2025年海外固收类基金分析深度报告：美国固收类基金启示录

1.美国固收类基金发展历程

1.1.美国拥有全球最大的基金市场

美国拥有全球最大的基金市场，共同基金为其首要品类。截至2024 年3 季度末，全球受监管开放式基金规模为 74.95 万亿美元，其中，美国基金规模为38.4 万亿美元，占比51.23%，为全球最大基金市场。除此之外，欧洲地区基金总规模为 24 万亿美元，占比32.02%；亚太地区基金规模为 8.3 万亿美元，占比 11.07%；世界其他地区基金规模为4.25 万亿美元，占比 5.67%。

按照美国投资公司协会(The Investment Company Institute)的分类，美国投资产品可以分为共同基金、ETF、封闭式基金和单位投资信托四类。截至2023 年末，四类投资产品总资产净值达 33.9 万亿美元，代表超过 1.2 亿美国零售投资者进行投资。在过去的25年里，这一规模经历了强劲的增长，主要得益于资产增值和家庭财富的增加、美国人口老龄化以及养老体系的演变所带来的强劲需求。其中共同基金规模为 25.5 万亿美元，占美国注册投资公司管理规模总额（包含封闭式基金）的 75.16%，为美国基金市场的最大品类。共同基金起步于20 世纪 60 年代，至今已具有 60 年的发展历程。

权益类基金规模占比超半数，固收类基金规模占比稳定。截至2024 年12月末，美国共同基金总规模为 28.5 万亿美元，为全球最大的共同基金市场。其中权益类基金规模为15万亿美元，占比 53%；债基规模 5.1 万亿美元，占比 18%；货币基金规模6.9 万亿美元，占比24%；混合基金规模 1.6 万亿美元，占比 6%，近年来固收类基金规模占比较稳定。

1.2.美国固收类基金发展历程及影响因素

1.2.1.美国固收类基金发展历程

美国固收类基金（包括货币型和债券型）的发展历程可划分为三个阶段：规模扩张期、增速放缓期及稳健增长期。在这一过程中，利率水平和居民的资产配置偏好为重要影响因素。

阶段一：1971 年至 1990 年的规模扩张期

此阶段固收类基金在绝对规模和市场规模占比方面均实现了显著提升，主要原因为居民存款向货币基金进行了转移。为了防止银行间过度竞争，美国在1933 年银行法中规定了银行对储蓄存款和定期存款支付利率的最高限度（Q 条例），这一举措使得短期国债的收益率高于存款利率，为市场带来了利差机会。在 60 年代末至 70 年代初，美国经历了较高的通货膨胀率，使得固定利率的存款收益吸引力下降，并且随着金融市场的管制逐渐放松，信息技术的发展，金融市场也变得更加复杂及多样化，1971 年，历史上第一只货币基金诞生。债券基金方面，美国养老金的发展推升了债基占家庭资产的比重。1981 年，美国国税局正式公布了 401(k)计划的具体实施细则，明确了 401(k)计划中涉及的缴款限额、税收优惠以及分配规则等关键要素。401(k)账户由雇主为雇员设立，双方定期共同向账户进行缴存，401(k)账户归雇员所有，离职时由雇员自行转走，转入其选定的任何提供401K 计划的基金公司。企业为员工提供至少三种证券投资组合，主要包括共同基金、集合投资基金、可变年金／固定年金、保证收入合同、雇主股票和自选经纪账户等。债券基金作为养老计划的关键投资工具，在家庭资产中占比提升。

阶段二：1990 年至 2000 年，增速放缓期

在这一阶段，固收类基金相对规模占比经历了持续下行。主要驱动因素为利率下行以及更加偏好权益型资产的养老金大量入市。

在此阶段，货币基金的竞争格局随着利率市场化的基本完成开始恶化，而债券型基金则受益于利率下行带来的净值提升。同时，尽管固收类基金的绝对规模增速在此期间并不低，但权益型基金规模占比快速提升，固收类基金的相对规模占比还是有所下降。权益型基金规模提升主要源于养老金大量入市。当时恰逢美国股市长牛期间，投资者的风险偏好有所提升，养老金因其追求资产增值的特性在此期间大量投入权益型资产，使固收类基金相对规模占比下降。

阶段三：2000 年至今，稳健发展期

进入 21 世纪以后，固收类基金规模占比开始相对稳定。货币基金方面，受到此阶段超低利率的影响，吸引力有所减弱。债券基金方面，2008 年美国出现次贷危机，股市大幅下跌，量化宽松政策的实施以及投资者风险偏好的下降，使债券市场迎来了牛市。这一趋势直接推动了债券基金的快速发展。 在这一阶段，美国居民对于股票、债券和商业资产（商业地产、基础设施项目、商业票据等）的配置形成了相对稳定的格局。截至 2024 年末，货币基金和债券基金的规模分别为6.85 万亿美元和 5.07 万亿美元，占总共同基金规模的比重分别为24%和18%。

