2025年公募REITs24年报及25年一季报总结：分化延续，掘金结构性机遇

一、经营业绩表现

在 2024 年宏观经济弱复苏背景下，受产业园区租赁需求不足、极端天气扰动运营等多重 因素影响，REITs 整体业绩面临压力，但顺应政策导向的消费基础设施、保租房等业态展 现出结构性韧性。从同比变动来看，产业园区中仅 1 只 REITs 产品的营业收入和 EBITDA 同比实现增长，其余 6 只均出现不同程度的下滑。高速公路板块，8 只 REITs 的营收和 EBITDA 均较 2023 年下降，其中 2 只 REITs 的 EBITDA 由正转负。保租房板块整体经营 较为稳健，营收及 EBITDA 较去年平均增长 0.5%、3%。 虽然经营有所承压，但整体业绩完成度较高。多数 REITs 的业绩完成度高于 85%，其中 营业收入完成度均值高达 100%。分行业来看，保租房和消费类 REITs 表现较为突出， EBITDA 完成度分别高达 121%和 108%。市政环保、仓储物流及能源行业表现各异，不 同 REITs 标的之间因经营情况不同，业绩同比变动及完成度分化明显。如市政环保中的富 国首创水务 REIT 营收同比增长 1%，而中航首钢绿能 REIT 营收同比减少 11%。

可供分配金额基本符合预测，为 REITs 产品的稳健分红提供了强有力的支撑。共有 30 只 公募 REITs 在招募说明书中提供了 2024 年可供分配金额的预测值，其中 21 只实现超额 完成，其中招商基金蛇口租赁住房 REIT 完成度高达 121%。除消费（99.3%）和产业园 区（99.8%）外，其余行业可供分配金额平均完成度均超 100%。

二、项目运营情况

2.1 产业园区

多数产业园底层资产整体出租率出现下滑，经营面临一定压力。9 只存在可比口径数据的 产业园 REITs 中，有 6 只 REITs 底层项目的整体出租率较 2023 年下降。其中，项目资产 位于杭州的华夏和达高科 REIT 整体出租率较去年下滑超 10 个百分点，而位于苏州的东 吴苏园产业 REIT 整体出租率下滑幅度亦较大，为 8 个百分点，其余项目同比下滑幅度基 本保持在 5 个百分点以内。 部分一线城市项目“以价换量”效果明显。面对空置率提升以及新增供应加剧的竞争压力， 部分产业园 REITs 项目主动采取“降价提量”策略应对，如建信中关村 REIT 将整体租金从 5.72 元/平/天下降至 4.71 元/平/天，出租率较 2023 年末提升了 8.3 个百分点。此外，华安张 江产业园 REIT 整体租金同比下滑 2.3%，但其出租率从 72%大幅提升至 92%。多数二线城市 目前租金价格整体较为稳定，变动幅度低于 2%，但出租率下滑幅度较大，未来不排除通过“以 价换量”的方式稳定出租率。

2.2 保租房

保租房 REITs 底层项目整体出租率较高，经营相对稳健。2024 年末，5 只保租房 REITs 期末出租率均高于 90%，中金厦门安居 REIT 基本接近满租状态，仅招商基金蛇口租赁住 房 REIT 出租率为 79%，主因林下项目重要现金流提供方到期退租，截至 2025 年 3 月 3 日 林下项目出租率已从 2024 年末的 70.37%升至 82.36%。就租金价格而言，保租房的租金 价格受政府监管，通常低于同一区域市场水平，因此租金价格通常较为稳定。2024 年，4 只保租房 REITs 的整体租金水平小幅上涨，仅华夏基金华润有巢 REIT 的租金价格同比变 动幅度超 5%，或由于底层项目为市场化运营，受区域市场供需影响较大，租金水平有所 下滑。

2.3 仓储物流

受仓储物流行业供需端因素影响，市场短期内面临调整压力，2024 年底层资产出租率及租金水平均出现波动。具体来看，红土创新盐田港 REIT 期末出租率下滑 1.8 个百分点至 94%，而仓库的整体租金水平亦较 2023 年同比下滑 2.3%，主要由于以欧美贸易为主的盐 田综合保税区在进出口贸易形势波动影响下面临仓储物流空仓增加等问题，管理人及运营 管理机构及时对价格体系进行了调整；中金普洛斯 REIT 底层资产整体租金水平同比下滑 明显，系京津冀、长三角城市群新增项目入市对供给端造成压力，通过“以价换量”来稳 定出租率，年报数据显示，若考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后出租率为 92.07%， 较 2023 年末小幅增长；嘉实京东仓储 REIT 经营表现较优，期末出租率呈现满租状态且 租金价格保持稳定。

