2025年电子行业中期策略：景气全面复苏，聚焦AI+国产化

总论：景气全面复苏，聚焦 AI+国产化

2025 年全球半导体行业在多重动能驱动下迎来结构性复苏，AI 技术渗透、国产替代深 化与周期性补库形成共振，推动各细分领域全面增长。25Q1 数字 IC 设计板块成长延续， 研发投入持续加码，CIS、SoC 等细分市场凭借国产替代突破及端侧 AI 落地展现强劲爆 发力；模拟芯片逆势创新高，库存结构优化与高端料号突破释放盈利弹性，算力&互连 IC 受益高研发转化及国产替代加速进入收获期。存储板块 ASP 上行预期明确，端侧 AI 需 求驱动修复，而半导体设备/材料/零部件国产化进程提速，封测领域发力先进封装承接 AI 算力需求。消费电子、PCB、被动元件及面板均呈现淡季不淡特征，印证行业景气扩 散。整体看，AI 重塑创新周期、国产供应链韧性增强两大主线交织，行业正从““周期修 复”迈向“技术创新+结构升级”的新成长阶段！

数字 IC：周期上行，AI 接力。我们看到，在上行补库周期、国产替代、AI 渗透等多重 因素的驱动下，数字 IC 设计板块 25Q1 营收达 380 亿元（yoy+25%），归母净利达 33 亿元（yoy+31%），单季度营收及归母净利均实现连续六个季度同比正增长；板块 25Q1 毛利率/净利率分别提升至 32.7%/9.0%，2024 全年研发支出高达 278 亿元，yoy+18%。 聚焦细分板块： 1）CIS：多年研发沉淀打开产品力周期，龙头韦尔引领国产替代。我们认为相比 23H2 以 来进行的行业补库周期更为重要的是，以韦尔股份为代表的国产厂商在多年的研发沉淀 后，自身强大的产品力引发的新一轮国产替代周期则是板块成长更为重要的驱动力。韦 尔股份 25Q1 实现营收 64.7 亿元（yoy+15%），归母净利 8.7 亿元（yoy+55%），毛利 率 31.0%“（yoy+3.1pcts），净利率 13.3%“（yoy+3.5pcts）。我们认为，在光学升级延续 且 AI 眼镜、机器人等新型终端不断涌现的背景下，国产替代的趋势仍在加强，我们持续 看好 CIS 板块的未来成长。 2）SoC：AIoT 加速渗透，端侧 AI 乘风起。回顾 SoC 板块的业绩表现，我们能非常明显 地看到较多企业实现了业绩的大幅增长，如恒玄科技 25Q1 实现营收 9.9 亿元 （yoy+52%），归母净利 1.9 亿元（yoy+590%），毛利率 38.5%“（yoy+5.5pcts），净利 率 19.2%“（yoy+14.9pcts）。我们认为在高增长的背后，主要得益于广泛的 AIoT 下游（如 消费电子、智能家居、汽车电子、工业能源等）在数字化和智能化方面的加速渗透。而 且可以预见的是，在大模型日益发展的背景下，端侧 AI 的大趋势会进一步强化 AIoT 的 发展势头，我们坚定看好上游 SoC 公司业绩增长的可持续性。

模拟芯片：营收逆势创新高，国产化进程加速。25Q1 模拟芯片板块营收合计 77.6 亿元， 同比增长 11%，23Q3 至今营收连续 7 个季度实现同比增长。板块总营收 23Q4 即创出 单季度新高，纳芯微、杰华特、南芯科技、芯朋微在 25Q1 再创单季度营收新高，国产 化 alpha 凸显。25Q1 板块库存环比增加 2%，但库存周转天数持续下降，可见库存结构 变化显著。22Q3 以来，板块研发费用率始终维持在 20%以上，我们认为过去 2-3 年的 研发积累有望迎来全面爆发，汽车和工业领域的高端料号将不断突破。中国对美成熟制 程反倾销反补贴调查进行中，地缘摩擦下供应链自主可控重要性进一步凸显，TI+ADI 2024 年中国大陆营收合计约 50 亿美金，国产模拟 IC 厂商有望在其中攫取更多份额！ 算力&互连 IC：高研发逐步进入收获期，国产化加速。我们看到，在数年持续的高研发 下，各个公司部分产品已经进入收获期，25Q1 十家公司总收入 82.7 亿元，同比+40%， 环比-9%，归母净利润合计 10.3 亿元，同比+270%，环比+145%，平均毛利率为 53.4%， 同比+4pcts，环比+2pcts。整体来看，板块收入、利润端均有显著提升。展望未来，板 块整体合同负债高速增长，彰显了订单较为饱满，预付款项、库存维持高位主要系公司 积极备货，对未来发展充满信心，我们认为算力&互连 IC 板块未来收入有较好的保障，国产算力芯片及云端互连芯片性价比持续提升，叠加美国芯片禁令、关税纷争背景下国 产化需求提升，本土厂商替代空间广阔，未来营收业绩有望持续放量。

存储：ASP 有望上行，端侧 AI 推动需求增长。存储板块收入端表现较好，利润率有所 下滑。从设计厂商板块内部来看各公司表现有所分化，兆易创新表现较为稳健，其余设 计公司 25Q1 业绩承压，从模组厂商来看，德明利营收实现逆势增长，25Q1 营收 12.5 亿元，同比+54%，环比+7%，毛利率端虽较 24Q1 的高点同比下滑较多，环比 24Q4 的 1.3%增长 4.6pcts 至 5.8%。我们认为 2025 年随着大宗存储减产、利基存储竞争格局优 化，整体价格有望上行，带动板块业绩逐步修复。 半导体设备：加速追赶，锋芒渐展。根据 SEMI 数据预计 2025 年全球半导体设备市场将 达 1210 亿美元，中国大陆扩产动能较强，引领全球半导体设备市场，全球半导体晶圆制 造产能预计 2025 年增长 7%，达每月产能 3370 万片（8 英寸当量），中国大陆保持两位 数产能增长，2025 年增至 1010 万（wpm）。当前国内高端设备仍依赖进口，在国内政 策利好及外部制裁刺激下，国产厂商正加速追赶，逐步渗透高端设备领域。选取部分设 备公司，25Q1 营业总收入合计达 169.7 亿元，同比增长 35.7%，归母净利润合计达到 24.9 亿元，同比增长 34.8%。回顾国产核心半导体设备公司 2019-2024 年业绩发展， 2019 年 14 家公司合计营收 138.1 亿元，2024 年增长至 683.5 亿元，CAGR 达 37.7%， 国产设备公司不断完善产品品类，国产化率持续提升。

半导体材料：国产厂商平台化布局，做大做强。2024 年全球晶圆制造材料和封装材料的 销售额分别为 429 亿美元和 246 亿美元，受益于先进制程发展对先进材料和工艺步骤增 加。伴随 AI 发展驱动，需求有望实现更强劲增长，根据 TECHCET 数据，预计整体半导 体材料市场将在 2028 年突破 840 亿美元。我们选取 13 家半导体材料公司来看，2019- 2024 年合计营收 CAGR 达 18.58%。短期维度，下游晶圆厂稼动率低点已过，中长期维 度，1）晶圆产能持续扩充，且国内晶圆厂扩产动能较大。2）国产供应商料号种类、份 额仍有较大提升空间，叠加地缘政治影响下，国产化强需求。3）平台化布局，打造多维 成长空间。 半导体零部件国产化替代持续深化，正快速拓展产品类型、导入新客户。自 2020 年起， 半导体零部件行业营收和利润增长显著提速，毛利率较稳定，规模效应随营收扩大逐步 显现。海外制裁背景下，为保障供应链安全，设备厂商积极导入国产上游零部件。当前 国产零部件渗透率仍较低，随着国产零部件供应商与设备厂及晶圆厂紧密合作，国产零 部件厂商各个击破，以部分零部件公司为例，2019 年-2024 年合计营收由 67.7 亿元增 长至 223.4 亿元，CAGR 为 27%，2019-2024 年合计归母净利润由 6.7 亿元提升至 26.9 亿元，CAGR 达 32%，看好未来零部件国产化率加速提升。

封测：市场份额持续上升，发力先进封装。23Q4 至今板块营收已连续 6 个季度营收同 比增长，25Q1 板块营收达 218 亿元，yoy+24%，主要系下游景气度回暖，收并购其他 产能所致。25Q1板块毛利率达13.3%，yoy+0.4pts。板块归母净利达4.2亿元，yoy+8%。 我们认为大陆封测厂市场份额仍将持续上升，并将持续整合吸收台厂在大陆的供应链。 25Q1 板块研发费用达 13.2 亿元，yoy+24%，研发费用率超 6%。面向先进封装领域的 研发投入成效显著，长电科技 24Q4 晶圆级封装等先进封装及高端测试领域实现满产， 甬矽电子 2024 年晶圆级封测营收增长超 600%。未来封测大厂将持续攻克 2.5D/3D 封 装技术，助力下游 AI 芯片实现性能增长。 消费电子：行业需求持续回暖，25Q1 业绩边际改善。我们看到，2024 年全球智能手机 出货量为 12.2 亿部，同比增长了 7%，实现连续两年下滑后的反弹，25Q1 延续去年开 启的需求回暖趋势；25Q1 全球 PC 出货量达到 6270 万台，同比增长 9.4%，2024 年 AI PC 渗透率为 17%，多价位加速渗透。25Q1，板块合计营收达 4008.5 亿元，同比增长 22%。总体来看，消费电子行业复苏趋势持续，并且随着端侧 AI 赋能，落地多终端开启 新一轮创新周期，为行业带来新发展机遇。我们认为，从短期看，各大厂商受益于下游终端的需求回暖，实现了 25Q1 业绩的同比高增长，关税政策波动引起的市场恐慌情绪 已反映在股价中，短期影响板块估值；从中长期来看，在 AI 赋能打开创新周期下，相关 产品价值量将有所提升，公司盈利能力将得到改善，同时也将提振消费者换机需求，我 们看好在行业景气度上行与 AI+终端趋势推动下相关公司业绩实现持续增长。

PCB：板块景气度维持高位，AI 引领业绩持续高增。PCB 板块 2024 年迎来全面增长， 下游以 AI 为代表的高端领域需求引领行业强劲复苏，推动产业链上市公司业绩大幅增 长。从营收的角度来看，观测数据内 PCB 上市公司在 2024 年全部实现正增长，且 2025Q1 行业高景气度延续，如胜宏科技受益于 AI 新品放量，2025Q1 实现营收 43.1 亿元，同比 +80.3%，环比+42.1%。从归母净利润的角度来看，2024 年及 2025Q1 多数 PCB 上市 公司实现了归母净利润的显著增长。尤其是以 AI、数据中心等高端产品为主的上市公司， 归母净利润增幅显著高于营收增幅，体现出高端产品放量对公司经营业绩质量的大幅提 升。如胜宏科技 2025Q1 实现归母净利润 9.2 亿元，同比+339.2%，环比+136.2%，利 润增幅远高于收入增幅.我们看好 AI 需求持续演绎将推动相关 PCB 上市公司未来几年强 劲增长。从研发的角度来看，2024 年及 2025Q1 PCB 上市公司的研发费用投入同样呈现 出良好的增长态势，我们梳理部分公司最新年报表述，可以看到众多公司围绕 AI、自动 驾驶等前沿高端领域布局进展不断，总结为两点：1）头部公司高端产品在全球细分领域 竞争中占据重要份额，如胜宏科技 AI 算力卡、AIDataCenterUBB＆交换机市场份额已达 全球第一。2）中国 PCB 厂商已全面参与全球下一代核心技术趋势的研发合作。从产能 的角度来看，梳理国内外 PCB 公司产能表述我们认为当前以 AI 产品为代表的高端产能 处于十分紧缺的状态，在此背景下，大陆 PCB 公司有望借此机遇实现供应链突破，积极 参与全球竞争，推动更多核心产品导入放量，中国头部 PCB 公司有望乘 AI 之风全面从 “做大”迈向“做强”。

被动元器件：收入端同比增速可观，25Q1 利润端实现淡季环增。25Q1 十家 A 股上市 重点公司总收入 93.83 亿元，同比+16.76%，环比-6.91%，归母净利润合计 14.51 亿元， 同比+20.68%，环比+1.11%，平均毛利率为 27.93%，同比-0.68pcts，环比+0.05pcts。 整体来看，25Q1 板块收入端环比虽受淡旺季影响略有下滑，但利润端提升明显，平均毛 利率虽受到个别厂商较大波动的影响同比略降，但整体基本稳定，环比甚至略有提升。 库存方面，板块 2025Q1 年库存合计为 83.67 亿元，自 23Q4 之后持续提升；2025Q1 板 块存货周转天数平均水平为 104.75 天，相比 2022 年去库存阶段依然较低。综合两方面 数据，我们认为 2024 年库存上行主要系需求修复背景下公司积极备货导致，而存货周 转水平的改善也印证了需求的明显修复。以 MLCC 为例，2023 年下半年以来，周期逐渐 触底反弹。经历长达两年的去库存周期后，渠道和终端客户的库存已从高位回落至正常 水位。此外，国巨、村田等头部企业均表示，部分规格的 MLCC 价格已出现环比改善， 尤其是车用高容量产品因供需紧张而价格坚挺。根据日系龙头村田制作所指引，近期订 单出货比（B／B 值）已回到代表景气扩张的 1 以上，2024 财年（截至 2025 年 3 月）指 引乐观，台企 25Q1 收入同比增长，行业整体复苏迹象明确。

面板：25Q1 淡季不淡，利润端同环比均大幅增长。25Q1 十家 A 股上市重点公司总收 入 1118.97 亿元，同比+5.36%，环比-6.58%，归母净利润合计 20.12 亿元，同比 +1425.71%，环比+358.62%，平均毛利率为 6.40%，同比+4.40pcts，环比+3.95pcts。 整体来看，25Q1 板块淡季不淡，我们认为主要是受益于国补政策带动下游需求改善，同 时面板厂控产下，整体面板价格有所回升所致。据板块近一年存货及周转天数的变动情 况，虽然 2024Q2-Q3 库存水位有所回升，但 24Q4 回落明显，我们认为波动主要是由于 24Q4 国补导致需求回升，同时面板价格涨价前下游客户备货所致。当前面板厂商整体存 货水位依然处于较低位置，同时存货周转天数自 2024Q2 均在 60 天以下，渠道健康的存 货水位将为此后 1-2 个季度的面板价格保驾护航。随着夏普堺工厂停产及产能清退，中 国大陆面板企业合并市占率突破 72%，逼近 80%，将持续受益于行业复苏。

1、数字 IC：周期上行，AI 接力

1.1 板块综述：需求不止，成长延续

单季度营收及利润连续六个季度实现同比正增长。回顾数字 IC 板块的业绩表现，我们看 到增长态势仍在延续。营收端来看，2024 全年实现营收 1461 亿元，yoy+34%， 24Q4/25Q1 营收分别达到 404/380 亿元，yoy+24%/25%，单季度营收自 23Q4 实现同 比增长以来，已经连续六个季度同比正增长，反映出下游需求的持续回暖。利润端来看， 2024 全年实现归母净利 132 亿元，yoy+220%，24Q4/25Q1 归母净利分别达到 32.9/32.6 亿元，yoy+246%/31%，单季度利润同样已经连续六个季度实现同比正增长。

盈利能力保持稳定。盈利能力方面，板块毛利率在 24Q4/25Q1 分别达到 31.9%/32.7%， 25Q1 32.7%的毛利率相比前期低点 23Q3 的 30.1%已经提升了 2.6pcts。板块净利率在 24Q4/25Q1 分别达到 8.3%/9.0%，由于经营杠杆效应的存在，利润端的修复更为明显， 25Q1 9.0%的净利率相比前期低点 22Q4 的-0.3%已经提升了 9.3pcts。

现金流持续改善，预付账款保持高增。现金流方面，板块经营性现金流净额在 24Q4 达 到高点 88.9 亿元，下游需求的增长带来了回款速度的提升，25Q1 达到 21.9 亿元，相比 过去的 22Q1/23Q1/24Q1 的-27.6/-15.7/0.4 亿元，同样实现了现金流的大幅改善。此外 在预付账款方面，板块预付账款金额截至 25Q1 达到 74.1 亿元，自 24Q1 以来基本保持 在高位，2024 年底的下降我们判断是因为年底出于对库存策略的调整，以及将部分备货 推迟到 25Q1，但仍然反映出 IC 设计公司正在积极备货以满足不断增长的下游需求。

维持高强度研发。我们看到，虽然板块的业绩表现总会伴随行业周期出现波动，但企业 的研发支出却始终保持增长，截至 2024 年底的板块研发支出已经达到 278 亿元， yoy+18%，研发支出占营收的比例由于营收规模的更快增长则下降至 18.6%。我们认为， 对于轻资产运营且下游创新需求迭代快的 IC 设计公司，不管处于行业上行期抑或是下行 期，保持高强度研发并提升研发转换效率是其立身之本。

1.2 CIS：光学赛道长坡厚雪，龙头引领国产替代

多年研发沉淀打开产品力周期，国产替代趋势延续。对于 CIS 板块，我们认为相比 23H2 以来进行的行业补库周期更为重要的是，以韦尔股份为代表的国产厂商在多年的研发沉 淀后，自身强大的产品力引发的新一轮国产替代周期则是板块成长更为重要的驱动力。 因此我们看到韦尔股份、思特威在业绩规模和盈利能力上都获得了不错的提升，格科微 盈利能力上短期有所承压，但在营收体量上依然取得了成长。我们认为，在光学升级延 续且 AI 眼镜、机器人等新型终端不断涌现的背景下，国产替代的趋势仍在加强，我们持 续看好 CIS 板块的未来成长。

聚焦龙头韦尔股份的业绩表现： 2024 全年：实现营收 257.3 亿元，yoy+22%，创下历史新高（前高为 2021 年 241 亿 元），我们认为主要得益于手机和汽车 CIS 更加丰富的产品组合在客户端持续放量；归母 净利 33.2 亿元，yoy+498%；扣非归母净利 30.6 亿元，yoy+2115%。其中 24Q4 实现 营收 68.2 亿元，yoy+15%，qoq+0.1%，单季度营收再创历史新高；归母净利 9.5 亿元， yoy+406%，qoq-6%；扣非归母净利 7.6 亿元，yoy+9266%，qoq-17%。 利润率方面，2024 全年实现毛利率 29.4%，yoy+7.7pcts，净利率 12.8%，yoy+10.2pcts； 24Q4 毛利率 29.0%，yoy+6.0pcts，qoq-1.5pcts，净利率 13.5%，yoy+10.4pcts，qoq1.3pcts。

2024 全年营收拆分来看： 一、图像传感器解决方案：24 年营收 192 亿元，yoy+24%，占比 75%。 1）手机CIS：营收98亿元，yoy+26%，占比51%。针对大像素市场，公司在OV50H/50K 的基础上，已经在 2025 年 4 月 10 日发布了首款国产一英寸大底 50MP 产品 OV50X，凭 借 DCG+LOFIC 技术可实现出色的弱光性能，我们判断后续公司还会推出其他高端新品 以抢占索尼的安卓份额；针对小像素市场，围绕 OV50D/50M 持续布局更多新品，以期 在副摄长焦、超广角市场进一步抗衡三星。 2）汽车 CIS：营收 59 亿元，yoy+30%，占比 31%。目前比亚迪引领的智驾下沉趋 势正在汽车市场愈演愈烈，公司此前更多主导中低端市场，2023 年凭借 8MP 产品 OX08D 成功打开高端市场，传统龙头安森美产品迭代较慢且不具备价格优势，我们认为韦尔的 高端份额将会持续提升。 3）新兴市场/物联网 CIS：营收 7.6 亿元，yoy+42%，占比 4%。2024 年公司成立机器 视觉部门，凭借 Nyxel、BSI 和 Global Shutter 等技术，在智能仓储物流、智能检测等领 域获得了客户的高度认可。此外在端侧市场，Wellsenn XR 预计 2025 年全球 AI 智能眼 镜销量达到 550 万台，同比增长 135%。2025 年小米、三星、字节跳动等更多品牌大厂 的产品也即将迎来落地，公司已经前瞻布局了 LCoS 单芯片面板以及摄像头 CIS，我们认 为 AI 眼镜逐步起量的过程中，摄像头需求也在同步提升，韦尔作为 CIS 重要供应商将会 深度受益。

