2025年债券ETF：债券指数化时代已来

债券 ETF 概览

我们在 2024 年 3 月 5 日发布报告《被动指数型债基：恰逢其时》。在过去一年的时间里， 债券 ETF 规模快速增长，从 2024 年年初的 800 亿元增长至如今的 2470 亿元（截至 2025 年 4 月 30 日），增速超 200%。与此同时，在股票 ETF 大获成功、主动型债基遭遇发展瓶 颈的当下，更多基金公司开始着手布局债券 ETF 业务。 2024 年 12 月 31 日，中国债券 ETF 市场迎来重要里程碑，首批 8 只基准做市信用债 ETF 正式获批。2025 年 1 月 7 日，8 只基准做市信用债 ETF 分别于上交所和深交所集体上市发 售，每家募集上限为 30 亿，募集总规模达 217 亿元。截至 2025 年 4 月 30 日，8 只基准 做市信用债 ETF 最新合计规模达 391 亿，较最初募集总规模增幅超过 80%。

我们预计 2025 年仍将是债券 ETF 发展的关键一年。债券 ETF 发展也符合多方诉求： 1）监管层面，今年证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，明确提 出“在有效防控流动性风险和信用风险的前提下，持续丰富债券 ETF 产品供给，更好满足 场内投资者低风险投资需求。支持推出更多流动性好、风险低的不同久期利率债 ETF。稳 妥推出基准做市信用债 ETF，研究将信用债 ETF 纳入债券通用回购质押库，逐步补齐信用 债 ETF 发展短板”。显示出监管对债券 ETF 发展的支持态度。 2）对基金公司而言，债券传统“三板斧”被抑制、债券品种利率化倾向明显、机构行为一 致性增强，债市风险收益不对称、超额收益难做，基金公司也需要寻找破局之路。 3）对债市投资者而言，低费率、节税、穿透性强、交易灵活、工具属性突出的债券 ETF 产品符合银行、保险、私募、个人等投资者的偏好和要求，正在得到越来越多投资者的接 纳和认可。 我们希望借本篇专题，详细梳理海内外债券 ETF 的发展历程、现状以及探讨债券 ETF 的未 来发展趋势，以期对投资者有所帮助。 ETF 的全称是 Exchange Traded Fund，即交易型开放式指数基金，又称“交易所交易基 金”，它属于开放式证券投资基金，其结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点。ETF 最 突出的特点是：这类指数基金的交易可在一级市场和二级市场申赎（主要），通常一级市场 上投资者用一篮子标的物换购 ETF 份额，即实物申购赎回机制，在二级市场上 ETF 的交易 类似股票，但其申赎需要一定时间，交易频率相较于股票更低。

债券 ETF 的首要任务是以尽量低的成本紧密跟踪指数，而非追求阿尔法。这并非意味着债 券指数基金不做主动策略，相反指数增强对于我国的指数基金来说是有一定必要性的。由 于基金产品存在各类费用，如管理费、托管费、交易费等，以及会受到大额申赎冲击，因 此若组合简单跟踪指数，必然会产生“负偏离”（每年 25~30bp），组合越小影响越大。海外 被动债基可通过衍生品套保，而国内衍生品不在可投范围，只能通过投资经理主动操作来 增厚收益，降低“负偏离”。 与股票 ETF 全复制指数不同，被动指数型债券基金采取抽样复制策略。主要因为债券数量 远大于股票数量且债券流动性欠佳、某些债券不具备可获得性，故全部复制不经济也不现 实。由于债券市场同一性较强，除非出现信用风险，债券走势基本是同向的，因此抽样复 制策略对于债券指数基金来说是可行的。在被动指数型债基抽样复制时，一般关注几个关 键指标，例如久期、信用评级、票息等，有的也会关注行业、区域等指标。若是信用债指 数基金，还应尽可能做到分散化，以减小信用事件的冲击。

根据底层资产的不同可以将债券 ETF 简单分为以下三类： 第一类是利率债 ETF，底层资产是由政府发行的债券，几乎没有信用风险，根据具体发行对 象的不同又可分为国债、政策性金融债、地方政府债等。利率债 ETF 由于底层资产没有违 约风险，其流动性更好，交易更活跃。单纯的利率债投资需要非常高的资金门槛，不利于 资产规模较小的投资者进行仓位的动态调整，而利率债 ETF 的出现很好地解决了这一问题， 让更多中小投资者都可以参与到利率债的配置中去。目前（截至 2025 年 4 月 30 日）共有 16 只利率债 ETF，其中国债 ETF 有 7 只，政金债 ETF 有 5 只，地方债 ETF 有 4 只。 第二类是信用债 ETF，主要投资于非政府信用主体发行的债券。发行方的信用质量各异，从 高评级的投资级别到低评级的高风险债券都可能包含在其中。信用债 ETF 的收益和风险水 平会受到发行者信用状况的影响。信用债 ETF 天然具备分散信用风险的能力，其投资组合 涵盖多个发行者和行业，投资者能够实现投资组合的分散，降低个别债券发行者违约的风 险。目前信用债数量为 11 只。 第三类是可转债 ETF，其投资组合主要包括可转换债券。可转债 ETF 是一种混合型金融工具， 具有债券和股票的双重特征，既有债券的固定收益特征，又具备潜在的股票资本利得。其 收益和风险水平受到债券市场和股票市场的影响。当股票市场情况好时，可转债 ETF 可能 受益于其潜在的股票上涨，但在市场不利时，其债券部分提供了一定的保护。目前可转债 ETF 数量为 2 只。

海外债券 ETF 市场发展情况

我国被动指数型债基发展仍处于初级阶段，而海外发展已经较为成熟。我们对海外被动指 数型债基发展历史进行研究，以期找出后续国内被动指数型债基的发展方向。

发展历程

海外指数型债券基金规模较大，美国占比超半数。根据彭博数据，截止 2025 年 5 月 11 日， 全球共有 1400 余只债券指数基金和 2300 余只债券 ETF。债券指数基金规模达到 1.7 万亿 美元，债券 ETF 规模达到约 2.6 万亿美元。从市场格局看，美国被动型债券指数基金发展 相对成熟，债券指数基金规模达到 1.1 万亿美元，占全球总规模 66%以上，债券 ETF 规模 1.8 万亿美元，占全球近 70%。其他主要市场还包括巴西、爱尔兰、英国、卢森堡等国家。

从投资策略看，全球被动型指数债基主要投资于综合类债券、政府债和公司债。全球债券 指数基金以综合类债基为主，规模约 1.14 万亿美元，占全部债券指数基金规模的 72%，总 计约 557 只。债券 ETF 投资策略相对更加丰富，包含了综合类（8100 亿美元）、政府债类 （7600 亿美元）、公司债类（6600 亿美元），以及市政债、通胀保护债、MBS 等底层资产 类型。

