2025年交运行业24年度复盘及25Q1总结：交运整体稳健，看好物流发展

1 快递：件量维持相对高增，看好顺丰控股现金价值

1.1 件量端：一季度行业及龙头件量延续相对高增长

2024 年 2025 年一季度，快递行业业务量延续相对高增长，2024 年快递行业实现业 务量 1750.8 亿件，同比+21.5%，25Q1 实现业务量 451.4 亿件，同比+21.6%。分公司来 看，2025 年一季度圆通、韵达、申通、顺丰分别实现快递业务量 67.79 亿件、60.76 亿 件、58.07 亿件和 35.41 亿件，累计增速来看，申通 26.6%＞韵达 22.9%＞圆通 21.7%＞ 顺丰 19.7%。

我们认为，快递业务量维持高增长，主要得益于直播电商等新兴线上消费模式的快速 增长及单包裹货值下行带动的件量增长。展望 2025 年，一方面网购消费渗透率进一步提 升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行， 快递行业相对上游电商仍有超额成长性。

1.2 价格及盈利端：一季度价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压

2025 年以来，行业价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压。Q1 行业累计单票价格 7.66 元，同比-8.8%。直营快递方面，25Q1 顺丰控股归母净利润同比+16.9%，归母净利 率 3.2%，同比+0.27pct，利润率稳步提升。电商快递方面，受价格博弈程度加剧影响， 单票盈利承压，25Q1 圆通/韵达/申通归母净利润分别同比-9.2%、-22.1%、+24.0%，综 合单票归母净利润 0.126 元、0.053 元、0.041 元，分别下降 0.04 元、0.03 元、0.00 元。

2 航空：供需有望改善拉动票价回升，带来航司业绩弹性

2.1 经营情况：行业客座率修复到 19 年水平并持续高位

2024 年行业客座率修复到 2019 年水平，年末国际线周转量恢复超九成。2024 年行业 ASK 及 RPK 均已超过 2019 年水平，但客座率前期还有缺口，1 月客座率较 2019 年同期 相差 2.1pct。此后行业客座率持续修复，6 月起客座率恢复到 2019 年同期水平，至 12 月客 座率超过 2019 年同期 1.2pct，全年行业客座率达到 83.3%，超过 2019 年 0.1pct，同比提 升 5.4pct。分国内外情况看，国内线方面自 2023 年起周转量恢复正常增长，2024 年国内 线周转量同比+12.0%，较 2019 年同期+20.4%。国际线周转量在 2024 年仍处于恢复状态， 年初 1 月周转量恢复率为 70.7%，至 12 月恢复到 95.7%，全年累计恢复率为 85.2%。 2025 年一季度，行业客座率持续高位，国内线周转量同比微增 3%。25Q1 行业 ASK、 RPK 同比分别+6.2%、+8.4%，较 2019 年同期分别+17.7%、+17.8%，行业客座率达到 83.8%， 同比+1.7pct，较 2019 年同期+0.1pct，Q1 行业客座率水平维持在 83%左右，与 2019 年同 期基本持平，客座率维持高位水平。分地区看，Q1 国内线、国际线周转量同比分别+2.7%、 +33.3%，国际线恢复率为 102.4%，国际线恢复到疫情前水平，恢复正常增长。

2024 年票价表现偏弱，同比-12.1%，25Q1 以来票价跌幅有所收窄。2024 年民航经济 舱平均票价约 767 元，同比-12.1%，较 2019 年同期-3.8%，全年票价表现偏弱。25Q1 国 内经济舱平均票价 734 元，同比下降 12.0%，春节后三月份票价呈现跌幅收窄趋势，但四 月初票价跌幅再次扩大，此后逐渐收窄。过去四周（3.31-4.6、4.7-4.13、4.14-4.20、4.21- 4.27）周度平均票价同比分别-8.0%、-7.6%、-5.8%、-8.5%，同比跌幅有所收窄。

