2025年通信行业2024年报和2025一季报总结：AI持续催化业绩增长，关注四大产业趋势

1.年度内换手率持续增长，市场博弈加剧，25Q1 逐渐高位 减持

年初至 2025/5/8，申万各行业涨跌幅中通信行业涨跌幅-1.9%（#22/31）,位于 TMT 行业尾部，主要系 23-24 年通信行业整体涨幅靠前，2025 年整体估值有所回调。 计算机/传媒/电子年内涨跌幅分别为 6.4%/5.1%/1.1%。

总市值情况看，申万通信截止 2025 年 5 月 9 日总市值 24322.9 亿元，占全市场 市值 2.8%（#16/28）。纵向来看，2021-22 年运营商回 A 股， 2023 年起得益于算力 网络与数字经济拉动，三大运营商及算力板块等估值快速回升，整体通信行业占总市 值比达到 2.8%，处于近十年最高位水平。

成交额看，通信（申万）过去一年（2024.05.09-2025.05.09）总成交额 13.9 万 亿元，占全行业成交额4.7%（#7/31），占比较往年持续攀升，超过2020年历史峰值 水平。

成交量看，通信（申万）过去一年（2024.05.09-2025.05.09）总成交量 8155.0 亿手，占全行业成交额 3.1%（#17/31），占比较去年略有下降。

从 2024Q4-2025Q1 基金持仓情况看，2024Q4 基金持股市值前十五包括中国联 通、中国电信、中天科技、中兴通讯、中信国安、亨通光电、大唐电信、光环新网、 烽火通信、实达集团、信科移动-U、东方通信、中际旭创、通鼎互联、永鼎股份。 2025Q1 基金持股市值前十五无变化，仅数量排名各有所升降。

从基金持股数量增加 TOP15 来看，2024Q4 基金增持较多，主要集中在运营商 和主设备商的中国联通、中国电信、中兴通信、大唐电信、烽火通信、信科移动- U 等，光纤光缆类中天科技、亨通光电，数据中心光环新网等，相对而言， 2025Q4 基 金增持力度减少，主要系中国电信。

从基金持股市值减少 TOP15来看，2024Q4基金减少仅有三家；2025Q1基金减 持数量增加，集中在此前新增的中国联通、中天科技、中兴通讯、亨通光电、信科移 动-U等，以及光模块板块的中际旭创、新易盛、天孚通信等。

2.盈利分化，算力 AI 拉动业绩复苏

综合而言，收入角度看， 2024 行业增速改善，中小企业增速受益于光模块板块 增长，整体市场经济活动 25Q1 有所复苏态势。盈利角度看，受益于 AI 光模块等领 域拉动业绩增长，利润增速也恢复增长。 我们预计，伴随整体环境复苏，需求稳定释放，AI 算力有望持续拉动国内业绩 增长，同时运营商领域伴随折旧摊销和资本投资减少，利润空间有望持续释放。 现金流角度，企业持续加大现金收款力度，现金为王。行业 2024 存货有所增加， Capex/折旧摊销略有提升。我们预计，由于运营商持续缩减资本开支，企业保持谨 慎经营，在经济复苏阶段，国产 AI 算力与新质生产力有望持续拉动行业恢复。

2.1.中小公司营收/利润同比均有所改善，毛利率稳定，净利率 25Q1 回升

我们跟踪 SW 通信除 ST 标的外的 123 个标的。此外，为准确理解行业整体趋 势，同时抓取剔除权重较大的中国移动、中国电信、中国联通和中兴通讯后的数据， 以下表述为（剔除值）。 整体营收增速持续放缓：2024 SW 通信总收入 25258.1 亿元，同比增长 3.9%， YoY-1.8pct，三大运营商增速有所放缓；剔除后 SW 通信收入 4505.9 亿元，同比增 长 8.3%，YoY+6.6pct。2024 SW 通信扣非归母净利润 1860.4 亿元，同比增长 6.4%， 剔除后 SW 通信扣非归母净利润 197.1 亿元，同比提升 57.9%。 一方面三大运营商整体增速放缓，另一方面中小企业持续受益于光模块板块业 绩拉动。