2.4 消费基础设施

在消费品以旧换新及一揽子增量政策的带动下，2024 年我国消费市场实现稳步增长，受 益于此，消费类 REITs 底层资产经营情况良好。2024 年末，7 只消费类 REITs 底层资产 整体出租率均高于 95%，其中华夏华润商业 REIT 出租率高达 99%。此外，租金收缴率亦 维持高位，华夏华润商业 REIT、华安百联消费 REIT 及华夏首创奥莱 REIT 均为全额收缴。 剩余租期数据显示，嘉实物美消费 REIT 底层资产的剩余租期最长，为 7.33 年，而华夏首 创奥莱 REIT 的剩余租期不超 2 年。

2.5 高速公路

2024 年，受节假日免费天数增加、宏观经济缓慢修复、恶劣天气等因素影响，高速公路 REITs 底层资产经营整体承压，多数项目车流量和通行费收入双双下跌。具体来看，9 只 REITs 披露了车流量同比变化数据，其中仅浙商沪杭甬 REIT 和华泰江苏交控 REIT 的车 流量环比正增，后者主要系重大节假日出行的客车流量增速较快。从通行费收入来看，10 只具有可比口径的 REITs 项目均同比下滑，浙商沪杭甬 REIT 较 2023 年小幅下降 1%， 其余项目下滑幅度在 5%-8%内，仅中金安徽交控下滑超 14%，主要因周边相邻路段改扩 建分流影响，车流量亦下滑 13%。

2.6 市政环保

中航首钢绿能 REIT 底层项目主要产品包括生活垃圾处置服务、厨余垃圾收运处置服务、 电力销售三部分。2024 年，全市生活垃圾焚烧处理能力逐步转向冗余，主管部门对生活 垃圾物流作出的调整对本基础设施项目造成一定影响，全年生活垃圾处理量较 2023 年下 降 14.11%，由此导致的发电量亦下滑 9.35%，而厨余垃圾处置量有所增加。

富国首创水务 REIT 底层项目运营效率有所提升。2024 年，合肥及深圳的污水处理厂污 水处理量总体呈上升趋势，分别同比增加 5.78%和 5.72%，且合肥的产能利用率攀升至 80%以上，深圳的三个水厂产能利用率相对更高，均不低于 93%。

2.7 能源基础设施

能源行业不同项目之间分化明显。具体来看，鹏华深圳能源项目呈现“量价齐跌”的特征， 发电量/结算电量、结算电价分别较 2023 年下滑 7.2%和 11.5%，主要受西南地区降水、 一次能源价格下降、市场供需偏宽松等因素影响所致；中信建投国家电投新能源 REIT 底 层项目 2024 年发电量同比增加，主要由于基础设施项目所在区域风速较去年同期有所提 高；而中航京能光伏 REIT 底层项目若经年化处理后，结算电量同比下滑超 7.6%，主因 江山永宸项目受自然条件变化、电力供需不平衡等因素影响，而结算电价下跌主要源于市 场化交易电价波动影响。

三、投资者结构变化

3.1 机构投资者占比创新高，持有人集中度小幅下降

2024 年 REITs 的机构投资者持有比例高达 96.4%，环比提升 3 个百分点，创 2022 年以 来新高。51 只公募 REITs 中有 40 只的机构持有者比例超过 95%，其余均不低于 88%。 分行业来看，各行业 REITs 机构投资者持有比例均较 2023 年增加，其中市政环保类变动 幅度最大，同比提升 14 个百分点，其余行业不超 3 个百分点。截至 2024 年末，机构投 资者占比平均最高的为消费类 REITs（99.3%），其次为保租房、能源类、高速公路、产业 园区、仓储物流和市政环保。 分标的来看，机构投资者持有比例或与上市时间相关，越早上市（也即存续时间越长）的 标的机构持有比例越低。以 2021 年上升的 11 只 REITs 为例，截至 2024 年末，机构投资 者持有比例多数保持在 82%-93%之间，而 2024 年以来上市的 22 只 REITs 中仅有 2 只标 的的机构投资者占比低于 98%，最高的为华夏首创奥莱 REIT（99.7%）。同比变动来看， 分属市政环保类的富国首创水务 REIT 较 2023 年增长幅度最大，接近 10 个百分点。