1.2.2.货基流量受联邦基金利率与存款利率利差影响

货基流量受联邦基金利率与存款利率利差影响。货币基金的资金净流入在很大程度上受到货基收益率与存款利率之间利差的影响，当利差较高时，往往资金净流入规模较大。以联邦基金利率作为货基收益率的近似替代(二者相关性较高)，以National Rate onNon-JumboDeposits (less than $100,000)衡量存款收益率，可发现二者利差为正时，一般为货基净流入时期，二者利差为负时，为货基净流出时期，并且货基的流量方向调整存在一定滞后性。

1.2.3.债券基金规模的影响因素

美国家庭金融资产迅速增长推动债基发展。债券基金方面，虽然债基规模占比在1990年以前持续上行，但绝对规模仍处于低位。而在 20 世纪 90 年代，互联网技术的发展推动了美国经济繁荣，GDP 增速持续处于高位，这段时间内美国家庭金融资产迅速增加。在此背景下债基规模开始快速增长。

人口老龄化及风险偏好下降促使债基发展再提速。2008 年金融危机后，随着投资者风险偏好的下降，以及美国人口老龄化程度的进一步加深，债券基金规模的发展再度提速。随着年龄的增长，投资者通常有更多的时间来积累储蓄，并受益于复利效应，从而拥有较多的账户余额，这也意味着更多的可投资资产；并且随着年龄的增长，许多投资者倾向于减少对股票等波动性较大资产的投资，转而寻求更加稳定和低风险的固收类产品。2007至2023年，美国 60 岁及以上人口迅速增加，占总人口比重从 2006 年的12%快速升至17%。人口老龄化推高了对债券基金的需求，债基规模自 2008 年开始明显增加，而债基规模占总基金规模的比重则在 2008-2012 年明显抬升，2013 年后稳定于 20%附近。

债基规模增长受美国债券市场表现影响。债券共同基金的净现金流量通常与债券收益表现密切相关。从图表中可以看出，债券共同基金的净流入规模与核心美国债券指数年度总收益率指标同比百分比变化之间存在正相关关系。

2.美国固收类基金发展的特征

2.1.指数型债基发展较快，规模占比快速提升

美国指数型债券基金发展迅猛，规模占比快速提升。美国指数型债券基金主要由两部分构成，债券指数共同基金及债券指数 ETF。指数共同基金最早于20 世纪70 年代推出，而指数 ETF 则是于 20 世纪 90 年代出现。截至 2024 年末，债券指数共同基金及债券指数ETF规模已增长至 2.5 万亿美元。随着被动型基金的绝对规模增长，它们在整体共同基金规模中占比有所提升。到 2024 年底，债券指数共同基金和债券指数ETF 合计占总债券基金规模的49.8%，远高于 2005 年底的 5.5%。

ETF 为指数型基金发展的主力军。指数共同基金最早于20 世纪70 年代推出，随后指数ETF 在 20 世纪 90 年代推出。截至 2023 年末，这两种指数基金的总资产净值已增长至13.2万亿美元。截至 2023 年末，指数共同基金和指数 ETF 合计占据了长期基金资产的48%，这一比例在 2010 年底为 19%。在指数型基金中，ETF 规模占比逐年上升，由2010年的47.37%上升至 2023 年的 56.25%，已成为指数型基金的主力军。

2.2.众多共同基金向 ETF 转化

低成本及税收优势促使共同基金向 ETF 转化。自 2021 年起，已有38 只共同基金转化为了 ETF，并且这一趋势还在继续。相比于共同基金，ETF 具有减少，或者免除资本利得分配税收的优势。同时，因为很多投资者会通过第三方平台来购买共同基金，所以共同基金会向投资者收取 12b-1 费用来覆盖这部分成本。相比之下，购买ETF 则更加简单及优惠，几乎所有拥有经纪账户的投资者都可以轻松地购买和出售 ETF，并且大多数ETF不收取12b-1费用。这些优势对于小型基金来说更有吸引力，因为 ETF 的低成本和高可得性，可以帮助小型基金吸引更多的投资者，增加基金规模，从而提高其生存能力和成功的机会。

共同基金向 ETF 转化后面临激烈竞争。尽管存在税收优惠及高可得性等优势，转化为ETF 的共同基金也将面临来自 ETF 领域的激烈竞争。 少数转化后基金获得显著成功。基金净流入为衡量基金吸引力的一项关键指标，根据Morningstar Direct 的数据，可以看到，一部分基金在转化后取得了显著成功，另外一些却表现不佳。其中 Dimensional 公司拔得头筹，其七只转换后的ETF 合计吸引了接近110亿美元的资金流入。在共 38 只转化基金中，排名靠后的 28 只基金总共损失了大约10亿美元的资金，其中 38 只基金中的 16 只（42%）产生了资金流出。转化为ETF 虽然可以提高税收效率，但是并不一定能为基金吸引到新的投资者，也无法确保其长期生存能力。广泛合作、低成本及产品多样性为成功影响因素。Dimensional 之所以更加成功，部分原因可能在于其与全球范围内的财务顾问建立了广泛的合作关系。此外，Dimensional 的ETF费用比许多主动管理的基金更低，并且其产品更具多样性，因此可以吸引到更多投资者。