Q1 营收及归母净利润同比增长持续加速：行业 2025Q1 收入同比保持正向增长， 实现营收 6346.5 亿元，同比增长 2.3%；剔除后营收为 1000.6 亿元，同比增长 9.0%， 提出后营收同比增速持续增长，2023-2025Q1 分别同比增长 5.0%、6.3%、9.0%。 2025Q1 实现扣非归母净利润 489.8 亿元，同比增长 9.8%，增速持续保持稳定 略有提升；剔除后实现扣非归母净利润 70.5 亿元，同比增长 58.2%，同比增速持续 改善并加速。

2024 收入增速重心集中于-20-0%区间，增速重心有所下移，但高增速企业也有 所增加，净利润增速整体均方差持续扩大，两端高于 100%和低于 100%增速企业均 有所增加：从收入及净利润同比增速的分布情况来看，2024 年上市公司收入增速分 布仍呈现正态分布，但增速重心有所下移，同时高于 100%增速企业由 0 家增长至 3 家。净利润增速均方差持续扩大，净利润增速高于 100%的企业达到 14 家，低于100%企业达到 19 家。

2025Q1 收入增速重心集中于 0-20%区间，高增速企业有所增加，净利润增速整 体相对平均，两端高于 100%和低于 100%增速企业均有所增加：从收入及净利润同 比增速的分布情况来看，2025Q1 企业营收增速持续改善，整体增速有所提升，相对 而言，净利润增速水平中，负增长企业的负增长率有所减少，同时整体净利润增长水 平得到一定改善。

2024 行业整体利润空间持续压缩，2025Q1 净利润有所改善：2024 行业平均毛 利率 27.1%，剔除值 27.0%，同比均减少 0.1pct，2025Q1 行业平均毛利率 27.7%， 剔除值 27.7%，同比分别变化-0.2/+0.6pct。 2024 行业平均净利率-0.8%，剔除值-1.1%，同比均下降 1.6pct，整体净利率空 间下降明显。2025Q1 平均净利率 0.5%，剔除值 0.2%，同比分别提升 1.1/2.9pct。

2.2.期间费用：营收增速放缓，平均费用略有增长

2024 年平均费用率有所增长，主要系管理/财务费用率增长，压缩部分利润空间： 2024，行业整体费用率（研发费用除外）16.6%，同比下降 0.4pct，其中销售/ 管理费用率同比分别下降 0.2/0.3pct。 平均费用率 23.9%，同比增加 1.2pct，销售费用率减少 0.1pct，管理/财务/研发 费用率均有不同程度增长，同比分别增加 0.8/0.4/0.1pct。 整体行业销售费用率基本保持稳定，我们认为在营收增速放缓背景下，企业费 用率上升，压缩部分利润空间。

2025Q1 加大销售力度，缩减整体费用规模，增大利润空间： 2025Q1 整体费用率 15.0%，销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比减少 0.2/0.2/0.1pct；平均费用率 28.1%，同比略增 0.3pct，其中销售/财务费用率分别同 比增长 1.0/0.3pct，管理/研发费用率分别同比下降 0.3/0.7pct。

2.3.营运周期稳定，备货与投资略有上行

伴随运营商等加大收款力度，整体行业现金流缩紧。在此背景下，企业备货有 所增加，同时 Capex/折旧摊销略有增加，企业在整体行业增速放缓进程中已经逐渐 适应，整体经营性净现金额有所改善。 2024 经济活动复苏低于预期，企业应收账款周转率与偿债能力仍基本保持平稳： 2024 年应收账款和总资产均持续增长，其中 2024 应收占收比持续提升（2024 14.4%，剔除值 36.2%），同比分别变化+2.2/-1.0pct。资产端看，2024 应收账款占 总资产比值 8.0%，连续四年持续提升，主要系三大运营商及中兴通讯影响，2024 剔 除值应收账款占总资产比值 22.7%，同比略提升 0.7pct。