油价中枢下行，5 月航油均价同比-19.0%。2024 年尤其是四季度，航油均价同比有较 大幅度下降，24Q3、Q4 航油均价同比分别-3.7%和-24.4%，全年航油均价同比-7.0%。25Q1 航空煤油出厂价均价 5952 元/吨，同比 2024 年同期均价-10.0%，较 2019Q1 同期均价 +25.1%。5 月国内航油含税出厂价降低至 5385 元/吨，同比下降 19.0%，此前 1、2、3、4 月航油均价同比分别-13.1%、-6.9%、-9.8%、-15.4%，航油价格同比持续下降。原油价格 也呈下降趋势，25Q1 布伦特原油期货结算价均价为 74.98 美元/桶，同比-8.3%。2025 年 4 月布伦特原油期货结算价均价为 66.36 美元/桶，同比-25.4%。4 月初，航空燃油附加费再 次下调回 10/20 元。 汇率方面，2024 年美元兑人民币汇率小幅上升，2025 年初至今汇率维稳。2024 年末， 中间价美元兑人民币汇率为 7.1884 元，较年初增长 1.5%，美元小幅上涨。25Q1 末，中间 价美元兑人民币汇率较 2024 年末-0.1%，基本持平。至 2025 年 4 月 30 日，中间价美元兑 人民币汇率为 7.201 元，较 2024 年末+0.18%，汇率持稳。

各航司运力调配至国际线，客座率修复、国内线客座率高位。2024 年国航/南航/东航/ 春秋/吉祥综合 ASK 同比分别+19.2%/+14.7%/+21.2%/+16.1%/+17.3%，较 2019 年同期分 别 +7.1%/+5.4%/+9.9%/+26.1%/+37.3% ； 上 述 航 司 综 合 RPK 同 比 分 别 +29.9%/+23.9%/+34.9%/+18.8%/+19.9% ， 较 2019 年 同 期 分 别 +5.0%/+7.4%/+11.0%/+27.0%/+36.3% ； 对 应 综 合 客 座 率 同 比 分 别 +6.6/+6.3/+8.4/2.1/+1.8pct，较 2019 年同期分别-1.6/+1.6/+0.8/+0.7/-0.6pct，除国航客座 率仍有一定差距，其余航司客座率基本恢复到或超过 2019 年水平。 25Q1 国航/南航/东航/春秋/吉祥综合 ASK 同比分别+2.6%/+4.9%/+6.5%/+6.9%/+6.7%， 综合 RPK 同比分别+3.5%/+7.9%/+10.9%/+6.2%/+5.0%，客座率同比分别+0.7/+2.4/+3.3/- 0.6/-1.4pct，客座率较 19 年同期分别-1.6/+2.5/+1.4/-1.6/-1.2pct。航司运力及周转量基本都 是个位数同比增长，南航和东航客座率超过 2019 年同期，其余航司略有差距。 具 体 地 区 看 ， 2024 年 国 航 / 南 航 / 东 航 / 春 秋 / 吉祥国内线 ASK 同 比 分 别 +2.7%/+2.4%/+1.3%/+7.7%/+2.5% ， 国 际 线 ASK 分 别 恢 复 到 2019 年同期的 85%/83%/95%/72%/178%。客座率方面，国航/南航/东航/春秋/吉祥国内线客座率较 2019 年同期分别-1.3/+1.7/+0.8/-0.2/+0.5pct；上述航司对应国际线客座率较 2019 年同期分别3.0/+0.8/+0.3/+0.6/-2.9pct。除国航外，其余航司国内线客座率基本恢复到或超过 2019 年 水平；国际线客座率方面，国航和吉祥还有较大缺口，其余航司均已恢复到 2019 年水平。 25Q1 国航/南航/东航/春秋/吉祥国内线 ASK 同比分别-3.5%/-1.1%/-1.5%/-3.3%/-9.3%， 国 内线 客座率 同比 分别 +1.6/+2.6/+4.1/+0.3/+0.4pct， 较 2019 年同 期客 座率 分别 - 0.7/+3.5/+2.6/-0.8/+1.7pct 。 同 时 期 上 述 航 司 国 际 线 ASK 同比分别 +21.6%/+26.0%/+28.7%/66.1%/+80.2% ， 恢 复 到 2019 年 同 期 的 92%/98%/114%/111%/275%，相应客座率较 2019 年同期分别-3.3/-0.2/-0.8/-4.6/-6.1pct。 航司国内线运力调配至国际线，国内线客座率仍在高位水平，国际线客座率有一定缺口。