2.3.债券 ETF 主动化

多重因素推动主动型 ETF 发展。受 2019 年通过的“ETF 规则”、越来越多投资者和基金管理者倾向低成本基金、基金经理对资产配置透明度接受程度逐步提升及共同基金向ETF转化等因素的推动，主动型 ETF 获得了快速发展。2019 年初，主动管理型ETF仅约占美国ETF 市场总规模的 2%，后续开始以每年 20%的自然增速进行增长，截至2024年3月末，这一占比提升为 7%，基金数量约为 1200 只，覆盖了大部分投资策略及资产类别。

少数主动管理型 ETF 占据了较大管理规模。截至 2024 年3 月末，主动型ETF规模为0.6 万亿美元，其中前 10 大机构占据了 74%的规模。影响基金成功与否的因素主要有业绩表现、产品供应广泛程度及费率水平。在费率水平后 20%内的基金拥有超过0.3万亿美元的管理规模，而处于费率水平前 20%的基金则仅持有 350 亿美元规模。作为主动管理型ETF市场领导者的 Dimensional，平均费率为 24bp，远低于整体的平均费率水平（69bp）。主动管理型 ETF 存在机会。在固收领域，被动债券 ETF 仍然受到投资者的欢迎，但是因为其面临着完全复制指数的复杂性、缺乏基本信用研究以及无法在变化的市场中利用相对价值机会等问题，主动管理型 ETF 存在着较大机会。

2.4.债基规模主要来自个人投资者，个人养老金是重要资金来源

美国共同基金投资者以个人投资者为主。截至 2023 年末，个人投资者持有88%的美国共同基金规模（22.5 万亿美元）。相比之下，非金融企业、金融机构和非营利组织等机构投资者持有的共同基金规模比例相对较小，为 12%。机构投资者持有的3 万亿美元共同基金中，66%为货币基金，因进行现金余额管理为其使用共同基金的主要目的。IRAs 和 DC 计划为养老金大头资金来源。截至 2023 年末，美国养老金资产总额达到38.4万亿美元，比 2022 年底增长了 12.6%。养老金资产的最大组成部分为IRAs 和DC计划（包括 401(k)计划），这两者合计规模占 2023 年底所有养老金规模的63%，相比之下，2015年这一占比为 58%，1995 年仅为 43%。截至 2023 年末，DC 计划资产中的57%和IRAs资产的 43%均投资于共同基金，绝对规模分别为 6.1 万亿美元及5.8 万亿美元，合计占总共同基金资产的 47%。

养老金资产外投资主要由投资专业人士主导。家庭投资者在退休计划之外，通常会寻求投资专业人士帮助来进行投资。截至 2023 年末，家庭投资规模中的66%为在投资专业人士的帮助下购买：其中 48%的家庭仅依靠投资专业人士购买基金，另有18%的家庭既通过投资专业人士也直接从基金公司或证券经纪商购买基金。

2.5.基金规模增长、免佣基金兴起及竞争加剧使综合费率下降

共同基金费用由持续费用及一次性销售费用构成。共同基金有两种主要类型的费用和佣金：持续费用和一次性销售费用。持续费用涵盖了投资组合管理、基金行政管理、每日基金会计和定价、股东服务（如呼叫中心和网站）、分销费用（即12b-1 费用）以及其他运营成本。这些费用包含在基金的费率中（年度费率，以其资产的百分比表示）。销售费用则根据支付时间不同，分为三种不同类型：在购买基金份额时支付（前端费用），赎回份额时支付（后端费用）及随时间逐步支付。 以资产加权为基础计算，共同基金投资者所承担的平均费率大幅下降。2000年-2023年，债券型共同基金的费率下降了 51.32%。

资产规模的增加降低固定成本对综合费率的影响。首先，费率通常与基金资产规模成反比。费率中包含的一些基金成本——如账户管理费、会计和审计费以及管理层薪酬——在美元金额上几乎是固定的。这意味着当基金的资产增加时，这些固定成本对基金费率的影响就会减少。 基金类型向 No-Load Funds（免佣基金）转变致使平均综合费率下降。传统上，投资人通过一次性销售佣金向金融专业人士支付报酬，但在过去三四十年间，投资者逐渐转向免佣基金，付费方式变成了基于资产的费用，按照金融专业人士管理的资产规模按比例收取，而非按照初始投资金额的比例计算。投资者可以通过基金的 12b-1 费用（通常较低，一般每年不超过 0.25%）间接支付这部分费用（该费用包含在基金的总费率里）。基金承销商在收取12b-1 费用后，将其大部分转给金融专业人士。另一种方式为投资者直接向金融专业人士支付基于资产的费用（不计入共同基金综合费率），此时通常金融专业人士会推荐免佣基金（通常不含 12b-1 费用）作为投资组合的一部分。2024 年，不含12b-1 费用的免佣基金占据了总长期共同基金销售规模的 92%，这一数据在 2000 年仅为46%。除了付费方式的转变，“自助型”投资者（通过折扣经纪商或直接向基金公司投资）也推动了免佣金基金的普及。此外，401(k)计划和其他退休账户的资金流入进一步促进了免佣金基金的增长。整体而言，免佣金基金的普及是过去几十年共同基金平均费用率下降的重要推动力。