从市场格局看，被动型债券指数基金头部效应明显，行业格局稳定。在债券指数基金领域， 头部公司包括 Vanguard（市场份额 51%）、Fidelity（11%）、BlackRock（5%），前三家公 司总计市场规模达到近 70%。在债券 ETF领域，头部公司包括 BlackRock（市场份额 39%）、 Vanguard（20%）、State Street（6%），前三家市占率达到近七成。其中，Vanguard 和 BlackRock 两家公司管理的指数型债券基金规模约 1.57 万亿美元，占全球总规模的 59%， 头部效应明显。

从费用率角度看，指数型债券基金费用率持续下行，且大幅低于主动管理基金。以美国为 例，2000 年以来美国共同基金的费用率持续下降，其中债券指数基金费用率由 1996 年的 0.21%下降至 2023 年的 0.05%，且低于主动管理的债券基金超 40bp。基金费用率下降有 几个方面的原因：一是平均每只基金的规模逐步扩大，摊薄了基金的固定成本支出；二是 更多投资转向购买没有载入费用的基金（No-Load Funds），即在购买或赎回时无需支付销 售费用；三是基金市场扩张带来的规模经济，以及资管公司之间的竞争带来的成本降低； 四是投资者开始更加关注成本，倾向于选择费率更低的产品。

在全球头部指数型债券基金中，债券 ETF 呈现出小而全的特征。在全球前二十大指数型债 券基金中，包含 14 只债券 ETF，6 只债券指数基金。债券 ETF 种类包含了综合类、政府 债、公司债、市政债、通胀保护债等，可以满足投资者多样化的配置需求。但债券 ETF 的 平均规模较小，约 519 亿美元，而债券指数基金的平均规模达到 1334 亿美元。由于债券 ETF 底层资产更加多样且规模较小，不同 ETF 之间的收益率差异较大。

美国债券 ETF 的发展情况

美国 ETF 市场是全球规模最大、流动性最佳、机制最成熟的 ETF 市场，债券 ETF 为仅次 于股票 ETF 的第二大品类。截至 2025 年 5 月 11 日，美国 ETF 市场规模已超过 10.7 万亿 美元，数量为 3985 个。结构来看，美国 ETF 市场以股票 ETF 为主，规模占全 ETF 市场将 近八成，债券 ETF 规模占全 ETF 市场将近两成。此外，还有地产 ETF、商品 ETF、货币 ETF、跨资产 ETF、优先股 ETF、另类 ETF 等多种产品，为投资者提供了丰富的选择。

美国债券 ETF 的发展历程

美国 ETF 发展历程大致可以划分为如下四个阶段： 起步期（1993~1999 年）：美国 ETF 市场发展初期以宽基 ETF 为主。美国第一只 ETF 是 1993 年成立的跟踪标普 500 指数的 SPDR（Standard & Poor's Depositary Receipts）。这 一阶段 ETF 主要以跟踪大型股票指数为主，数量及规模均相对较小。

发展期（2000~2008 年）：2008 年前，SEC 仅允许 ETF 跟踪特定指数，ETF 的创新表现 为股票 ETF 追踪指数多元化、非股票 ETF 陆续涌现、杠杆、反向 ETF 等非传统 ETF 出现。 该阶段股票 ETF 追踪的指数多样化，不再局限于大型股票指数，因子、Smart Beta ETF 被 推出。2000 年，iShares 推出首个因子 ETF（VLUE）和首个小盘股 ETF（IWM）、BlackRock 推出首批共 4 只 Smart Beta ETF（IEF、IWD 等），投资者能够更具针对性地先选择股票 ETF。随着 2002 年第一只债券 ETF（LQD）、2004 年第一只商品 ETF（GLD）陆续推出， 美国 ETF 市场不再局限于股票 ETF，投资者能够更通过多样化的 ETF 完善其投资组合。美 国首支杠杆 ETF 和反向杠杆 ETF 由 ProShares 在 2006 年推出，为杠杆交易者提供了 ETF 式短期交易工具。多品类 ETF 创新推动了该阶段 ETF 规模和数量均有明显增长。

扩张期（2009~2016 年）：金融危机后，ETF 市场经历了更大规模的扩张，但增速略有放 缓。该阶段美国 ETF 市场有几大关注点：其一，金融危机后美联储实施量化宽松的货币政 策，大量资金流入金融市场，ETF 由于低费率、风险分散、收益相对可观的优点继续受到 投资者的追捧。其二，2008 年，SEC 首次批准基金提供完全透明、主动管理的 ETF。然而 该阶段由于“抢跑交易”等问题，主动管理 ETF 总规模相对较小。其三，投资者对于 Smart Beta ETF、固收 ETF 和海外 ETF 的关注度逐渐提高。其四，ETF 产品仍在不断创新，例 如 2010 年 iShares 推出首支期限 ETF（Term-maturity ETF），该类 ETF 持有同年到期的债 券，到期后基金清算并将收益返还给投资者。

成熟期（2016 年~至今）：美国 ETF 市场已成熟，ETF 产品进一步巩固和丰富。近年来， ETF 市场规模不断扩大，专业化的 ETF 产品层出不穷。投资者对 ESG 投资、科技创新等 问题的关注使得 ESG ETF、科技 ETF 等 ETF 受到人们关注。SEC 亦在助力 ETF 市场创 新，2019 年 SEC 批准持仓不透明的主动管理 ETF 发行后，主动管理 ETF 进入快速发展期； 今年 1 月，SEC 首次批准了比特币现货 ETF，授权 11 只 ETF 开始上市交易，这是比特币 在美国的首次合法化。ETF 已成为美国投资者多元化投资组合的核心组成部分。

美国债券 ETF 规模增长迅速

2008 年金融危机以来，美国被动型债券指数基金快速增长，债券 ETF 规模数量双高增。 被动型债券指数基金占全部债基比例由 2008 年的 8%，快速增长至 2024 年的 41%。其中， 债券 ETF 规模和数量快速增长，美国债券 ETF 规模由 2008 年的不足 600 亿美元，快速增 长至 2024 年的 1.50 万亿美元，规模增长超 20 多倍，年均复合增速达到 24%。债券 ETF 数量从 2008 年的 62 只，增长至 2024 年的 760 只。 债券 ETF 规模的快速增长主要源于以下因素：1）市场流动性和透明度更高，债券 ETF 提 高了市场透明度，使投资者能够像交易股票一样轻松买卖，从而增加了流动性。2）低成本， 债券 ETF 通常拥有较低的费用比率，尤其在债券收益率逐步下行的趋势下，低成本的优势 更加凸显。3）监管框架改善，提高了投资者对债券 ETF 市场的信心。4）金融危机后风险 偏好降低，投资策略调整，投资者更加注重风险管理，债券 ETF 作为风险分散的有效工具 受到重视。5）产品逐步创新，多样化提升，满足了不同投资的需求。