二、模拟解决方案：24 年营收 14.2 亿元，yoy+23%，占比 6%。主要产品包括模拟 IC 及分立器件，行业库存去化完成后需求显著回暖，其中车用模拟 IC 占比达到 14%， 营收同比增长 37%，公司持续推进 CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC 等多产品的验证导 入，为该业务贡献新的增长点。

三、显示解决方案：24 年营收 10.3 亿元，yoy-18%，占比 4%。主要包括 LCD-TDDI、 OLED DDIC、TED 等多款产品，受行业供需影响，LCD-TDDI 产品 ASP 仍在承压，但公 司持续推进产品迭代，出货量达到 1.6 亿颗，yoy+17%，市场份额稳步提升。未来公司 将不断丰富产品组合，同时积极开拓车载显示驱动等新兴领域，为该业务的成长创造更 多机遇。

2025Q1：实现营收 64.7 亿元，yoy+15%，qoq-5%，营收创下同期历史新高（前高为 21Q1 62.1 亿元），主要得益于汽车智能化的加速渗透，以及高端手机产品的持续导入； 实现归母净利 8.7 亿元，yoy+55%，qoq-9%；扣非归母净利 8.5 亿元，yoy+50%， qoq+11%。 利润率方面，25Q1 实现毛利率 31.0%，yoy+3.1pcts，qoq+2.1pcts，产品结构优化和供 应链提质增效持续进行；实现净利率 13.3%，yoy+3.5pcts，qoq-0.2pct。 汽车 CIS 25 年加速放量，手机 CIS 26 年接力成长。回顾 2024 年报披露数据，我们看 到 24 年手机 CIS 实现营收 98 亿元，yoy+26%，汽车 CIS 实现营收 59 亿元，yoy+30%， 二者合计营收达到 157 亿元，占 24 年总营收 257 亿元的比例达到 61%。我们认为，公 司依托手机和汽车 CIS 两大产品线，正在持续夯实自身竞争优势，25 年智驾加速下沉有 望驱动汽车 CIS 高速增长，同时手机 CIS 新品频出也在为 26 年增长不断蓄力。 此外，IoT CIS 24 年实现营收 7.6 亿元，yoy+42%，我们判断 25Q1 同样呈现快速增长 态势，主要受益于广泛的机器视觉市场以及运动相机等下游需求的成长，AI 眼镜等新型 终端的增长潜力也在不断酝酿。

1.3 SoC：AIoT 加速渗透，端侧 AI 乘风起

AIoT 持续渗透，营收加速增长。回顾 SoC 板块的业绩表现，我们能非常明显地看到较 多企业实现了营收端的大幅增长。就表中所列而言，2024 全年营收实现 40%及以上同 比增长的企业达到 3 家，分别为恒玄科技、乐鑫科技和瑞芯微，而 25Q1 营收同比增速 达到 40%以上的企业已经扩展到 6 家，在以上 3 家的基础上增加了泰凌微、炬芯科技和 全志科技，而且增速在进一步加快。我们认为在高增长的背后，主要得益于广泛的 AIoT 下游（如消费电子、智能家居、汽车电子、工业能源等）在数字化和智能化方面的加速 渗透，从而拉动了对上游芯片需求的大幅提升。而且可以预见的是，在大模型日益发展 的背景下，端侧 AI 的大趋势会进一步强化 AIoT 的发展势头，我们坚定看好上游 SoC 公 司业绩增长的可持续性。

经营杠杆助力利润倍数提升。利润端来看，由于经营杠杆效应的存在，我们可以看到利 润的提升更为显著。2024 年归母净利增速排名前五的分别为全志科技（626%）、瑞芯微 （341%）、恒玄科技（272%）、乐鑫科技（149%）、泰凌微（96%），而 25Q1 归母净利 增速排名前五的分别为泰凌微（911%）、恒玄科技（590%）、炬芯科技（386%）、瑞芯 微（210%）、全志科技（87%），基本都是接近翻倍甚至是数倍以上的成长。

盈利能力大幅改善。就表中所列而言，在 25Q1 毛利率和净利率均实现同比提升的多达 7 家，分别为恒玄科技、乐鑫科技、瑞芯微、泰凌微、炬芯科技、晶晨股份和国科微，其 中毛利率提升幅度排名前五的分别为国科微（12.0pcts）、瑞芯微（6.3pcts）、泰凌微 （5.9pcts）、恒玄科技（5.5pcts）、炬芯科技（4.4pcts），而净利率提升幅度排名前五的 分别为泰凌微（18.3pcts）、恒玄科技（14.9pcts）、炬芯科技（14.4pcts）、瑞芯微（11.2pcts）、 国科微（4.3pcts）。就盈利水平而言，表中所列除中科蓝讯外，25Q1 毛利率全部在 30% 以上，乐鑫科技、瑞芯微、泰凌微、炬芯科技更是在 40%以上，而瑞芯微、炬芯科技在 25Q1 的净利率已经来到了 20%以上，更高的利润率水平彰显了相关企业在相应领域更 好的竞争格局和更强的议价能力。

持续坚定加大研发投入。我们认为 SoC 设计公司业绩高增的背后离不开企业的持续高强 度研发，表中所列除富瀚微、国科微外，25Q1 的研发费用均有不同程度的同比增长，而 研发费用率由于营收规模的更快增长基本呈现下降趋势，这也是企业利润能够得以更快 提升的重要原因，因为研发基本都是 IC 设计类企业最大的支出项。但我们仍然可以看 到，表中所列公司在 25Q1 的研发费用率全部在 10%以上，其中恒玄科技、瑞芯微、中 科蓝汛在 20%以下，其他公司均在 20%以上。

聚焦恒玄科技的业绩表现： 2024 全年实现营收 32.6 亿元，yoy+50%，创下历史新高，我们认为主要得益于智能手 表/手环业务的翻倍以上成长；归母净利 4.6 亿元，yoy+272%；扣非归母净利 3.9 亿元， yoy+1279%。 25Q1 单季度业绩再创历史新高。公司 25Q1 实现营收 9.9 亿元，yoy+52%，qoq+26%， 单季度营收再创历史新高（前高为 24Q3 9.4 亿元），主要得益于国补拉货，以及智能手 表业务占比提升带动 ASP 增长；归母净利 1.9 亿元，yoy+590%，qoq+11%，同样创下 历史新高（前高为 24Q4 1.7 亿元），规模效应持续放大；扣非归母净利 1.8 亿元， yoy+1839%，qoq+11%。 利润率方面，2024 全年实现毛利率 34.7%，yoy+0.5pct，净利率 14.1%，yoy+8.4pcts； 25Q1 毛利率 38.5%，yoy+5.5pcts，qoq+0.8pct，净利率 19.2%，yoy+14.9pcts，qoq2.5pcts。

2024 全年营收分业务来看： 1）普通蓝牙：营收 5.2 亿元，yoy+45%，占比 16%。毛利率 31.4%，yoy+2.5pcts； 销量 1.18 亿颗，yoy+34%。 2）智能蓝牙：营收 15.0 亿元，yoy+28%，占比 46%；毛利率 32.2%，yoy-1.2pcts； 销量 0.85 亿颗，yoy+19%。 3）其他芯片：营收 12.4 亿元，yoy+92%，占比 38%；毛利率 39.2%，yoy+0.6pct； 销量 0.62 亿颗，yoy+95%。我们看到，其他芯片主要包含智能手表芯片、智能家居芯 片和 Type-C 音频芯片等，其中智能手表/手环芯片不断导入新客户，2024 年实现营收 10.5 亿元，yoy+116%，占比提升至 32%（2023 年占比为 22%），合计出货量超 4000 万颗，成为公司营收增长的最大动力。 新一代旗舰芯片 BES2800 在耳机、智能手表、AI 眼镜等领域广泛应用。公司基于 6nm FinFET 工艺打造的 BES2800 芯片，凭借超低功耗架构与高度集成化设计，已在品牌客 户的旗舰耳机和智能手表中量产落地。同时公司继续发挥 BES2800 系列芯片的潜力，积 极拓展在 AI 眼镜、低功耗 Wi-Fi 市场的应用。基于 BES2800 的 AI 眼镜方案，通过全集 成的音频输入输出，可实现轻量化模型的本地运行，同时低功耗双模 Wi-Fi/BT 可快速将 部分在线语音 AI 需求与云端相互响应，适配主流的 ISP 芯片，形成带视频和拍照功能及 图像识别的多模态 AI 眼镜系统，可实现更长佩戴时间。

聚焦乐鑫科技的业绩表现： 25Q1 营收及利润均创下同期历史新高。乐鑫科技 25Q1 实现营收 5.6 亿元，yoy+44%， qoq+2%，营收创下同期历史新高（前高为 24Q1 3.9 亿元），主要得益于下游智能家居、 消费电子、工业能源等多领域数字化和智能化的不断渗透，以及国补刺激下的拉货效应； 实现归母净利 0.94 亿元，yoy+74%，qoq+6%，利润表现也创下同期历史新高（前高为 24Q1 0.54 亿元）。 利润率方面，25Q1 实现毛利率 43.4%，yoy+1.4pcts，qoq-3.5pcts，公司产品定价策略 保持稳定，毛利率波动主要系销售的结构性变动影响，同时因采购量提升获得进一步的 成本规模效应，公司的毛利率目标仍维持在 40%的水平；实现净利率 16.9%， yoy+3.0pcts，qoq+1.0pct。 25Q1 模组营收占比提升至 62%，研发投入保持增长。产品结构方面，25Q1 芯片营收 占比为 37%（24Q1 为 43%），模组及开发套件营收占比为 62%，相比 24Q1 57%的占 比有所提升。研发方面，25Q1 研发费用 1.3 亿元，yoy+22%，研发费用率为 22.6%“（24Q1 为 26.8%），反映出营收规模效应下费用率的降低；在开发者社群中，GitHub ESP32 项 目累计数量已提升至 9.1 万个，彰显出公司开源社区生态的持续活跃。

数字化和智能化加速渗透，IoT 升级大周期构筑行业贝塔。我们看到，“国补”等内需刺 激政策有效带动了公司产品在智能家居和消费电子领域的需求，同时公司在工业、能源 和医疗健康等领域的增长速度更为迅速，反映出乐鑫无线 SoC 解决方案在更广泛的数字 化场景中正被加速采纳。我们认为，乐鑫的 WiFi MCU 产品应用于泛 IoT 领域，下游数 字化和智能化的升级大贝塔是公司业绩的长期驱动力。

2、模拟芯片：营收逆势创新高，国产化进程加速

单季度营收续创新高，股权激励费用扰动有望趋弱。营收方面，25Q1 板块营收合计 77.6 亿元，同比增长 11%。模拟芯片公司率先走出下行周期，23Q3 至今营收连续 7 个季度 实现同比增长，板块总营收 23Q4 即创出单季度新高，国产化 alpha 凸显。而纳芯微、 杰华特、南芯科技、芯朋微在 25Q1 再创单季度营收新高，新品梯队完善，营收持续攀 升。22Q1 以来，板块归母净利润持续下滑，一方面系行业竞争加剧导致的利润率下滑， 另一方面是由于板块公司扩大研发投入，发行股权激励以巩固团队。我们认为随着研发 团队基本稳固，股权激励发行或已过高峰，叠加营收快速扩张，股权激励摊销比例或将 下降，归母净利润有望回归正常水平。

毛利率 25Q1 逆势回升，高研发投入铸就产品护城河。2022 年以来需求不振和库存高 企加剧了行业的竞争，因此板块平均毛利率持续下滑，在 23Q3 开始毛利率下滑幅度明 显趋缓。25Q1 板块整体毛利率达 35.3%，作为传统淡季，毛利率逆势出现回升，环比提 升 1.1pts。我们认为粗放的价格竞争已经趋缓，公司不断推出高端产品带动毛利率优化， 板块毛利率有望逐步回升。研发费用率方面，22Q3 以来，板块研发费用率始终维持在 20%以上，过去 2-3 年的研发积累有望在 25-26 年全面爆发，汽车和工业领域的高端料 号将不断突破。

正常累库推动库存上行，库存周转天数持续下降。我们看到 22Q2 以来，板块库存持续 上升，但平均库存周转天数于 23Q1 即见顶。由此可见 23Q1 以来的库存增加主要系板 块公司推出新品而正常备货导致的库存增加，并非此前 22Q1-22Q4 需求走弱导致的被 动库存增加。随着板块营收规模扩大、料号增加，客户需要建立安全库存，因此库存逐 步上行属于常态。考虑到模拟芯片的长生命周期，库存周转天数仍将持续下降。

2.1 模拟 IC：料号持续增加，高端产品接连突破

料号持续增加，汽车领域新品接连突破。模拟芯片公司料号持续增加，截至 2024 年底， 圣邦股份产品达 5900 余款，纳芯微达 3300 余款，思瑞浦达 2800 余款。2024 年，模拟 芯片公司发力工业和汽车领域，新品进展喜人，应用于汽车电子的高低边开关、电机驱 动 SoC、接口、车载充电芯片等接连取得突破。

纳芯微：25Q1 创单季度营收历史新高，夯实车规模拟芯片龙头地位

25Q1 单季度营收创历史新高，利润率止跌回升。公司 25Q1 单季度营收为 7.17 亿元， 同比增速达 97.82%，环比增速达 20.66%。我们注意到 24Q2 公司营收同比增速转正， 此后四个季度营收同比增速均超 80%，新品迅速放量。毛利率方面于 2023Q4 见底，随 后企稳回升，净利率方面受到股权激励费用摊销扰动，预计转正在即。 汽车电子占比持续提升，2024 年汽车电子出货量翻番。营收结构方面，2021 年以来受 益于“缺芯潮”加速国产汽车电子产品导入进程，以及公司车规产品矩阵持续拓展，公 司汽车电子营收持续增长，2024 公司汽车电子营收占比达 36.88%，出货量达 3.63 亿 颗，同比增速超 100%。 现有料号 3300 款，产品线储备深厚。公司 2024 年报披露，现有料号约 3300 款，其中 麦歌恩可供销售的产品型号为 1000 余款。且公司产品线储备深厚，轮速传感器、车规级 角度传感器、新一代集成隔离电源的隔离采样芯片、MCU+产品等均有望持续贡献业绩 增长。

联手芯弦推出 NS800RT 系列实时控制 MCU，对标 TI C2000。纳芯微在该系列 MCU 上采用了 Arm Cortex 内核，凭借 Arm 内核过去几年在电机控制和汽车市场中的积累， 从而降低客户的迁移成本。该系列现在推出了 NS800RT5 和 NS800RT3 两个系列的产品， 其中 RT5 系列对标的是 TI C2000 的 F280039 和 F280049 以及最新发布的 28P55 的算 力和外设，RT3 系列对标的是 TI 的 28002x 和 28001xx 系列。 全方位兼容 C2000，存储、外设、信息安全远超 TI。纳芯微在保证产品对 TI C2000 管 脚兼容的同时，还给管脚增加了复用功能，给客户的应用提供更多的可能。除此以外， 纳芯微将 Flash 扩大到 512K，将 RAM 增加到 388K，保证公司的 MCU 在算力主频上去 之后，存储读写速度也能够跟得上计算速度。外设方面，纳芯微将 ADC 的通道数提高到 34，还将其速度提升了 20%；在 PWM 方面，纳芯微 MCU 也在将通道增加到 32 的同时 把精度做到 100 皮秒以内，远胜于 TI 的同类竞品。信息安全方面，不同于 TI 只提供 AES 保护，纳芯微的 MCU 提供了 AES 和随机数双重保险，使其能够在汽车和泛能源市场的 应用游刃有余。

智驾渗透率提升推动 SerDes 市场规模成长，TI+ADI 份额领先。根据 QYResearch 预 测，2023 年全球汽车 SerDes 芯片市场规模估计为 4.47 亿美元，预计到 2030 年将达到 16.77 亿美元，2024-2030 年 CAGR 为 20.28%。市场份额方面，ADI 和 TI 凭借 GMSL 和 FPD-LINK 两大技术实现份额全面领先。摄像头部分 ADI 市场占有率超 90%，显示领 域 TI 大约拥有 70%的市场份额，ADI 份额约为 20%。 SerDes 单车价值量达数十美金。根据高工汽车统计，一般情况下，摄像头端需要安装 一颗串行器，而在包括 SoC 的域控制器端则需要安装一颗解串器。中阶智驾市场中，目 前的主流方案都配备了 11 个摄像头，据此测算，摄像头端至少就需要 11 颗车载 SerDes 芯片，每个域控制器平均会搭载 3-4 颗车载 SerDes 芯片。在高阶智驾车型中增配激光雷 达、电子后视镜的情况下，则需适配更多的 SerDes 芯片。据纳芯微统计，目前，单车搭载 SerDes 芯片价值大约是几十美元左右，未来随着摄像头、显示屏数量的增多，单车价 值还有望继续增加。 率先完成芯片级协议互联互通测试，得到国内头部 ADAS 客户高度认可。公司推出了采 用 HSMT 公有协议的车规级 SerDes 芯片组，包括单通道的加串器芯片 NLS9116 和四通 道的解串器芯片 NLS9246。该产品主打高速数据传输，与 ADAS（摄像头、域控制器） 及智能座舱（摄像头、显示屏、域控制器）高度适配。在供应链上，公司从芯片设计、 晶圆生产到封装测试实现全国产化，得到了国内头部 ADAS 客户高度认可。

2.2 射频：加速替代 Qorvo&Skyworks 份额

回顾射频板块内公司最新的业绩表现，我们看到 5G 发展步入成熟期以来，由于行业缺 乏新的成长贝塔，竞争环境日趋激烈，企业的营收规模和盈利能力都出现了不同程度的 下滑。但在最新的中美关税战背景下，我们看到了新一轮国产替代的黄金机遇。海外巨 头 Qorvo 和 Skyworks 在中国区域的 2024 年营收分别达到 7.3 和 3.0 亿美金，合计超 10 亿美金的市场规模已经基本等同于卓胜微、唯捷创芯、慧智微三家射频上市公司 2024 年合计营收的水平。我们看到，国产企业在持续的高强度研发支持下逐步完善产品线， 已经具备替代海外巨头产品的实力。虽然短期的关税政策变化较大，但中长期的国产替 代趋势已经不可扭转，我们认为在 6G 到来之前，对海外份额的逐步替代足以为射频行 业注入新的成长动力。 卓胜微：滤波器赋能 L-PAMiD 全国产化，逐步推进 12 寸自产开关&LNA。我们看到， 在滤波器领域，公司依托芯卓产线，6 寸滤波器产线的产品品类已实现全面布局，具备 双工器/四工器、单芯片多频段滤波器等分立器件的规模量产能力，同时集成自产滤波器 的 DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品成功导入多家品牌客户并持续放量。12 寸 IPD 平 台正式进入规模量产阶段，L-PAMiF、LFEM 等相关模组产品已全部采用自产 IPD 滤波器。 在市场关心的 L-PAMiD 领域，公司集成自产 MAX-SAW 的 L-PAMiD 模组，作为目前业界 首次实现全国产供应链的系列产品，已成功通过部分主流客户的产品验证，目前第一代产品进入量产阶段，第二代产品完成技术升级。公司针对 L-PAMiD 产品的研发覆盖全频 段，将逐步丰富产品型号，持续布局高价值化的产品矩阵，形成产品战略闭环。 在 12 英寸产线领域，产能已达 5000 片/月，射频开关和 LNA 的第一代工艺生产线已实 现工艺通线进入量产阶段，相关产品已覆盖多家品牌客户以及绝大部分 ODM 客户。同 时，公司已经启动了第二代工艺的开发，目前进展顺利。