2024 年，REITs 持有人集中度整体较 2023 年小幅度下降，各行业分化明显。以基金前 十名流通份额持有人为样本进行分析，2024 年 51 只 REITs 的前十大持有人合计占比均值 为 25.6%，同比下降 0.14 个百分点。分行业来看，产业园区持有人最为集中，前十大持 有人占比超 30%，剩余行业从高到低排序为：仓储物流（28.9%）>市政环保（27.4%）> 高速公路（26.8%）>消费（21.3%）>保租房（21.1%）>能源（16.7%）。相较于 2023 年，仅保租房和仓储物流行业前十大持有人占比下降，其余行业平均占比皆增加。 分标的来看，多数 REITs 的持有人集中度低于 50%。截至 2024 年末，51 只 REITs 中仅 有 4 只 REITs 的前十大持有人占比超 50%，分别为华夏华润商业 REIT、平安广州广河 REIT、浙商沪杭甬 REIT 以及建信中关村 REIT，而占比最低的是中金印力消费 REIT，仅 为 7.1%。

3.2 投资者类型多元化，券商自营配置力度显著增强

原始权益人及关联方为公募 REITs 第一大配置主体，券商自营、保险、私募基金、信托 等机构投资者亦积极参与其中，形成多元化格局。以 REITs 年报披露的前十大持有人（包 含非流通份额在内）明细来看，截至 2024 年末，原始权益人及关联方持有份额占比超一 半，其次为券商自营（16.8%）和保险（12.7%），其他类主要包括产业资本和专业投资机 构等，占比为 4.4%，私募基金持有份额比例为 4.2%，其余机构投资者占比不超 4%。 分行业来看，各行业第一大持有人均为原始权益人及关联方，其中占比最大的为市政环保 （73%），而最低的为仓储物流（44%）。除原始权益人及关联方以外，券商自营比较偏好 市政环保、消费、能源类，在前述行业中占比均超 19%；保险资金较为青睐仓储物流、保 租房及消费行业，占比位于 14%-24%之间；以产业资本为主的其他类机构主要投资于仓 储物流、保租房及产业园；私募基金持有产业园区及仓储物流份额较多，信托青睐消费类 基础设施，券商资管则以仓储物流为主。

同比变动数据显示，券商自营大幅增持公募 REITs 产品。2024 年，前十大持有人中券商 自营占比为 16.8%，较 2023 年提升了 4.6 个百分点，反超保险成为除原始权益人及关联 方外的第一大机构投资者。除了保险同比下滑 1.5 个百分点之外，其余机构投资者占比较 为稳定，变动幅度的绝对值均未超过 1 个百分点。

四、底层资产估值变动

产权 REITs 中，产业园区和仓储物流多下调估值，且部分项目估值调整幅度较大。（1） 产业园区：2024 年产业园区项目估值平均调整幅度为-4%，仅国泰君安东久新经济 REIT 和博时津开产园 REIT 底层项目估值保持稳定。从估值假设调整来看，多数研发办公类根据市场租金水平下调起始租金及 3-5 年预测期内的租金增长率及出租率，部分项目调降了 折现率。（2）仓储物流：2024 年仓储物流项目估值平均调整幅度为-2.1%，主要受高标仓 市场下行影响，多数项目调低租金并下调长期增长率；（3）保租房：2024 年整体调整幅 度为-0.04%，仅华夏基金华润有巢和招商基金蛇口租赁住房项目估值有所调降，前者系调 降了起始租金、长期租金增长率，其余项目的估值增长主要源于租金单价假设的调增。（4） 消费基础设施：仅华安百联消费项目估值下降明显，主要由于租金水平下调及租金增长率、 联销收入增长率、消费税支出增长率假设影响，嘉实物美消费和华夏首创奥莱项目估值增 值系出租率假设调增。

经营权 REITs 中，各高速公路项目估值均调降，平均降幅高达 8.2%，其次为市政环保和 能源。（1）高速公路：各项目估值下调一方面受高速公路特许经营权剩余期限自然递减的 影响，另一方面，结合 2024 年实际交通量情况对预测期内的通行费收入进行调降。此外， 部分项目亦调整了折现率参数；（2）市政环保：中航首钢绿能估值同比下滑 13.64%，主 要由于 2024 年垃圾处理量下滑，故对垃圾处理量进行了审慎预测，造成营业收入预测下降。富国首创水务较最近一次评估参数变化较大的主要是合肥项目的水量预测，同时税后 折现率有所下调。而银华绍兴原水水利 REIT 底层资产估值提升，系预测期第一期的起始 供水量、稳定期供水量调增，折现率调降；（3）能源类：仅华夏特变电工新能源项目的估 值增长，主要由于应收账款账面余额较初始发行评估基准日增加 1.07 亿。其余项目估值 参数调整主要体现为：一是上网电价存在波动，出于审慎性原则将折现率中的企业特定风 险调整系数上调，如中信建投国家电投新能源 REIT 和中信建投明阳智能新能源 REIT； 二是基于历史年度平均电量表现预测的未来结算电量/上网电量下调，如中航京能光伏 REIT 和中信建投明阳智能新能源 REIT。