投资策略齐全，产品种类多样

从美国指数型债基的类型看，债基的投资策略、投资区域、期限结构呈现多样化特征。从 投资标的看，美国指数型债基可以分为跟踪全市场的综合类基金、政府债券、公司债、市 政债、高收益债、特有的 MBS 类债基、通胀保护债等等。从投资区域看，既包括了主要发 达国家又涵盖了新兴市场国家。从期限结构看，包含了长期（10 年以上）、中期（5-10 年）、 短期（1-5 年）以及超短期（小于 1 年）等多种期限。以美国债券 ETF 为例，其包含了十 余种投资策略，且每类策略下产品的数量较多。如综合策略 ETF 规模达到 6788 亿美元， 243 只基金；政府类 ETF 规模 4960 亿美元，包含 163 只基金；信用债 ETF 规模达 3665 亿美元，195 只基金。

美国 ETF 相对于全球其他市场 ETF 费率较低

ETF 被动投资的属性使得 ETF 费率天然低于其他基金，此外由于美国寡头垄断明显，资管 公司基于规模效应可以降低费率。且由于美国 ETF 市场竞争激烈，降低费率有利于进一步 吸引更多的投资者，因此美国资管公司有动力推出更多的低费率 ETF 产品。目前，美国股 票 ETF 平均费率已低至 0.13%，债券 ETF 和地产 ETF 也均低于 0.2%。

市场高度集中，头部效应明显

美国指数型债基市场高度集中，主要集中于先锋领航、贝莱德以及富达等头部公司。由于 规模效应、产品声誉、流动性较佳等多重优势，美国 ETF 市场头部集中度较高，少数大型 资管公司在 ETF 市场份额上占据主导地位。全球前二十大指数型债基主要集中于美国市场， 其中有 11 只属于先锋领航公司，7 只属于贝莱德，另外 2 只分别由道富和富达发行。在债 券 ETF 市场，贝莱德和先锋领航管理规模达到 1.57 万亿美元，占美国总规模的 59%。

Vanguard：低费率拥抱被动投资

先锋领航开创了被动投资时代，并且用低费率策略站稳脚跟。先锋 500 指数基金的诞生标 志着被动投资时代的开始。在主动投资仍是主流的时代，早期指数基金多以失败告终，先 锋 500 指数却凭借着市场最低的管理费率得以存活。先锋领航为实现其低成本战略，创新 股权结构，采用持有人模式。这种模式下，先锋领航本身被旗下管理的共同基金共同持有， 持有其旗下基金即成为先锋领航实质上的股东。通过这种股权结构，先锋领航解决了持有 人利益和基金管理公司的潜在利益冲突，打开了费率下降的空间。 在被动投资高速发展阶段，先锋领航再次凭借低费率跻身 ETF市场头部。在ETF发展阶段， 先锋起步较晚，但是利用自身在指数方面累计的客户资源以及低费率策略，先锋的 ETF 业 务迅速成长，且呈现出继续增长的趋势。至 2023 年，先锋已经成为 ETF 头部企业，与贝 莱德、环球道富一起，管理了 ETF 市场近 80%的市值。截止 2025 年 5 月，先锋领航 ETF 管理规模达到 3.0 万亿美元，仅次于贝莱德，居全球第二。先锋领航费用率在主要 ETF 资 管公司中是最低的，仅为 0.04%，比贝莱德低约 11bp。

在债券指数基金领域，先锋领航无论是规模还是数量都处于领先水平。前二十大债基中， 先锋领航独占 11 只，总规模达到 1.08 万亿美元，占到 70%以上。其中全球前三大债券指 数基金，Vanguard Total Bond Market II Index Fund、Vanguard Total Bond Market Index Fund、Vanguard Total International Bond II Index Fund，全部为先锋领航发行的综合类债 券指数基金，仅前三只基金总规模就达到了近 6600 亿美元。从产品类型看，先锋领航债券 指数基金以综合类基金为主，主要是由前三大债基贡献。

具体来看，先锋领航集团（Vanguard Group）成为债券指数基金的领头羊，可归因于几个 关键因素： 1）公司直接归属旗下基金持有人所有，减少了利益冲突和管理费用。即投资先锋领航基金 的投资者实际上是先锋领航集团的所有者。这种结构意味着，先锋领航运营的目的是服务 于基金持有人的最佳利益，而非追求额外的企业利润。这种公司结构天然避免了利益冲突 等问题。 2）特殊的公司结构以及被动化投资策略降低了基金的运营成本。基金持有人所有制的公司 结构会使得公司主动去降低管理费和销售费用，主动降低成本。同时，采用完全被动化的 指数投资可以最大化减少投研研究咨询费用支出。 3）先发优势和规模经济带来的产品质量提升。先锋领航的创始人约翰·博格（John C. Bogle） 被认为是第一只指数基金的创立者，为先锋领航在债券指数基金领域奠定了坚实的基础。 随着资产管理规模的扩大，先锋领航能够进一步降低费用比率，形成了正向反馈循环。规 模越大，成本越低，吸引更多投资者，进一步增加规模。

美国债券 ETF 发展强势原因

债券 ETF 与养老金入市

美国 ETF 市场成熟与养老金入市密不可分。在“401K 计划”下，美国养老基金机构投资 者成为资本市场的重要参与者，对权益的投资比例不断提升。截至 2020 年，全年龄段权益 类品种的投资占比约为 68.5%。由于养老金偏好长期稳健投资、对投资工具的透明度要求 较高，低费率的指数产品满足养老金的需求，ETF 成为了美国养老金投资的一个重要选择， 机构资金的流入加速推动美国 ETF 发展。

我国长期资金入市比例相对较低，鼓励长期资金通过配置 ETF 积极入市或利于资本市场与 长期资金齐增长。目前 A 股散户比例仍相对较高，机构投资者较少，且长期资金入市比例 有待提高。随着我国老龄化程度不断加剧，养老基金保值增值的挑战较大。此外，机构投 资者的投资决策更为专业化，更遵循价值投资的理念，机构投资者比例上升及散户比例下 降是股市成熟的标志。鼓励长期资金入市，形成长期资金入市推动资本市场发展，资本市 场反哺养老金的良性循环是我国资本市场发展的必经之路。我国长期资金入市可以借鉴美 国经验，通过配置 ETF 获取相对稳定的长期收益。

主动管理获取超额收益难度上升助推被动投资发展

美国市场主动管理难以获取超额收益倒逼 ETF 发展。美国市场主动管理的投资策略面临着 越来越大的挑战，主动管理基金很难持续地跑赢市场。以巴菲特的 10 年赌约为例，5 只对 冲基金（主动管理型基金）平均收益率是 2.96%，明显低于标准普尔 500 的指数基金业绩 8.5%。在此背景下，许多投资者转向成本更低、流动性更高的被动产品。 近期我国主动权益基金获得超额收益难度越来越大，发展 ETF 或可成为破局之路。以偏股 混合型基金指数作为主动权益基金代表，万得全 A和沪深 300分别代表 A股全市场与大盘， 可以发现 2010 年来主动权益基金明显跑赢大盘和全市场，中国主动权益基金总体来说尚能 获取超额收益。但考虑到有效市场假说下，主动基金难以在有效的资本市场获取超额收益， 随着我国资本市场逐步完善，主动投资策略或难以持续跑赢市场，被动投资策略获更有优 势。观察到近几年来偏股混合型基金指数跑输大盘和全市场的概率有所上升，即近期主动 权益基金获取超额收益难度越来越大，发展被动投资或已成占优选择。

