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中国飞鹤研究报告：千帆过尽，鹤鸣九皋。高分红的国产婴配粉龙头，24 年业绩拐点显现。公司是中国最早的奶粉 企业之一，聚集婴配粉业务，24 年渠道改革效果显现+超高端产品发力 推动公司收入及净利润同比改善，业绩拐点显现。当前公司在手现金充 沛，24 年分红率提升至 76%，高分红属性突出。

聚焦高端化产品，渠道管理狼性。1）产品：公司通过新鲜奶源+配方精 准化打造差异化产品，聚焦以星飞帆系列为核心的超高端产品，通过星 飞帆裂变打造百亿大单品，超高端产品占婴配粉收入比从 16 年的 22% 提升到 24 年的 75%，高端产品布局领先同业。2）品牌：营销高举高打， 通过地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高，同时通过持续升级 线上会员系统，沉淀消费者数据消费者粘性。3）渠道：公司顺应行业趋 势发力母婴渠道，采用单层渠道体系强化终端管理，经销商和终端母婴 店利润率位于行业中游水平，渠道动力充足；疫后发力线上渠道，全渠 道发力巩固龙头地位。

婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺。婴配粉按照适用年龄 段可分为一段（0-6 个月）、二段（6-12 个月）、三段（1-3 岁）、四段（3- 6 岁）。1）规模：2019 年以前我国婴配粉行业量价齐增，受出生人口减 少影响，2022-2023 年行业规模分别同比下滑 5%/10%，24 年出生人口 回升带动行业降幅收窄，我们预计 2025 年我国婴配粉市场同比-1.2%， 行业需求边际改善主因 24 年出生人口回升带动 25 年二段奶粉需求提 升；2025 年生育补贴政策频出，未来随着刺激生育政策逐步落地，公司 有望受益于行业需求提振。2）结构：婴配粉为高信息差产品，叠加我国 曾经历过奶粉安全事件，宏观经济疲软不改婴配粉高端化趋势，2024 年 高端婴配粉占比提升，公司聚焦产品高端化，未来有望持续受益。

飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间。随着政策标准趋 严，中小品牌出清推动行业集中度提升，我国婴配粉 CR5 从 2015 年 35%提升到 2024 年 66%。2019 年起飞鹤超越雀巢成为我国婴配粉龙头， 2024 年以 17.5%的份额守擂婴配粉市场。2024 年日本/美国婴配粉龙头 市占率分别为 39%/40%，对标海外，公司市占率仍有提升空间。

公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲。2022 年以来持续加码渠 道管控，当前渠道库存良性，星飞帆卓字系列放量推动收入增长和毛利 率优化，未来随着星飞帆系列持续推新，超高端产品潜力可期。