2.2 财务情况：2024 年三大航大幅减亏，票价拖累整体盈利水平

2024 年行业客座率修复、供给仍有增长，国际线持续恢复带动整体出行量增长。行业 供给相对充裕、票价表现偏弱，三大航大幅减亏，仍为净亏损。 营收情况看，受益于出行量增加，航司 2024 年营收有所增长。2024 年国航/南航/东航 / 春 秋 / 吉 祥 营 收 分 别 为 1667/1742/1321/200/221 亿 元 ， 同 比 分 别 +18.1%/+8.9%/+16.2%/+11.5%/+9.9%。25Q1 上述航司实现营收分别 400/434/334/53/57 亿元，同比分别-0.1%/-2.7%/+0.7%/+2.9%/+0.1%。受益于出行量同比增长，航司营收同比 有所增加。

归母净利情况看，航司淡旺季盈利差距大、2024 年三大航仍为净亏损，两小航盈利同 比增长。2024 年国航/南航/东航/春秋/吉祥归母净利润分别为-2.37/-16.96/-42.26/22.73/9.14 亿元。国航/南航/东航归母净利同比分别减亏 8.1/25.1/39.4 亿元，春秋/吉祥归母净利同比 分别增长 0.7%/17.5%。25Q1，三大航归母净利录得净亏损，国航/南航/东航归母净利分别 为-20.4/-7.5/-10.0 亿元，同比亏损扩大；春秋和吉祥取得盈利，归母净利分别为 6.77/3.45 亿元，同比分别-16.4%/-7.0%。

单位收益及成本情况看，2024 年国航/南航/东航/春秋/吉祥单位 RPK 收入分别为 0.586/0.569/0.537/0.397/0.466 元，分别同比-9.1%/-12.1%/-13.9%/-6.1%/-8.3%；上述航司 单位 ASK 收入分别为 0.468/0.480/0.445/0.363/0.394 元，同比分别-0.9%/-5.0%/-4.2%/- 3.9%/-6.3%。对应的单位 ASK 成本分别为 0.444/0.440/0.426/0.316/0.339 元，同比分别1.0%/-5.7%/-7.2%/-3.3%/-6.0%。受票价拖累，航司单位 RPK 收入有不同程度下降，成本 端受益于油价下跌、机队利用率提升等，单位成本有所下降。 25Q1 国航/南航/东航/春秋/吉祥单位 RPK 收入分别为 0.564/0.541/0.510/0.403/0.466 元，同比分别 -3.5%/-9.8%/-9.2%/-3.1%/-4.7% ；上述航司 单 位 ASK 收入分别为 0.452/0.462/0.429/0.365/0.392 元，同比分别-2.7%/-7.2%/-5.5%/-3.8%/-6.2%。对应的单位 ASK 成本分别为 0.450/0.423/0.420/0.306/0.340 元，同比分别+0.2%/-4.7%/-3.0%/-2.3%/- 1.4%。