“投顾+ETF”、“FOF+ETF”成为美国 ETF 市场进一步发展的发力点

随着信息技术的发展，金融行业加速创新迭代，智能投顾行业迎来迅速增长。美国典型智 能投顾平台投资标的大部分为 ETF，智能投顾行业的增长给 ETF 带来了增量资金。此外， 为了进一步提升 FOF 的流动性与透明度、降低基金费率，越来越多 FOF 管理人选择以 ETF 作为底层资产。

完善的监管政策是 ETF 健康发展的前提

美国 ETF 市场繁荣背后是完善的监管政策。目前，大多数 ETF 产品的发行目前仍然需要美 国证券交易委员会（SEC）审批，截至 2022 年，仅有 60 只 ETF 未按《1940 年投资公司 法》进行注册，占比约 2%。该部分 ETF 若投资于商品、货币和期货合约，需按照《商品 交易法》和《1933 年证券法》履行注册手续，接受商品期货交易委员会（CFTC）和 SEC 的双重监管；若投资于实物商品或货币，需要按照《1933 年证券法》履行注册手续，并受 SEC 的监管。此外，2019 年 SEC 对 ETF 发行流程进行了简化，美国 ETF 走向了注册制， 充分鼓励资管公司推出更多创新的和多元的 ETF 产品。 此外，美国保险管理委员会（NAIC）的政策也对保险公司增持债券 ETF 有着重要影响。例 如其在 2012 年提出将债券 ETF 默认归类为债券，放松了限制债券 ETF 发展的政策；在 2017 年改变了债券 ETF 的记账方法，因此保险公司拥有了法定的会计计量框架，有利于其更好 的增持债券 ETF。

国内债券 ETF 发展历程与现状

债券 ETF 发展历程

债券 ETF 发展分为四个阶段：

阶段一：2013 年，债券 ETF 诞生，市场围绕债券 ETF 进行大量的制度以及产品创新。 2013 年是我国债券 ETF 元年。2013 年 3 月，国内首只债券 ETF 产品——国泰上证 5 年期 国债 ETF 成立，ETF 加联接基金共募集 86 亿元。接下来的大半年中，继续成立 7 只 ETF 产品，其中嘉实的中期国债 ETF 联接募资近 20 亿，博时中证企债 30ETF 募集 34 亿元。 在这一年，市场探索出了债券 ETF 的 T+0 日内回转交易、质押式回购交易等，为此后债券 ETF 的发展奠定了基础。

阶段二：2014-2017 年，债券 ETF 发展遇阻、不温不火。 2014-2015 两年间股债双双走牛，加杠杆是主流的增厚收益策略。由于债券 ETF 需要控制 对基准指数的跟踪误差，杠杆操作受到限制，业绩也受到影响，所以新发和存续产品的扩 张陷入停滞。两年间只有海富通上证可质押城投债 ETF 募集额较大（67 亿元），但上市就 遭遇了 14 年底的“中证登事件”，上市初期就遭遇了破净。2016-2017 年，债券 ETF 尝试性 发展，但由于债券熊市，债券 ETF 仅新增 1 只，且连续两年都经历了基金净值的下降。

阶段三：2018-2023 年，债券 ETF 稳步发展。 2018-2019 年，债券 ETF 数量分别增加 4 只、3 只，资产净值合计分别增加 59 亿元和 143 亿元。2020 年 12 月，博时基金、工银瑞信基金、广发基金等分别申报了 1 只跨市场债券 ETF 产品。这是自 2019 年 5 月 24 日证监会与中国人民银行联合发布《关于做好开放式债 券指数证券投资基金创新试点工作的通知》（简称“通知”）后，首次上报的跨市场债券 ETF 产品材料获得了接收。2022 年 7 月，首批 8 只跨市场政金债 ETF 获批，最终 5 只发行落 地。2022-2023 年，债券 ETF 进一步扩容，数量分别增加 3 只和 1 只，资产净值分别上升 290 亿元和 272 亿元。

阶段四：2024 年以来，债券 ETF 发展进一步提速。 近年来随着利率水平不断降低，债券的 Alpha 收益越来越难获取，机构不得不转向 Beta 管 理，债券指数基金、ETF 等被动投资产品越来越受重视。2024 年以来，债券 ETF 迎来发 展契机，规模大幅增长。截至 2025 年 4 月 30 日，全市场共有 29 只债券 ETF，其中成立 满一年的共 20 只。基金规模总计约 2470 亿元，较 2023 年末 800 亿的规模增长超 200%。 其中，国债 ETF 和可转债 ETF 规模增长最快。政金债 ETF 规模最大约 558 亿，其次为可 转债 ETF，总规模 411 亿。

债券 ETF 发展现状

截至 2025 年 4 月 30 日，全市场共有 29 只债券 ETF，基金规模总计约 2470 亿元。单只 规模超过 300 亿的债券 ETF 有 3 只，分别为短融 ETF、可转债 ETF 与政金债券 ETF。 从近一年规模增长来看，2024 年至今，债券 ETF 规模增长 1669 亿元，增幅超过 200%。 其中，规模增长最多的是可转债 ETF，从 2024 年初的 66 亿元增长至 411 亿元，其次为国 债 ETF，从 2024 年初的 54 亿元增长至 352 亿元。 分类型来看，截至 2025 年 4 月 30 日，利率债 ETF、信用债 ETF 与可转债 ETF 规模占比 分别为 41%、43%、16%。若进一步将底层资产分类为国债、政金债、地方债、短融、城 投债、公司债、基准做市信用债、可转债，各类别 ETF 规模规模占比分别为 14%、23%、 4%、15%、7%、14%、6%以及 17%，其中政金债规模占比最高、可转债紧随其后。

我国债券 ETF 主要被机构投资者持有，机构中以券商、保险公司、广义基金、银行为主。 根据 2024 年年报数据，统计已披露的债券 ETF 持仓结构可以发现，机构投资者持仓占比 超 86%。细分来看，在前十大持有人中，广义基金总计持有超 236 亿元，占比最高；银行 次之，规模约 214 亿；保险公司规模约 108 亿元；证券公司规模约 95 亿元。

跨市场债券 ETF 属于债券 ETF 中较为特殊的一类。相较于单一市场债券 ETF，跨市场债 券 ETF 主要具有两大特征：一是可以跟踪多市场债券指数，既包含了交易所上市指数又包 括银行间债券指数；二是可以在多市场交易，既可以在交易所交易，又可以在银行间认购 和申赎，促进了银行间和交易所债券市场的互联互通。

2022 年是我国跨市场政金债 ETF 发行元年，首批有 8 只跨市场政金债 ETF 获批，5 只发 行落地。首批包括华安、博时、富国、平安、广发、建信、招商和国泰总计 8 家基金公司 获得发行政金债 ETF 资格。最终，有 5 只跨市场政金债 ETF 发行落地，分别由富国、招商、 华安、博时、平安基金发行。截止 2025 年 4 月 30 日，跨市场债券 ETF 总规模为 558 亿 元，占全部债券 ETF 总规模约 27%。

