2025年中国飞鹤研究报告：千帆过尽，鹤鸣九皋

1. 高分红国产婴配粉龙头，业绩拐点显现

1.1. 专注精耕婴配粉，管理层深度绑定

脚踏实地夯实竞争力，打造国产婴配粉龙头。中国飞鹤前身为成立于 1962 年的赵 光农场子公司红光乳品，是中国最早的奶粉生产企业之一。2001 年时任厂长冷友斌重组 黑龙江飞鹤乳业有限公司，公司进入市场化运营新阶段。2019 年公司在港交所主板上市， 成为港交所首发市值最大的乳品企业。2020 年公司收购原生态牧业，进一步夯实产业链 掌控力。近年来公司在婴幼儿奶粉市场占有率稳居第一，婴配粉龙头实力雄厚。

股权集中，管理层稳定且深度绑定公司。公司管理层稳定，创始人兼董事长已在公 司任职超过 30 年，总裁、首席财务官、副总裁等均已在公司任职十年以上，管理经验 丰富。截止 2024 年末，董事长冷友斌持股比例超过 40%，首席财务官刘华、总裁蔡方 良、公司秘书兼副总裁涂芳而分别持股 3.81%、1.12%、0.26%，管理层普持股，和公司 深度绑定。

1.2. 资产优质分红高，24 年业绩拐点显现

2021-2023 年业绩承压，24 年业绩拐点显现。受益于注册制后行业格局改善、公司 高端化战略卓有成效，2017-2020 年公司收入、利润均快速增长，2016-2020 年公司收入 /归母净利润 CAGR 达到 49.5%/105.5%，归母净利率从 2016 年的 11.2%提升到 2020 年 的 40%。2021-2023 年行业需求恶化+竞争加剧导致公司业绩持续承压。公司积极调整产品、渠道，24 年改革效果逐步显现，行业持续疲软背景下，24 年收入/归母净利润分别 同比+6.2%/+5.3%，逆转此前下滑态势。

婴配粉为主，产品结构调整致近年毛利率承压，24 年毛利率改善。公司业务以婴配 粉为主，成人粉等其他乳制品为辅，2024 年公司婴配粉业务占比 91.9%；2018 年公司收 购 Vitamin World，业务拓展至营养补充剂。2021-2023 年产品结构调整、原材料成本提 升、行业竞争加剧等因素导致公司婴配粉和整体业务毛利承压；2024 年公司改革效果逐 步显现，婴配粉和整体毛利率分别同比+1.9/+1.5pct。

公司财务稳健，资产质量较高。公司持续优化财务结构，2024 年公司资产负债率 23%，2018-2024 年公司资产负债率持续降低，横向对比来看，公司资产负债率较低，财 务结构稳健。截止到 2024 年末公司在手现金/有息负债分别为 190/11 亿元，在手现金充 沛，资产质量较高。

注重股东回报，分红率逐步提升。2024 年公司资本开支 14 亿元，同比下降 1.1 亿 元，未来随着产能建设逐步完善，预计公司资本开支有望持续降低。公司注重股东回报， 分红率从 2019 年的 40.2%逐步提升到 2023 年的 69%，可比公司中仅次于伊利股份， 2024 年公司分红率进一步提升到 76%，未来随着现金流情况逐步改善、分红率持续提 升，公司分红额有望稳步增长，进一步提升股东回报。

2. 战略聚焦高端化，渠道狼性占龙一

2.1. 产品：持续打造高端婴配产品，积极布局第二曲线

聚焦高端化，高毛利的高端产品经营韧性强。公司婴配粉业务可按价格带分为超高 端/高端/普通系列产品，毛利率排序为超高端＞高端＞普通产品。2017 年起公司聚焦超 高端大单品星飞帆，持续推进产品高端化，超高端产品占婴配粉比从 2016 年的 22%提升到 2024 年的 75%。2022-2023 年公司超高端婴配粉收入同比略有下滑，但好于高端和 普通类产品，经营韧性较强，2024 年星飞帆卓睿/卓护等卓字系列产品放量，拉动超高 端产品收入同比增长。

持续推新，星飞帆裂变打造百亿大单品。为适应高端化趋势，2010 年公司推出超高 端星飞帆产品，2021 年底推出星飞帆卓睿作为超高端核心新单品拉高价格带，2022-2024 年公司又推出星飞帆卓耀、星飞帆卓初、星飞帆卓舒等产品进一步分散经典星飞帆的价 盘压力，通过星飞帆持续推新裂变，打造百亿大单品。

