全球范围内的比较优势，名创优品凭借以产品经理为中心、基于深刻消 费者洞察，持续向市场推出高性价比时尚家居日用产品，并通过因地制宜的渠道扩展模式， 在海外快速扩张。2024 年海外直营、代理市场营收分别同增 66%/19%，海外 Miniso 营收 占比同增 5.3pct 至 39.3%。

IP 战略赋能下，海外市场店效、盈利能力持续提升。公司获取知名版权 IP 在全球市场的授 权持续推进，带动海外市场 IP 商品销售占比持续提升，24Q1-3 已达 40%。目前公司已与 150 个 IP 形象开展全球范围合作，目前已筹划在 2025 年上新超过 90 档 IP，计划至 2028 年集团 IP 商品销售占比超过 50%。2024 年 10 月底哈利波特 IP 商品在海外全渠道上线， 收获粉丝高热度，印尼 IP Land 店月度销售额突破 1,385 万元，刷新海外门店月销纪录， 其中哈利波特 IP 商品占比超过 85%。品类结构的优化带动盈利能力提升，24 全年公司毛 利率同增 3.7pct 至 44.9%，再创新高。

直营市场持续快速拓展，精细化运营提升盈利能力可期。公司在美国、印尼等直营市场快 速拓展，24 年全年 新增 302 家，占整体海外开店数的 67%，快于公司此前预期。公司在 上述战略性市场的快速布局，有利于加速客群渗透、增强规模效应、摊薄成本费用。尽管 短期内直营店开店投入拖累利 表现，但公司经过渠道铺开，能够充分享受 4Q24 旺季客 流，为 25 年的直营市场延续高增奠定基础。公司计划 25 年加强直营市场精细化运营，包 括同店提升、费控及本地化，我们认为有望带动利 率改善，助力公司整体盈利能力向好。

布鲁可：品类创新+优质 IP 矩阵+高性价比，出海征程前景广阔

布鲁可是全球拼搭角色类玩具的创新者和领导者，用“积木人”品类重新定义角色类玩具。 公司将积木拼搭玩法与角色类 IP 相融合，在国内引领了“积木人”新品类的开拓与崛起， 2023 年以来业绩高速成长，2024 年收入、经调整 利 分别达 22.4/5.8 亿元。目前公司 拥有约 50 个全球知名 IP 的授权，以及自有 IP 系列“百变布鲁克” 和“英雄无限”。据弗 若斯特沙利文的数据，按 GMV 计，23 年公司在中国拼搭角色类玩具细分市场及中国拼搭 类玩具市场的市场份额已分别达 30.3%及 7.4%，位居国内市场 TOP1 及全球市场 TOP3。

标准化体系+IP 矩阵+设计研发壁垒深厚，搭建优质 IP 的快速商业化平台。如我们在 3 月 4 日发布的布鲁可首覆报告《高速成长的全球拼搭角色类玩具领导者》中所强调，公司在国 内先发拓展积木人赛道并占据领先位置，规模效应明显，优势集中体现在：1）“骨肉皮” 体系的标准化产品设计兼具成本、IP 还原度、可玩性优势，产品力领先；2）高效研发体系 使其上新周期短&频率高，能够快速释放 IP 商业价值，与稀缺的优质版权方深度合作绑定； 3）内容驱动的互联网营销策略+强势扩张的经销渠道高效触达消费群体。 海外市场处于起步加速阶段，大版权 IP 及性价比为两大杀手锏。公司 2024 境外收入占比 仅 2.9%，相比泡泡玛特、名创优品同期 38.9%/39.3%的境外收入占比，仍处早期阶段。我 们认为公司海外扩张的核心优势在于： 1) 审美通行的大版权 IP 资源：公司从大版权 IP 的中国市场合作出发，建立深度合作互 信，进而在海外市场授权上取得重要筹码，较其他竞争对手更具优势。2024 年奥特曼、 变形金刚等多个热门 IP 已获得海外多个核心市场权限，助力公司实现无文化壁垒的海 外扩张。 2) 性价比优势：背靠中国高效供应链、公司规模优势及标准化产品体系，布鲁可产品在 海外价格竞争优势明显。目前海外定价相比国内溢价率不高，我们统计的美国产品亚 马逊售价较国内仅高出 20-50%。而横向对比布鲁可与孩之宝同尺寸产品的定价，在美 国市场布鲁可仅为孩之宝的约 59%，在泰国市场仅为孩之宝的约 50%。

区域前景展望：东亚市场偏好近似，东南亚及欧美前景广阔。公司在东南亚复制国内成功 经验、通过经销渠道快速布局，目前已在印尼、马来西亚建立前置仓体系（印尼投入运营， 马来西亚在建），并成功与印尼两大头部便利连锁集团达成合作，通过星辰版产品逐步进驻 其便利店网点，我们预计 1H25 亚洲终端网点有望拓展至 5-6 万个，构建起包含便利店、生 活连锁、精品书店等多元渠道的立体化经销网络。美国市场主要通过沃尔玛等 KA 渠道推 进，目前已合作 6,000 余个终端资源，未来海外市场有望成为公司业务增长的重要驱动引 擎。

卡游（未上市）：集换式卡牌新兴品类领跑者，积极布局海外市场

卡游是中国泛娱乐产品行业领导品牌，在卡牌垂类占据主导份额。公司在国内率先开拓集 换式卡牌领域，并于近年进一步拓展至人偶等多元泛娱乐玩具以及文具产品。公司建立起 涵盖产品体验、互动运营以及生产能力的一体化商业模式，实现业务规模的快速增长。截 至 2024 年，公司营收达 100.6 亿元，经调整 利率 44.4%，在中国泛娱乐产品、泛娱乐玩 具、集换式卡牌和泛娱乐文具市场分别以 13.3%/21.5%/71.1%/24.3%的市场份额（以商品 交易总额计）均排名国内第一，稳居行业龙头地位。 公司在 IP、供应链、产品端积淀深厚，构筑竞争壁垒。1）公司拥有丰富优质的 IP 矩阵， 截至 2024 年末已与奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等 70 个国内外知名 IP 达成合作。2）供应 链维度，公司持续投入先进生产技术，印刷质量达行业领先水平，从产品设计到销售仅需 20-30 天；3）重视产品创新设计能力，截止 2025 年 4 月 10 日，公司拥有 11 个设计工作 室 471 名专业人才，支撑高效的产品设计及创新能力，进而快速把握市场前沿机遇。

IP 授权从国内市场向海外延伸，拓展空间可期。公司自 2018 年起获得日本圆谷公司的 IP 授权，在中国市场销售基于奥特曼形象开发的集换式卡牌等产品，截至 2024 年 12 月 31 日，公司 奥特曼 IP 推出 320 个集换式卡牌系列及 42 个文具系列，建立深厚合作关系。 双方进一步加强合作，2024 年 10 月 25 日起联合推出 ULTRAMAN CARD GAME，支持四 种语言版本同步首发，面向全球 15 个国家和地区发行。此外，10 月 17 日公司宣布与美国 孩之宝公司达成深度合作，获得“小马宝莉”IP 的全球授权，推出英文版、日文版小马宝 莉卡牌，并计划率先在东南亚、日韩等地发售。公司具备优质产品力及成熟的 IP 二创、产 品开发策划能力，截至 2025 年 4 月 10 日，公司的 21 个授权 IP 的授权范围已扩展至海 外市场，如欧洲、美洲、大洋洲及亚洲其他国家，后续不断丰富 IP 矩阵及扩大现有 IP 许可 下的授权范围，开拓海外业务新成长曲线值得期待。

编辑：火腿肠