唯捷创芯：L-PAMiD 国产化先锋，前瞻布局车载市场蓄势待发。公司战略级产品 L-PAMiD 模组于 2024 年度取得重大市场突破。基于第一代产品的量产经验，推出的第二代产品 Phase 7LE Plus 模组在效率和功耗等关键性能上实现了显著提升，目标市场为 2025 年 秋季的品牌手机旗舰机型。与此同时，公司同步推进的 Phase 8L 模组专注于中高端手机 市场，采用全集成设计，支持 Sub-3GHz 全频段覆盖，具备面积小、价格适中且性能卓 越的特点，能够满足中高端手机对高性能、小尺寸和低成本的需求，进一步加速了 5G 射 频分立方案向高集成度方案的转化。 此外，公司前瞻性布局车载市场，通过集成 TxM、MMMB PA、LNABank、L-PAMiF 模组 及 L-FEM 模组等核心器件，形成除车规级滤波器外完整的 5G 通信解决方案。自产品推 出以来，已获得多个项目订单，实现量产出货，预计 2025 年全年可实现千万量级的收 入。随着 2025 年智能驾驶的加速普及，公司正积极推进 5G+Wi-Fi 模组的研发，同时布 局北斗短报文+天通卫星双模通信模组。

慧智微：Phase8L 进度领先，持续丰富客户组合。我们看到，公司在 2024 年基本与国 际头部厂商同步推出 Phase8L 方案的全集成 L-PAMiD 产品，该产品支持 Sub-3GHz 下 2G/3G/4G/5G 主流频段的发射和接收，其技术和性能已达到国际水平，打破了国际厂商 对于 L-PAMiD 产品的垄断。同时，公司保持在 5G 领域的技术优势，2024 年 5G 模组销 售量较去年同期增长 63%，呈现稳步提升趋势。 此外在 2024 年，公司成功导入三星自研的供应链体系，新一代小尺寸、高功率的 MMMB PA 模组在三星自研智能手机出货，为深化大客户合作奠定了基础。我们认为公司有望借 助体系化的产品矩阵、优质快速的服务体系和良好的技术创新能力，不断提升国内外品 牌客户的销售份额，实现收入的规模增长，从而改善毛利率水平。

2.3 对美成熟制程反倾销反补贴调查进行中，模拟芯片国产化有望加速

对美成熟制程反倾销反补贴调查进行中，模拟芯片国产化有望加速。中国半导体行业协 会发文称，国内成熟制程面临来自美国进口产品的不公平竞争挑战，有申请反倾销反补 贴调查的诉求，此举有望营造健康有序的市场环境。此前美政府对美国芯片行业施以巨 额补贴，使得美企在市场竞争中占据不平等优势，并以低价向中国出口芯片产品，严重 损害中国国内产业的合法权益。TI 和 ADI 晶圆制造主要位于美国，若反倾销反补贴调查 落地，则将被加征关税，地缘政治摩擦下或加速出让中国本土模拟芯片市场份额。 TI：2024 年营收 156.4 亿美元，中国大陆营收 30.1 亿美元，占比 19%。根据 Wind 数据，德州仪器 2024 年实现营收 156.4 亿美元，分地区来看，根据 TI 年报数据，2020 年-2024 年中国大陆营收分别为 33.26/45.86 /48.07/32.93/30.12 亿美元，占比分别为 23%/25%/24%/19%/19%。

TI 每年生产数百亿颗模拟和嵌入式处理半导体，涵盖约 8 万种不同产品，并交付给全球 超过 10 万家客户，全球制造业务包括遍布全球 15 个地点的 12 家晶圆厂、7 家封装和 测试工厂以及多个凸点和探针工厂。且预计扩大其在马来西亚吉隆坡和马六甲的业务范 围，新增两家封装测试工厂，到 2030 年，将内部封装测试业务占比提升至 90%以上， 内部制造比例提升至 95%。

ADI：采用混合制造模式，灵活性较高。公司的制造商网络包含 10 家内部工厂和 50 家 供应链工厂，遍布 15 个国家或地区，共有大约 15,000 名 ADI 员工。ADI 对整个供应链 中的制造工艺进行评估，根据具体要求灵活地选择匹配的生产基地来制造产品。

晶圆厂：ADI 通过内部投资，到 2025 年底美国和欧洲的产量将实现翻倍。在俄勒冈州比 弗顿，公司预计将洁净室面积增加了 25,000 平方英尺，使其产能翻倍，并改造成一座完 整的 8 英寸晶圆厂；华盛顿州的卡马斯厂产能未来也将翻倍。在爱尔兰利默里克，公司 将面积扩大 15,000 平方英尺，使产能增加三倍。

封装测试：ADI 产品的大部分测试工作在菲律宾、马来西亚和泰国工厂中进行，并将组 装业务外包给值得信赖的合作伙伴。为了增强在菲律宾开展大型业务的弹性，公司正在 扩建位于马来西亚和泰国的测试设施，并在菲律宾进行了多年的园区扩建，以扩充办公 空间，预计将增加 2,000 名员工和更多的工程技术能力。此外，公司正在与外部合作伙 伴交叉验证公司的测试流程，以确保需要时能够进行双重采购。 2024 年中国大陆营收超 20 亿美金，80%以上由汽车+工业贡献。中国大陆一直为 ADI 重要的营收来源地区，营收占比维持在 20%左右。2022 年高峰期中国大陆贡献了 ADI 约 26 亿美金的收入，随着国产替代持续推进和下游需求有所调整，2023-2024 年 ADI 来 自中国大陆的营收呈现下滑趋势。

3、算力&互连 IC：高研发逐步进入收获期，国产化加速

板块收入利润同比增速亮眼，AI 需求驱动成长。算力及云端互连 IC 方面，25Q1 十家公 司总收入 82.7 亿元，同比+40%，环比-9%，归母净利润合计 10.3 亿元，同比+270%， 环比+145%，平均毛利率为 53.4%，同比+4pcts，环比+2pcts。整体来看，板块收入、 利润端均有显著提升，国产算力芯片及云端互连芯片性价比持续提升，叠加美国芯片禁 令、关税纷争背景下国产化需求提升，本土厂商替代空间广阔，未来营收业绩有望持续 放量。其中，25Q1 寒武纪、澜起科技实现了营收、利润的同环比双增，海光信息在营收 环比下滑的情况下实现了利润的同环比增长。 具体来看，寒武纪 25Q1 营收 11.1 亿元，接近 2024 年全年收入，同比+4230%，环比 +12%，毛利率 56.0%较为平稳，归母净利润 3.6 亿元，同比+257%，环比+31%，我 们认为主要系 AI 需求增长，公司库存有一定的支撑使得需求能较好的转化为收入；海光 信息 25Q1 营收 24.0 亿元，同比+51%，环比-21%，毛利率 61.2%，环比小幅增长，归 母净利润 5.1 亿元，同比+75%，环比+25%，我们认为主要系通算需求的增长，此外， 公司深算二号也已实现销售，深算三号进展顺利，未来增长动能充足；澜起科技 25Q1 营 收 12.2 亿元，同比+66%，环比+14%，毛利率 60.4%，同比+2.7pcts，环比+2.3pcts， 归母净利润 5.3 亿元，同比+135%，环比+21%，主要系受益于 AI 产业趋势，DDR5 内 存接口及模组配套芯片出货量显著增长，三款高性能运力芯片（PCIe Retimer、 MRCD/MDB 及 CKD）合计销售收入 1.35 亿元，同比增长 155%持续放量。

人均创收、创利稳步向上，盈利能力提升。回顾 2020 年以来算力&互连 IC 公司的人均 创收、人均创利，我们看到指标整体呈上升趋势。2020 年板块整体人均创收为 130.7 万 元，2024 年人均创收已达 207.2 亿元，CAGR 达 12%，2020 年板块整体人均创利为-5.2 万元，2024 年板块人均创利为 16 万元，利润端持续改善。其中，海光信息 2024 年人 均创收方面达到 383.0 万元，人均归母净利润 80.7 万元，与 2020 年相比已经有了质的 飞跃；澜起科技 2024 年人均创收方面达到 506.8 万元，人均归母净利润 196.6 万元， 保持高位。我们认为随着国产算力芯片、云端互连类芯片性能持续提升，产品品类进一 步完善，国产替代空间广阔，将加速持续追赶海外龙头盈利能力。

持续致力研发，收入放量下费用率有所优化。算力芯片、互连芯片等均具有高研发壁垒， 需要较大的研发投入保持产品的持续迭代更新以及应用适配，研发投入为长期持续成长 提供保障，我们看到板块整体 2020-2024 年研发费用 CAGR 达 18%，25Q1 板块整体研 发费用合计为 25.8 亿元，同比+12%，环比-24%，研发费用率为 31.3%，由于收入端 的高速增长，规模效应下费用率有所摊薄，同比-7.9pcts，环比-5.8pcts，这也体现了在 不断的高研发投入之后，部分产品已经进入收获期。各公司新品研发进展顺利，为未来 收入增长提供了新的动能。

订单饱满积极备货，未来收入有保障。合同负债、预付款项、库存等可看做 IC 设计公司 收入前置指标。板块整体合同负债高速增长，彰显了订单较为饱满，预付款项、库存维 持高位主要系公司积极备货，对未来发展充满信心，我们认为算力&互连 IC 板块未来收 入有较好的保障，有望实现持续增长。 合同负债方面，我们看到海光信息 25Q1 为 32.4 亿元，24Q4 仅 9.0 亿元，24Q1 仅 0.03 亿元，主要系收到客户大额预定合同货款，按照合同约定，公司需分批交付，因此合同 负债增长十分明显，公司此前主要为 CPU 产品，2020-2023 年的合同负债变化均不明显， 因此我们认为合同负债的大幅增长可能主要系 DCU 订单饱满；芯原股份 25Q1 合同负债 为 6.2 亿元，同比+34%，芯片量产业务通常在客户下达生产订单时预收一部分款项，待 芯片完工发货后收取剩余款项，我们认为公司合同负债的增长为未来收入奠定了基础， 从订单来看，截至 25Q1 末，公司在手订单金额为 24.56 亿元，创公司历史新高，在手 订单已连续六季度保持高位。 库存方面，板块 2020 年库存合计为 32.9 亿元，2024 年增长至 165.2 亿元，25Q1 库存 合计为 179.8 亿元，同比+50%，环比+9%，预付款项方面，我们认为该指标体现了对 上游晶圆代工及封测厂的备货水平，板块整体 25Q1 为 36.5 亿元，同比+3%，环比+38%， 库存与预付账款的提升彰显了公司积极备货，对未来发展充满信心。寒武纪 25Q1 库存 为 27.6 亿元，相比 24Q4 增长了 55%，我们认为公司供应链担忧逐步缓解，市场需求有 望较好的转化为收入。

3.1 meta 上调资本开支预期，AI 浪潮滚滚向前

海外 CSP 持续加码 AI 投资，2025 年资本开支维持高位增长。2025Q1 海外四大 CSP 合计资本开支为 711 亿美元，同比增长 64%，环比基本持平，2024 年海外四大 CSP 合 计资本开支为 2230 亿美元，同比增长 56%，CSP 持续加码 AI 服务器及相关投资。展望 2025 年，meta 上调 2025 年全年资本支出为 640-720 亿美元（前值：600-650 亿美元）； 亚马逊越来越多地投资于 Trainium 等定制芯片，公司相信每一种客户体验都将通过 AI 重塑，因此正非常积极地投资于 AI，亚马逊 2025 年资本开支预计为 1000 亿美元。谷歌 预计 2025 年资本支出为 750 亿美元，维持指引；微软 FY25Q3 包括融资租赁在内的资 本支出为 214 亿美元，略低于预期，原因是数据中心租赁交付时间的正常变化，公司预 计 FY25Q4 资本支出将环比增加，资本支出总体上与上季度指引持平（FY25Q3 与 FY25Q4 维持 FY25Q2 水平，即包括融资租赁在内的资本支出 226 亿美元）。我们看到 2024 年各 大 CSP 持续加码 AI 投资，展望 2025 年，meta 上调资本开支指引，其余 CSP 并未下调 资本开支指引，2025 年资本开支维持高位增长。

推理需求高速增长，台股营收表现亮眼。TrendForce 指出在 DeepSeek 驱动下，CSP 业 者预计将更积极发展成本较低的自有 ASIC 方案，并把重心从 AI 训练转往 AI 推理，预 估将逐步推升 AI 推理服务器占比至接近 50%。台股方面，智邦科技 25 年 3 月营收 173 亿新台币，同比+127%，环比+34%，连续三个月同比翻倍以上增长；台光电子 25 年 3 月营收 77 亿新台币，同比+65%，环比+9%，连续 5 个月环比增长；贸联 25 年 3 月营 收 57 亿新台币，同比+34%，环比+15%，连续 4 个月同比增速超 30%；纬创 25 年 3 月营收 1530 亿新台币，同比+70%，为 21 年以来最高的同比增速，环比+49%；鸿海 精密 25 年 3 月营收 5521 亿新台币，同比+23%，环比持平；信骅 25 年 3 月营收 4.8 亿 新台币，同比+33%，环比-5%，已经实现连续 15 个月的同比增长。我们认为推理需求 将保持高速增长。

3.2 国内算力需求高景气，本土厂商替代空间广阔

中国智算算力规模 2023-2028CAGR 达 46.2%，通算算力规模 2023-2028CAGR 约 18.8%。基于《IDC 中国加速计算服务器半年度市场跟踪报告》及智能加速卡半精度 （FP16）相当运算能力数据，2025 年中国智能算力规模将达到 1,037.3 EFLOPS，预计 到 2028 年将达到 2,781.9EFLOPS。基于《IDC 中国服务器市场季度跟踪报告》及 CPU 双精度（FP64）运算能力数据，2025 年中国通用算力规模将达到 85.8 EFLOPS，预计到 2028 年将达到 140.1 EFLOPS。2023-2028 年期间，中国智能算力规模的五年年复合增 长率预计达到 46.2%，通用算力规模预计达到 18.8%。

2028年中国人工智能算力市场规模将达到552亿美元，推理工作负载占比将达到73%。 根据 IDC 报告，2024 年中国人工智能算力市场规模达到 190 亿美元，2025 年将达到 259 亿美元，同比增长 36.2%，2028 年将达到 552 亿美元。随着模型的成熟以及生成式 人工智能应用的不断拓展，推理场景的需求日益增加，推理服务器的占比将显著提高。 IDC 数据显示，预计到 2028 年，推理工作负载占比将达到 73%。

互联网及云厂商建设的智算中心算力规模占比达 35%，占比最高，其次为运营商，占 比约 25.6%。根据智算中心项目数量统计，截至 2024 年 8 月，全国投运、在建及规划 的智算中心中，地方政府和基础电信运营商主导建设的智算中心项目占比超过 50%，互 联网及云厂商项目数量占比约为 17.7%，地方政府及基础电信运营商是智算中心主要参 与方。从智算中心算力规模来看，互联网及云厂商在智算中心投资建设中占据重要地位。 互联网及云厂商建设的智算中心规模较大，多为万卡集群，智算中心具备大规模、可扩 展性、绿色化等特征，满足互联网及云业务长远发展需求。企业主体在智算中心建设中 可以提供强大的资金、技术支持和市场应用，以及市场化的管理运营机制，相比于政府 等国资平台更注重效率和效益，有助于提高智算中心的运营效率和服务质量。截至 2024 年 8 月，全国投运、在建及规划的智算中心中，互联网及云厂商建设的智算中心规模占 比达 35.0%，其次为基础电信运营商，占比约为 25.6%。

国内互联网大厂资本开支表现强劲。海外四大 CSP 资本开支持续上升，2025 年在 2024 年高 基数上保持高增长，deepseek 推动下推理需求井喷，国内大厂把握 AI 浪潮，资本开支持续 上升。阿里未来三年将投入超过 3800 亿元，用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过去十 年总和。腾讯 24Q4 资本支出增加十分显著，环比+114%，同比+388%，主要系腾讯在这一 季度购买了很多 GPU，腾讯计划在 2025 年进一步增加资本支出，预期资本支出占收入的比 例为低两位数百分比。我们认为国内 25 年资本开支也将复制甚至超越海外 24 年资本开支增 速，看好国内 2025 年资本开支大年带动供应链如算力、存力、互连芯片公司订单增长。

运营商资本开支结构性调整，算力投资不设上限。从 2024 年资本开支占服务收入比来 看，中国电信为 19.40%，中国移动为 18.44%，中国联通为 17.75%，均低于 20%的预 算上限。2025 年中国电信、中国移动、中国联通资本开支年降趋势明显。然而，在算力 投资方面，中国电信初步安排 22%的增长，但不设限；中国移动计划投入 373 亿元布局 算力，占资本开支的 25%，虽然与 2024 年相比增幅不大，但与连接、能力、基础方面 的投资相比，是唯一投资增长的领域，且对于推理资源将根据市场需求进行投资，不设 上限；中国联通预计 2025 年算力投资同比增长 29%，2025 年中国联通算力投资将会超 过 180 亿元，据 C114 通信网，2024 年中国联通算力投资约为 140 亿元，2023 年则仅 为 90 亿左右，此外，中国联通还将为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预 算安排。我们看到运营商资本开支向算力倾斜，尤其是对智算投资的进一步扩大，这也 将带动算力、存力、互连芯片的需求，推动相关公司业绩成长。

H20 为中国主流算力芯片，出口限制下国产厂商替代空间广阔。TrendForce 集邦咨询分 析师龚明德表示，从AI服务器市场观察，目前中国市场主要GPU供应仍以NVIDIA“（H20） 等为主力，一位英伟达算卡经销商在接受财联社采访时也表示 H20 是主流，其次是 A100， 性价比次之，4090 是‘改卡’（指消费卡用于专业计算）的，综合看不太合适企业。腾 讯和字节跳动一直是英伟达在中国市场的最大的两个客户，据 Omdia 数据，2024 年字 节跳动和腾讯分别订购了约 23 万颗英伟达的 AI 加速器（其中绝大部分是 H20），购买 量高居全球第二和第三，仅次于微软（购买了 48.5 万颗英伟达的 AI 芯片）。2025 年 4 月 2 日，《The Information》报道，包括字节跳动、阿里巴巴集团和腾讯控股在内的多家 中国公司在 2025Q1 订购了至少价值 160 亿美元的 H20。 2025 年 4 月 16 日英伟达披露，公司的 H20 被美国列入了限制出口名单，该限制将造成 公司 55 亿美元的减记损失。我们认为，在美国对 H20 的出口限制下，国产芯片有望扛 下算力需求大旗，替代空间广阔。

4、存储：ASP 有望上行，端侧 AI 推动需求增长

存储板块收入端表现较好，利润率有所下滑。从设计厂商板块内部来看各公司表现有所 分化，兆易创新表现较为稳健，其余设计公司 25Q1 业绩承压，兆易创新归母净利润的 增长主要是营业收入同比增加所致，其中受益于国家一揽子刺激措施等原因，消费领域 需求得以提振；受益于 AIPC 等终端对存储容量需求的带动，公司产品在存储与计算领 域实现收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长。从模组厂商来看，德明利营收 实现逆势增长，25Q1 营收 12.5 亿元，同比+54%，环比+7%，毛利率端虽较 24Q1 的 高点同比下滑较多，环比 24Q4 的 1.3%增长 4.6pcts 至 5.8%。我们认为 2025 年随着大 宗存储减产、利基存储竞争格局优化，整体价格有望上行，带动板块业绩逐步修复。

存储行业正通过产品高端化与品类多元化突破增长瓶颈。近年来，存储设计企业的研发 投入持续攀升，2024 年各公司研发预算仍保持高位运行。然而，行业同质化竞争问题日 益凸显：市场需求疲软导致存量产品价格压力加剧，新产品迭代也面临挑战。为破局， 企业聚焦两大战略方向：一是推动利基存储向高端化升级，目前除兆易创新等头部厂商 外，多数国内企业仍集中在中低端市场，结构性竞争压力较大；二是突破利基存储的规 模限制，向 MCU、模拟芯片等周边领域延伸布局，通过技术协同开辟第二增长曲线。这 一“纵向提价值、横向拓边界”的双轨策略，为行业打开了长期成长空间。