3 港口：行业吞吐量稳增，青岛港盈利及分红能力领先

3.1 经营数据：全国港口货物吞吐量整体维持稳增

全国港口吞吐量稳健增长。港口行业服务于腹地货物上下水需求，行业发展成熟， 吞吐量与 GDP 整体同步增长。2024 年，全国港口实现货物吞吐量 175.95 亿吨，同比增 长 3.66%，2021～2024 年 CAGR 为 4.21%；全国港口实现集装箱吞吐量 3.32 亿标准 箱，同比增长 6.98%，2021～2024 年 CAGR 为 5.5%。2025 年第一季度，全国港口实 现货物吞吐量 42.22 亿吨，同比增长 3.23%；全国港口实现集装箱吞吐量 0.83 亿标准 箱，同比增长 8.21%。

分港口类型看：沿海港口货物吞吐量占比维持在 65%附近。2024 年，全国沿海港 口货物吞吐量实现 112.18 亿吨，同比增长 3.5%，占全国港口货物吞吐量 63.76%。 2025 年第一季度，全国沿海港口货物吞吐量实现 27.38 亿吨，同比增长 6.3%，占 全国港口货物吞吐量 64.85%。

分货物流向看：外贸货物吞吐量占比维持在 30%附近。2024 年，全国港口外贸货 物吞吐量实现 53.97 亿吨，同比增长 6.93%，占全国港口货物吞吐量 30.67%。 2025 年第一季度，全国港口外贸货物吞吐量实现 13.25 亿吨，同比增长 1.45%， 占全国港口货物吞吐量 31.39%。

各主要货种吞吐量维持稳增。分货种看： 煤炭：2024 年，我国主要港口企业煤炭吞吐量实现 13.27 亿吨，同比增长 0.1%。 2025 年第一季度，我国主要港口企业煤炭吞吐量实现 3.01 亿吨，同比下滑 6.7%。 原油：2024 年，我国主要港口企业原油吞吐量实现 4.56 亿吨，同比下滑 0.7%。 2025 年第一季度，我国主要港口企业原油吞吐量实现 1.09 亿吨，同比下滑 7.1%。 铁矿石：2024年，我国主要港口企业铁矿石吞吐量实现4.39亿吨，同比增长0.3%。 2025年第一季度，我国主要港口企业铁矿石吞吐量实现1.43亿吨，同比下滑2.8%。

青岛港：集装箱吞吐量延续高增趋势。2023 年，青岛港实现货物吞吐量 6.94 亿吨， 同比增长 3.5%，2021～2024 年 CAGR 为 6.91%。其中，干散杂货吞吐量实现 2.52 亿 吨，同比增长 3.5%；液体散货吞吐量实现 1.02 亿吨，同比下滑 8.0%；集装箱吞吐量实 现 3217 万标准箱，同比增长 7.2%。2025 年第一季度，青岛港实现货物吞吐量 1.77 亿 吨，同比增长 2.9%；实现集装箱吞吐量 822 万标准箱，同比增长 7.2%。

唐山港：2024 年吞吐量整体稳健。2024 年，唐山港实现散杂货吞吐量 2.30 亿吨， 同比增长 0.1%，2021～2024 年 CAGR 为 3.94%，其中，矿石、煤炭、钢材占比分别为 52.2%、26.1%、7.4%。

招商港口：珠三角集装箱吞吐量持续高增。招商港口的港口业务并表业绩主要由珠 三角、海外的集装箱业务贡献。2024 年，公司珠三角集装箱吞吐量实现 1726.7 万标准 箱，同比增长 16.31%，2021～2024 年 CAGR 为 6.44%；海外集装箱吞吐量实现 3736.3 万标准箱，同比增长 9.68%，2021～2024 年 CAGR 为 3.63%。2025 年第一季度，公司 珠三角集装箱吞吐量实现 431.7 万标准箱，同比增长 15.71%；海外集装箱吞吐量实现 933.4 万标准箱，同比增长 3.88%。

3.2 财务数据：青岛港维持稳增，招商港口增速突出

青岛港：业绩整体受益于集装箱吞吐量稳增。2024 年，实现营收 189.41 亿元，同 比增长 4.23%；实现归母净利润 52.35 亿元，同比增长 6.33%。2025 年第一季度，实现 营收 48.07 亿元，同比增长 8.51%；实现归母净利润 14.02 亿元，同比增长 6.51%。