企业平均备货增加，平均存货周转率稳定：2024 平均存货 13.0 亿元（剔除值 8.5 亿元），同比分别增加 6.2/10.8%，平均存货占收比 6.3%（剔除值 22.4%），同比 分别增长 0.1/0.5pct，平均存货周转率 7.1（剔除值 5.7）次，变化不大。 净营业周期稳定，保持高效资金流转，整体 Capex/折旧摊销比值略有提升： 2024 企业平均净营业周期 178.1 天（剔除值 185.7 天），同比分别略增 0.6/0.8 天。 资本开支/折旧摊销为 2.4 倍（剔除值 2.4 倍），同比均增加 0.3 倍，得益于折旧摊销 减少与投资增加。

现金流情况来看，行业平均现金收入比有所下降，企业回款力度减弱，现金收入 比为 1.04（剔除值 1.04）。尽管净利率空间有所收缩，平均经营性活动现金流净额仍 保持稳定，剔除后平均经营性净额有所增长，由 2.63 亿元提升为 3.04 亿元。

3.分板块情况：运营商资本开支下降，无线类板块业绩承压， 算力相关领域持续受益，专网与特种领域有望恢复订单

分板块行情来看，2024 ROE 同比上升的行业有 7 个板块，分别是流量经营 （+37.50pct）、视频云（+13.76pct）、通信服务（+3.56pct）、大数据（+3.23pct）、 光通信设备及器件（+1.87pct）、物联网模块模组（+0.31pct）、运营商（+0.30pct）。 从趋势来看，大数据、物联网模块模组和视频云板块迎来市场底部拐点向上； 运营商 ROE 连续四年持续攀升，达到历史最高位水平； 流量经营、通信服务 ROE 负值有所缩减，光通信设备及器件整体 ROE 水 平相对保持稳定。 2022 年 ROE环比下降的行业分别有15个板块，分别是三网融合（-14.38pct）、 网络及基站配套（-13.56pct）、广电运营（-11.93pct）、基站天线及射频器件（- 10.41pct）、专网通信（-7.20pct）、增值业务（-6.54pct）、北斗（-5.95pct）、光纤光 缆（-5.64pct）、SIM 卡及金融IC卡（-4.53pct）、终端分销（-3.18pct）、运营支撑（- 2.24pct）、IDC&CDN（-2.06pct）、在线教育（-1.97pct）、主设备商（-1.71pct）。 从长期趋势来看，三网融合、网络及基站配套、广电运营、基站天线及射频 器件、增值服务、光纤光缆、终端分销、运营支撑连续多年持续下滑，均处 于历史最低水平，主设备商也有所下降，接近历史低值水平，我们预计与运 营商资本开支下降相关； 专网通信、北斗、SIM 卡及金融 IC 卡受行业周期影响，近年 ROE 水平有所 下降，接近历史低值水平； IDC&CDN、在线教育 ROE 增速水平有所下降，但仍较 2022 年最低点保持 恢复态势。

3.1.电信运营商：业绩稳定，持续加强算力投入与数智化转型

三大运营商整体业绩保持稳定增长，移动流量业务增速略有下滑，我们预计受 短期影响，固网业务伴随千兆渗透率提升，整体仍保持稳定量价齐升趋势。在此基 础上，运营商缩减资本开支，加大智算投入，创新型业务仍保持较高增速，持续稳 定业绩增长动能。

3.1.1.移动流量短期下滑，固网稳定量价齐升，新兴业务收入占比持续提 升

整体收入增速放缓，新兴业务收入占比持续提升：根据工信部数据，2024 年电 信业务收入累计完成 1.74 万亿元，同比增长 3.2%。按照上年价格计算的电信业务总 量同比增长 10%，但整体增速水平伴随宏观经济周期有所下滑。 2024年，包括云计算、数据中心等的新兴业务收入 4348亿元，同比增长 10.6%， 在电信业务收入中占比由上年的 21.6%提升至 25%，拉动电信业务收入增长 2.5个百 分点。其中，云计算、大数据、移动物联网业务收入比上年分别增长 13.2%、69.2% 和 13.3%。