新鲜奶源+配方精准化，打造差异化产品。公司产品矩阵以星飞帆系列为核心，星 飞帆在奶源高端化、配方精准化等方面优势较强。1）新鲜奶源：公司鲜奶原材料 90% 来自于位于北纬 47°黄金奶源带的原生态牧场，2020 年公司收购原生态牧业 71.26%股 权，强化自有奶源控制，同时坚持湿法工艺，构建“2 小时生态圈”，鲜奶 2 小时内送抵 工厂开始加工，最大限度保留营养成分、提升新鲜度；2）配方精准化：2009 年飞鹤成 为国家 863 计划参加单位，开始构建母乳数据库，通过长期母乳研究，2010 年飞鹤首次 引入 OPO 结构化油脂，成功推出我国高度母乳化产品星飞帆，并持续升级配方，打造 “更适合中国宝宝”的婴配粉产品，横向对比来看，2018-2024 年公司研发费用率高于 其他婴配粉企业，研发实力雄厚。

高端产品布局完善，毛利率高于竞对。我们按价格带划分婴配粉产品，对比发现君 乐宝主要布局中低端产品，合生元主要布局超高端产品，飞鹤和伊利产品在 300+元/kg 和 200-300 元/kg 价格带布局集中，但飞鹤产品 SKU 丰富，且主力大单品经典星飞帆、 星飞帆卓睿价格带更高。24 年公司毛利率 66.3%，高于伊利奶粉毛利率 41%，公司高端 化战略卓有成效。

积极布局第二曲线，发展儿童粉、成人粉。为应对新生儿减少带来的市场压力，近 年来公司积极布局儿童粉、成人粉，逐步完善产品全生命周期布局。母婴粉方面，公司 继续以星飞帆系列为基础进行儿童粉产品延展，价格带丰富，同时布局孕妇粉，增加消 费者粘性。成人粉方面，公司产品线包含中老年、学生粉、零蔗糖奶粉等多系列，满足 消费者多层次需求，2019-2024 年以成人粉为主的其他乳制品收入 CAGR=20.1%，占收 入比重从 2019 年的 4.4%提升到 2023 年的 7.3%，成人粉发展迅速。

2.2. 品牌：高举高打与时俱进，注重消费者互动

营销高举高打，品牌力领先行业。婴配奶粉主要针对 0-3 岁的宝宝，消费周期只有 三年，因此需要不断加强品牌粘性以及新客获取，对婴配粉企业营销能力要求较高。公 司坚持高举高打的营销策略，2017-2024 年销售费用率均位于行业上游，强营销投入下 公司品牌力领先行业，2023 年 Chnbrand 中国品牌力指数婴幼儿奶粉品牌排行榜中，飞 鹤稳居第一，消费者认知度可见一斑。

与时俱进，产品定位逐步升级。凭借对优质奶源的强把控，公司成为在三聚氰胺事 件中独善其身的极少数企业之一，在良好的品牌基础上，公司以“一贯好奶粉”为宣传 语，夯实消费者对公司产品质量认知。随着三聚氰胺事件后外资品牌崛起，2015 年飞鹤 正式启动品牌战略转型，将产品定位从“一贯好奶粉”升级为“更适合中国宝宝体质” 的奶粉，通过强调产品配方与母乳研究的本土适应性，与进口品牌形成差异化竞争，并 于 2018 年 2 月官宣章子怡成为品牌代言人，提升品牌形象。近年来内资品牌竞争力提升，公司于 2023 年提出“专研大脑营养，聪明中国宝宝”全新战略，并于 2024 年将产 品定位升级到“聪明宝宝喝飞鹤”，强调科学喂养，突出自身母乳配方研究优势。

地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高。2016 年公司正式推出地推团队，开 展以面对面探讨会为主的线下营销活动，主要活动内容包括妈妈的爱研讨会、嘉年华、 迷你秀，2024 年公司举办面对面研讨会 92 万场。高频互动下消费者转化率较高，以妈 妈的爱研讨会为例，公司于 2016 年 8 月开始举办妈妈的爱研究会，免费向消费者提供 育儿知识，通过产品盲测介绍公司产品优势，2022-2024 年妈妈的爱活动转化率超过 28%。

线上会员系统持续升级，沉淀消费者数据增强粘性。2017 年飞鹤会员系统星妈会上 线，2019 年星妈会从微信公众号升级为母婴垂直平台小程序，用户可以在会员平台上获 取各种科学育儿知识、早教陪伴内容、在线医生问诊、妈妈交流平台等服务内容，还可 以通过购买飞鹤产品进行积分，在星妈优选中进行积分兑换，实现线上线下数据联通。 通过对消费者进行全生命周期跟踪，公司可以持续沉淀消费者数据，为消费者提供更精 准服务，从而增强消费者粘性。2021 年以来星妈会数量快速增长，2024 年公司星妈会会员人数超过 8000 万。