唐山港：2025 年第一季度阶段性受制于吞吐量下滑。2024 年，实现营收 57.24 亿 元，同比下滑 2.06%；实现归母净利润 19.79 亿元，同比增长 2.8%。2025 年第一季度， 实现营收 12.37 亿元，同比下滑 16.64%；实现归母净利润 3.81 亿元，同比下滑 29.53%。

招商港口：2024 年各区域港口投资表现优秀，2025 年第一季度受益于珠三角集装 箱吞吐量高增。2024 年，实现营收 161.31 亿元，同比增长 2.41%；实现归母净利润 45.16 亿元，同比增长 26.44%。2025 年第一季度，实现营收 42.14 亿元，同比增长 8.99%； 实现归母净利润 10.91 亿元，同比增长 5.21%。

4 公路：Q1 业绩基本符合预期，看好股息价值

4.1 经营情况：一季度公路经营稳健，全年有望向好

2024 年受极端天气影响公司盈利承压，25Q1 板块盈利稳健增长。2024 年全国公路 客运量 117.81 亿人次，同比+7.0%，公路货运量 418.80 亿吨，同比+3.8%。受部分极端 天气影响，板块 2024 年归母净利润同比-7.4%。2025 年一季度全国公路客运量 28.66 亿 人次，同比+0.5%，公路货运量 94.92 亿吨，同比+5.4%，板块营业收入同比+10.3%，归 母净利润同比+4.5%，一季度公路板块实现稳健增长。

从上市公司来看，2024 年招商公路、山东高速、粤高速、宁沪高速、深高速、皖通高 速利润分别同比-21.35%、-3.07%、-4.39%、+12.09%、-50.80%、+0.55%；25Q1 招商公 路、山东高速、粤高速、宁沪高速、深高速、皖通高速利润分别同比+2.74%、+4.85%、+56.28%、 -2.88%、+1.50、+5.19%。

5 铁路：客运、货运周转量均拖累业绩表现

5.1 经营情况：2024 年客运、货运运量均同比下降

1）铁路货运：2024 年大秦线运量同比下降 7.1%至 3.92 亿吨，主要是：1）受强监管、 弱煤价影响，国内原煤产量下降，特别是公司主要货源地山西省煤炭减产明显，同时煤炭进 口保持较高水平。2）清洁能源出力增加、非电需求整体较弱，煤炭消费增长不及预期。25Q1 大秦线运量同比下降 5.6%至 0.93 亿吨。 2）铁路客运：2024 年，京沪高铁本线列车旅客量 5201.6 万人次，同比-2.3%，较 2019 年同期-2.5%；全年跨线列车运营里程完成 10250.7 万列公里、同比+11.4%，京福安徽线路 列车完成 3763 万列公里，同比+5.7%；累计跨线列车运营里程达到 14013.7 万列公里，同 比+9.8%。公司重点发力跨线车业务，跨线列车完成额增长较多。

5.2 财务情况：大秦铁路运量下降拖累营收，京沪高铁本线车需求拖累客座率

1）大秦铁路：2024 公司实现营业收入 746.27 亿元，同比-7.89%；归母净利润 90.39 亿元，同比-24.23%，扣非归母净利润 90.36 亿元，同比-24.44%。25Q1 实现营业收入 178.01 亿元，同比-2.56%，归母净利润 25.71 亿元，同比-15.61%，扣非归母净利润 25.63 亿元， 同比-15.76%。受运量下滑影响，公司营收同比有所下降，而成本相对刚性，运量下滑带来 的营收降幅大于成本，公司归母净利出现较大幅度下滑。