移动流量业务短期因素波动影响：移动通信业务方面，2024 年，完成移动数据 流量业务收入 6289 亿元，同比下降 1.5%，在电信业务收入中占比由上年的 37.9%降至 36.2%。中国移动的 ARPU 值持续领先，整行业整体 ARPU 水平逐渐均化。中 国移动的移动用户 ARPU呈现波动向下态势，中国电信移动用户 ARPU保持平稳。

固网家宽业务方面，三大运营商稳步实现量价齐升：根据 24 年年报，中国电信 固网宽带用户净增 728 万户，达 1.97 亿户，固网宽带综合接入 ARPU为 47.6 元，同 比保持稳定；中国移动固网宽带接入用户达 3.15 亿户，同比净增约 1700 万户，其中 家庭客户综合 ARPU 为 43.8 元/户/月，同比提升 0.7 元/户/月；中国联通固网宽带接 入用户达 1.2 亿户，累计净增用户 884 万户。

智慧家庭业务半年度同比增速恢复增长。据公司年报，中国电信智慧家庭业务 收入达 221 亿元，同比增长 16.8%，根据中报数据推算 24H2 智慧家庭业务 114.7亿 元，同比增速19.1%，半年度智慧家庭收入增速持续加快；中国移动智慧家庭增值业 务收入达 351.1 亿元，同比增长 4.4%，据半年报数据推算，24H2 智慧家庭收入 170.5 亿元，同比增长 4.3%，环比下滑 5.6%。

3.1.2.资本开支缩减，加大智算中心投入

运营商资本开支结构重心转移，持续推动算力发展。 2024 年，三大运营商资本开支整体约为 3189 亿元，预计 2025 年整体资本开支 2898 亿元，整体下降约 9.1%，其中无线资本开支占比持续下降，算力相关资本开支 增加。 2024 年智算规模快速增长，预计伴随 AI 等系列技术驱动下算力资本开支情况有 望保持稳定增长。

当前时点，我们认为：1）运营商板块在缩减资本开支背景下加速利润释放，并不断提升分红派息，持 续加强股东回报，在当前市场加剧波动的背景下，运营商高股息、稳增长特征仍是部 分资金的压舱石。 2）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续云化、智慧化升级，以 及“东数西算”战略推进，有望带来更多的 IDC 和服务器采购和建设需求，运营商 IDC、服务器、光模块产业链有望受益，持续推荐相关标的：英维克（液冷基数）、 紫光股份等相关企业。

3.2.主设备商：5G 后周期业绩持续承压，存货趋稳，预付账款 缩减 11%

2024 年收入增长率持续保持负值，为-10.8%，我们认为主要是 5G 后周期运营 商无线类 Capex 持续减少导致；分季度看，24Q4/25Q1 开始恢复正增长，分别为 9.2%/1.7%。

毛利率看 2024 平均毛利率 32.5%，稳中略降，24Q4/25Q1 平均毛利率分别为 32.1%/32.6%，季度环比有所改善恢复。

主设备商期间费用率受营收下降影响，整体费用率持续增加，净利润空间持续受 挤压。

在营收缩减情况下，行业平均存货 2024 年保持稳定，约 80.2 亿元，存货周转率 与去年基本持平，2024 为 2.03。 受传统通信行业整体增速下滑，主设备商预付账款缩减，2024 为 236.4 亿元， 同比减少 11.4%。

3.3.基站天线及射频器件：5G 建设后期行业处于下行阶段， 5G-A 拉动天线射频业绩

在 5G 建设后周期阶段，2024 整体增速仍呈现在下降趋势内，平均毛利率水平 逐渐趋于稳定。考虑运营商对 Capex 的重心调整，相关行业短期仍处于周期下行阶 段。 分季度看，基站天线及射频器件自 24Q3 开始营收恢复正增长，我们预计主要受 益于 5G-A 相关建设拉动。