2.3. 渠道：聚焦母婴渠道，发力线上渠道

渠道结构顺应行业趋势，发力母婴渠道。和液奶、奶酪等乳制品以流通渠道为主不 同，婴配粉行业以母婴店渠道为主，主因婴配粉鉴别需要专业的营养学知识，门店能够 为消费者提供专业化服务和体验，沙利文预计 2023 年婴配粉市场中母婴店/线上/大型零 售/传统渠道占比分别为 60%/26%/12%/2%。公司渠道结构顺应行业趋势，较早发力高客 户粘性的母婴店渠道，2020H1 公司母婴店/电商/KA 渠道占比约为 70%/13%/17%。

单层渠道体系强化终端管理，经销商网络持续扩张。截止到 2024 年末公司经销商 数量达到 2800 个，零售网点 7.7 万个，渠道质量持续优化。经销商管理方面，公司采取 单层经销商体系，通过减少经销商层级保证渠道利润率，同时可以有效管理存货水平及 终端价盘，公司调研反馈，公司经销商和终端母婴店利润率位于行业中游水平，经销商动力充足。

早期农村包围城市，近年发力高线市场。早期公司凭借单层经销商系统，采用农村 包围城市策略，加速渠道下沉，和外资差异化发展。2017 年 6 月公司开始发力上线市 场，在全国范围内精选 46 个薄弱城市，通过分众传媒、高端化产品布局等方式进行扩 张。2020 年公司一线/二线/三线及以下市场收入占比分别为 16%/12%/54%，其中北京地 区市占率达到第一，低线市场仍占主导，但高线市场表现亮眼。

发力线上渠道，线上线下同价以维护价盘体系。随着疫后消费习惯变化、兴趣电商 崛起，近年来婴配粉行业电商渠道重要性提升，公司积极把握线上红利，发力线上渠道， 2024H1 公司线上渠道收入占比 23%，远高于 2016 年的 3%。为维护价盘体系、防止窜 货，公司坚持线上线下同价，横向对比来看，竞对线上产品价格普遍低于线上，公司价 盘管控优势突出。

3. 行业需求有望触底反弹，星飞帆成长势能强劲

3.1. 政策春风有望提振需求，行业高端化趋势坚挺

2019 年以前我国婴配粉行业量价齐增，2022-2023 年行业规模萎缩。受益于人口红 利和消费升级，2009-2019 年我国婴配粉市场量价齐增、快速发展，2009-2019 年我国婴 配粉市场规模 CAGR=14%，其中量价 CAGR 分别为 10%/4%。2022-2023 年受新冠疫情、 宏观经济疲软等因素影响，我国出生率承压，婴配粉市场规模萎缩，2023 年我国婴配粉 市场规模 1476 元，2022-2023 年同比分别下滑 5%/10%。

2024 年出生人口回升，行业需求边际改善。婴配粉按照适用年龄段可以分为一段奶 粉（0-6 个月）、二段奶粉（6-12 个月）、三段奶粉（1-3 岁）、四段奶粉（3-6 岁），自 2016年二胎政策放开推动我国出生率小幅反弹后，2017-2023 年我国出生人口数量和出生率 持续下行，导致一段奶粉占婴配粉市场比例 2017-2023 年连续下降，2023 年一段/二段/ 三段奶粉占比分别同比-0.8/持平/+0.1pct。受龙年生育意愿增强、疫后生育补偿效应等利 好因素影响，2024 年我国出生人口数量 954 万人，结束了连续七年下降趋势，实现了小 幅回升。出生率回升带动婴配粉行业回暖。

婴配粉本质为高信息差产品，高端化趋势坚挺。我国婴配粉产品溢价较高：欧睿数 据显示，2023 年我国婴配粉均价略低于美国，远高于日本；横向对比我国不同品类乳企 毛利率，婴配粉企业毛利率普遍高于液奶和奶酪企业。我们认为高溢价主因婴配粉的购 买者和使用者分离，且使用者为婴幼儿，难以给予产品反馈，产品具备高度信息差，叠 加我国曾经历过 2008 年奶粉安全事件，中国消费者更倾向于选择高价产品保障产品质 量，对婴配粉价格敏感度低，2024 年我国 200-299 元/300-399 元/400+元产品占比分别同 比+3.5/+3.2/+2.1pct，消费力疲软不改高端化趋势。公司持续聚焦产品高端化，未来有望 持续受益。