板块存货变动反应行业上行积极态势。我们梳理板块近一年的变动情况，设计公司存货 基本处于稳步提升状态，其中兆易创新 25Q1 存货为 24.6 亿元，自 24Q2 以来持续提升。 东芯库存维持在 9 亿元左右的高位，普冉股份存货从 23Q3 以来逐季度提升，从 3.6 亿 元大幅上升至 25Q1 的 7.6 亿元，我们判断主因公司针对客户需求进行备货所致，反应 公司对 25 年的发展充满信心。模组厂商存货规模持续上行，反应相关公司看好后续存储 产品行情，提前进行备货。

4.1 大宗存储价格受益于减产看涨，利基存储竞争格局优化

大宗存储价格受益于减产看涨。NAND Flash 方面，根据 TrendForce 集邦咨询最新调查， NAND Flash 原厂自 2024 年第四季陆续减产，效应已逐步显现。此外，消费性电子品牌 商顺应国际形势变化而提前生产，带动需求，加上 PC、智能手机和数据中心等应用领域 已开始重建库存。受到积极备货潮带动，第二季的 DRAM 和 NAND Flash 合约价调涨幅 度皆较原本预期扩大。

三大原厂逐渐退出利基市场+端侧 AI 需求增长，利基存储价格有望提升。在利基 DRAM 领域，由于三星、美光、海力士等头部公司为了加速向新制程节点的 HBM、DDR5、LPDDR5 等产品迁移，放弃或减少利基型产品的生产，短期内加速清理库存，利基 DRAM 市场在 2024 年下半年面临了较大的价格压力。2024 年，利基 DRAM 产品价格呈现出前高后低 的趋势，消费级存储市场承压逐季明显。长期来看，三大原厂逐渐退出利基市场，有望 带来行业竞争格局的变化和国内厂商份额提升的机会。同时，端侧 AI 算力需求的兴起也 为利基存储带来新机遇。

4.2 SK 海力士与三星指引 25Q2 需求回暖

从海外厂商来看，SK 海力士表示受益于减产 NAND 现货市场价格有所上涨，指引第二季 度 DRAM 出货量环比增幅将在 11%-13%（low-teen percent），而 NAND 出货量将增长 20%以上。三星表表示，随着第二季度互惠关税暂停，抢占性采购活动及中国市场的需 求刺激，AI 服务器、PC 与移动设备的需求有望延续增长动能。公司计划以盈利为核心， 通过加速 HBM3E 产品的市场响应、优化服务器高密度产品组合（如 128GB DDR5 模块）， 巩固高附加值领域的竞争力；同时灵活应对 PC 与移动端市场价格上涨带来的机会。在 NAND 领域，将聚焦成本优化和需求复苏的应用。

SK 海力士： SK 海力士营收持续高增。SK 海力士 2025 年第一季度营业收入 17.6 万亿韩元，环比下 降 11%，但同比增长 42%。尽管存在预期的季节性需求疲软和客户消化库存等情况，但由于中国对消费电子产品的补贴、人工智能开发竞争加剧以及一些补充库存推动，在季 节性疲弱的情况下，继上季度创下历史最高营收之后，创下第二高季度营收。第一季度 营业利润为 7.44 万亿韩元，继上季度的 8.08 万亿韩元排名第二，营业利润率 42%，环 比提高 1 个百分点。在市场回调期间营业利润率的改善，不仅证明了人工智能带来的内 存业务结构转型，也证明了公司竞争力的增强。

分产品看，DRAM出货量超预期，HBM销售额持续增长。得益于高附加值产品（如HBM3E 和 DDR5）的强劲销售，以及个人电脑和智能手机的销售高于预期，DRAM 出货量超出预 期，环比下降幅度为高个位数百分比。尽管传统 DRAM 定价下降，但由于高附加值产品 销售扩大，平均售价仍然持平。随着 HBM3E 12 High 产品按计划扩张，HBM 销售额持 续增长。由于行业减产，NAND 现货市场价格有所上涨，但需求复苏相对较 DRAM 弱。 预计第二季度 DRAM 出货量环比增幅将在 11%-13%（low-teen percent），而 NAND 出 货量将增长 20%以上。

分应用领域来看，AI 加速高端产品需求提升。1）PC 市场：维持先前预期，即随着 Windows 10 终止支持和 AI PC 的增长，需求将受到 PC 更新换代推动。2）Mobile 市场：随着 AI 模型的采用，对高性能内存的需求预计将持续提升。即将推出的具备增强型 AI 功能的智 能手机预计将推动换机需求，进一步增加对高性能 DRAM“（如 LPDDR5X 和 LPDDR5T 等） 的需求。3）服务器市场：随着大型科技公司竞相开发高性能 AI 训练和推理模型，服务 器市场的需求正在加速增长。

企业 SSD 有望引领 NAND 需求增长。许多国家正在建设国家级 AI 基础设施，将对 AI 存储器的长期需求产生积极影响。同时，在 NAND 领域，AI 影响相对有限，今年的市场 复苏预计将更多地受到供应方面的推动。虽然需求仍然有些低迷，但 NAND 供应商正在 采取保守的投资策略，甚至削减某些产品的产量，将在全年继续对市场产生积极影响。 从中长期来看，企业 SSD 有望引领 NAND 需求增长。一些大型科技公司正在考虑在某些 工作负载下，使用基于 QLC 的企业级 SSD 取代传统 HDD，此类转变将成为需求市场的 重要增长动力。 优化产品结构，保持 HBM 市场领先地位。优化现有晶圆厂产品结构，并重新分配资源， 以确保 HBM 的稳定供应，满足客户需求。2025 年 3 月，首次向全球主要客户提供了 2026 年主流产品 HBM4 的样品，强化技术领先地位。并计划年内完成 HBM4 12Hi 的量产准 备，保持在下一代 HBM 市场的领先地位。提前一年与客户签订合同的 HBM 需求，预计 将比去年增长约一倍。向 HBM3E 12Hi 的过渡进展顺利，按计划 12Hi 产品将占 QE 中的 HBM3E 总出货量的一半以上，由于 HBM3E 12Hi 产品的强大竞争力，客户需求依然强劲。 持续扩产，龙仁市晶圆厂和 M15X 建设按计划进行。龙仁工厂于第一季度破土动工，预 计在 2027 年第二季度完工；M15X 工厂计划于今年第四季度投产。为未来的增长做准备 的同时，根据市场情况，保持晶圆厂利用率的灵活性。鉴于当前环境的不确定性，继续 把支出重点放在能见度高的增值产品上，并进一步提高投资效率。

三星： 在 2024 年第一季度，全球内存市场呈现分化趋势。尽管 AI 服务器需求保持稳定，且 PC 与移动设备的需求复苏强于预期，但服务器 SSD 市场因数据中心项目延期而持续疲软。 DRAM 业务通过扩大服务器相关的高比特出货量，实现了超预期的增长（高个位数百分 比），但 HBM 产品受出口管制及客户等待新一代 HBM3E 的影响，销售额环比下滑。NAND 领域虽因服务器需求减弱导致比特出货量环比下降约 10%，但市场对价格触底的预期刺 激了额外采购，推动出货小幅超过指引。 随着第二季度互惠关税暂停，抢占性采购活动及中国市场的需求刺激，AI 服务器、PC 与 移动设备的需求有望延续增长动能。公司计划以盈利为核心，通过加速 HBM3E 产品的 市场响应、优化服务器高密度产品组合（如 128GB DDR5 模块），巩固高附加值领域的 竞争力；同时灵活应对 PC 与移动端市场价格上涨带来的机会。在 NAND 领域，将聚焦 成本优化和需求复苏的应用，加速向高性能产品（如 PCIe Gen5 SSD）及高性价比架构 如 V8 过渡，以平衡市场波动。 展望 2025 年下半年，AI 服务器需求预计随新 CPU 发布保持强劲，数据中心项目重启或 带动 SSD 需求回暖，而 Windows 10 服务终止和移动端 AI 内容升级将推动 PC 与设备换 机潮。公司计划在 DRAM 领域推进 1b 纳米制程，扩大 HBM3E 和高密度 DDR5 销售，并 通过 10.7 GHz LPDDR5X 产品满足端侧 AI 需求；NAND 方面将发力高性能计算 SSD 及 移动端创新产品。

5、半导体设备：加速追赶，锋芒渐展

增势强劲，2025 年全球半导体设备市场规模有望达 1210 亿美元。半导体设备是集成 电路和广泛应用的半导体微观器件产业的基石，随着微观器件的尺寸不断缩小，结构日 益复杂，其重要性愈发凸显。2023 年全球半导体设备市场出货金额为 1063 亿美金，同 比-1.3%，伴随周期低点过去，终端市场需求回暖及各大晶圆厂扩产动作持续，根据 Wind 数据，2024 年全球半导体设备市场销售额达 1171 亿美金新高，同比+10.3%。展望未 来，SEMI 预计 2025 年全球半导体设备市场规模将达 1210 亿美元，2026 年市场规模有 望延续增长至 1390 亿美元。受益于国内晶圆厂持续扩产，中国大陆半导体设备全球份 额逐步提升，2020-2024 年份额居全球首位，根据 SEMI 数据，2024 年中国大陆半导体 设备销售额达 495.5 亿美元，引领全球半导体设备市场。

晶圆制造设备占半导体设备市场约 90%。半导体设备分为晶圆制造设备及封装、测试 设备，根据SEMI数据，2023年晶圆制造设备销售额约占总体半导体设备销售额的90%， 其中薄膜沉积设备、光刻设备、刻蚀设备共同构成芯片制造三大核心设备，合计占比超 60%，薄膜沉积设备及刻蚀设备年平均增长速度高于其他种类的设备。

全球半导体设备市场呈现多元化竞争格局，但整体被少数几家头部企业垄断。美国在薄 膜沉积、离子注入、量测等领域占据垄断地位，如应用材料在物理气相沉积（PVD）、化 学机械抛光（CMP）、离子注入等方面的全球市场占有率较高，泛林在刻蚀、电镀设备领 域占比较大，科磊在量检测领域有较高的市占率。日本企业在涂胶显影、清洗设备方面 具有较强优势，其中，东京电子在涂胶显影设备市占率达 89%，迪恩士（DNS）的清洗 设备市占率为 40%。光刻设备方面，荷兰的 ASML 是光刻机领域龙头。 当前部分环节设备国产化率仍然较低。根据全球半导体观察及 SEMI 数据，目前中国大陆设 备基本可以覆盖半导体制造流程的各阶段所需（除光刻机外），中国半导体设备的国产化比例 从 2021 年的 21%迅速提升至 2023 年的 35%。中国在去胶、清洗、刻蚀设备方面国产化率 较高，在 CMP、热处理、薄膜沉积上近几年国产化突破明显，而在量测、涂胶显影、光刻、 离子注入等设备上，仍较为薄弱。 国产半导体设备公司营收业绩高速增长，市场份额逐步提升。设备行业核心公司（北方 华创、中微公司、盛美上海、拓荆科技、华海清科、中科飞测、精测电子、长川科技、 芯源微、华峰测控、至纯科技、新益昌、芯碁微装、万业企业）25Q1 营业总收入合计达 到 169.7 亿元，同比增长 35.7%，归母净利润合计达到 24.9 亿元，同比增长 34.8%。 回顾国产核心半导体设备公司（同上，如下表所示）2019-2024 年业绩发展，2019 年 14 家公司合计营收 138.1 亿元，2024 年增长至 683.5 亿元，CAGR 达 37.7%，中国大陆半 导体设备销售额自 2019 年 134.5 亿美元增长至 495.5 亿美元，CAGR 为 29.8%，国产 厂商复合增速明显高于市场销售增速，反映了国产设备供应商产品实现陆续放量，国产 替代加速进行，份额持续提升。从归母净利润来看，14 家公司合计归母净利润自 2019 年 15.9 亿元增长至 2024 年 113.2 亿元，CAGR 达 48%，反映国产供应商在营收保持高 速增长同时，盈利能力不断改善，国产供应商大力投入研发以追赶海外龙头，利润端承 受较大压力但仍然表现优异，彰显国产供应商强大韧性及竞争力。

研发费用维持高位。近两年国内设备厂商研发费用率维持高位，持续大力投入研发，完 善产品品类、进行产品迭代，提升核心竞争力，2020 年 14 家公司合计研发费用为 22 亿 元，研发费用率为 12.7%，2024 年研发费用达 102.6 亿元，费用率达 15.0%，可见国 内厂商高度重视研发以实现产品突破，25Q1 合计研发费用为 27.1 亿元，费用率 16%。

从人均创收创利情况来看，2024年国产主要设备公司2024年人均创收已达174.8万元， 人均创利为 28.9 万元，其中中微公司人均创收达 365.5 万元，人均创利达 65.1 万元。 设备厂商在手订单充足，合同负债保持较高增速。截至 25Q1 末，设备板块主要公司合 同负债合计为 178.1 亿元，同环比增长，订单充沛。从存货来看，25Q1 末存货达 635.5 亿元，公司为满足订单积极备货。 从毛利率情况来看，2020-2024 年主要设备厂平均毛利率维持在 40%以上，2024 年平 均毛利率达 43.2%。 对比海外 5 家设备大厂（AMAT、ASML、KLA、TEL、LAM）来看，2024 年合计营收 996 亿美元（日历年对齐），合计净利润 252 亿美元（日历年对齐），2019-2024 年 CAGR 分 别为 13.3%和 18.7%，增速相较于国内厂商较为平缓，本土厂商正不断拉近差距。

国产设备加速替代，各设备领域逐步渗透，突破海外垄断，部分厂商具体表现如下：

北方华创：1）刻蚀设备：已形成了 ICP、CCP、Bevel 刻蚀设备、高选择性刻蚀设 备和干法去胶设备的全系列产品布局，2024 年收入超 80 亿元。2）薄膜沉积设备： 全系列布局 PVD、CVD、ALD、EPI 和 ECP 设备，2024 年收入超 100 亿元。3）热 处理设备：已形成了立式炉和快速热处理设备的全系列布局，2024 年公司热处理设 备收入超 20 亿元。4）湿法设备：全面布局单片设备和槽式设备，2024 年收入超 10 亿元。2025 年 3 月，北方华创正式宣布进军离子注入设备市场，公司发布 12 英 寸浸没式离子注入设备“（主要用于硅晶圆器件的高剂量、低能量的离子注入掺杂工 艺）、12 英寸离子注入设备“（主要用于 12 英寸逻辑、存储芯片 B、P、As 等元素的 注入）。

中微公司：公司刻蚀设备可覆盖 95%以上的刻蚀应用需求。分产品来看：CCP 设备： 2024 年全年 CCP 刻蚀设备生产付运超过 1200 反应台，创历史新高。双反应台 PrimoD-RIE、PrimoAD-RIE、PrimoAD-RIEe，单反应台 PrimoHD-RIE 等产品已广泛 应用于国内外一线客户的生产线，具有动态可调电极间距功能的双反应台 PrimoSDRIE 进入先进逻辑生产线验证关键工艺。已有的刻蚀产品已经对 28 纳米以上的绝 大部分 CCP 刻蚀应用和 28 纳米及以下的大部分 CCP 刻蚀应用形成较为全面的覆 盖。ICP 设备：在涵盖逻辑、DRAM、3DNAND、功率和电源管理、以及微电机系统 等芯片和器件的 50 多个客户的生产线上量产。2024 年，ICP 刻蚀设备在客户端的 累计安装数达到 1025 个反应台，适用于更高深宽比结构刻蚀的 Nanova LUX-WT 在 客户端投入量产，Nanova LUX-Cryo 在客户端认证中。下一代 ICP 刻蚀设备 Primo Nanova 2G 在实验室已经搭建完成 Alpha 反应腔，正展开工艺开发。LPCVD 设备 2024 年实现首台销售，全年设备销售约 1.56 亿元，LPCVD 薄膜设备累计出货量已突破 150 个反应台，2024 年得到约 4.76 亿元批量订单，其他二十多种导体薄膜沉 积设备也将陆续进入市场。

6、半导体材料：国产厂商平台化布局，做大做强

半导体材料是具有半导体特性的电子材料，广泛应用于集成电路、分立器件、传感器和 光电子器件等产品的制造。与普通材料相比，它对精度和纯度等方面的要求更为严格， 因此在工艺制备中，材料的选择和使用尤为重要。在半导体产业链中，半导体材料与半 导体设备同样处于上游环节，构成了半导体制造工艺的基础。根据应用阶段的不同，半 导体材料可分为前端的晶圆制造材料和后端的封装材料。前端晶圆制造材料包括硅片、 电子气体、掩膜版、光刻胶及其配套材料、湿电子化学品、靶材、CMP 抛光材料等；后 端封装材料则包括引线框架、封装基板、陶瓷材料、键合丝、切割材料以及芯片粘贴材 料等。

从半导体材料产业链的角度来看，产业链的上游主要包括原材料，如金属、合金、碳化 硅、氮化镓等。中游则包括基体材料、制造材料和封装材料。基体材料主要用于制造硅 晶圆或化合物半导体；制造材料是将硅晶圆或化合物半导体加工成芯片所需的各种材料； 封装材料则是在芯片包装和切割过程中使用的材料。下游则涉及集成电路、半导体分立 器件、光电子器件以及传感器等产品的应用。

低点已过，全球半导体材料市场规模呈向上趋势。根据 SEMI 数据，2024 年全球半导体 材料市场收入将增长 3.8%，达到 675 亿美元，整体半导体市场的复苏，以及高性能计 算和高带宽存储器制造对先进材料需求的不断增长，支撑了 2024 年材料收入的增长。 从材料大类来看，2024 年全球晶圆制造材料和封装材料的销售额分别为 429 亿美元和 246 亿美元。根据 TECHCET 数据，预计整体半导体材料市场将在 2028 年突破 840 亿美 元。其中前道工序材料预计到 2028 年的年均复合增长率将达到 7%，预计 ALD/CVD、 光刻材料、CMP 辅助材料在 2025 年将分别实现同比超过 10%的增长。 分地区看，2024 年中国大陆营收达 135 亿美元。从地区分布来看，中国台湾和中国大 陆是全球前两大半导体材料消费地区，2024 年销售额分别为 201 亿美元和 135 亿美元， 韩国则以 105 亿美元的营收位居第三。除日本外，所有地区在 2024 年均实现了个位数 增长。

海外厂商主导全球半导体材料市场。晶圆制造材料主要分为硅片、气体、光掩模、光刻 胶及辅助材料、CMP 抛光材料、湿电子化学品、溅射靶材等。根据 SEMI 数据，2022 年， CMP 抛光材料在半导体材料市场中的份额为 7%。在全球半导体材料市场中，半导体硅片 的占比最高，达到了 33%。此外，气体材料占 14%，而光刻胶及其相关辅助材料占 13%。 从半导体材料细分领域来看，当前光刻胶和电子气体等仍是国内薄弱及卡脖子环节，国 产化率不足 30%，市场空间广阔。

平台化布局，国产厂商蓬勃发展。当前国内厂商不断拓展业务布局品类，以鼎龙股份为 例，公司由打印耗材业务切入 CMP 耗材、显示 PI 材料领域，再出发进军半导体高端光 刻胶材料及先进封装，电子材料业务飞速发展，2024 年公司半导体材料业务及集成电路 芯片设计和应用业务实现营收 15.2 亿元，同比增长 77.4%，而 2020 年公司半导体材料 业务营收仅 0.79 亿元。我们选取 13 家半导体材料公司（如下表所示）来看，2019-2024 年国内核心半导体材料公司合计营收 CAGR 达 18.58%，保持持续增长。

从研发角度来看，行业研发费用持续加大，2024 年合计研发费用达 29.7 亿元，合计占 比为 8%，行业通过加大研发，加速半导体材料业务布局，以实现国产替代加速。

从人均创收角度来看，整体呈上升趋势，2024 年行业平均人均创收达 122.1 万元，2020- 2024 年 CAGR 为 5%，25Q1 人均创收达 33 万元，同比增长 11%，环比增长 2%。

半导体材料行业具有耗材属性，全球市场整体呈现稳步增长趋势，国产各类材料持续突 破。短期维度，下游晶圆厂稼动率低点已过，中长期维度，1）晶圆产能持续扩充，且国 内晶圆厂扩产动能较大。2）国产供应商料号种类、份额仍有较大提升空间，叠加地缘政 治影响下，国产化强需求。3）平台化布局，打造多维成长空间。因此我们坚定看好国内 半导体材料行业。