债券 ETF 作为投资工具的优势与投资价值

债券 ETF 的优势

债券 ETF 的发展显然顺应了时代趋势，对于投资者而言，债券 ETF 具有多方面优势。

参与门槛低

我国债券市场对于个人投资者基本处于半封闭状态，并且银行间交易呈现门槛高（单笔多 在 1000 万以上）、单笔交易成交量大、流动性不足等特征，不利于个人投资者直接参与。 债券 ETF 的资金门槛较低，可以为个人投资者提供多样化的债券品种投资通道，使个人投 资者可以参与到债券市场的投资中。

低费率和交易成本控制

相较于普通债券型基金而言，债券 ETF 管理费、托管费率通常更低，无申赎费用，交易成 本较低。被动投资相比主动投资，管理人需要做的主观决策少，更依赖成熟的系统和执行 环节，对明星基金经理的依赖度低，投资者相应为管理人的主观决策能力进行付费较少。 此外，由于债券指数基金随着管理规模的上升，需要投入的资源并不会成比例增加，即有 经济学意义上的规模经济，进一步拓展了费率下降的空间。

此外，对债券 ETF 而言，由于其相比主动管理型基金主动发掘市场定价失灵的需求更小， 只需要跟随指数成分调整进行调仓，交易次数相对较小，在市场交易的成本（如买卖价差） 也更低。另一方面，过于频繁的买卖会产生大量的短期资本利得，这一部分的税率普遍高 于长期资本利得对应的税率。税收上的优势使得投资者承担的总费用进一步降低，看似不 大的成本优势在时间和复利的作用下得到放大。

税收优势

债券 ETF 此类公募基金相比于非公募，在税收上有一定优势。投资者从基金分红中取得的 收入，暂不征收企业所得税。对于银行自营、保险自营、券商自营、保本理财等机构，投 资国债所获得的资本利得需征收 25%的企业所得税和 6%的增值税，这些都可通过基金分 红获得减免。

透明度高

债券 ETF 每天公布所有持仓，投资范围与指数编制方法相关性很高，相对主动管理型产品 更为透明，符合当前“穿透”式监管的总体趋势。

分散性好

债券 ETF 持有成分券数量较多，具有分散性，尤其是信用债、可转债 ETF。以博时可转债 ETF 为例，其常年持仓转债只数在 500 只左右，投资者可享受足够分散化的优势，降低信 用风险。不过与跟踪的标的指数有关，利率债 ETF 的持仓债券数量一般较少。

T+0 回转交易，股债瞬间切换

债券 ETF 交易便捷、申赎高效。根据《上海证券交易所交易规则（2023 年修订）》的规定， 债券 ETF 可实现“T+0”交易，即当日买入、当日可卖出，且债券 ETF 在二级市场卖出后 资金当日可用，次日可取。除二级市场交易可实现“T+0”买卖外，沪深交易所单市场债券 ETF 还可实现“T+0”申赎，即：当日申购的债券 ETF 当日可赎回得到“一篮子债券”；当 日赎回得到的“一篮子债券”当日也可用于申购债券 ETF。 而股票 ETF 只能在一级市场和二级市场之间实现 T+0 交易，也即当日申购当日卖出，当日 买入当日赎回，而不能在一级市场当日申购当日赎回，也不能在二级市场当日买入当日卖 出。

债券 ETF 的 T+0 回转交易使其具备一定优势。第一，有利于投资者在国债 ETF 和股票之 间 T+0 瞬间转换，方便进行大类资产配置。第二，有利于投资者对保证金账户闲置资金进 行管理。由于债券 ETF 在 T 日买入 T 日即可确认份额，投资者在 T 日可享受收益，因此投 资者收盘前将保证金账户的闲置资金买入国债 ETF，从长期来看可以获得超过活期存款的 利率。第三，投资者可以在 T 日进行多次买卖交易，赚取价差，不过也应注意交易收入是 否可以覆盖交易手续费等。

股债对冲、结合国债期货策略灵活运用

股债之间跷跷板效应明显，债券 ETF 也是对冲股市波动的工具。尤其是近年来，长期/超长 期国债和沪深 300 之间有明显的收益互补效应。此外，国债 ETF 也可以与国债期货有机结 合，灵活运用基差策略（看多基差策略，多 ETF，空现货）实现期现套利。 不过，使用国债 ETF 与国债期货进行套利，操作难度相较于现券更大。因为基金份额净值 是介于全价和净价之间的，其与国债期货的对应有一定偏差。由于 ETF 分红具有周期性， 因此在未分红时，由于票息的积累，基金份额净值介于全价和净价指数之间，票息分配后 会回归净价指数。因此当使用国债 ETF 与国债期货进行正套操作时，可能存在价格不匹配 的情况。

债券 ETF 的投资价值

与海外发达市场国家投资者熟练使用债券指数基金进行资产管理不同，在过去较长的时间 里，国内的债券机构投资者更多使用个券进行操作。主要原因，一方面是国内债券指数化 投资发展程度不高，产品丰富度不够，机构难以找到合适的工具进行操作；另一方面过去 债券市场盈利模式难度不高，简单的信用下沉加杠杆即可获得高额回报，因此也没有债券 ETF 的发展土壤。近年来债券市场盈利模式面临困境，债券指数基金被越来越多投资者熟 识。

债券 ETF 对不同投资者的投资价值来看： 第一，国内配置型机构，尤其是保险、社保，对大类资产配置的需求越来越旺盛，而被动 基金是天然的资产配置工具。一方面是底层足够分散，因此投资者可以少考虑微观逻辑， 将主要精力放在宏观、中观逻辑的研判上；另一方面品种足够丰富，资产类别上涵盖 A 股、 港股、美股、可转债、债券、商品等多资产类别，投资者可以借此表达对各类资产类别的 观点。 具体到债券中，债券指数基金在投资中最重要的应用也是大类资产配置。某些机构天然适 合做大类资产配置，如保险、养老金、FOF 等。但是传统来讲，这部分客户在进行债券配 置，尤其是信用债配置时，采取的多是单只债券买入策略。这一策略的成本较高，尤其是 需要跟踪每只信用债的信用风险。而对于进行资产配置的机构而言，使用债券指数基金做 工具化管理，有较多好处。例如，买卖债券 ETF 相比于投资个券更加方便快捷、风险足够 分散、节约信评及交易资源，以及个人的时间精力等。 第二，对于保险、银行等机构投资者而言，投资债券 ETF 还有以下重要考量。其一，债券 超额回报难做，不妨拥抱 Beta 机会，而且债券 ETF 还有费率低等优势。其二，可借助债 券 ETF 拉久期。其三，债券 ETF 具备交易优势，可以日内回转交易，从而使资金使用效率 较高。其四，债券 ETF（尤其信用类）具备分散化优势，受到的信用冲击或估值波动风险 较小。其五，监管要求银行投资基金应该尽量穿透计量，投资债券 ETF 更方便穿透监管。 第三，外资更习惯于用债券 ETF 进行投资。伴随着中国债市对外开放的推进，外资在中国 债市的占比有所提升，成为中国债市的重要参与主体。根据托管数据，2014 年以来，外资 持债占比呈现先快速上升，后小幅回落至稳定比例的状态，外资持债占比由 2014 年 1 月的 1.36%上行至 2021 年 6 月的 3.82%，随后逐渐回落并平稳波动，截止 2024 年 12 月，外 资持有国内债券占比达到 2.6%。由于海外投资者非常习惯于用债券 ETF 进行投资，也需要 相关工具类产品的开发。