五、季报业绩一览

2025 年一季度，公募 REITs 业绩延续分化态势。产权 REITs 中，保租房和消费板块整体 经营较为稳健，而产业园区和仓储物流同比继续承压；经营权 REITs 中，高速公路板块业 绩同比有所改善，而能源和市政环保板块内部分化明显。 产业园区：营收普遍承压，工业厂房韧性更好。同比来看，行业整体营收下降 10.3%，多 数项目同比均下降。其中，华安张江产业园 REIT、建信中关村 REIT 跌幅居前，系市场 新增需求不足，区域内项目同质化竞争，租金水平下降。而国泰君安临港创新产业园 REIT 跌幅较小，主因工业厂房类项目“以价换量”效果明显，出租率同比提升 4 个百分点。环 比来看，行业整体营收下降 7.4%，新上市项目表现不佳，易方达广开产园 REIT、中金联 东科创 REIT 因招商压力租金下调，建信中关村 REIT 业绩环比 24Q4 有所改善，营收增 长 2.6%。

保租房：整体经营较为稳健，政府配租型项目业绩稳中有升。同比来看，行业整体营收增 长 0.1%，各项目有所分化但差异较小。其中，同比变化最为显著的是中金厦门安居 REIT （+2.9%）和国泰君安城投宽庭保租房 REIT（-2.4%），前者因出租率和租金均小幅上涨， 而后者因出租率和租金小幅下降。环比来看，行业整体营收下降 2.76%，主因招商蛇口租 赁住房 REIT 的市场化项目处于租赁去化爬坡阶段，促销策略使得租金较 2024 年末有所 下降。 仓储物流：“以价换量”策略持续，关税博弈阶段性缓和或带动业绩修复。同比来看，行 业整体营收下降 5.9%。其中，红土创新盐田港 REIT 和中金普洛斯 REIT 跌幅居前，主要 采用以价换量策略导致租金水平下调明显。环比来看，行业整体营收下降 3.8%，其中华 泰宝湾物流项目受国际贸易政策波动影响，天津项目租户对业务稳定性的预期趋于谨慎， 导致续约进程延缓及扩仓计划推迟，出租率下滑使得营收环比下降 14.7%。 消费类：受益于扩内需政策发力，板块业绩稳定增长。2025Q1，消费类 REITs 营业收入 同环比均有所增长，增速分别为 0.5%和 1.5%。具体来看，嘉实物美消费 REIT 营收承压 明显，同环比均下滑，而华安百联消费收入环比大幅提升 22.7%，主要系联销收入提升。

高速公路：受路段分流、扩建施工等影响干扰，业绩分化显著。华夏越秀高速、华夏中国 交建、华泰江苏交控和中金安徽交控 25Q1 营收同比均明显增长，主要系车流量同比有所 恢复。而国金中国铁建 REIT 和中金山东高速 REIT 受路网分流影响，日均车流量下降， 营收同比跌幅均超 10%。 市政环保：业绩普遍承压，垃圾及污水处理量同比回落。同比来看，行业整体营收下降 4.2%。其中，中航首钢绿能 REIT 受北京市垃圾源头减量影响，营收同比略降 0.4%，而 富国首创水务 REIT 受污水处理量下降影响，营收同比下降 8%。环比来看，银华绍兴原 水水利 REIT 营收下滑明显，此处主要由于 24Q1 营收季度化处理抬升了基数，若不考虑 季度化处理因素，该基金收入环比亦下滑 17%，主因相关部门启动绍兴市区城市供水原水 应急保障 II 级响应，短期造成汤浦水库供水量的下降。 能源类：受电力市场竞争加剧叠加资源禀赋影响，业绩同比明显承压。能源类项目具备一 定的季节性特征，我们对同比变动情况进行分析。25Q1，行业整体营收下降 17.9%，其 中鹏华深圳能源项目“量价齐跌”，主要受广东电力市场供需宽松、电力市场化竞争加剧 影响，整体电价持续维持低位。中航京能光伏 REIT 营收下滑系江山永宸项目受周边竞争 性项目并网投产对电力外送产生压力，同时自然环境变化使得太阳光辐射量下滑，而湖北 晶泰项目市场化交易电价的波动性亦对营收产生拖累。中信建投国家电投新能源项目发电 量同比下滑系去年风资源情况好于近年平均水平，抬升了同比基数。

编辑：火腿肠