2）京沪高铁：2024 年公司实现营收 421.6 亿元，同比+3.6%。其中本线/跨线业务收入 分别为 158.3/259.5 亿元，同比分别-1.6%/+7.1%，占比分别 37.5%/61.6%。2024 年公司 实现归母净利 127.68 亿元，同比+10.6%，主要受益于跨线业务量增长。25Q1 公司实现营 业收入 102.2 亿元，同比+1.2%，实现归母净利 29.64 亿元，同比+0.03%。京沪线本线车 需求偏弱拖累客座率，跨线车相对稳健，盈利持稳。

6 航运：近期运价波动，静待弹性释放

6.1 经营数据：油运运价维持 5 万美元/日附近，集运外贸运价略有回落

油运：2025 年运价中枢有所抬升，TD3C-TCE 中枢维持 5 万美元/日附近。

BDTI-TD3C 航线（波斯湾→远东）等效期租租金（TCE）：2025 年 5 月 2 日， BDTI-TD3C 航线 TCE 收于 4.99 万美元/日，同比增长 15.26%，环比 2025 年 4 月 25 日下滑 11.78%，整体维持在 5 万美元/日附近。

BDTI-TD25 航线（美洲湾→欧洲）等效期租租金（TCE）：2025 年 5 月 2 日， BDTI-TD25 航线 TCE 收于 3.72 万美元/日，同比下滑 12.13%，环比 2025 年 4 月 25 日下滑 17.97%。

BDTI- TD22 航线（美洲湾→中国）等效期租租金（TCE）：2025 年 5 月 2 日， BDTI-TD22 航线 TCE 收于 5.09 万美元/日，同比增长 12.37%，环比 2025 年 4 月 25 日增长 9.85%。

BCTI-TC7 航线（新加坡→澳洲）等效期租租金（TCE）：2025 年 5 月 2 日， BDTI-TC7 航线 TCE 收于 1.54 万美元/日，同比下滑 57.11%，环比 2025 年 4 月 25 日增长 2%。

集运：2025 年起外贸运价有所回落，内贸运价整体持平。 中国出口集装箱运价指数 CCFI：2025 年 5 月 2 日，CCFI 收于 1121.08 点，同比 下滑 6.08%，环比 2025 年 4 月 25 日下滑 0.12%。其中： 美东航线：2025 年 5 月 2 日，收于 931.83 点，同比下滑 9.24%，环比 2025 年 4 月 25 日增长 0.15%。美西航线：2025 年 5 月 2 日，收于 837.43 点，同比下滑 7.96%，环比 2025 年 4 月 25 日增长 1.74%。 欧洲航线：2025 年 5 月 2 日，收于 1497.15 点，同比下滑 10.3%，环比 2025 年 4 月 25 日下滑 0.16%。 上海出口集装箱运价指数 SCFI：2025 年 5 月 2 日，SCFI 收于 1340.93 点，同比 下滑 30.9%，环比 2025 年 4 月 25 日下滑 0.51%。

泛亚内贸集装箱运价指数 PDCI：2025 年 4 月 18 日，PDCI 收于 1198 点，同比 增长 1.87%，环比 2025 年 4 月 11 日增长 0.67%。

散运：2025 年运价持续承压。2025 年 5 月 2 日，波罗的海干散货运价指数 BDI 收于 1421 点，同比下滑 24.25%，环比 2025 年 4 月 25 日增长 3.5%。

6.2 财务数据：中远海控、中谷物流整体表现较优

油运： 中远海能：2024 年，实现营收 232.44 亿元，同比增长 5.22%；实现归母净利润 40.37 亿元，同比增长 20.47%。2025 年第一季度，实现营收 57.53 亿元，同比下 滑 1.46%；实现归母净利润 7.08 亿元，同比下滑 42.73%。

招商轮船：2024 年，实现营收 257.99 亿元，同比下滑 0.32%；实现归母净利润 51.07 亿元，同比增长 5.59%。2025 年第一季度，实现营收 55.95 亿元，同比下 滑 10.53%；实现归母净利润 8.65 亿元，同比下滑 37.07%。