第四，国内固收量化需要债券 ETF 等交易工具。固收量化的开展离不开交易工具的支持， 包括国债期货、IRS、债券 ETF 等。 第五，为个人投资者提供债市参与渠道。鉴于银行间市场还是债市的主要场所，但个人甚 至诸多机构存在介入门槛。通过推动指数化产品的发展，可以起到拓宽参与渠道的积极作 用。而且，对于没有参与银行间资格的机构而言，指数化投资也是一个不需要增加过多的 投入就可简便而高效地拿到风险敞口的办法。

信用债 ETF 快速发展

2024 年 12 月 31 日，中国债券 ETF 市场迎来重要里程碑，首批 8 只基准做市信用债 ETF 正式获批。此次获批的 8 只 ETF 中，易方达基金、华夏基金、南方基金和海富通基金 4 家 公募机构的产品跟踪上证基准做市公司债指数，博时基金、天弘基金、广发基金、大成基 金 4 家公募机构的产品则跟踪深证基准做市信用债指数。 2025 年 1 月 7 日，8 只基准做市信用债 ETF 分别于上交所和深交所集体上市发售，每家募 集上限为 30 亿。随后多只产品提前结束募集，多数产品达到或接近 30 亿元的募集上限， 募集总规模达 217 亿元。截至 2025 年 4 月 30 日，首批 8 只基准做市信用债 ETF 最新合 计规模达 391 亿，较最初募集总规模增幅超过 80%。 费率方面，8 只基准做市信用债 ETF 保持一致，无申赎费率，管理费率、托管费率分别为 0.15%、0.05%，总费率合计 0.2%。

时隔多年，债券 ETF 市场再迎信用债 ETF 新面孔。那么，基准做市信用债 ETF 究竟是什 么？“基准做市”有什么特殊含义？与普通债券 ETF 有何区别？ 第一，相比普通债券 ETF，基准做市信用债 ETF 的底层债券在交易所制度层面获得了做市 支持，具备天然的流动性优势。所谓做市商交易，特指做市商（金融机构）通过提供双向 报价、主动承担交易对手方职责的方式，持续为市场提供流动性支持的交易制度，主要目 的是促进市场流动性提升、价格发现机制优化与交易成本控制。即便基准做市信用债 ETF 和普通债券 ETF 都支持 T+0 交易机制，但做市加持下，前者的交易活跃度、资金利用效率 往往更高。

最直观的体现是标的债券换手率的跃升。2000 年 4 月，中国人民银行在《全国银行间债券 市场债券交易管理办法》中首次提出“双边报价商”的概念，做市商制度由此在我国银行 间债券市场萌芽。2007 年《全国银行间债券市场做市商管理规定》发布，做市商制度在我 国银行间市场正式率先实施。直至 2023 年 2 月，沪深交易所债券做市业务正式上线，交易 所做市业务的空白终于得以填充，首批共有 12 家证券公司参与做市。据深交所 2023 年 3 月披露数据，做市业务开通后首月做市券日均成交金额近 8 亿元，较做市启动前增长 34%， 占现券日均成交量的比例达到 8%。进一步，我们以做市公司债换手率来衡量（成交量/余 额）流动性，以展业首日为起点、前后各取半年时间为窗口期（至窗口期末首批基准做市 公司债仍在池的还有 23 只），可以看到标的债券换手率在做市业务推出后跃升超 20 倍。

另一方面是报价质量明显提高。在做市业务启动前，交易所信用债普遍缺乏有效双边报价 机制，尤其是低评级、长期限品类。根据深交所披露，做市商为做市券提供了集中持续的 报价支持，做市业务首月日均报价超 2.7 万笔，其中 10 家主做市商针对基准做市债券的报 价笔数占比超 99%，较做市启动前增加数百倍。且报价价差及成交价格偏离度均呈现收敛 趋势，做市券报价价差明显收窄，利率债部分报价价差收敛至 0.001 元，做市券成交价格 较相应估值偏离度的均值较做市启动前收窄 0.07%至 0.03%。

第二，相比普通信用债 ETF，基准做市信用债 ETF 的成分券评级更高、信用风险更低，中 长债比例更高。以上交所为例，其对基准做市品种的要求包括：1）1 年期、2 年期、3 年 期、5 年期、10 年期的国债中分别选取最新上市的两期国债，以及上交所指定开展做市的 其他政府债券、政策性金融债品种；2）发行规模在 30 亿元以上、债项评级为 AAA 级的公 司债券；3）发行规模在 20 亿以上、主体评级为 AAA 级的科技创新公司债券、绿色公司债 券和民营企业发行的公司债等；4）上交所认可的其他品种。深交所的规定也大体一致，基 准做市信用债清单以 AAA 级公司债、企业债为主，主要区别是发行规模方面深交所要求是 15 亿元以上。

行业分布方面，鉴于基准做市场信用债成分券以 AAA 级为主，故其与 AAA 普通信用债指 数成分券无明显区别，均以工业为主，占比在 50%上下。此外还涉及公用事业、金融、材 料、信息技术、消费（可选&日常）、能源等行业。为数不多的区别是，上交所基准做市信 用债成分券中能源行业占比较高，近 30%。深交所基准做市信用债、普通信用债成分券中 能源行业占比仅不到 5%。与 AAA 级信用债指数成分券相比，AA 级信用债行业分布更为集 中，83%以上为工业企业。

期限方面，基准公司债指数成分债以 1-5 年为主，久期较普信债指数更长。截至 2025 年 4 月 30 日，上证基准公司债指数加权平均久期约 4.1 年。其中，3-5Y 成分券占比约 42%， 位次第一；1-3Y 次之，占比近 32%；7-10Y、10Y 以上占比也不低，合计近 20%。深证基 准做市信用债期限结构亦呈类似特征。相比之下，AAA 普信债指数以短债为主，1-3Y 期限 成分券占比约 53%，3-5Y 占约 31%，7-10Y、10Y 以上成分券合计占约 12%，整体久期更 短，加权平均久期约 3.87 年。