CMP 耗材：1）CMP 抛光垫：鼎龙股份是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流 程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，确立 CMP 抛光垫国产供应龙头 地位，产品深度渗透国内主流品圆厂客户，成为部分客户的第一供应商，被多家品 圆厂核心客户评为优秀供应商。2）CMP 抛光液、清洗液：安集科技最近三年化学 机械抛光液全球市场占有率分别约 7%、8%、11%，公司化学机械抛光液产品已涵 盖铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、 衬底抛光液等多个产品平台，2024 年公司清洗液全球市场占有率约为 4%。

光刻胶：彤程新材是国内领先半导体光刻胶龙头生产商，产品全方位覆盖大部分光 刻工艺所需要的材料如 ArF（193nm 干式/浸润式)、KrF（248nm）、G/I 线（含宽 谱）、Lift-off 工艺使用的负胶，用于分立器件的 BN、BP 系列正负性胶、底部抗反射 涂层的 BARC 等类型。其中 G 线光刻胶产品在国内占据较大市场份额，I 线光刻胶 产品已接近国际先进水平；KrF、ArF、BARC 等产品在 Poly、AA、Metal、TM/TV、 Thick、Implant、Contact Hole、Via 层等工艺市占率持续攀升。I 线光刻胶和 KrF 光 刻胶是国内 8-12 寸集成电路产线主要的本土供应商。而高分辨率的 193nmArF 光 刻胶（含干式及浸润式光刻胶）产品，可提供 Contact/Via Hole 图形工艺，搭配底 部抗反射涂层 BARC。鼎龙股份布局 KrF 光刻胶和浸没式 ArF 光刻胶覆盖 0.25um7nm 工艺线宽，2024 年取得首张订单。

掩模版：清溢光电已实现 180nm 工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，以及 150nm 工艺节点半导体芯片掩膜版的小规模量产，正在推进 130nm65nm 的 PSM 和 OPC 工艺的掩膜版开发和 28nm 半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。路维光电已实 现 180nm 制程节点半导体掩膜版量产，产品已全面应用于 IC 制造、IC 器件、先进 封装等领域，满足先进半导体芯片封装、半导体器件、MEMS 传感器、射频芯片、硅基 OLED 等产品应用。公司通过自主研发，已掌握 150nm/130nm 制程节点半导 体掩膜版制造核心技术。龙图光罩已经实现了 130nm 工艺节点半导体掩模版的量 产，更高制程节点的第三代掩模版 PSM 产品已研发试制成功并送往客户验证。

IC 载板：兴森科技 IC 封装基板业务（含 CSP 封装基板和 FCBGA 封装基板）2024 年实现收入 11.2 亿元、同比增长 35.87%，CSP 封装基板业务聚焦于存储、射频两 大主力方向，产品结构会向高附加值高单价的方向拓展。公司 CSP 封装基板业务产 能利用率逐季提升，整体收入实现较快增长。但广州兴科项目仍处于主要客户认证 阶段，尚未实现大批量订单导入而导致整体产能利用率较低和当期亏损，但当前订 单需求持续向好，公司已启动扩产，计划逐步将其产能扩充至 3 万平方米/月。FCBGA 封装基板项目已在产能规模和产品良率层面做好充分的量产准备。

前驱体：雅克科技在半导体前驱体行业领域稳居领先位置。目前公司的前驱体业务 已经实现了 12 寸晶圆客户端全覆盖，在此基础上，公司深耕市场和客户新需求，持 续加大研发投入，丰富半导体前驱体产品种类，同时通过市场拓展，不断扩大新产 品的市占率，凭借可靠的质量和服务保证，半导体前驱体业务的业绩不断攀升，2024 年，公司新产品测试推进顺利，江苏先科宜兴工厂的相关产品已陆续开始量产供应。

7、半导体零部件：设备之基，多点开花

半导体精密零部件是半导体设备行业的基石。半导体零部件是指在材料、结构、工艺、 品质和精度、可靠性及稳定性等方面达到半导体设备及技术要求的零部件。上游原材料 包括铝合金材料和部分非金属原材料，下游应用则涵盖了光刻、刻蚀、清洗、薄膜沉积 等半导体设备。鉴于半导体设备厂商往往为轻资产模式运营，其绝大部分关键核心技术 需要物化在精密零部件上，或以精密零部件作为载体来实现，因此精密零部件对半导体 设备的性能至关重要。

半导体设备零部件参数高标准，工艺复杂。由于应用于可靠性要求非常高的半导体设备 中，零部件参数往往要兼顾精度、强度、洁净度、抗腐蚀、电子特性、电磁特性、材料 纯度等复合功能要求，生产工艺涉及精密机械制造、工程材料、表面处理特种工艺、电 子电机整合及工程设计等多个领域和学科，是半导体设备核心技术的直接保障。

从主要材料和使用功能的角度，半导体设备零部件的主要类别包括金属件、硅/碳化硅件、 石英件、陶瓷件、真空件和密封件等，不同类型半导体设备零部件加工技术难点有所差 异，金属件主要难点在于在加工精度，分析检测、焊接及表面处理，陶瓷件难点在 ESC 静电吸盘，石英件纯度，加工精度存在难点。

半导体零部件业务主要有两大需求来源。（1）晶圆厂现有设备的零部件更换需求；（2） 晶圆厂新购设备生产中零部件的增量需求，设备由零部件组装而成，晶圆厂需零部件进 行替换。

半导体设备零部件行业整体集中度较为分散，总体来看海外厂商持续领先。半导体设备 零部件因其碎片化及不同产品技术差异较大特征，行业整体集中度较为分散，但细分领 域呈垄断格局，目前行业内领先企业主要来自欧洲、美国和日本等地区及国家。根据 QY Research 数据，2023 年全球前五大半导体设备零部件厂商分别为 ZEISS、Entegris、MKS Instrument、Altas Copco、Trumpf，当前国内厂商尚处发展期，部分零部件仍在国产替 代初期，后续有望在深耕既有优势工艺领域同时，通过组装、测试等环节将公司所产精 密零部件、外购件等进行装配，实现由供应单一零部件向提供具备部分半导体设备核心 功能的模组产品及服务的转变，从而提升自身核心竞争力与客户黏性。

国内市场增速较快，国产厂商加速替代。根据华经产业研究院数据，2019-2023 年全球 半导体设备零部件 CAGR 约为 12.65%，中国半导体设备零部件 CAGR 约为 15.17%，国 内市场增速更快，主要受益于国产晶圆厂扩产动作加大带动设备需求，且存量设备零部 件替换需求不断提升。在供应链安全考虑下，国内厂商持续加速替代，以部分零部件公 司为例（选取 9 家公司，如下图所示），2019 年-2024 年合计营收由 67.7 亿元增长至 223.4 亿元，CAGR 为 27%，营收增速快于国内市场规模增速，表现国产厂商份额正处 持续提升阶段，从归母净利润情况来看，2019-2024 年合计归母净利润由 6.7 亿元提升 至 26.9 亿元，CAGR 达 32%，利润增速较高，国内厂商在持续研发开拓产品同时，盈利 能力不断改善。2025 年 Q1 合计营收达 46.5 亿元，同比增长 9.4%。

国内主要厂商进展如下： 1） 富创精密：公司是半导体零部件领域领军企业，产品为半导体设备、泛半导体设 备及其他领域的精密零部件，主要包括：机械及机电零组件（腔体、内衬、匀气 盘等工艺零部件及腔体模组、阀体模组等模组产品）、气体传输系统（气柜、气 体管路等产品），相关产品成功通过国内外龙头客户验证并实现量产。公司是国 内少有的能够提供满足甚至超过国际主流客户标准的精密零部件产品的供应商。 2） 江丰电子：公司零部件产品已经在物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、 刻蚀（Etch）、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用， 可量产气体分配盘（Showerhead）、Si 电极等 4 万多种零部件，形成了全品类零 部件覆盖。 3） 英杰电气：公司重点攻关半导体刻蚀、薄膜沉积（CVD/PECVD）、离子注入等关 键制程电源技术，同步拓展碳化硅外延、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电 源已实现量产，覆盖 5nm 刻蚀及 PECVD 等先进制程，已经申请了数十项半导体 电源相关专利。 4） 新莱应材：公司“AdvanTorr”产品包括：高真空和超高真空的法兰、管件、钢 瓶、传输阀、铝合金与不锈钢闸阀、角阀、球阀、应用于 PVD、CVD 等工艺的不 锈钢与铝合金腔室及核心零部件、加热带、视窗、无氧铜垫片、气柜及客户定制 管路系统等。所有的法兰和配件具有比 SUS304 材料法兰和配件更低的除气率。 产品真空度达到超高真空 10-12Torr。 5） 正帆科技：重要产品 GasBox 已打破国外厂商垄断，成为国内半导体气体输送模 组领域的主要供应商。T 同时公司新增 ChemicalBox“（化学品输送模组）、Bubbler （半导体鼓泡器）等产品。 6） 茂莱光学：公司激光干涉系统、明场显微系统、高功率 DUV 激光扩束整形系统 主要用于半导体量检测设备中的晶圆三维形貌量测、封装缺陷 2D/3D 检测、晶 圆缺陷检测等关键质量控制装备。

8、封测：市场份额持续上升，发力先进封装

23Q4 起营收同比增速重回增长，规模效应下净利润复苏可期。23Q4 至今板块营收已连 续 6 个季度营收同比增长，25Q1 板块营收达 218 亿元，yoy+24%，主要系下游景气度 回暖，收并购其他产能所致。单季度归母净利润离前高仍有距离，主要系近两年封测厂 加大资本开支投向先进封装，费用前置所致。我们认为随着营收规模增长，规模效应下 折旧摊销比例下降，归母净利润复苏可期。

毛利率企稳回升，研发费用投入加速。由 22Q1-23Q1 板块毛利率下滑主要系需求不振， 自 23Q2 开始板块毛利率企稳回升，主要系景气度回升，叠加公司不断突破新客户。我 们认为随着封测厂竞争力强劲，充分受益本土市场需求，有望不断突破海外客户扩张份 额。研发方面，板块整体研发费用率稳定在 6%左右，研发费用方面自 24Q2 开始投入明 显加速，各封测厂均在先进封装方面加大研发投入以把握新技术浪潮。

大陆封测厂份额持续上升。从台股封测板块月度营收来看，台股封测厂自 2023-2024 年 月度营收均未超越2022年周期高点。而A股封测公司2023Q4单季度营收即超越2022Q4， 虽然有季节影响扰动，但整体趋势依然稳中有升。对比 2023 年和 2024 年封测厂营收及 增速，台企如日月光、力成、南茂科技营收增速均只有中低个位数。我们认为大陆封测 厂营收份额仍将持续上升，台企在大陆逐步退出的产能将被大陆封测厂有效承接。

先进封装收入占比提升，2.5D/3D 封装技术不断突破。长电科技 24Q4 晶圆级封装等先 进封装及高端测试领域实现满产，先进封装相关收入占全年总收入比例超过 72%。甬矽 电子 2024 年公司晶圆级封测产品贡献营收 1.06 亿元，同比增长 603.85%，预计 2025 年将持续保持增长。封测大厂攻关 2.5D/3D 封装技术，异构集成封装能力持续提升，助 力下游 AI 客户实现性能增长。

8.1 先进封装：2.5D/3D 增速领先，互连密度倍增

先进封装占比不断提升。封装行业未来将对封装尺寸的小型化、互联密度的高集成化和 低功耗提出更高的要求，先进封装将得到越来越多的应用，并提供更高的附加值。整个 半导体市场中的先进封装占比不断增加，Yole 预计到 2026 年将超过 50%的市场份额。 AI 时代先进封装不可或缺，2.5D/3D 封装增速领先。2023 年，先进封装市场的价值达 378亿美元，预计到2029年将超过695亿美元，2023至2029年间年复合增长率（CAGR） 为 11%。先进封装技术主要包括 Flip Chip 倒装、WLCSP 晶圆级封装、Fan Out 扇出、 2.5D/3D 封装等。随着 AI 和 HBM 的应用近年来迎来爆发，市场对高性能封装解决方案 的持续需求，以及新兴技术如芯片互连和异构集成的推动下，2.5D/3D 封装技术增速较 快，2023-2029 年间的复合增速达 18%。

先进封装技术百花齐放：封测厂扎根于载板，主要聚焦于 CoWoS 中的后道 oS 工艺，提 供的解决方案也以 2D/2.5D 为主。由于 CoW 工艺与前道工艺相近，代工厂更擅长对晶 圆的加工能力，因此代工厂在 2.5D/3D 技术上的布局更为前瞻。

从 SoC 走向 Chiplet：未来随着对互连速度和集成密度要求的提升，芯片在设计时会越 来越多的采用 Chiplet 和混合键合技术，以保障在摩尔定律放缓的背景下，依然能够系统 的提升芯片的性能。未来的封装形式将更为灵活，架构也将趋于复杂，封装环节的价值 量会不断上升。

3D 堆叠技术进展迅速，混合键合助力互联密度提升。采用 3D 堆叠技术的首个应用于数 据中心的 CPU 在 2022 年实现出货，首个 GPU 则在 2023 年实现出货。3D 堆叠技术实 现了互联密度大规模的提升，主要归功于混合键合工艺，从而使 bump pitch 微缩到 10um 以下。

9、消费电子：AI+终端创新持续，Q1 业绩亮眼

9.1 一季度市场持续回暖，业绩边际改善

单季度营收及利润连续六个季度实现同比正增长，2024 年以来，单季度营收增速 20% 左右。随着消费电子下游终端需求温和复苏，消费电子板块业绩逐季稳步增长。2024 年 以来，消费电子板块整体单季度营收持续双位数增长，24Q4/25Q1 合计营收达 4851.5/4008.5 亿元，同比增长 19%/22%；单季度归母净利基本保持同比个位数增长， 24Q4/25Q1 合计归母净利 162.8/142.9 亿元，同比增长 3.1%/6.5%。可以看到，消费电 子行业随着在 2024 年温和复苏后，增长态势持续。

盈利能力保持稳定。在利润率方面，消费电子板块毛利率 24Q1-24Q3 基本保持在 12%， 24Q4/25Q1 毛利率为 11%；板块净利率在 23Q4 以来基本保持在 4%左右。

25Q1 众多公司业绩改善明显，实现营收和归母净利的高增长。具体来看，25Q1，工业 富联实现营收 1604 亿元，同比增长 35%；实现归母净利 52.3 亿元，同比增长 25%。 立讯精密实现营收 618 亿元，同比增长 18%；实现归母净利 30.4 亿元，同比增长 23%； 盈利水平改善明显。蓝思科技实现营收 171 亿元，同比增长 10%；实现归母净利 4.3 亿 元，同比增长 39%。领益智造实现营收 115 亿元，同比增长 17%；实现归母净利 5.7 亿 元，同比增长 23%。水晶光电实现营收 15 亿元，同比增长 10%；实现归母净利 2.2 亿 元，同比增长 24%，毛利率提升显著，同比增长 3.95pcts 至 28%；东山精密实现营收 86 亿元，同比增长 11%；实现归母净利 4.6 亿元，同比增长 58%。

9.2 立讯精密：Q1 业绩稳步提升，H1 指引延续增长

25Q1 业绩稳步提升，25H1 指引延续增长。25Q1，公司实现营收 617.88 亿元，同比增长 17.9%，公司三大业务板块消费电子、通讯及汽车稳健发展；归母净利为 30.44 亿元，同比 增长 23.17%；扣非归母净利为 24.09 亿元，同比增长 10.36%。利润率方面，25Q1 实现毛 利率 11.18%，同比增长 0.44pct；实现净利率 5.47%，同比增长 0.56pct。公司预计 25H1 实现归母净利 64.75-67.45 亿元，同比增长 20%-25%；实现扣非归母净利 51.91-57.11 亿元，同比增长 4.67%-15.15%。展望未来，公司将充分发挥越南、马来西亚、印尼、泰国、 墨西哥、罗马尼亚等海外生产基地的区位优势，更灵活配合客户市场需求。 消费电子：端侧 AI 浪潮下，深度绑定大客户，打开新增量空间。公司 2024 年在 OEM 和 ODM 领域完成从零部件到系统方案的全链条突破，纵向上延伸 ODM 产品线完成从零件到模组到 整机的垂直整合，横向上持续推进客户业务拓展，构建覆盖智能家居、智慧办公、健康医疗 等领域全场景的九大产品体系。公司从最初做电脑连接器，到手机、平板、手表等多领域的 连接器产品，到切入马达、无线充电、天线、声学等模组业务，再到收购昆山纬新和江苏纬 创逐渐涉足整机组装业务，不断深入与北美大客户的合作关系，推动公司业绩高速增长。

高速互联空间广阔，公司持续开拓新客户。AI 服务器未来发展空间广阔，根据 TrendForce， 预计 2025 年产值接近 2980 亿美元，出货量将同比增长 28%。海外 CSP 持续加码 AI 投资， 2025 年资本开支维持高位增长。预计 2028 年，GPU 服务器渗透率将从 2023 年的 7%跃升 至 30%，将直接带动大量的运力需求；同时由于单机的功耗不断提升，会同步带来对光铜互 联、电源管理及热管理等核心部件的需求增长。在互联产品上，目前公司 224G 高速线缆产 品已在量产，448G 产品从 24 年 1 月开始已与多家客户进行预研；光连接产品上，公司 800G 硅光模块处于量产阶段，1.6T 产品正在进行客户验证，产品将从现阶段以 7 纳米为主陆续迭 代升级为 5 纳米的；热管理上，公司 2025 年该产品线的营收和利润均有望至少翻倍增长， 不仅将在国内快速导入所有云厂家及设备厂家，还有望突破北美 1-2 家 CSP 厂商。 新能源汽车渗透率持续攀升，打造全球汽车零部件 Tier1 平台。新能源汽车市场继续保持强 劲增长势头，产销量和市场渗透率均实现了显著提升。公司在汽车领域长期布局并持续投入， 2024 年，公司汽车业务延续强劲增长势头，实现营收 137 亿，同比增长近 50%；25Q1 继续 保持高速增长，同比增速超过 50%。汽车线束上，公司着重发力高压、高速线束领域，2024 年获得众多新项目定点，预计在 2025 年陆续量产落地，市场地位越来越明确；汽车连接器 上，2024 年，高压连接器已稳定为头部车厂批量供货，低压、高速连接器在主流车厂项目上 实现重大突破；智能控制上，公司自主研发的智能辅助驾驶、智能座舱产品均获得头部客户 的项目定点，预计在 25Q4 四季度进入批量供货阶段，预计 2025 年，公司将在智能底盘领域 实现营收从 0 到 1 的突破。

9.3 东山精密：轻装上阵，一季度净利润高增

计提减值，轻装上阵。2024 年，东山精密实现营业收入 367.91 亿元，同比增长 9.33%；归 属于上市公司股东的净利润为 10.89 亿元，同比下降 44.55%。2024 年公司针对 LED 业务优化运营管理，对部分低效设备进行整合和优化，产生 1.64 亿资产处置损失，并对 LED 业务 相关资产计提了 5.95 亿资产减值损失，致使 2024 年归母净利润下降。 一季度净利润大幅增长，端侧 AI 与新能源双轮驱动。25Q1，公司实现营收 86.02 亿元，同 比增长11.07%；归母净利为4.56亿元，处于指引区间4.34-4.63亿元上沿，同比增长57.55%； 扣非归母净利为 3.97 亿元，同比增长 51.83%。利润率方面，25Q1 实现毛利率 14.13%，同 比增长 0.53pct；实现净利率 5.31%，同比增长 1.57pcts。受益于 AI 对 ICT 基建和消费产品 的需求扩大，公司 PCB、精密组件等产品作为消费电子、新能源汽车行业的基础零部件，ASP 显著提升，带动公司经营业绩的提升。