行业至暗时刻已过，2025 年行业需求有望延续改善趋势。我们基于以下假设测算行 业未来市场规模：1）消费人群：考虑到 2024 年出生人口回升受疫后生育补偿和龙年因 素影响较多，预计 2025-2030 年我国出生人口数量依然维持下降趋势；2）人均消费量： 23-24 年人均消费量下滑预计主因消费疲软，我们预计 2025 年人均消费量弱复苏，2026- 2030 年低速增长；3）均价：2023 年行业受新国标影响竞争加剧，我们预计 24-25 年行 业竞争边际缓解，未来随着消费复苏、婴配粉企业产品创新，预计婴配粉各段均价均持 续弱提升。综合来看，我们预计 2025 年我国婴配粉市场同比-1.2%，行业需求延续边际 改善趋势，主因 24 年出生人口回升带动二段婴配粉市场扩张；2026-2030 年出生人口减 少下行业规模略有收缩。

育儿补贴政策陆续出台，有望提振婴配粉需求。目前我国多地正在因地制宜探索实 施生育补贴制度，补贴形式包括一次性补贴、按月发放的育儿补贴、延长产假、社保补 贴等。部分地区刺激生育效果显著，如湖北省天门市在政策刺激下，2024 年出生人口同 比增加 1050 人，同比增长 17%，远超全国平均出生率。2025 年 3 月 16 日中办、国办印 发《提振消费专项行动方案》，提出研究建立育儿补贴制度，未来随着刺激生育政策逐步 落地，行业需求有望进一步提振。公司是国产婴配粉龙头，未来有望受益。

3.2. 飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间

政策标准逐步升级，行业规范趋严。1983 年我国发布了首个婴配粉行业标准，2010 年前后我国婴配粉市场乱象频发，政策加强生产监管，防范质量安全问题。2016-2023 年 我国婴配粉注册管理制度逐步确立并完善，2023年2月22日起婴配粉新国标正式实施， 对婴配粉的营养成分、标签标识等提出更高要求，进一步完善行业规范。

行业集中度持续提升，内资市占率回升。2008 年三聚氰胺事件重创消费者对内资奶 粉品牌的信任度，外资品牌抓住机会积极抢占市场，市占率从 2007 年的 40%持续提升 到 2015 年的 60%。2016 年以来婴配粉注册制度逐步完善，行业准入门槛提高，中小品 牌出清推动行业集中度提升，以销售额计，我国婴配粉 CR5 从 2015 年的 34.8%提升到 2024 年的 66.3%。杂牌出清后内资品牌整体形象提升，消费者对内资品牌信任度提升， 叠加内资品牌积极渠道下沉，内资品牌市占率反攻，2021 年内资品牌市占率重回 60%。

2019 年起飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外，龙头份额仍有提升空间。凭借消费者对 外资品牌的信任度+精耕超高端产品，2015-2018 年雀巢稳居我国婴配粉市场龙头地位。 随着品牌力提升、渠道下沉效果显现，2019 年起飞鹤超越雀巢成为我国婴配粉龙头。受 新国标下小品牌清库存、伊利等企业发力婴配粉等因素影响，2022-2024 年飞鹤市占率 略有下降，但拆分年龄段看，市占率下滑更多是在二段和三段奶粉中，飞鹤在一段婴配 粉中市占率仍在稳健提升，反映出公司品牌力坚挺。对比海外，2024 年日本/美国婴配 粉龙头市占率分别为 39%/40%，CR4 分别为 89%/91%，强行业监管下婴配粉行业集中度高于我国。未来随着行业监管力度强化、龙头产品渠道竞争力提升，我们认为我国婴 配粉格局有望进一步集中，龙头飞鹤有望受益。

3.3. 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲

2022 年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性。2021 年公司渠道库存承压， 对此，公司从 2022 年起开始实行新鲜战略，将市场健康度、产品新鲜度纳入品牌建设。 2022 年 5 月公司上线内码系统，2023 年 5 月公司推行数字化门店，2024 年 2 月公司推 行电子围栏机制，渠道管控逐步升级。公司交流反馈，截止到 2025 年 3 月，公司渠道良性，同比改善，渠道改革效果显著。

星飞帆卓字系列放量推动收入增长，毛利率逐步优化。近年来公司发力更高价格带 产品星飞帆卓字系列，2024 年星飞帆卓睿/卓耀/卓护收入高增，其中星飞帆卓睿体量超 过经典星飞帆，成为公司收入核心产品。盈利能力方面，随着星飞帆卓睿产品认知度提 升，公司逐步降低星飞帆卓睿买赠力度，2022-2024 年星飞帆卓睿毛利率快速提升，推 动公司毛利率改善。未来随着星飞帆系列持续推新，公司超高端产品增长潜力可期。

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