2025年提振消费成为更鲜明的市场主线

提振消费成为更鲜明的政策主线

提振消费阻力：消费需求不足

提振消费仅靠扩张性财政刺激并不能完全解决，而且可能产生债务风险、供给过剩等其他问题。核心仍在 于要解决消费需求不足的问题。收入分配不均是导致消费需求不足的原因之一，具体表现为消费对GDP的贡献率偏低、居民部门收入份额 偏低等。

提振消费阻力：居民部门收入占比较低

在初次分配环节中，居民部门收入占比较低。 在再分配环节中，更多体现在企业部门收入向政府部门转移，并未明显提升居民收入所占份额。

提振消费成为更鲜明的政策主线

提振消费成为2025年经济工作的重中之重。2024年12月政治局会议以来，把“全方位扩大国内需求”排在首 要目标，尤其是提振消费将成为超常规逆周期调节的重要手段。2025年，提振内需成为内部走出低通胀、外 部应对风险的重要抓手。

短期：“以旧换新”加码发力

2024年，“以旧换新”拉动消费成效显著。根据商务部数据，2024年，消费品“以旧换新”带动相关产品销 售额超过1.3万亿元。2025年，“以旧换新”加码靠前发力。今年用于消费品以旧换新的超长期特别国债资金规模为3000亿元，据 国家发展改革委，前两批资金一共已下达超过1600亿元，剩下的1400亿元将根据各地支付进度陆续下达。

短期：以化债促进消费

地方政府拥有更多 “化债资源”，债务付息支出有望减少，更多的财政支出可以向民生倾斜。

房地产：“收储”政策提法较之前明显放松

价格卡点或将打通：2024年5月，中国人民银行率先设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国企“收 储”，但是使用进展缓慢，主要原因在于收储过程中的收购价格偏低较难撮合。2025年政府工作报告首次提 出“给予城市政府更大自主权”；4月15日，李强总理在北京调研时再次指出，要落实好各项相关政策，在收 购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，后续在收储过程中的价格卡点可能有所打通，有利于在 收购过程中促成更合适的收购价格。 收储资金来源更丰富： （1）央行提供保障性住房再贷款支持。（2）财政部2024年10月提出支持用专项债收购存量商品房用作保障性住房。政府工作报告中明确提出“拟 安排地方政府专项债券4.4万亿元”，其中一个使用方向就是收购存量商品房。（3）部分城市采用“以旧换新”的方式进行收储存量房，即国企平台直接购买居民二手房再改造为保障性租 赁住房，并将居民售房款用于购买指定新房项目（此前二手房无法申请保障性住房再贷款）。政府工作报告 明确提出“拓宽保障性住房再贷款使用范围”，收购主体、用途大概率将放开。

长期：优化社会保障

2024年二十届三中全会以来，社会保障优化改革可能存在两个潜在优化方向：一是扩大城镇和乡村社会保障 体系的覆盖范围；二是加强中央统筹，强化中央财政对社会保障的补贴力度。 2025年，城乡居民基础养老金标准宣布上涨20元，中央基础养老金从123元提高到143元。2025年4月政治局会议重点强调提高中低收入群体收入，后续农村居民社保标准等方面的政策优化可能尽快落 地。

消费的行情特征和机会

总结：复苏初期政策支持板块率先修复

A股市场的消费行情主要有三类驱动因素：一是扩大内需的强力政策支持，政策支持力度越大，对消费板块估值与盈利的提振效果越明显。但是，政策退 坡作为潜在风险因素的影响较大。（汽车、家电等）二是消费升级打开行业成长空间，随着居民收入增长带来的高端消费升级，以及技术变革带来的产品升级等。 三是房地产周期回暖，地产销售回升有助于提振家电、汽车等地产后周期相关大宗品的需求，并且地产周期回 暖带来的财富效应也有助于提振整体居民消费水平。

家电：消费刺激政策促进估值修复

2008年，“四万亿”计划后，2008年12月5日多部门下发《关于全国推广家电下乡工作的通知》，2013年1月31日全 国家电下乡政策全部执行到期。在此期间，家电促进消费政策催化估值修复，到需求改善迎来估值与业绩双升。2013 年后，家电下乡政策退出带来阶段性调整。行情能否持续的关键仍取决于盈利增长能否持续兑现。 2016-2020年，家电行业前期受地产周期回升影响迎来估值与业绩双升，后期外资持续入市抬升了板块估值中枢。 2022Q4以来，家电行业业绩相对稳健，“以旧换新”政策叠加其他消费刺激政策加码发力，2025年家电行业仍有望 获得超额收益。