共同基金综合费率的下降还归因于竞争和规模经济效应。过去几十年来，对共同基金服务的需求急剧增加。从 1990 年到 2023 年，持有共同基金的家庭数量几乎翻了两倍，从2340万户增长到了 6870 万户。在其他条件相同的情况下，这种需求的大幅增长可能会推高共同基金的费率。但是因为存在现有共同基金发起人之间的竞争、新进入行业的共同基金发起人的竞争、来自 ETFs 等产品的竞争、退休计划中集体投资信托（CITs）的竞争，以及基金资产增长带来的规模经济效应，共同基金费率不升反降。

指数共同基金的综合费率通常低于平均水平。首先，它们的投资组合管理方式因为周转率低，本身成本较低。其次，指数共同基金投资重点倾向于拥有费率低于平均水平的基金，例如更集中于针对美国大盘股指数（如标准普尔 500 指数）的大盘混合基金。最后，指数共同基金平均规模大于主动管理型共同基金，通过规模经济效应有助于降低基金的费率。与共同基金投资者一样，ETF 股东也倾向于投资于费率低于平均水平的基金。

3.固收基金管理市场格局及机构策略

3.1.呈现头部高度集中化特征，同时存在大量精品型公司

美国固定收益类基金的管理机构格局呈现头部高度集中化、专业化特征，头部机构占据主导地位，同时存在大量专注于细分领域的精品型公司。截至2024 年8 月末，美国基金资产管理规模（AUM）前三大公司为先锋（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）和富达（Fidelity），共计占据了 51%的份额。总体来看，最大的 20 家公司占据了高达85%的AUM，而剩下的130 家公司仅占据了 15%的份额。

头部公司的集中态势在过去 10 年中有所上升。2014 年8 月，前四大公司——先锋（Vanguard）、资本集团（Capital Group）、富达（Fidelity）和贝莱德（BlackRock）仅合计占美国基金总管理资产规模的 43%。

3.2.头部资管巨头大力发展ETF、实行低费率及注重技术发展

3.2.1.BlackRock-着力发展ETF 及技术驱动风险管理

截至 2024 年 10 月末，BlackRock 共计管理资产规模约3.38 万亿美元，是美国第二大的资产管理公司。根据管理方式来看，BlackRock 共有 167 只主动管理型基金，占据总管理规模 8%的份额；413 只被动型基金，占据总管理规模的 92%。根据运作方式来看，BlackRock共有 144 只开放式基金，占据总规模 13%的份额；436 只 ETF 基金，占据87%的份额。前五大基金管理资产规模合计占比 27%，在 150 家公司中排名第144。

被动与主动相结合，通过多元配置与科技赋能带来资本增值。BlackRock 通过其ishare品牌，成为美国最大的 ETF 提供商，市场份额超过 30%。ishare 提供了一系列低成本的核心基金，使投资者可以以极低的成本构建一个多元化的投资组合；并且能够为透明度不够的市场带来更好的流动性和价格发现。BlackRock 也是全球最大的主动管理型资产管理公司之一，尤其在固收基金和多资产策略领域表现突出。BlackRock 提供从高收益债到新兴市场债等多种固收产品；使用灵活策略，根据宏观经济环境、利率走势和信用风险调整投资组合；借助Aladdin平台，实时监控和管理风险。代表性产品有BlackRock Strategic IncomeOpportunitiesFund，通过多元化配置实现收益与风险的平衡，及 BlackRock Global AllocationFund，通过全球多元资产配置实现长期资本增值。 通过扩大全球合作加速 ishare ETF 规模增长。在欧洲、中东和非洲地区，与众多银行和经纪平台合作，包括 Trade Republic、Scalable Capital、ING、Lloyds 和Nordnet，为终端投资者提供 ETF 储蓄计划。同时还与英国数字银行 Monzo 合作，通过其应用程序为客户提供产品，最低投资额低至 1 英镑。通过这些合作关系，BlackRock 不断推进iSharesETF的业务发展，以更深入全球市场。 聚焦于技术驱动的风险管理。BlackRock 开发了一款领先的投资管理和风险分析平台Aladdin，为 BlackRock 提供了强大的技术支持，使其在主动管理和多资产策略中表现出色，还被出售给其他金融机构，成为行业标准工具，创造了额外收入来源。平台后续会加大对Aladdin 人工智能的投资。