FPC 双寡头竞争格局优势凸显+线宽线距设计难度提升，ASP 有望增长，AI 终端带动 PCB 设计难度加大，AI 服务器、AR/VR、折叠屏等产品催生需求进一步增长，龙头公司强者恒 强。2025 年随着大客户新机的推出，手机中元器件数量增加，电池容量亦不断扩大，手机内 部空间趋于紧张，因而对轻薄、体积小、导线线路密度高的 FPC 需求日益提升，AI 功能的加 入对于软板设计难度大幅提升，高端产能将会紧缺，龙头公司强者恒强。 新兴业务方面，机器人、AR/VR、可穿戴设备、可折叠屏手机等新兴市场需求快速增长，也 将催生 FPC 市场需求进一步增长。公司将通过技术创新研制开发更轻、更薄的 FPC，助力推 动我国人形机器人、元宇宙、低空飞行器等未来产业发展，未来进一步补充 AI 领域的布局。 汽车业务方面：公司主要为新能源汽车客户提供 PCB、车载屏、新能源汽车散热件、电池包 壳体、白车身、电池结构件等汽车组件等多种产品，全面拥抱美国大客户，电子时代预计单 车 PCB 价值量新增 4000 元，随着产能稼动率的提升盈利能力也将进一步提升。 调整 LED 等非核心业务的盈利情况，2025 年有望大幅减亏。随着公司触控显示模组开拓韩 系大客户，以及 LED 显示器件领域加快推进与国际客户的合作，产品结构也得到进一步优化， 拉动产能稼动率，盈利能力也将提升。

9.4 水晶光电：Q1 盈利能力稳步增强，持续加大研发投入

水晶光电发布 2025 一季度业绩，盈利能力持续增强。25Q1，公司实现营收 14.82 亿元，同 比增长 10.20%，环比减少 5.46%；实现归母净利润 2.21 亿元，同比增长 23.67%，环比增 长 31.22%；实现扣非归母净利润 2.07 亿元，同比增长 22.17%，环比增长 66.06%。公司深 耕消费电子、车载光学、AR/VR 三大赛道，与产业链龙头合作愈发紧密，客户粘性持续增强，供应链地位持续提升。利润率方面，公司 25Q1 毛利率为 27.95%，同比提升 3.95pcts，净利 率为 15.11%，同比增长 1.3pcts，可以看到，公司产品结构不断优化，盈利能力持续增强。 消费电子：主业表现出色，市场份额稳步提升。1）光学元器件方面，公司吸收反射复合型滤 光片通过新工艺突破持续抢占市场，微棱镜完成迭代产品的规模化量产并扩大客户渗透，未 来伴随潜望镜下沉至更多机型，公司有望深度受益；2）薄膜光学面板方面，公司在巩固北美 大客户手机业务的同时，向非手机领域拓展，实现终端品类全覆盖，并提升在小尺寸面板领 域的竞争优势；3）半导体光学方面，公司通过窄带新应用的拓展，抓住国内安卓系大客户的 量产机会，2024 年实现销售业绩翻番，市占率显著攀升；同时突破芯片镀膜关键技术瓶颈， 良品率优化带动盈利能力提升。 汽车电子（AR+）：扩大技术研发布局，为公司长期发展注入成长动能。1）车载光学：公司 在 AR-HUD 行业领先，联合大客户推进 LCOS 技术在 AR-HUD 领域的应用。并且技术实力与 产品质量获业界高度认可，与捷豹路虎合作仅一年时间就被授予全球优质供应商提名奖。2） AR/VR：公司深耕 AR/VR 十余年，具备一站式光学解决方案能力。公司聚焦反射光波导一号 工程，与头部企业深度合作，着力解决量产难题，已打通核心工艺并建成初步 NPI 产线；同 时推进衍射光波导与 Digilens 的合作，升级体全息产线，实现小批量商业级出货。公司依托 消费电子光学技术积淀，加速核心元件向智能眼镜领域迁移，抢占下一代交互入口先机。 公司坚定研发转型，持续加大研发投入。作为光学细分领域的龙头，公司坚持研发创新，不 断对工艺技术和产品进行迭代升级，全面覆盖光学产业链的核心环节，使产品能够满足不同 场景的应用需求，具备了为客户提供一站式光学解决方案能力，进一步巩固行业竞争优势。 2022-2024 年，公司研发投入达到 11.65 亿元。2024 年，公司的一号工程切换到了 AR 反射 光波导，坚定地投入并着力解决量产性难题。25Q1，公司研发费用达 0.96 亿元，相较同期 增长 0.12 亿元。

9.5 领益智造：Q1 营收与归母净利双位数增长，“人眼折服”驱动新增张

公司从 24Q3 开始拐点明确，盈利水平逐季改善。25Q1，公司实现营业收入 114.94 亿元， 同比增长 17.11%，公司新业务收入规模提升幅度较大；归母净利为 5.65 亿元，同比增长 23.52%；扣非归母净利为 3.58 亿元，同比增长 1.64%。公司的折叠屏、XR 智能穿戴、VC 散热、服务器散热、高功率电源产品、机器人等重点项目取得显著进展，与海内外机器人龙 头客户、AMD、Brembo 等客户的合作关系进一步深入。利润率方面，25Q1，公司毛利率为 15.15%，同比增长 0.16pct；净利率为 4.94%，同比增长 0.25pct。随着公司新品的研发逐 步成熟和量产爬坡，其良率和毛利率有望逐步提升，带动公司整体盈利水平改善。

分具体业务来看： 1）AI 终端业务快速增长：得益于公司在消费电子精密结构件和模组领域的广泛布局和深厚 技术积累，以及在 AI 终端制造领域的前瞻性布局。由于部分新产品业务仍处于起量阶段，毛 利率仍有提升空间但 AI 眼镜及 XR 可穿戴设备、材料、热管理、传感器及相关模组等在收入 快速提升的同时也保持了较高的毛利水平。 2）汽车及低空经济份额提升：随着全球新能源汽车市场的持续增长以及低空经济领域的快 速发展，公司通过提升在相关市场的份额，业务收入增长显著。

全面发力机器人、服务器、AI 眼镜等第 N 增长曲线。 人形机器人迈入发展快车道，2025 年有望开启机器人商业化量产的新纪元。根据觅途咨询 数据，预计到 2030 年，全球人形机器人销量将达到 7.6 万台，市场规模达 49.6 亿美元。公 司自 2009 年开始在机器人研发领域积累技术，如今拥有伺服电机、减速器、驱动器、运动 控制器等人形机器人执行层的核心技术，已为人形机器人客户提供头部总成、灵巧手总成、 四肢总成、高功率充电和散热解决方案等核心硬件，在供应链中卡位好，将深度受益于机器 人的量产。到 2025 年年初，公司拥有百台自研机器人，实现与 Hanson、智元等机器人企业 合作研发，并不断拓展机器人新客户。 服务器空间广阔，公司进军显卡市场。随着数据中心设备及 AI 服务器功耗日益提升，GPU、 CPU 等算力芯片朝着更高性能升级，进一步推动供电系统、散热系统升级与需求提升，核心 组件中电源管理系统及散热系统的价值量显著提升。公司凭借多年在散热领域的深耕研究， 已具备超薄均热板、散热零部件、散热模组、散热板、液冷系统、石墨片、导热垫片、导热 胶及 VC 热管等散热相关产品的研发与生产能力，最新高阶散热产品 Big MAC 具有成本和良 率优势。公司现已进军显卡市场，进入 AMD 供应链核心，实现全球化布局。 AI 眼镜大势已至，AI 赋能 XR 新发展。公司为全球 XR 领域头部客户提供软质功能件、注塑 件、散热解决方案、充电器等核心零部件。深度绑定 XREAL 大客户，为其提供关键零组件和 组装服务。2025 年 2 月 25 日，XREAL 与海信视像的 AR/AI 眼镜签约战略合作，双方联合研 发的首款 AR 高端观影产品将于今年下半年发布，AI 技术的深度赋能成为关键支点。公司作 为 XREAL 的长期战略伙伴，为其 AR 眼镜提供关键零组件和组装服务，XREAL 与多方的合作 也为公司在新兴领域开辟了全新的增长空间。

9.6 鹏鼎控股：AI 全链条布局，持续推进产能升级

25Q1，公司实现营业收入 80.87 亿元，同比增长 20.94%；实现归母净利 4.88 亿元，同 比减少 1.83%；实现扣费归母净利 4.78 亿元，同比减少 5.19%。利润率方面，公司 25Q1 毛 利率为 17.83%，同比减少 2.5pcts；净利率 6.01%，同比减少 1.4pcts。公司长期深耕智能 手机及消费电子领域，迅速抢占 AI 端侧 PCB 市场，为该领域的主要供应商。2024 年，公司 在 AI 端侧类产品收入占比已超过 45%。未来将持续拓展业务线与产品线，实现“云、管、 端”AI 全链条布局，并持续推进新能源汽车领域业务，为公司未来发展注入新动能。 分业务来看，1）AI 产业链：公司长期深耕智能手机及消费电子领域，迅速抢占 AI 端侧 PCB 市场，成为该领域的主要供应商；积极向 AI 云侧与管侧延伸，紧抓 800G/1.6T 光模块升级 窗口，推动 SLP 产品成功切入光模块相关领域，并提前布局 3.2T 产品，以高阶产品抢攻光 模块市场，进一步拓展 AI 管侧 PCB 产品布局；2）汽车业务：2024 年，公司雷达运算板、 域控制板产品以及汽车雷达高频领域产品均实现量产出货，与多家国内 Tier 1 厂商持续展开 全面合作，并顺利通过国际 Tier 1 客户的认证，逐步完善在自动驾驶领域的各条产品线版图。 全球化产能布局，应对高阶 HDI 及 SLP 产品需求。产能布局上，公司持续推进产能升级与 全球化布局，预计 2025 年资本支出为 50 亿元。淮安三园区高阶 HDI 及 SLP 项目一期工程 已于 2024 年顺利投产，二期工程正在加速建设中；泰国园区建设项目预计于 2025 年 5 月建 成，并进入认证、打样、试产阶段，年内陆续投产。随着相关项目的逐步落地，公司相关产 品的产能与市场占有率将得到提升，盈利水平也将得到改善。

9.7 蓝思科技：Q1 利润增速高于收入增速

营收与利润大幅增长，盈利水平提升。25Q1，公司实现营收 170.63 亿元，在 24Q1 高基数 上同比增长 10.10%，主要为智能手机与电脑类业务增加；归母净利润 4.29 亿元，同比增长 38.71%；扣非归母净利润为 3.78 亿元，同比大幅增长 60.99%。公司的产业链垂直整合战 略持续发挥成效，通过整机组装业务，导入更多高利润的自有上游外观件、结构件及功能模 组。同时，随着收入规模持续增长，稼动率逐步提升，带动公司利润水平上升，25Q1 公司毛 利率为 12.80%，同比增长 0.28pct。 各板块都实现了全面增长。1）智能手机和电脑类是一季度业绩增长的主要驱动力：北美客 户在一季度发布的新机型，带动公司整体稼动率提升；安卓客户整机组装业务持续增长，带 动公司高毛利的上游结构件、功能模组增长。随着公司规模效应的逐渐体现以及稼动率、结 构件业务占比提升，公司利润增速高于收入增速。随着下半年的消费电子旺季到来以及 PC 整机组装业务开始放量，该板块仍将延续增长态势。2）智能汽车和座舱类业务平稳增长：导入 国内新能源和欧洲豪华品牌新客户，通过多功能超薄夹胶玻璃、无线充电模组等新产品持续 提高单车价值量。3）头显和智能穿戴类收入亦有增长：主要是导入大客户新的手表中框业 务，随着国内头部客户 AI 眼镜整机组装业务迎来量产，预计该板块也有较好的增长。4）其 他智能终端类收入增速较高：人形机器人业务开始放量，该板块后续也有较好的增长预期。

持续加大研发投入，积极配合客户研发。25Q1 公司研发费用为 7.9 亿元，同比增长 37.7%， 研发费用率同比增长 0.93pct，今明两年新品较多，公司配合客户进行前期研发，新品打样较 多，如灌胶工艺开发、衍射光波导、UTG 玻璃、TGV 通孔玻璃基板和人形机器人关键模组等 项目。这将提升公司的市场份额，并将充分受益新品带来的价值量提升。今年公司会持续深 化玻璃、金属材料研发合作，并重点拓展 AI 终端、新能源汽车及人形机器人等新兴领域，依 托材料创新与智能智造优势抢占产业升级机遇。 积极调整业务多元化，海外产能深度布局。在客户方面，公司对第一大客户的收入从 71%下 降至 2024 年的 49.5%，国产各品牌客户比例从 18%提升至 41%，外销收入从 81.94%下降 到 58.63%。公司 2024 年海外业务占比 58%，主要为零部件和功能模组产品，大部分交付 至国内保税区，可天然规避关税风险，之后由组装厂商完成组装后出口至海外。海外生产基 地方面，公司在越南已建成一园、二园，服务消费电子和汽车电子客户，越南一园自 2017 年 投产以来，每年为公司贡献较好的收入和利润，越南二园已有大客户订单在手，在准备量产， 满足下半年新机需求；墨西哥工厂于 2022 年投入使用，定位为北美客户的供应平台，后续 会满足新增需求；预计下半年投入使用的泰国园区也会成为面向北美和全球的消费电子、智 能机器人、车载业务的研发生产基地。

9.8 消费电子终端关税豁免，关注板块估值修复机会

消费电子终端关税豁免，关注板块估值修复机会。美东时间周三（4 月 2 日），美国总统特朗 普宣布美国对所有贸易伙伴设立 10%的“最低基准关税”，并对多个贸易伙伴征收更高关税， 其中，美国对中国实施 34%的对等关税。基准关税税率（10%）将于 4 月 5 日凌晨生效，对 等关税将于 4 月 9 日凌晨生效。美东时间 4 月 11 日晚，美国海关与边境保护局在官网上发 布了一条通知：豁免计算机、智能手机、半导体制造设备、集成电路等部分产品的““对等关 税”，苹果公司旗下 iPhone、Mac、iPad、Apple Watch 等核心产品位列其中。我们认为，关 税政策波动引起市场恐慌，已反应到消费电子板块估值上，但该影响是短期的，长期看好 AI 创新带来的硬件升级趋势。

目前消费电子板块估值较低，随着 AI 深入布局将迎来历史性机会。可以看到，目前下 图中消费电子公司对应 2025 年的平均 PE 为 20 倍，估值较低，其中立讯精密、东山精 密、鹏鼎控股、水晶光电对应 2025 年 PE 分别为 13X/15X/15X/22X（数据为 2025 年 4 月 30 日 Wind 一致预期），位置较低。随着智能终端龙头从硬件、软件和应用生态等多 个层面均对 AI 深入布局，AI 应用生态也将不断完善。AI 技术的不断发展和应用领域的 不断拓展，将持续深化和完善人工智能布局，驱动智能终端在硬件端的升级迭代，提升 价值量，整个消费电子板块也将迎来历史性的机会，研发能力较强、市占率较高的消费 电子板块龙头公司有望深度受益。

9.9 AI 多终端趋势明确，开启新一轮创新周期

端侧 AI 的落地对芯片、存储、散热、充电等硬件提出了更高的要求，这将提升相关产品 的价值量。同时，端侧 AI 落地将提升用户体验，加速消费者的换机需求，我们看好 AI 与多终端（手机、PC、智能眼镜、机器人等）结合带来的量价齐升机遇，将开启新一轮 创新周期，进一步增厚相关公司业绩。

9.9.1 手机：需求持续回暖，AI 手机渗透率加速

智能手机市场景气度回升，旗舰机需求强劲趋势明显。根据 Canalys，2024 年全球智能 手机出货量为 12.2 亿部，同比增长了 7%，实现连续两年下滑后的反弹。分手机厂商来 看，2024 年，iPhone 出货量下降 1%至 2.26 亿部；三星紧随其后，出货量为 2.23 亿部， 同比下滑 1%；小米稳居第三位，出货量强劲增长 15%至 1.69 亿部；传音和 OPPO 分别 位居第四、第五，达到 1.07 亿部和 1.04 亿部，分别同比增长 15%和 3%。分机型来看， 消费者越来越多地选择旗舰系列的高端版本，以苹果为例，iPhone 16 的 Pro 系列出货量 达到 5500 多万台，比 2023 年 iPhone 15 Pro 系列的出货量高出 11%，反映了市场持续 的高端化趋势。

一月落地的国补政策拉动中国手机市场出货量，25Q1 中国智能手机市场延续复苏趋势。 根据 Canalys 最新数据，25Q1，全球智能手机市场出货量达 2.969 亿台，同比微增 0.2%， 但主流手机厂商未调整全年目标，预计第二季度和下半年市场迎来回暖的趋势。25Q1， 中国智能手机市场受到国家补贴政策提振及消费复苏推动，出货量达 7090 万部，同比 温和增长 5%，延续了自 2024 年开启的复苏趋势。从全球手机厂商份额来看，三星凭借 最新旗舰产品的发布以及性价比 A 系列新品巩固了第一的位置，出货量达 6050 万台； 苹果凭借其在亚太新兴市场以及美国市场的增长位列第二，出货量达 5500 万台，份额 达 19%；小米稳居第三，出货量达 4180 万台，市场份额为 14%。

AI 手机渗透率加速，高端先行，中端跟进。根据普华有策，2024 年全球 AI 手机渗透率 达 17%，2028 年激增至 54%，年复合增长率达 63%；预计 2027 年生成式 AI 手机占比 超 40%，保有量突破 10 亿部。从中国市场来看，根据 Canalys，2024 年，中国市场 AI 手机渗透率已达 22%，预计在 2025 年将突破 40%。端侧生成式 AI 作为更普适性的先 进技术，将先出现于高端机，后逐渐被中端机采用，最终渗透整体手机市场。2024 年高 端机型（如三星 S25 Ultra、iPhone 16 Pro）率先搭载全场景 AI 功能，2025 年后中端市 场（如小米 15、OPPO Find X8）通过芯片降维与算法优化实现普及。

苹果 AI 时代开启，软硬件全面布局。2024 年，苹果全面开启 AI 时代，通过软硬件的深 度融合不断提升用户体验：9 月，苹果发布的 iPhone 16 Pro 系列搭载潜望长焦镜头与 48MP 超广角摄像头，并配备 A18 Pro 芯片，大幅提升拍摄与处理性能；10 月，苹果发 布 iOS 18.1 正式版，升级 Siri 自然语言处理能力，并新增写作工具与通话录音功能，这 些 AI 功能依托 AFM 端侧与云端模型，展现卓越性能；12 月，苹果推送了 iOS 18.2 正式 版，更新了 Apple Intelligence，带来包括 AI 文字生成、AI 图片生成、AI 表情生成，另 外 Siri 还集成了 AI ChatGPT 等新功能，有效增强 iPhone 的生产力。我们预计，iPhone 将提升摄像头像素，为 AI 驱动的图像识别与 AR 应用提供更强支持。苹果通过软件和硬 件的不断创新，稳步推动 AI 技术普及，进一步巩固其行业领先地位。 iOS18.4 重点新增 5G-A“（5.5G）网络和中文选项的 Apple 智能。中国时间 2025 年 4 月 1 日凌晨，苹果向所有用户推送了 iOS 18.4 正式版系统。1）Apple Intelligence 正式支持包括简体中文、法语、德语、意大利语、葡萄牙语（巴西）、西班牙语、日语和韩语 在内的多种语言，并提供新加坡和印度版本的本地化英语。简体中文版的苹果 AI 目前可 用新版 Siri 以及 ChatGPT、写作工具、照片消除、邮箱分类功能，但图乐园、Genmoji 功 能暂不可用。值得注意的是，支持中文不等同于国行可用，国行 iPhone 预计需要等到 5 月审批通过后才能支持 AI 功能。 2）正式支持 5G-A 网络（需运营商支持）。5G-A 也称作 5.5G，是 5G 向 6G 演进的其中 一个阶段。相较于 5G 网络来说，5G-A 速率更高，延迟更低。根据运营商，5G-A 的峰值 速率可以达到 5G 的十倍，理论速率高达 10Gbps 下行速度和 1Gbps 上行速度。直观点 说，一部电影使用 5G 网络下载需要 10 分钟，而用 5.5G 则只需要 1 分钟。从对比实测 结果来看，使用 5.5G 后，iPhone 平均下载速率比 5G 快了 16 倍多，上行速率也快了近 7 倍。