白酒/食饮：行情与经济周期相关性较高

2009-2012年，国内经济复苏进而带动白酒行业持续回暖，行情拐点与业绩拐点基本同步。2016-2021年，地产周期回升，叠加国内消费升级，白酒行业迎来新一轮上行期。以北向资金为代表的增量外资和机 构资金持续入市进一步强化以白酒为代表的“核心资产”行情。2021年后，货币政策逐渐回归正常化，增量资金增 长放缓，核心资产抱团逐渐瓦解，白酒行情进入调整期。2025年，白酒板块具有估值性价比且业绩存在修复预期，叠加高股息特征，白酒仍具有修复机会。

汽车：从政策提振到电动智能升级

2009-2010年、2013年-2014上半年、2015上半年-2016年，经济刺激以及促进汽车消费优惠政策提振需求（减征乘 用车购置税、“汽车下乡”补贴、新能源汽车补贴、“以旧换新”补贴等），汽车板块在这些时间段实现估值和业绩 的双重提升。但是，补贴政策退出后可能带来较明显的行情调整。 2020年以来，汽车行业增量更多来自电动化、智能化等升级需求，重大技术突破以及重磅产品推出对汽车行情的影 响较大。行业投资逻辑转向智能驾驶、AI应用、机器人等概念。

消费电子：行情与科技创新周期相关度较高

2009-2010年：中国3G全面商用，2010年苹果公司发布iphone 4开启全球智能手机时代。 2013-2015年，智能手机渗透率快速提升，移动互联网用户规模快速提升，消费电子板块盈利能力持续上升。2019-2020年：中国进入5G商用时代，手机换机潮带来新一轮机会，消费电子行情经历了从估值驱动到业绩驱动。 2023年以来：国产高端型新机密集发布，AI应用逐渐落地，手机换机需求有所回暖，行业估值与业绩均有所回升。

当前高景气方向：服务消费&出行

2025年的《政府工作报告》把“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025年重点任务之首。 3月，《提振消费专项行动方案》中把“服务消费提质惠民行动”作为提振消费的一项重要工作，主要围绕文化、旅 游、养老、托幼、健康、体育、生活服务等服务消费重点领域。 4月16日，商务部部长王文涛在《求是》杂志上发表署名文章《多措并举扩大服务消费》，要求进一步完善“1+N”政 策措施体系，“1”指《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》，“N”指各部门围绕重点行业领域出台若干政策 措施。这篇署名文章中所涉及到的领域为餐饮住宿、家政服务、冰雪经济、养老育幼、医疗健康、教育培训、文化娱 乐、数字消费、旅游业、体育赛事经济、中医药健康发展等，相关领域有望迎来更多细化的具体增量政策支持，可能 存在一定的市场机会。 4月25日，政治局会议对于消费着重强调的领域也为服务消费。

文旅&出行：随着加快建设旅游强国、推动旅游业高质量发展等指引政策推出，首发经济、冰雪产业快速发展， 再加上多城市发放消费券等政策助力出行及酒店餐饮行业回暖。文旅消费产品和消费场景融合AI等新技术，为 文旅等服务消费注入新活力。 免税：阶段性来看，中国免税销售额同比收窄但仍未转正。预计在全面放宽优化过境免签等政策的推动下，免 税行业后续估值、收入及利润率均有进一步提升空间。

政策发力，哪些行业有复苏机会？

传统零售：以内需为主的线上线下零售企业在过去几年持续承压，目前来看扩大内需成为经济增长重要抓手， 扩大利于客单价和购物频次的提升。建议关注高弹性零售以及超市板块等。宠物：宠物板块中主粮板块韧性相对较强，其他宠物用品等增长迅速。国内企业具备国产品牌替代逻辑以及出 海逻辑，多家企业在海外已布局相关产能。

拓展新消费场景，融合AI等新技术

消费品牌引领：打造国货潮牌矩阵，推动动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费。 新消费场景：拓展冰雪经济、文体旅游等体验式消费场景。 AI+消费：加速自动驾驶装备、智能穿戴设备、超高清视频、脑机接口、机器人、增材制造等新技术新产品， 开辟高成长性消费赛道。

报告节选：

编辑：火腿肠