3.2.2.Fidelity-激进的价格策略

截至 2024 年 10 月末，Fidelity 共计管理资产规模约 2.95 万亿美元，是美国第三大资产管理公司。根据管理方式来看，Fidelity 共有 447 只主动管理型基金，占据总管理规模50%的份额；106 只被动型基金，占据总管理规模的 50%。根据运作方式来看，Fidelity共有482只开放式基金，占据总规模约 98%的份额；71 只 ETF 基金，规模占比为2%。前五大基金管理资产规模合计占比 27%，在 150 家公司中排名第 144。Fidelity 平均费率水平在美国150家资产管理公司中排名第 44。 Fidelity 在部分产品上采取激进的价格策略。Fidelity 通过削减其基金管理费率来吸引投资者，例如其推出的零费用比率指数基金（Zero Expense Ratio Funds），彻底取消了基金管理费；Fidelity 还提供免佣金交易服务，允许投资者在其平台上免费进行股票和ETF交易；偶尔会推出限时优惠活动，如开户奖励、现金返还等。这些举措得益于公司强大的分销网络、规模及品牌效应。

3.3.精品机构差异化发展

除了上述头部资管巨头，美国还有一些专业化精品机构深耕部分细分债券投资领域，建立差异化的竞争优势，为投资者提供独具特色的固收产品。

3.3.1.Loomis Sayles-以主动管理和高风险债券投资闻名

投资于高收益债，低利率时期获得超额收益。Loomis Sayles 成立于1926年，是美国老牌资产管理公司，以主动管理和高风险债券投资闻名。投资领域主要为高收益债（垃圾债）及政府债。Loomis Sayles 共有 14 只债券基金，总资产规模约353 亿美元。其中根据平均总回报率来看，排名前两位的为 Inflation-Protected Bond 及 High Yield Bond 大类。根据总资产规模来看，排名前两位的为 Multisector Bond 及 Intermediate Core-Plus Bond大类。其High Yield Bond 投资策略为至少将 55%的规模投资于投资级固定收益证券，并可将最多35%的资产配置于低于投资级的固定收益证券（“垃圾债券”）， 同时还可以将最多20%的资产投资于股票类证券。Intermediate Core-Plus Bond 基金可将其最多15%的资产投资于“垃圾债券”，基金可将其最多 30%的资产投资于以美元计价的外国证券，包括新兴市场证券。

其代表基金 Loomis Sayles Inflation Prtctd Secs Ret（LIPRX）、Loomis SaylesHighIncome A（NEFHX）、Loomis Sayles Bond Instl (LSBDX)及 Loomis Sayles Investment GradeBond N（LGBNX）多配置于政府债券、高收益公司债券,评级多为AAA/BBB/BB级。其中高收益债主要有主权政府债及公司债（主要涉及卫星通信、能源、保险、金融服务、科技行业）。

3.3.2.DoubleLine-以创新和灵活的投资策略著称

DoubleLine 以创新和灵活的投资策略著称。DoubleLine Capital 由Jeffrey Gundlach于2009 年创立，以创新和灵活的投资策略著称。投资领域主要为抵押贷款支持证券和结构化产品。结构化产品创新体现在：1）多元化的资产支持证券：DoubleLine 不仅投资于传统的MBS，还使用诸如再抵押投资信托（REMIC）、特殊目的载体（SPV）、Verus SecuritizationTrust等结构，将多种类型资产进行打包；同时除了传统房地产抵押贷款支持证券，还有针对私人住宅物业抵押贷款、非优质贷款、单户住宅租赁等的结构化产品，形成不同风险和收益特征，满足不同投资者的需求。2）定制化结构化产品：DoubleLine 为机构投资者和高净值客户提供定制化的结构化产品，结合了多种资产类别（如 MBS、公司债、新兴市场债等），并通过复杂的结构化设计（如分层、信用增强等）优化风险回报，以满足特定需求。3）风险管理工具：一是利用利率衍生品（如利率互换、期权）和信用衍生品（如信用违约互换）对冲风险并增强收益；二是在投资抵押贷款支持证券的同时，投资于住房抵押贷款保险证券化产品，帮助分散了潜在违约风险。 结构化及国内外国债布局较多，资产评级较高。Loomis Sayles 共有13 只债券基金，总资产规模约 461 亿美元。其中根据平均总回报率来看，排名前两位的为Emerging-MarketsLocal-Currency Bond 及 Long Government 大类。根据总资产规模来看，排名第一的为Intermediate Core-Plus Bond 类别，且与其他类别差距较大，为Doubleline明星产品DoubleLine Total Return Bond Fund (DBLTX)所属类别。其代表基金DoubleLineEmMktsLcl Ccy Bd I（DBELX）、DoubleLine Long Duration Total Ret Bd I（DBLDX）及DoubleLineTotal Return Bond Fund (DBLTX)多配置于结构化产品、国债（美国本土、南非、马来西亚、印度尼西亚、捷克和秘鲁等）、多边开发银行债券、长期国债期货合约，评级多为AAA。其中结构化产品主要是由美国政府支持的机构发行的抵押贷款支持证券及CLO。