第三，基准做市与一般做市有什么区别？一方面是做市商有别，债券做市商分为主做市商 和一般做市商，对应债券做市业务也被分为基准做市业务和一般做市业务。其中主做市商 可以同时开展基准做市和一般做市业务，一般做市商只能开展一般做市业务。另一方面是 做市品种的差异，基准做市业务的标的范围是基准做市债项清单，正如上文所述，集中于 高评级、高流动性的品类。一般做市业务即基准做市清单之外的品类。截至 2025 年 4 月 30 日，上交所利率债基准做市品种共 73 只、利率债一般做市品种共 226 只，信用债基准 做市品种共 214 只、信用债一般做市品种共 572 只。深交所利率债基准做市品种 75 只、 一般做市品种 44 只，信用债基准做市品种 221 只、一般做市品种 25 只。

第四，基准做市信用债指数具备较好的历史收益表现。截至 2025 年 4 月 30 日，2022 年 6 月以来沪做市公司债指数与深做市信用债指数年化收益分别达 5.11%、4.80%，受益于更强 的流动性及偏长的久期，基准做市信用债指数的收益表现均好于同期中长债基金指数。且 在历次指数下跌中回撤幅度相对更小、回撤修复更快、抗跌性更强。比如 24 年 8 月信用债 尤其是长久期品种出现超调，指数亦出现一定的波动，但在后续的修复行情中，基准做市 信用债指数的恢复表现整体也好于中长债基金指数。

进一步比较基准做市公司债指数与中债综合指数（总值）全价指数和中债高信用等级债券 指数（总值）表现，可以看到基准做市公司债指数自做市以来涨幅领先。以上交所 2023 年 2 月 6 日正式启动债券做市业务作为基准日，截至 2025 年 4 月 30 日，中债综合指数（总 值）全价指数上涨 6.8%，中债高信用等级债券指数（总值）全价指数上涨 3.9%，而上证、 深证基准做市公司债指数涨幅分别达 9.6%、10.2%。此外，从滚动 1 年的收益率/波动率看， 基准做市公司债指数大部分明显高于其他两类指数。

展望：债券指数化投资时代已经到来

2016 年以前，由于债券违约案例较少，因此只要有充足的利差空间，信用债加杠杆就可以 稳定套息。债券市场对于城投债始终存在着刚兑信仰，城投债套息加杠杆成为债券投资者 较为普遍的策略。在这一阶段，信用债刚兑是根本，而负债能力是业绩比拼的关键，谁能 借到便宜的钱，谁的收益就更高。但是这在也意味着，债券被动投资没有发展的土壤。因 为一方面主动管理的债基可以轻松赚取阿尔法，另一方面债券被动投资的优势无处发挥， 如分散化、灵活交易等。 2016 年底开始，一系列严监管措施密集出台，货币政策也开始收紧，带来一波长达一年半 的债券熊市，此后金融防风险、去杠杆成为长期的主题。2018 年开始，宏观经济先后经历 中美摩擦和新冠疫情考验，新旧动能切换大背景下，利率中枢节节走低。与此同时，债券 市场从品种到业务模式都出现了诸多变化。国企央企去杠杆，民企投资动力有待改善，地 产债问题较多，城投债供给下降，机构可配置的优质信用债不足，金融类信用债日益发展 壮大，信用债呈现类利率化倾向。债市获取超额收益的难度大增。 在此背景下，债券指数基金迎来发展契机。尤其是刚过去的 2024 年，债券 ETF 正在被越 来越多的投资者接受和认可，一年内规模增长超出一倍。展望未来，债券 ETF 仍有广阔的 发展空间。预计在监管支持、基金公司重点发展、投资者接受度提高的有利环境下，债券 ETF 将迈入发展新阶段。

债市超额收益难做

中国经济曾借和平、入世、人口和地产红利，依托城投-地产模式高速发展。但如今人口毛 利消退、地产仍处于筑底，经济发展步入新阶段，呈现出增速下降、低通胀、低利率特征。 在低利率环境下，机构陷入盈利模式困境，获取超额回报的难度上升： 第一，债券传统“三板斧”被抑制。债券盈利的三板斧包括拉久期、信用下沉、加杠杆。 过去较长的时间里，由于信用债违约率低、收益较高、息差保护充足，机构通过简单的信 用下沉+杠杆即可获得稳稳的收益。而当下，一来防风险基调下，金融杠杆被监管严密监控， 资金紧平衡、息差空间不足，机构加杠杆能力弱化；二来信用违约案例增多，机构信用下 沉承担信用风险，收益与风险严重不对等。因此，为获取超额收益，机构在 24 年之后纷纷 转向“拉久期”策略。但是，利率中枢已经大幅下行，票息保护严重不足，拉久期同样面 临风险收益比越来越不对等的问题。 第二，机构行为过于一致。理论上来讲，不同类型的债券投资者有不同的负债成本、回报 目标、行为特征及其背后驱动因素，从而提高债券市场稳定性。例如，银行、保险、理财 是传统意义上的配置型机构，基金、券商是交易型机构；保险因其负债久期较长，为追求 资产负债久期匹配更偏好长债，而银行、基金、理财更偏好中短久期债券。但是 24 年以来， 在盈利动机驱使下，中小行、基金涌入超长债并拉长组合久期，机构行为一致性增强。而 且，25 年以来，伴随债券票息越来越低，投资者普遍认识到“交易”成为获取超额收益的 重要手段，为满足业绩目标或负债端成本要求，甚至不少传统意义的配置型机构也在强调 交易的价值。而机构行为的一致性过强可能导致市场交易机会转瞬即逝，或者市场往一个 方向走得过远，积累更多的脆弱性。 第三，债券品种的利率化倾向明显。近年来投资者感受到的债券品种的丰富度有所下降。 一是利率债供给增加，信用债占比下降。二是，信用债中城投债占比下降，城投化债也导 致城投公募债逐步萎缩，票息趋于“无风险”利率。相应的“类利率”的金融类信用债， 如银行二永债、TLAC 债等的占比上升。信用债票息机会难觅。 既然获取超额回报的难度上升，那么拥抱债券被动投资，获取债券品类的 beta 机会，对不 少投资者而言是更加有“高效”且“低成本”的选择。

境内大类资产配置趋势带来机遇

大量研究表明，资产配置决定了一个投资组合波动的 90%甚至更多，这充分说明了大类资 产配置在现代投资组合管理中的基石地位。而且，投资单一资产面临“不可能三角”。由于 资产属性的差异，投资者投资单一资产时，在低风险、高收益、高流动性之间往往难以兼 顾，存在“不可能三角”。例如：①低风险且高收益的资产，一般流动性就不会太好，比如 结构化产品或者曾经火爆的非标产品等。②低风险且高流动性的资产，一般收益也不会太 高，比如货币市场基金、利率债等。③高流动性且高收益的资产，一般需要承担较高波动， 比如股票、商品期货等。

“多元化投资将是在市场上唯一可以获得的免费午餐”。一方面。单一资产投资时面临高收 益、高流动性、低波动率不可能三角约束，且随着市场不断出现黑天鹅事件的冲击，宏观 经济面临更大不确定性，无论是机构投资者还是个人投资者都很难准确挑选出一段时间内 表现最好的资产。而大类资产往往表现出“东方不亮西方亮”的特点。另一方面，依据马 科维茨“均值-方差”的简单投资框架，可以发现挑选一些相关性低的资产进行简单的多元 化投资，就可以显著优化投资者的投资体验，降低投资组合风险的同时尽可能提高投资组 合的预期收益。 近年来，越来越多的机构开始关注大类资产配置的概念，而债券指数化投资是资产配置的 重要工具。