9.9.2 PC：AI PC 技术突破，加速成长

25Q1，全球个人电脑出货量增长 9%。根据 Canalys 数据，2025 年第一季度，全球台 式机、笔记本电脑和工作站的总出货量同比增长 9.4%，达到 6270 万台。其中，笔记本 电脑（包括移动工作站）出货量达到 4940 万台，同比增长 10%；台式机（包括台式工 作站）出货量为 1330 万台，同比增长 8%。25Q1 出货量的增长，主因 OEM 厂商在特朗 普政府宣布首轮关税政策前，加快了对美国市场的出货节奏。从份额上来看，联想保持 其在全球 PC 市场的领先地位，笔记本和台式机出货量达 1520 万台，实现 11%的增长； 排名第二的惠普出货量年增长 6%，达到 1280 万台；戴尔在连续几个季度同比下降之 后，第一季度出货量达到 950 万台，实现 3%的增长；苹果凭借 22%的强劲增长，稳居 第四，出货量达到 650 万台，占据 10.4%的市场份额；华硕以 9%的增长和 400 万台的 出货量跻身前五。

AI Agent 助力 AI PC 加速成长，多价位加速渗透。根据 Canalys 数据，24Q4，AI PC 出货量达到 1540 万台，环比增长 18%，渗透率达 23%；2024 全年，AI PC 渗透率为 17%，其中，苹果以 54%的市场份额领跑，联想和惠普各占 12%。受 Windows 10 服务 停止带来的换机潮，AI PC 的市场渗透率将在 2025 年继续提升。从中国市场来看，根据 Sandalwood 中国电商市场监测数据显示，2024 年 PC 电商销售规模约 1654 万台，其中 AI PC 销量达 289 万台，占比 18%。虽然市场整体规模同比小幅下滑 3%，但 AI PC 在 其中展现出强劲增量特征，尤其在 24Q4，AI PC 渗透率进一步提升至 25%。从不同价格 段渗透率分布来看，15000 元以上的超高端市场 AI PC 渗透率已达 60%；10000–15000 元区间约为 40%；5000–6000 元价位的渗透率快速增长至 40%以上，6000–8000 区间 渗透率达 30%；4000–5000 元与 8000–10000 元两个区间则在 20%左右。整体来看， AI PC 在 5000–8000 元的中高端价位起量最为明显，AI PC 正加速向各价格段普及，显 示出多价位、多场景的深度布局趋势。

卷轴屏、AI 技术融入 PC，PC 小型化成为亮点。在屏幕技术革新上，联想的 ThinkBook Plus Gen 6 卷轴屏 AI PC，通过独特的卷屏设计，拓展了屏幕显示空间；Yoga Book 9i 二 合一 AIPC 凭借通过 HDR TrueBlack 1000 认证的 OLED 屏幕，展现出卓越的色彩表现。 在 AI 功能集成方面，众多厂商推出的 AIPC 支持微软 Copilot，像联想、华硕等新品，能 助力用户高效开展 AI 创意应用、AIGC 图文创作等工作，显著提升办公与创作效率。在 产品形态方面，迷你 PC 成为新热点，联想、惠普、宏碁等厂商发布了多款搭载不同芯片 方案的迷你 PC，如联想 ThinkCentre neo 50q QC 搭载高通骁龙 X 系列芯片，以小巧身 形满足多样化需求，进一步丰富了 PC 市场的产品生态。

9.9.3 智能可穿戴：“百镜大战”迈入第二年，逐步向 AI+AR 发展

下半年预计有多款 AR+AI 眼镜上市或者改款，预计 2025 年 AI 智能眼镜销量为 550 万台。根据 Wellsenn XR 的数据，1）VR：25Q1 全球 VR 销量为 133 万台，同比下降 23%，一季度销量下降的主要原因包括，去年 Q1 Vision Pro 发售上市基数较高但今年下 滑很大，PS VR2 销量同比继续下滑，Meta Quest 3S 发售后销量不及预期，Q1 销量同 比下滑了 6%，Pico 等其余消费端产品表现继续乏力。预计 2025 年全年销量 611 万台， Meta 在 2025 年没有 VR/MR 产品发布。2）AR：25Q1 全球 AR 销量为 11.2 万台，同比 基本持平。预计 2025 年全球 AR 销量为 65 万台，与去年同比增长 30%，2025 年 AR 眼镜主要增长来源来自于光波导 AI+AR 眼镜的增长，下半年预计会有多款 AR+AI 眼镜上市或者改款，例如影目 GO2/Air3、逸文 G1/G2，Meta AR、雷鸟 X3、阿里 AI+AR 眼 镜等，预计将带来一定的增量。3）AI 眼镜：2025 年 Q1 全球 AI 智能眼镜销量 60 万台， 同比增长达 216%，主要由 Ray Ban Meta 贡献，其 Q1 销量为 52.5 万台，去年同期为 17 万台。预计 2025 年全年 AI 智能眼镜销量为 550 万台，后三个季度预计陆续会有新 品上市，包括小米、阿里、三星等十几个品牌，以及 Meta 在 Q3 预计会发布多款不同功 能和形态的 AI 智能眼镜。

Meta Ray-Ban 销量在 25 年 2 月中旬突破 200 万副。回顾 Meta Ray-Ban 的成功，我 们看到第一代智能眼镜 Ray-Ban Stories 在 2021 年 9 月发布后，直至 2023 年 2 月也才 售出了 30 万副，月活用户只有 27000 名，不到设备量的 10%。但 2023 年 9 月发布的 第二代产品 Meta Ray-Ban，在造型基本保持不变且价格维持与第一代持平的 299 美元 基础上，据 The Verge 统计，仅 23Q4 一个季度的销售量就超过了第一代眼镜全生命周 期的出货量；2024 年 5 月，销量突破 100 万副；到 25 年 2 月中旬，销量正式突破 200 万台。而对比行业方面，Wellsenn XR 数据显示，2024 年全球 AI 智能眼镜销量为 234 万台，主要销量贡献来自于 RayBan Meta。预计 2025 年 AI 智能眼镜销量达到 550 万 台，同比增长 135%，预计增长仍由 Meta 主导。

回想国内外厂商初期推出的智能眼镜产品，我们很容易发现一个共通点，那就是过度关 注“智能”，总是研究着如何把智能酷炫的技术加到眼镜上，而忽视了如何先做好“眼镜” 这个品类去让消费者接受并习惯于长期佩戴，最起码要先满足“款式、外观、重量和价 格”的基本要求，再去研究如何将智能技术嵌入其中，而 Meta Ray-Ban 的成功便是有利 借助了 Ray-Ban 在“眼镜”品类上的优秀设计理念和时尚形象。 虽然 Ray-Ban Stories 第一代生命周期只卖了 40 万副，但相比于很多只有几万副销量的 其他竞品来说已经算得上成功，而第二代产品在保持基本形态、外观、重量、价格等基 本一致的基础上，对以下核心功能及体验的全面升级是其放量的关键： 1）相机质量质的飞跃：12MP 摄像头+1080P 视频+60 FPS 的拍照和视频录制效果很好 地满足了普通用户的日常使用需求；且一代是方形长宽比进行拍摄和录制，不太适合在 社交媒体发布，而二代的拍摄格式和效果完美适配了现在的社交媒体；同时二代支持在 Facebook 和 Instagram 上直播。 2）音质效果的大幅提升：3 个麦克风阵列拓展到 5 个，且支持空间音频录制；最大音量 增加 50%，低音、漏音、消音进一步优化。 3）款式和舒适度进一步升级：进一步减轻重量并缩小体积，同时拓展了可选择的框形和 颜色，加上镜片的款式可以达到 150 多种不同的组合，满足了消费者对于眼镜美观度和 自定义的诉求。 4）Meta AI：二代眼镜发售的时候并没有 Meta AI 功能，直到 2024 年 4 月才正式登陆， 虽然当前的功能还并不是十分丰富，包括询问天气、时间等日常基础信息，以及拍照并 识别物体等，但我们认为基于开源 Llama 模型的 AI 能力将是后续产品迭代最值得期待 的地方。 5）交互和续航：二代产品交互延迟更低，响应速度更快；续航时间和充电速度都得到了 30%以上的提升，而且蓝牙连接更稳定，电池寿命也更长。

根据 Wellsenn XR 对 Ray Ban Meta 智能眼镜 BOM 表的拆解数据，我们看到在主板上， 处理器 SoC 和存储器分别为 55 美金和 11 美金的 ASP 牢牢占据了整个主板较大部分的 价值量，占比分别达到 62%和 12%，两者合计占比高达 75%。其他芯片如电源管理芯 片、MCU、射频芯片、WiFi 芯片等价值量差异不大，不过华通提供的 PCB 也有 6 美金的 价值量，占比达到 7%。在主板之外，合计 38 美金的价值量中，雷朋提供的镜片/镜架 和索尼提供的摄像头芯片分别拥有 13 美金和 9 美金的 ASP，占比分别为 34%和 24%。 其他器件如喇叭、麦克风、触摸条、电池的价值量分别有 3、2.5、2.5、1.5 美金，占比 分别为 7.9%、6.6%、6.6%、3.9%。 综合主板以及主板之外所有器件的价值量分布来看，主板上的处理器 SoC 和存储器，以 及主板之外的镜片/镜架和摄像头芯片，这 4 类器件的价值量最为靠前，因此我们认为 在智能眼镜产业链上，处于以上 4 个器件环节的相关厂商在未来下游需求起量时将最为 受益，我们看好相关国产供应商在以上环节的布局和卡位。

带显示的 Ray-Ban 眼镜最早将于 25H2 亮相。我们看到，继 Meta Ray-Ban 的成功之 后，Meta 并未停下探索的脚步，这款不带显示的智能眼镜在 Meta 的元宇宙商业蓝图中 终究只是一个过渡性产品，根据映维网 Nweon 12 月 24 日消息，Meta 和 EssilorLuxottica （Ray-Ban 母公司）计划为 Ray-Ban 智能眼镜加入显示屏用来显示 Meta AI 的通知和回 复，这款升级版产品最早可能会在 2025 年下半年亮相。 Meta Orion“全彩 Micro-LED+碳化硅衍射光波导”展示 AR 眼镜未来方案雏形。在 9 月 26 日的 Meta Connect 2024 上，Meta CEO 扎克伯格揭晓了公司秘密研发十年的 AR 眼镜——Orion，虽然这款原型机高达 1 万美元的生产成本还远不足以使其成为一款消费 品，但其采用全彩 Micro-LED 光机+碳化硅材料的衍射光波导方案，提供了 70 度的超大 视角，让我们看到了 Meta 在产品技术上的不懈追求。 1）显示：选择了 MicroLED，眼镜框架中的微型投影仪将光线射入波导，将纳米级 3D 结 构打印到透镜中，使光线发生折射，从而在我们的环境中显示不同深度和尺寸的全息图。 2）镜片：使用碳化硅的新材料，避免了奇怪的光学伪影或 C stray 散光，具有非常高的 折射率； 3）传感器：包含七个微型摄像头和传感器，嵌入镜框边缘； 4）交互：支持眼动追踪、手势操控和 AI 语音操作，佩戴配套的腕带能够实现更精细的 手势操作。

AI 眼镜多形态发展，。小米、百度、阿里、传音、字节等科技巨头也加速入局，AI 眼镜 的形态之争愈发激烈。目前，各家眼镜产品从基础音频交互、音频+摄像交互到 AR 眼镜， 产品形态分化显著，技术路径与市场定位各有差异，已呈现出多元发展的强劲态势。这 是新兴产业发展初期阶段所表现出来的典型特征，这是一个试错与创新的活跃期，只为 探索更适合“科技与人文的十字路口”。 智能眼镜发展路径：传统眼镜—>音频眼镜—>拍摄+音频眼镜—>多模态 AI 眼镜 —>AR 眼镜。从 Meta 一系列的动作中我们可以看到智能眼镜行业一条合理的发展路径： 首先在传统眼镜的形态基础上叠加少量的科技功能吸引用户无感平替，例如拍照和摄像 功能就可以方便消费者在短视频时代记录生活；然后再通过 AI 等高附加值的功能增加用 户的使用时长和粘性，虽然早期的 AI 功能相对较弱，但现如今大模型的快速发展使得 AI 对产品的赋能越来越显著；最后再加入显示功能，耐心等待一种高亮度+低成本+小体积 +高显示质量的光学方案来完成“最后一公里”的挑战。 光波导方案逐步成为一致性选择。我们看到，目前市场上发布的 AR 眼镜所采用的主要 光学显示技术方案包括：LCoS+棱镜、Micro-OLED+自由曲面反射/BirdBath、DLP/MicroLED+衍射光波导、LCoS/Micro-OLED/Micro-LED+几何光波导等组合方案。早期的光学技 术方案，存在一个原理性的技术矛盾，即伴随着视场角的扩大，会使镜片变厚、体积增 大。另外，大部分光学方案的透光率比较低，无法看清现实画面，难以成为 AR 方案的理 想技术。随着技术的不断发展，光波导方案以其同时兼备大视场角、小体积、高透光率、 高清画质等特性，已经逐步成为 AR 眼镜一致性的终极解决方案。

聚焦光波导技术，其根据不同的光学技术原理和加工工艺，可以分为衍射光波导和几何 光波导。几何光波导技术是通过几何阵列反射原理来实现图像的无损输出和画面画幅的 扩大，其光效超过 15%，是衍射光波导的数十倍以上。此外，借助高清微显示技术可实 现高亮度、色彩丰富、景深融合的全彩显示。由于几何光波导的色散控制较好，不存在 杂色、彩虹效应等问题。并且几何光波导在显示图像时，正面漏光率低至 1%以下，有效 地保护了用户的隐私。 衍射光波导核心在于光栅的物理结构，利用光的衍射和全内反射条件将远场光线传输至 近眼处，并投射到外部环境，实现图像与外部环境的自然融合。衍射光波导可分为表面 浮雕光波导和体全息光波导： 1）表面浮雕光波导：矩形光栅常被用于衍射光波导的耦合器件，其中准直光束通过耦合 光栅衍射，以全内反射在波导内传播，最终通过输出耦合光栅被双眼接收；倾斜的表面 浮雕光栅通过打破对称性，在特定阶次上实现高衍射效率。 2）体全息光波导是一种基于干涉原理的三维周期性折射率结构，理论上在满足布拉格条 件时，其衍射效率可接近 100%，但随着偏离角度的增加，衍射效率会有所降低。Kogelnik 在 1969 年提出了耦合波理论来分析体全息光栅的衍射特性，可以精确预测不同全息光 栅参数下的光栅衍射效率。随后提出并设计了多款基于全息衍射元件的头戴式显示器， 当光线在玻璃基底内完全反射时，遇到全息表面会发生衍射，从而不再满足全反射条件 并从玻璃板透射出去，该技术还能调整入射瞳孔大小以实现光出射区域的连续性。

10、PCB：板块景气度维持高位，AI 引领业绩持续高增

10.1 板块一季度业绩持续高增，AI 需求高景气

PCB板块2024年迎来全面增长，下游以AI为代表的高端领域需求引领行业强劲复苏， 推动产业链上市公司业绩大幅增长。 从营收的角度来看，观测数据内 PCB 上市公司在 2024 年全部实现正增长，其中以 AI 相 关产品为主的公司营收增长尤为强劲，如沪电股份 2024 年实现营收 133.4 亿元，同比 +49.3%。深南电路 2024 年实现营收 179.1 亿元，同比+32.4%。2025Q1PCB 行业同样 呈现出淡季不淡的特征，多数 PCB 公司实现营收的同比显著增长，以及环比的基本持平 或增长，行业景气度仍高企。如胜宏科技受益于 AI 新品放量，25Q1 实现营收 43.1 亿 元，同比+80.3%，环比+42.1%。

从归母净利润的角度来看，2024 年 PCB 多数公司实现了归母净利润的显著增长。尤其 是以 AI、数据中心等高端产品为主的上市公司，归母净利润增幅显著高于营收增幅，体 现出高端产品放量对公司经营业绩质量的大幅提升，如胜宏科技2024年营收增幅35.3%， 归母净利润增幅 72.0%；沪电股份 2024 年营收增幅 49.3%，归母净利润增幅 71.1%。 进一步看 2025 年一季度，PCB 公司经营表现同样亮眼，受益于 AI、数据中心等高端产 品需求的持续增长，相关公司如胜宏科技、沪电股份、广合科技、生益电子等公司呈现 出明显的淡季不淡特征，归母净利润增速显著，其中胜宏科技 25Q1 实现归母净利润 9.2 亿元，同比+339.2%，环比+136.2%，利润增幅远高于收入增幅，反映出公司 AI 新品 对其利润质量的显著提升。我们看好 AI 需求持续演绎将推动相关 PCB 上市公司未来几 年强劲增长。

从毛利率的角度出发，我们看到 2024 年 PCB 上市公司毛利率表现有所分化，与 AI、数 据中心等相关性较强的上市公司毛利率取得稳步提升，沪电股份 2024 年实现毛利率 34.5%，同比+3.4pcts；胜宏科技 2025Q1 实现毛利率 33.4%，同比+13.9pcts，反映出 AI 高端产品放量对于其利润结构的显著提升。此外，部分上市公司毛利率出现下滑，或 与公司在特定时期的产能建设爬坡，产品结构以及成本端压力有一定关联。PCB 行业在 2024 年展现出明显的低端领域竞争激烈而高端领域需求旺盛的局面，往后展望，我们看 好大陆PCB上市公司全面参与高端竞争，积极推动产品结构升级，毛利率有望稳步上行。

研发是 PCB 公司持续成长的基础，前文梳理下来我们可以看到 AI 相关领域中的公司 2024 年经营各方面表现较好，这离不开前期高强度的研发投入，我们梳理 2024 年 PCB 公司研发费用，大多数 PCB 公司 2024 年研发费用显著增长，如 AI 产品放量的胜宏科 技，其 2024 年研发费用达 4.5 亿元，同比+29.1%；沪电股份 2024 年研发费用达 7.9 亿元，同比增长 46.5%。且 2025 年 Q1 我们看到 PCB 上市公司的研发费用投入同样呈 现出良好的增长态势。

从技术和研发成果转换的角度看，我们梳理部分上市公司最新年报表述，可以看到众多 公司围绕 AI、自动驾驶等前沿高端领域进展不断，总结为两点： 1）头部公司高端产品在全球细分领域竞争中占据重要份额，如胜宏科技 AI 算力卡、 AIDataCenterUBB＆交换机市场份额已达全球第一。 2）中国 PCB 厂商已全面参与全球下一代核心技术趋势的研发合作，如胜宏科技、沪电 股份等已布局下一代 224G 产品，世运电路针对汽车领域包括高精密自动驾驶毫米波雷 达 PCB、自动驾驶数据中心服务器等产品全面深入布局。此外还有众多公司已布局低空 经济、人形机器人等领域产品，长期成长动能和竞争力将持续增长。 时至今日我们认为，中国 PCB 厂商砥砺前行，在众多细分领域的技术创新已处于世界前 列，头部公司前沿研发布局将推动中国PCB产业在未来全球高端领域竞争身位持续超前。