3.3.3.Ashmore Group 聚焦新兴市场与全球策略

Ashmore Group 成立于 1992 年，总部位于英国，专注于新兴市场债券投资。AshmoreGroup 共有 6 只债券基金，总规模约 1.8 亿美元，均为新兴市场主题类基金，具体投资领域主要为新兴市场主权债、准主权债、公司债及超国家机构债。

安石奉行主动管理及多元化的投资策略，以期从新兴市场的长期增长中获利。AshmoreGroup 将新兴市场作为其核心投资领域，新兴市场通常具有较高的经济增长潜力和收益率，吸引了寻求超额回报的投资者。同时，Ashmore Group 提供多元化投资策略，其AshmoreEMLow Duration Cl 主要投资于新兴市场国家政府债券，持仓资产多具有较高收益率及较好信用评级；其 Ashmore Emerging Mkts Lcl Ccy Bd 主要投资于以本地货币计价的新兴市场债券，捕捉汇率波动带来的收益。除此之外，Ashmore Group 在新兴市场设有本地团队，可深入了解当地市场动态和政策环境；并通过与新兴市场当地金融机构、政府和企业建立合作关系，获取独家投资机会和市场信息。 其中根据平均总回报率来看，排名第一的基金为 Ashmore Emerging MarketsShort Dur。根据总资产规模来看，排名首位的为 Ashmore Emerging Markets Tot Ret 基金。

挑选 Ashmore Emerging Markets Short Dur A（ESFAX）及Ashmore EmergingMarketsTot Ret C（EMKCX）为代表对其资产配置及收益率情况进行观察。可以看出相较于美国本土债券市场基准指数 BBUSATR，ESFAX 及 EMKCX 都呈现出了更高的波动性，并且在低利率时期向上波动幅度远高于向下波动幅度，获得了更高回报。

4.美国低利率时期固收类基金策略

4.1.被动型债券基金发展

美国指数型债券当前发展比较成熟，但过程并非一帆风顺。美国指数类债券基金由来已久，当前发展程度比较成熟，但其进程并非一帆风顺，而是经历了如下发展历程：1）萌芽：在上个世纪 80 年代，美债收益率的下滑和养老体系的快速发展推动了指数型债基的初期发展。同时期，美国养老金相关法案相继出台，IRA 等计划中的税收递延政策对大众储蓄养老金产生积极影响，为个人投资者参与债券基金提供了良好契机。2）聚集：20 世纪末，指数型债基竞争加剧，小规模基金被逐渐合并。20 世纪 90 年代，随着美国资本市场增速放缓，利率进一步走低，指数型债券基金发行数量明显上升，但以小规模资产管理基金为主，这些小基金陆续面临了被合并或清盘的局面，指数型债基产品规模集中度提升，绝大多数市场份额被大规模基金公司瓜分。3）起伏：2002 年，首只债券指数 ETF 推出，但初期由于在市场准入和成本上面临一定制约，发展相对较慢。4）繁荣：在金融危机的背景下，随着利率下行及主动型债基超额收益下降，美国被动型基金规模自 2008 年后增长明显提速，规模占比快速上升，债券指数 ETF 迎来快速增长。根据 ICI 发布的报告显示，截至2024 年末，美国的被动型债基总资产规模约为 2.52 万亿美元，约占总债券基金规模的 50%。信用债、政府债等不同策略的主动管理型债基扣除费率后的净收益率均明显不及相应债券指数，指数型债基的费率节约对费后收益起到部分增益作用。