被动指数投资的投资者群体日益成熟

被动指数型债基的发展离不开投资者群体的日渐成熟。被动指数型债基若没有有效需求的 扩大，存量博弈也将会使这一业务很快从蓝海变为红海。好在伴随过去几年场外指数基金 的发展，越来越多机构开始认识并使用这一工具进行配置。 例如，2018 年之前银行较少配置债券指数基金，2018 年之后银行开始介入这一工具，主 要考虑因素是分红稳定、税收优惠以及符合穿透监管的要求。2023 年以来，在资本新规要 求之下，债券指数基金的透明度高、方便穿透的优势进一步凸显。预计未来银行对债券指数 基金的接受度还将继续提升。

再如，国内机构投资者，如保险资管、银行理财子、公募 FOF 等对大类资产配置的需求越 来越旺盛，给了债券指数基金用武之地。例如 2024 年可转债 ETF 规模的大幅上涨就与银 行将其作为介入转债市场的工具使用有关。未来这一需求还将继续上升，尤其是大类资产 配置理念逐渐成熟后，机构将节约更多精力用于大类资产配置，弱化对债券个券的选择。 而且，固收量化也在加速发展，需要债券 ETF 作为工具使用。近年来，固收量化也是不少 私募及公募基金努力尝试的方向。部分国内私募基金最先涉足固收量化领域，券商自营在 这方面尝试也较早；近期不少大型公募基金和险企也在进行积极尝试；某些小型公募基金 希望借此领域实现弯道超车。 另外，随着投资者教育的不断深入和市场的逐渐成熟，个人投资者对债券 ETF 的认识和接 受度将进一步提高，其在债券 ETF 投资者中的占比有望逐步提升，为市场带来新的增长动 力。 此外，借鉴海外市场经验，债券 ETF 的投资渠道还可进一步拓宽。如将债券 ETF 纳入基 金投顾业务范围，引入境外资金等，也将丰富投资者结构，推动债券 ETF 市场的发展。

与海外对比凸显发展潜力

海外成熟市场如美国，债券 ETF 发展起步早且规模庞大。其拥有丰富的策略品种，包括综 合债、公司债、政府债、地方债、通胀保值、抵押担保等十种类型，且各类型下产品数量 众多，久期分布也比较均衡。而我国内地第一只债券 ETF 发行于 2013 年，截至 2024 年年 底，国内债券 ETF 占 ETF 总规模比例仅 2%，占债券型基金比例不足 2%。这表明我国债 券 ETF 市场目前仍处于初级阶段，与海外相比存在较大的差距，同时也意味着有广阔的发 展空间等待开拓。

当然与海外发达国家成熟的 ETF 投资体系相比，我国还有较长一段路要走： 第一，投资者类型仍需开拓。海外债券指数基金业务的发展离不开养老、投顾等中长期投 资业务的支撑，而国内目前的市场参与者还有待丰富。反过来依然成立，如果我们认为未 来养老、投顾等有较大发展空间，那么其发展的前提是债券指数基金可以提供充足的底层 资产保障。两者互为因果，因此市场培育仍需要较长的时间。总之除目前的广义基金、银 行、券商、保险机构外，可进一步积极拓展个人投资者、年金养老金、公募 FOF、外资机 构、投顾、私募基金等投资人，丰富债券 ETF 的投资群体。第二，产品形式需更加丰富。对比海外，国内债券 ETF 无综合类债券 ETF（投向涵盖多种 期限和类型的综合债券资产）；无主动管理型债券 ETF、Smart Beta 债券 ETF（如美国的 SPDR SSGA 固定收益行业轮动 ETF）；无全球策略债券 ETF（如美国有新兴市场债 ETF）。 细分类别来看，国内固收类 ETF 无高收益债、通胀保本、MBS、ABS、银行贷款 ETF 等 类别，尽管海外的这部分规模也不大。而这些都是国内债券 ETF 的后续发展的空间和潜力。 此外，国内信用债 ETF 的布局多元性仍然有待提升，场外债券指数基金所涵盖的央企主题、 投资级信用债、投向特定区域、高收益债、绿债等方向，仍然是债券 ETF 领域的布局真空 区。 第三，投资策略需进一步完善。对于债券 ETF 而言，目前 ETF 的策略包含择时策略（基本 面择时、量化择时等），套利策略（ETF 一二级套利、国债期货与 ETF 套利等），债券 ETF 轮动策略（信用债与利率债 ETF 轮动等）、股债或多资产 ETF 轮动策略等。对比之下，海 外衍生品类型更加丰富，也提供了更多的债券 ETF+衍生品操作策略。 第四，完善做市商机制。以美国为例，授权参与人（AP）和做市商（较多）在做市商机制 中扮演核心角色，是 ETF 产品流动性的重要支撑。只有 AP 能够参与美国 ETF 的一级市 场，并通过套利交易，快速抹平一二级市场价差。而国内，不存在 AP 这一角色，且做市商 更多依赖报价义务被动提供流动性，受到较多行政指导，而且由少数机构主导，竞争性和 灵活性不足。国内债券 ETF 做市商无权申赎 ETF，不存在一二级套利行为，因而市场折溢 价持续时间更长。 第五，推进实物申赎机制。美国 AP 多通过实物申购赎回直接与 ETF 发行商交互，这种机 制避免了现金交易带来的摩擦成本。少数情况下，AP 会用现金用现金替代其证券或资产的 一部分或全部，尤其是当申购篮子中的某个金融工具难以获取、或某个类型的投资者不能 持有某个金融工具时（例如某些外国证券）。基金可能会向 AP 收取一定的现金差额或交易 费用，以抵消基金承受的相关交易支出。国内债券 ETF 可实物和现金申赎，但国内不少债 券 ETF 的底层资产（如政金债）是在银行间市场交易和托管的，而基金份额交易却在交易 所，两个市场基础设施机构各自独立，交易主体不尽相同。因此操作上难实现实物申赎， 更依赖现金申赎，容易增加交易成本和价格偏差风险。未来或可发展跨银行间实物申赎债 券 ETF。 第六，监管支持。美国 ETF 市场繁荣背后是完善的监管政策。2019 年，美国证券交易委员 会（SEC）简化 ETF 发行流程，全面推行注册制，极大地激发了资管公司的创新活力，推 动多元创新型 ETF 产品不断涌现。与此同时，美国保险管理委员会（NAIC）的政策调整， 也为债券 ETF 在保险领域的发展创造了有利条件。2012 年，NAIC 将债券 ETF 默认归类为 债券，放宽相关限制；2017 年，又革新记账方法，使保险公司拥有了法定的会计计量框架， 有利于其更好的增持债券 ETF。

编辑：火腿肠