3.4.光器件及光纤光缆：AI 催化，光纤光缆需求价格企稳，高 速光模块业绩大幅提升，当前时点具备估值支撑

光纤光缆：千兆光网、东数西算工程拉动下，光纤光缆行业需求和价格企稳， AI 催化导致特种光纤光缆需求提升，整体毛利率提升。2024 行业营收增速为下降 3.6%，主要受宏观经济影响，但是行业价格稳定，平均毛利率稳中有升，同比提升 4.7pct 达到 22.0%。 在 5G、千兆光网和东数西算等工程建设带动下，线缆行业需求及价格都相对稳 定，叠加加强控费，行业盈利空间有望持续释放。 我们认为， 5G、千兆光网等通信网络持续部署，以及 AI 对特种光纤光缆需求 提升，行业整体需求和价格有望保持稳定，同时中天科技、亨通光电有望受益海缆 行业β增速。

光器件及光模块：AI 算力需求持续拉动，业绩同比大幅提升。我们认为，当前 光模块及组件业绩持续提升。伴随 AI 算力需求持续催化，以及算力国产化进程，相 关板块业绩有望持续释放。 海外主要云厂商公布 25 年 1-3 月季报，总计 Capex 约 765.4亿美元，环比减少 1.6%，同比增加 64.0%。

3.5.物联网：24Q4起营收同比下滑，2025年出海有望逐渐明朗 改善

2024 年物联网板块平均营收增速持续下降，同比下滑 6.5pct 达到 5.0%，仅有移 远通信营收同比增长增加达到 34.1%，分季度看，主要系从 2024Q4-2025Q1 营收增 速开始下滑，单季度分别为-10.2%/-8.6%，我们预计主要系受全球贸易争端影响。 在宏观经济波动和贸易争端影响下，行业面临收入增速下滑局面。当前时点， 伴随 DeepSeek 轻量化低成本部署方案的推动，包括边缘计算以及端侧 AI 有望迎来 新一轮发展机遇，相关估值率先抬升，我们认为，伴随关税等相关政策逐渐明亮， 头部厂商仍将持续受益，相关受益标的包括加速网络以及边缘安全厂商网宿科技， 边缘节点厂商优刻得、首都在线，混合云青云科技，边缘端侧 AI 模组厂商移远通信、 美格智能等和边缘计算高算力 SoC 类芯片厂商。

3.6.IDC&CDN：行业周期企稳，国产算力需求有望加速

IDC 行业：行业周期磨底期结束，伴随 AI 需求拉动，行业营收有所回升。行业 供需格局决定机柜价格相对稳定，整体毛利率水平平稳回升。 受下游互联网等 Capex 及行业投资周期影响，数据中心经历 4 年左右磨底阶段， 伴随 AI 智能算力需求的提升以及运营商和互联网 Capex向智算中心偏重与加大，数 据中心具备确定性的业绩安全边际，同时伴随需求回升，整体行业平均投资回报率 水平趋于稳定，在整体经济增速放缓进程中，投资价值正在逐级回升。 我们仍中长期看好中大型客户的定制化数据中心或公有云服务商为主，包括光 环新网、奥飞数据、数据港等，相关受益标的包括润泽科技、万国数据等；对于液 冷等确定性架构迭代，持续推荐英维克，相关受益标的包括高澜股份等。 此外，伴随 DeepSeek 带来的算力部署成本下降，有利于中小企业用户加速部 署，对垂类模型的高性价比部署方式（蒸馏模型）有望推动下游 AI 应用的加速部署， 而通过领域专家优化的垂类模型能够更加有效的提供特定应用或需求，为企业增效 带来更加明显的受益，我们认为，目前 C 端 AI 功能大部分仍主要取代搜索引擎，相 比之下，企业端的垂类应用落地方案相比 C 端 AI 应用可能更快，比如 AI 办公、AI 医疗等应用方案，相关受益标的包括相关国资云、运营商以及数据要素相关厂商等， 包含中国移动、中国电信、中国联通、以及数据要素厂商。

3.7.专网通信（含特种）：2025 年订单有望恢复，持续关注卫星 互联网/低空热点驱动

受行业客户调整等因素影响，行业业绩连续两年持续下行，但 2024 毛利率有所 回升。我们认为，行业目前处于周期底部，在“十四五”收官之年，2025 年客户订 单有望恢复，叠加对于卫星互联网、低空经济等新基建、新质生产力等热点主题的关 注度，使得特种/低空板块仍具备长期关注的基础。

编辑：火腿肠