4.2.产品创新-目标日期基金

产品创新调动养老投资主动性。目标日期基金（Target Date Funds, TDFs）创设于1994年，当时美国养老体系已搭建完整，富国银行和巴克莱全球投资公司发现，不论何种形式的投资者教育，对调动投资者养老投资的主动性、积极性的作用都有限。在此背景下，一种随退休时间临近而动态调整权益投资比例的目标日期基金（Target Date Fund, TDF）应运而生，为投资者提供从当前至退休的一站式养老投资方案，为投资者解决了资产配置动态调整问题。除了其产品设计很好的契合了市场需求外，税收优惠政策与QDIA 制度的支持也是推动其发展的重要因素。政府对个人养老账户的税收优惠有力的推动了养老金规模的增长，间接推动了目标日期基金的发展；2006 年颁布的《养老金保护法案》推出了合格默认投资选择（Qualified Default Investment Alternatives）机制，若雇员不做出投资选择，雇主可以免责帮助雇员选择 QDIA 范围内的产品，目标日期基金被纳入 QDIA 范围内，越来越多的养老资产选择投资目标日期基金，这对目标日期基金的发展起到了极大的助推作用。养老金投资机制为 TDFs 带来稳定资金流入。这类基金根据预设的目标日期（通常在基金名称中明确标注），逐步调整其资产配置。此种基金设置有三个特点，第一个是生命全周期投资策略，当距离目标日期较远时，目标日期基金倾向于持有较大比例的股票，以追求更高的长期增长潜力；随着目标日期的临近，基金逐渐减少股票持仓，增加固定收益投资的比例，如债券，以降低风险并确保资本保值。第二个是自动再平衡，无论市场如何波动，基金都会按照预定的时间表或触发条件自动调整资产配置，这减少了投资者自行管理投资组合的需求。第三个是在 DC 计划中的广泛应用，在许多雇主提供的定义供款退休计划（如401(k)）中，目标日期基金通常是默认的投资选项之一。由于这些计划覆盖了大量员工，并且参与者的自动加入率不断提高，为 TDFs 带来了稳定而庞大的资金流入。TDF 通过这三个特点大幅推动了投资者对于债券共同基金的需求。

4.3.利用税收筹划获取更高实际收益

随着基金费率呈下降趋势，且未来十年美国债市回报可能较为平淡，许多投资者和基金经理开始寻求提高实际到手收益，税务管理为其中一个重要工具。基金发起人可通过优化资产配置位置、使用税务损失收割技术、开发多样化产品线以满足不同类型账户需求及采用指数基金或 ETF 等税务效率高的债券基金产品等方式，提升产品的吸引力和投资者的税后回报，增强品牌声誉和市场竞争力。

税务优化投资：为投资选择合适的账户类型

投资者和投资顾问通常会重点关注资产配置，但在关注风险偏好和风险承受能力的过程中，往往会忽略资产位置（即为每种投资选择合适的账户类型）。与资产配置一样，最佳的资产位置策略既需要定量分析也需要定性判断。此外，资产位置的选择必须考虑到投资者的资金使用时间线和个人的资产配置偏好。例如，希望最大化应税账户中股票增长潜力的投资者，应该将资产优先配置于应税账户；希望通过免税账户最大化长期复利增长的投资者，应该将资产优先配置于免税账户。 同时也需考虑到税率随收入的变动、资产的回报波动、投资组合现金流的变化及税务的复杂性及个体差异等因素。

通过子资产类别位置进行税务优化

为子资产类别选择更合适的账户类型。许多投资者和投资顾问在构建投资组合时，不仅关注广泛的大类资产配置，还会考虑子资产类别的配置情况。例如，高收益债券和房地产投资信托（REITs）等资产通常会定期分配大量收益，占其总回报的很大部分。由于这些分配通常按普通税率征税，因此不适合放在应税账户中。此外，这些分配还迫使投资者失去了对收入实现的控制权。股票 ETF 则很少产生资本利得分配，且其收益率通常只占总回报的小部分。因此，在应税账户中表现更好，因为投资者可以更好地控制收入和资本利得的实现。

4.4.“固收+”策略-低利率时期获取超额收益

“固收+”基金，顾名思义，是一种以固定收益类资产打底，再搭配少量其他资产的策略，旨在获取更大的潜在回报，同时将风险维持在相对较低的水平。如其除了传统债券外，还投资于股票、REITS、ABS、衍生品、掉期、商品、衍生品投资保护组合等其中任意一项，则为广义“固收+”基金。若该基金主要使用高收益债券来增厚收益，则为狭义“固收+”基金（对应美国 Core Plus+”概念）。 美国核心债券包括政府债、投资级企业债及资产证券化债务。非核心债券包括高收益债券、国际债券（非美国债券）、新兴市场债券等。非债券资产分为增厚收益与对冲风险两种目的。增厚收益包括各种风险资产，如股票、商品等，对冲风险包括掉期、国债股指商品期货等衍生品。 该策略投资流程融合了自上而下的宏观分析和自下而上的深度研究，以识别并利用市场中的低效定价机会。首先，通过宏观分析识别驱动资产价格的关键主题，并评估投资机会；其次，在资产配置阶段，通过内部讨论和相对价值分析，确定市场隐含预测与历史趋势不符的领域及调整催化剂；接着，研究团队通过严格的基本面和定量分析生成自下而上的投资想法，并负责具体的证券选择；然后，投资组合经理根据设定的战略目标和客户要求构建并管理投资组合，同时注重风险管理，确保多样化、信用风险保护和流动性；最后，集中化的交易台执行所有交易，确保流程的高效性和透明度。 低利率时期，Core Plus Strategy 相比基准指数明显取得超额收益。我们挑选JPMorganCore Plus Bond Fund (JCPUX)、Thornburg Core Plus Bond Fund (THCIX)及WesternAssetCore Plus Bond I(WACPX)作为 core plus bond 类别的代表，并选择BloombergGlobal Aggregate (BBGATR)与 Bloomberg US Aggregate (LBUSTRUU)为基准债券指数，可以看出2008 年以前，综合债券指数收益增长较迅猛，在低利率时期（2009-2015），“固收+”代表指数大体上跑赢综合债券指数，其中 WACPX 以 4.11%的平均收益在2006-2024年期间排名“固收+”单只债券基金第一位。