产能是研发成果的落脚点，更是 PCB 公司实现高质量成长的转换点。我们梳理部分 PCB 公司对于产能的表述可以看到： 台系厂商中 AI 高多层 PCB 的主要厂商之一金像电其中国台湾地区产能经过近几年的扩 充或已接近极限，决定在苏州厂区进一步扩产，但其扩充幅度有限约为 10%，预计在25Q2 到位。我们判断包含产能爬坡等因素，其产能或要等到 25Q4 才能真正达到有效水 平。台系厂商中欣兴 2024 年针对 AI HDI 的产能扩充和调整同样不及预期，也是其毛利 率下降的重要因素。 美国 PCB 厂商 TTM 其马来西亚面向数据中心等领域的槟城新厂早在 2022 年 4 月便已 开始动土仪式，原本规划于 2023 年试生产，至 2024Q3 才开始产生收入，建设时间超预 期，且一系列问题导致产能爬坡和客户验证不及预期，公司预期 2025 年 Q1 槟城工厂预 计实现 400-500 万美元的收入，且预计将在 25Q3 实现盈亏平衡同样也晚于预期。 国内厂商中，胜宏科技表示短期产能紧俏，惠州工厂会进一步扩充 50% HDI 和 30%高 多层产能，泰国和马来西亚工厂产能也在规划中。生益电子表示要扩充高端产能，且第 一阶段要在 2025 年实现试生产。深南电路表示近期产能利用率维持高位。我们认为当 前全球范围内以 AI 产品为代表的高端产能处于十分紧缺的状态，在此背景下，大陆 PCB 公司有望借此机遇实现供应链突破，积极参与全球竞争，推动更多核心产品导入放量， 中国 PCB 有望全面从“做大”迈向“做强”。

AI 系统、服务器等为近年 PCB 下游需求增长主要动能。从下游应用领域来看，根据 Prismark 数据，2023 年全球 AI/HPC 服务器系统的 PCB 市场规模（不含封装基板）接近 8 亿美元，预计到 2024 年将达到 19 亿美元，同比增长接近 150%；到 2028 年，AI/HPC 服务器系统的 PCB 市场规模（不含封装基板）将追上一般服务器，达到 31.7 亿美元， 2023-2028 年 CAGR 达 32.5%，远超其他领域 PCB 市场规模增速。AI 服务器和 HPC 系 统已成为推动低损耗高多层板和 HDI 板发展的重要驱动力。

AI HDI 需求有望快速增长。Prismark 预测 2023-2028 年 AI 服务器相关 HDI 市场 CAGR 将达 16.3%，为 AI 服务器相关 PCB 市场增速最快的品类。AI 服务器中 GPU 的基板需要 用到 20 层以上的高多层板，小型 AI 加速器模组通常使用 4-5 阶的 HDI 来达到高密度互 联，随着 AI 服务器升级，GPU 主板也将逐步升级为 HDI，因此 HDI 将是未来 5 年 AI 服 务器相关增速最快的 PCB 细分品类，特别是 4 阶以上的高阶 HDI 产品需求增速快。

未来推理硬件规格有望大幅提升。我们认为无论文本推理的混合专家模型还是多模态自 回归模型都将带动算力需求尤其是高性能算力需求的大幅度增长。而从谷歌最新发布的 TPU V7 来看也验证了全球领先的 ASIC 巨头厂商如何定位未来推理算力硬件：高性能、 高速率、高集成、低功耗、低成本。 我们认为谷歌 TPU V7 设计思路对于未来推理硬件设计具有极强的参考性，在包括算力、 内存、传输、功耗等多个关键参数上均有大幅度的提升。市场过去担忧推理场景下或不 再需要高性能算力需求，事实上谷歌 Ironwood 芯片单颗性能已比肩 B200，性能定位极高，谷歌将其定位为支持““思考型”AI 大模型（包括大型语言模型和混合专家模型）的 关键基础设施，也充分印证未来思考型 AI 模型对于算力性能的要求极高。我们相信伴随 推理算力硬件性能的提升，PCB 作为硬件系统的集成主体，其性能也将同步提升，并将 受益于推理算力需求的爆发迎来量价齐升。

10.2 胜宏科技：业绩持续高增，在手订单饱满

赋能协同发展，2024 业绩高增。胜宏科技 2024 年实现营业收入 107.31 亿元，同比增长 35.31%；实现归母净利润 11.54 亿元，同比增长 71.96%。2024 年公司快速落地 AI 算力、 数据中心等领域的产品布局，实现大规模量产，推动公司业绩高速增长。公司打造的数 字化智能运营平台，能准确高效助力企业决策，优化生产运营流程，提升整体生产效率。 同时，公司全方位赋能 MFS 集团（2023 年收购完成，主营 FPC 产品），2024 年度 MFS 集团营业收入同比增长 14%，净利润同比增长 114%，其优异的业绩表现助力公司业绩 增长。 紧抓 AI 浪潮，2025 首季业绩亮眼。公司 2025Q1 实现营收 43.12 亿元，同比增长 80.31%；实现利润总额 10.87 亿元，同比增长 327.96%，归母净利润 9.21 亿元，同比 增长 339.22%，实现扣非净利润 9.24 亿元，同比增长 347.20%，主要系公司坚定“拥 抱 AI，奔向未来”，精准把握 AI 算力技术革新与数据中心升级浪潮带来的历史新机遇， 占据全球 PCB 制造技术制高点，凭借研发技术优势、制造技术优势和品质技术优势，驱 动公司高价值量产品的订单规模大幅上涨，盈利能力进一步增强。展望 25Q2，公司初步 预测二季度净利润环比增幅将不低于 30%，2025 年上半年净利润同比增长幅度将超过 360%。

优化费用管控，费用率稳中有降。公司 2024 年销售费用率为 1.9%，管理费用率为 3.7%， 与上年基本持平。财务费用率自上年 0.7%下降至 0.2%，主要系财务端依托公司资金优 势，有效减少负债，降低财务费用。三费合计占营收 5.7%，较上年 6.0%略有下降。2025 一季度销售费用率为 1.3%，同比下降 0.5pct，环比下降 0.9pct；管理费用率为 2.6%， 同比下降 1.4pct，环比下降 1pct。三费合计占营收 4.6%，同比下降 1.8pct，环比上升 0.4pct。 聚焦研发创新，核心竞争力跃升。2024 年全年累计研发投入 4.5 亿元，同比增长 29.1%； 2025Q1 研发费用为 1.3 亿元，同比增长 43.7%。2024，公司开展了“交换机用高频阶 梯插头线路板研发”“汽车自动驾驶辅助系统用电路板研发”“高端人工智能控制用电路 板研发”“工业机器人用电路板研发”“服务器硬盘用高频主板研发”等 67 个研究开发项 目，拓宽各个领域产品品类，提高市场竞争力。公司坚持创新驱动，持续加大研发投入， 紧密围绕客户进行技术创新与产品布局，与客户共成长，把握未来技术与产品的风向标， 为客户提供更高更优的技术和品质服务，筑牢企业的核心竞争力。

胜宏科技 PCB 全品类覆盖，AI 算力卡、AI Data Center UBB&交换机市场份额全球 第一。凭借高技术、高品质和高质量的服务，公司行业地位不断提升。PCB 产业横向一 体化，PCB 全品类覆盖（PTH、HDI、FPC、软硬结合板 Rigid Flex、FPCA、PCBA 等）； 公司具备 70 层高精密线路板、28 层八阶 HDI 线路板、14 层高精密 HDI 任意阶互联板、 12 层高精密板软硬结合板 Rigid Flex、10 层高精密 FPC/FPCA（线宽 25um）的量产能 力，78 层 TLPS 研发制造能力。公司的 AI 算力卡、AI Data Center UBB&交换机市场份 额全球第一。

下游各应用领域快速发展，多点开花： 1）服务器领域：公司应用于 Eagle/BirchStream/Turin 平台服务器领域的产品均已实现 批量化作业，下一代 OakStream/Venice 平台服务器进入产品测试阶段。公司在算力和 AI 服务器领域取得重大突破，如基于 AI 服务器加速模块的多阶 HDI 及高多层产品，目 前已实现 6 阶 24 层 HDI 产品与 32 层高多层的批量化作业，并加速布局下一代 10 阶 30 层 HDI 产品的研发认证，此类产品广泛应用于各系列 AI 服务器领域。 2）高阶数据传输领域：公司已实现 800G 交换机产品的批量化作业，1.6T 光模块已实 现产业化作业，高端 SSD 已实现产业化作业，并加速布局下一代 224G 传输的 ATE 产品 与正交背板产品及 PTFE 相关产品的研发认证。 3）车载电子领域：公司是全球最大电动汽车客户的 TOP2 PCB 供应商，销售额逐年增 长；截至 2024 年，公司已引进多家国际一流的车载 Tier1 客户（如 Bosch、Aptiv、 Continental、Harman、UAES 等），产品实现小批量产业化，车载产品涉及普通多层、HDI、 HLC、FPC 以及 Rigid-Flex，广泛应用于 ECU、BMS、IPB、EPS、Airbag、Inverter、OBC 和刹车系统等部件的安全件 PCB，同时供应车灯、智能驾驶 ADAS、自动驾驶运算模块 （多阶 HDI）、车身控制模组（1 阶 HDI）和新能源车的三电系统用 PCB，且公司不断加 大车载新技术和新物料的研发投入，已经完成散热膏的导入，车载厚铜、埋嵌铜块等产 品的研发导入。 4）其他：HPC 领域，公司实现了 AIPC/AI 手机产品的批量化作业；人工智能领域的工业 人形机器人产品已实现产业化作业；低空经济领域的垂直起降航空器已开始送样测试。

11、被动元器件：收入端同比持续增长，盈利能力改善

2024 全年&25Q1 收入端同比增速可观，25Q1 利润端实现淡季环增。被动元器件板 块，25Q1 十家 A 股上市重点公司总收入 93.83 亿元，同比+16.76%，环比-6.91%，归 母净利润合计 14.51 亿元，同比+20.68%，环比+1.11%，平均毛利率为 27.93%，同比 -0.68pcts，环比+0.05pcts。整体来看，25Q1 板块收入端环比虽受淡旺季影响略有下滑， 但利润端提升明显，平均毛利率虽受到个别厂商较大波动的影响同比略降，但整体基本 稳定，环比甚至略有提升。 具体来看，三环集团 2024 年全年实现营收 73.75 亿元，同比+28.78%，我们认为主要 是下游消费电子、车载、光通信等领域呈现恢复态势，细分领域的客户需求稳步提升。 顺络电子在 2024 年 Q2-Q4 营收连续创造单季度历史新高，全年营收达到 58.97 亿元， 同比+16.99%，我们认为主要系公司在手机通讯、消费电子等传统存量市场应用领域内 不断拓宽产品线种类，份额提升明显，同时在汽车电子、数据中心等新下游不断拓展客 户。法拉电子 2024 年实现营收 47.72 亿元，同比+22.99%，主要受益于下游新能源汽 车、光伏、储能等市场的增长，此外公司不断投入技术研发、提高设备自动化水平、优 化供应链管理，在公司综合竞争能力提升的同时，公司盈利能力有望向上。

产能集中扩张期已过，资本开支有所回落。回顾 2020 年以来被动板块厂商的资本开支 情况，我们可以看到 2020-2021 年是被动元件厂商公司大幅投资的时间区间，即产能集 中扩张的时期。而 2022 年至今，各公司资本投入呈下降趋势，我们认为背后原因主要是 当前国内被动元器件厂商已逐步获得一定市场份额，已拥有一定的产能规模，而 2020- 2021 年的产能布局在 2023-2024 年也已陆续建设完成。随着下游需求持续修复，现有 产能逐步消化，有望为未来增长助力。

研发投入持续，研发费用率整体稳定。被动元器件厂商均自有产线，生产设备、材料工 艺均会直接影响产品质量及生产效率，从而影响厂商业绩表现。板块整体 2024 年研发 费用同比+16.49%，25Q1 板块整体研发费用合计为 5.37 亿元，同比+7.69%。研发费 用率整体稳定，2024 年板块研发费用率为 5.42%，同比+0.11%；25Q1 为 5.14%，同 比-0.52%，环比-0.34%。在持续投入下，各公司研发进展均有突破：三环集团和顺络电 子在 2024 年产品规格不断丰富、产品线不断扩张，为公司未来增长做好储备。

库存方面，板块 2025Q1 年库存合计为 83.67 亿元，自 23Q4 之后持续提升；2025Q1 板块存货周转天数平均水平为 104.75 天，相比 2022 年去库存阶段依然较低。综合两 方面数据，我们认为 2024 年库存上行主要系需求修复背景下公司积极备货导致，而存 货周转水平的改善也印证了需求的明显修复。

11.1 周期修复与需求变革共振，MLCC 行业反转已至

两年去库周期结束，村田指引 2024 财年盈利乐观。MLCC 行业的周期性特征显著，其 景气度通常由库存水位、产能利用率和产品价格共同决定。自 2021 年第三季度起，行 业进入下行周期，产能过剩导致供需失衡，产品价格持续下滑。以消费电子领域为例， 智能手机和 PC 市场需求的萎缩直接拖累了 MLCC 厂商的出货量。据中国电子元件行业 协会数据，2023 年全球 MLCC 市场规模同比下滑 6.9%，中国市场规模同比下降 6.8%。 2023 年下半年以来，周期逐渐触底反弹。经历长达两年的去库存周期后，渠道和终端 客户的库存已从高位回落至正常水位。此外，国巨、村田等头部企业均表示，部分规格 的 MLCC 价格已出现环比改善，尤其是车用高容量产品因供需紧张而价格坚挺。根据日 系龙头村田制作所指引，近期订单出货比（B／B 值）已回到代表景气扩张的 1 以上， 2024 财年（截至 2025 年 3 月）其营业利润预计增长 39%，达 3000 亿日元，产能扩 张计划也将同步推进。

国巨&华新科淡季不淡，上行周期确认。根据台湾 MLCC 厂商国巨、华新科月度营收， 除 2025 年 1 月受到春节影响同比没有明显增长以外，25M2、25M3 营收同比、环比增 长明显，淡季不淡，二季度有望持续增长态势，行业整体复苏迹象明确。

11.2 AI 浪潮与汽车新四化推升 MLCC 整体需求，国产高端突破在即

汽车新四化趋势显著提升 MLCC 用量。在全球汽车产业"电动化、智能网联、共享服 务、数字创新"四化变革推动下，车载 MLCC 装配量呈现爆发式增长。据村田制作所数 据，新能源车型中混动汽车 MLCC 平均用量约 1.2 万颗，纯电动车型攀升至 1.8 万颗， 智能化程度较高的豪华车型更突破 3 万颗大关。以特斯拉为代表的造车新势力快速扩 张，持续推升 MLCC 市场需求。集微咨询预测，2025 年全球车规 MLCC 年度需求将达 6500 亿颗，市场规模比重将从当前的 16%显著提升。

AI 技术迭代驱动硬件规格全面升级，打开 MLCC 市场新空间。从支撑大模型训练的 AI 服务器集群，到集成终端 AI 功能的移动设备与可穿戴装置，均对微型化、高可靠 MLCC 产生迫切需求。以移动终端为例，旗舰级智能手机单机配置约千颗 MLCC，具备 AI 运算能力的设备更催生对耐高压、抗高温、高频特性 MLCC 的旺盛需求。当前村田 制作所已针对 AI 硬件成功研制 0.16mm 级超微型 MLCC 产品，规划 2025 年实现量 产，较亚洲同行竞品保持五年以上的技术代差。

AI 硬件与智能汽车对 MLCC 的技术指标严苛程度远超传统消费电子，这直接促使高附 加值产品比重持续扩大。现阶段车规与工业级 MLCC 市场仍由日韩企业把控，但本土供 应商正通过技术突破加快高端市场布局。据三环集团 2024 年报披露，当前公司车载 用高容量 MLCC 已通过车规体系认证，正陆续进入知名车规厂商供应链，并形成一定 销售规模。随着国内厂商逐渐突破，预计未来国产 MLCC 将在高端产品线有立足之地。

12、面板：25Q1 淡季不淡，供需改善有望带动大陆面板厂商盈利水平提升

面板板块 25Q1 淡季不淡，利润端同环比均大幅增长，毛利率明显改善。面板板块， 25Q1 十家 A 股上市重点公司总收入 1118.97 亿元，同比+5.36%，环比-6.58%，归母 净利润合计 20.12 亿元，同比+1425.71%，环比+358.62%，平均毛利率为 6.40%， 同比+4.40pcts，环比+3.95pcts。整体来看，25Q1 板块淡季不淡，我们认为主要是受 益于国补政策带动下游需求改善，同时面板厂控产下，整体面板价格有所回升所致。 具体来看，京东方 2024 年全年实现营收 1983.81 亿元，同比+13.66%，实现归母净利 润 53.23 亿元，同比+108.97%；25Q1 营业收入 505.99 亿元，同比+10.27%，创一季 度收入历史新高；实现归母净利润 16.14 亿元，同比+64.06%，实现业绩开门红。TCL 科技 2024 年全年实现营收 1649.63 亿元，同比-5.44%，实现归母净利润 15.64 亿元， 同比-29.38%；25Q1 营业收入 401.19 亿元，同比+0.43%，实现归母净利润 10.13 亿 元，同比+321.96%。两大国内龙头面板厂利润端大幅改善，我们认为主要得益于面板 价格复苏下毛利率同步修复所致。

库存及周转天数低位运行，按需生产下价格有望保持稳定。根据板块近一年存货及周 转天数的变动情况，虽然 2024Q2-Q3 库存水位有所回升，但 24Q4 回落明显，我们认 为波动主要是由于 24Q4 国补导致需求回升，同时面板价格涨价前下游客户备货所致。 当前面板厂商整体存货水位依然处于较低位置，同时存货周转天数自 23Q4 均在 60 天 以下，渠道健康的存货水位将为此后 1-2 个季度的面板价格保驾护航。

12.1 大尺寸渗透拉动市场增长，车载成为中尺寸主要成长力

大尺寸化成为电视面板市场发展的核心趋势，2025 年全球电视面板平均尺寸有望达到 53.4 英寸。根据奥维睿沃统计，2024 年全球电视面板的平均尺寸将达到 51.5 英寸， 同比增长 0.5 英寸。2025 年，随着中国市场以旧换新国补政策持续，80 英寸以上超大 尺寸电视销量将进一步扩大，拉动平均尺寸增速加快。全球市场 75 英寸电视面板出货 量也将继续扩大，预计 2025 年全球电视面板平均尺寸有望继续增长 1.9 英寸。2024 年，全球电视面板出货面积为 1.83 亿平方米，同比增长 6.5%，预计 2025 年出货面积 达到 1.94 亿平方米，有望同比增长 6.1%。

主流尺寸 LCD TV 面板迎来涨价，开启新一轮涨价周期。根据 TrendForce 最新发布面 板价格走势预测，4 月：1）TV 方面，预计全尺寸电视面板在 2024 年 12 月开始涨价后， 保持现价稳定，65 吋 55 吋/43 吋/32 吋 TV 面板均价分别为每片 177/127/66/36 美元。 2）显示器方面，在 3 月份跟涨后，预计后续显示器面板价格在有望继续上涨，4 月 27 吋 IPS/23.8 吋 IPS 面板均价分别为每片 62.9/49.7 美元，分别较前月增长 0.2/0.3 美元。 3）笔记本方面，各尺寸笔记本面板价格与前期/前月持平，17.3 吋 TN/15.6 吋 Value IPS/14.0 吋 TN/11.6 吋 TN 面板均价分别为每片 38.3/40.3/26.9/25.1 美元，整体价格保 持稳定。

12.2 供给侧格局持续优化，国内厂商掌握大尺寸定价权

大陆厂市占率突破 72%，控盘能力稳固。随着夏普堺工厂停产及产能清退，中国大陆 面板企业合并市占率突破 72%，逼近 80%控制线。在产能结构升级背景下，8 代及以上 高世代线持续扩张，大陆三大面板厂凭借规模优势深度掌控主流尺寸定价权——32/43 英寸占据近 70%市场份额，55/65 英寸领域掌控 69.5%产能，98 英寸以上超大尺寸更 垄断 97.5%供应。洛图科技数据显示，2025 年 2 月大陆厂商在全球大尺寸 LCD 出货量 占比达 68.3%，较上年提升 4.9 个百分点，叠加夏普 10 代线资产转作 AI 数据中心引发 的产能出清，行业集中度加速向具备技术迭代与成本控制能力的国内头部企业聚拢。根 据 Omdia 数据，2025Q1 京东方在平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视主流应用领域 出货量继续保持全球第一位置；2024 年 TCL 科技在 TV 产品市场份额稳居全球前二，商 显产品市场份额位列全球前三，两大陆厂面板龙头地位稳固。

编辑：火腿肠