5.对当前中国固收类基金策略的启发

5.1.增加布局指数化、ETF 化债券基金

指数化、ETF 化产品成为投资趋势。随着投资者对低成本、分散风险、透明度高且易于管理的投资工具的需求日益增长，债券基金指数化、ETF 化将成为获得广泛认可的重要投资方式。同时主动型 ETF，在享受 ETF 优势的基础上，可以进一步克服被动ETF完全复制指数的复杂性、缺乏基本信用研究以及无法在变化的市场中利用相对价值机会等问题，因此存在着较大机会。

低费率的产品有望迎来加速发展。稳健收益下降的背景下，资管产品的费用利润比逐步走高，低费率的产品或将迎来加速发展。短期来看，可通过浮动管理费、费率创新型、部分产品优惠定价、管理人合理让利型等方式创新产品形式，在激励资管机构提升投研能力的同时，优化客户投资体验；长期而言，要进一步加强 ETF 在产品组合中的运用，例如发展FOF、模型化组合(Model Portfolio)等一站式产品，与投资顾问相结合，为投资者提供高自由度的投资组合方案。除此之外，要在发展低费率产品的同时，加强资产税收筹划，提升产品的吸引力和投资者的税后回报。

5.2.着眼于中国个人养老金市场，丰富个人养老金投资选择

我国养老金第二、三支柱仍存在较大发展空间。通过回顾美国债券基金的发展历史，不难发现个人养老金在其中扮演了较为关键的角色。然而，与美国相比，中国目前的个人养老金才刚刚起步，仍需大力发展。截至 2023 年末，我国第一支柱基本养老保险参与人数10.66亿人，结余规模 7.82 万亿元；第二支柱年金基金中，企业年金参与人数3144万人，结余规模 3.19 万亿元；职业年金结余规模 2.56 万亿元；个人养老金结余规模0.03 万亿元。从参与人数和规模均可看出，我国养老金体系第一、第二、第三支柱之间发展不均衡，较为依赖第一支柱基本养老保险，我国养老金第二、第三支柱仍然存在较大的发展空间。

而与此同时，2023年美国养老金体系第三支柱规模为16万亿美元，规模占比高达38.8%，和养老金体系已较为成熟的美国相比，中国的个人养老金仍有较大的发展潜力。我国基金业中来源于养老金资金比例较低。在当前第一支柱养老金占主导地位的背景下，我国基金行业中养老资金的存在感并不强。虽然全国社保基金委托投资的规模不断提高，占总资产比例从 2003 年的不足 25%提升至 2023 年的 68.79%，但是我国基金业中来源于养老金的资金规模占比仍然较低。根据基金业协会《中国证券投资基金业年报（2024）》，截至2023年末，基金行业总规模达 67.06 万亿元，公募基金规模至 2023 年末已超过27万亿元，其中来源于养老金（社会保障基金、基本养老保险、企业年金、职业年金、个人养老金）的资金规模占比为 1.32%，排名倒数第四，仅高于信托自有资金及资管产品、境外资金、期货公司及子公司自有资金及资管产品。

推动养老金资金成为基金行业新的规模增长点。第三支柱养老金的加快落地有望改变这一局面，推动更多养老金进入基金行业，并且为基金行业带来新的规模增长点。2022年4月，国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》，说明参加人可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构或者其依法合规委托的销售渠道（以下统称金融产品销售机构）购买金融产品，并承担相应的风险；并且个人养老金账户可以享受税收优惠政策。此政策有利于协调发展其他个人商业养老金融业务，推动更多优质资产进入债券基金领域。

5.3.债券基金走向细分化

美国精品固收投资机构如 Loomis Sayles、DoubleLine、Ashmore Group 和EatonVance，各自通过独特的投资策略和专注领域在市场上脱颖而出。Loomis Sayles 以其主动管理和高收益债券投资闻名，DoubleLine 则擅长创新的结构化产品和灵活的投资策略，而Ashmore专注于新兴市场的长期增长潜力。这些机构的成功表明了在固定收益领域中，深入的专业知识、精准的市场定位以及对风险与回报的有效管理是取得优异业绩的关键。对于我国公募基金而言，这些经验启示债券基金策略会更加细分，例如专注高收益债、结构化产品及市政债券等领域。我们应注重发展特色化的投资能力，加强风险管理，提高产品定制化服务水平，并积极探索国际市场以实现多元化投资，从而为投资者创造更稳定且可观的回报。

编辑：火腿肠