招商南油：2024 年，实现营收 64.75 亿元，同比增长 4.5%；实现归母净利润 19.21 亿元，同比增长 23.38%。2025 年第一季度，实现营收 13.74 亿元，同比下滑 25.29%； 实现归母净利润 2.85 亿元，同比下滑 57.59%。

中远海控：财务表现稳步复苏。2024 年，实现营收 2338.59 亿元，同比增长 33.29%； 实现归母净利润 491 亿元，同比增长 105.78%。2025 年第一季度，实现营收 579.6 亿元， 同比增长 20.08%；实现归母净利润 116.95 亿元，同比增长 73.12%。

中谷物流：2025 年第一季度受益于运价上涨。2024 年，实现营收 112.58 亿元，同比 下滑 9.49%；实现归母净利润 18.35 亿元，同比增长 6.88%。2025 年第一季度，实现营收 25.69 亿元，同比下滑 7.78%；实现归母净利润 5.47 亿元，同比增长 40.73%。

7 大宗供应链：客户风险释放，龙头业绩有望企稳回升

7.1 经营情况：下游需求疲弱，龙头经营货量短期下降，单吨毛利回升

大宗需求：2023 年工业景气度较低，大宗商品市场需求放缓，2024 年需求已同比改 善。受宏观环境影响，2023 年规模以上工业增加值增速持续下滑，2024 年同比增速整体回 升。同时，2023 制造业 PMI 大多时间段处于 50 景气度以下，2024 年略有好转，但整体经 济表现仍然偏弱。大宗商品市场需求也有较明显减弱。受整体经济疲软、需求较弱影响，钢 铁钢材等工业金属、原油、煤炭等能源产品及部分农产品价格出现不同程度的下降。

受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降，中长期增长趋势仍在。行业集中度正处 于提升趋势，2021~2024 年大宗供应链企业 CR5 货量由 2021 年的 4.81%增至 2024 年的 5.26%，CR5 经营货量由 7.61 亿吨增至 8.75 亿吨，年均复合增速+4.8%。2024 年受宏观 经济影响，大宗商品市场需求放缓，同时头部供应链企业自身调整货品结构，经营货量同比 略降 2.9%。但我们认为头部企业结构调整结束后，依托其规模效应，有望在采购价格、分 销渠道、物流资源、资金成本、风险控制等多方面形成优势，份额有望持续提升，头部企业 业务量提升趋势仍在，后续有望恢复增长。

经营货量：1）厦门象屿：2024 年受行业下游需求偏弱影响，公司经营货量 2.24 亿吨， 同比-0.3%。2）厦门国贸：2024 年受市场需求减弱和公司业务结构调整综合影响，公司主 要经营品类（金属及金属矿产、能源化工、农林牧渔）业务规模为 1.47 亿吨，同比-24.0%。 3）建发股份：2024 年公司经营的黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工 产品等主要大宗商品的经营货量超 2.2 亿吨，同比增速近 8%。

期现单吨毛利：1）厦门象屿：2024 年公司整体大宗商品单吨毛利有所回升，达到 28.1 元/吨，同比+3.1%；受行业影响，公司各货种单吨毛利近两年出现不同程度下降，但 2024 年农产品单吨毛利实现转正，整体单吨毛利也有所回升。2）厦门国贸：受行业影响，2024 年公司主要品类经营货量出现较大幅度下降，但相应期现毛利率改善明显，总体期现毛利率 提升至 1.83%，同比+0.36pct。2024 年公司主要品类大宗商品单吨毛利回升至 41.2 元/吨， 同比+31.6%。

7.2 财务情况：利润或触底、股息率具备投资价值

1）厦门象屿：2024 年公司实现营业收入 3667 亿元，同比-20.1%。其中大宗商品经营 /大 宗商 品物流 /生产 制造 业务 实现营 收分别为 3453/94.22/111 亿元， 同比 分别 - 21.4%/+33.0%/+2.54%；对应归母净利 14.2 亿元，同比-9.9%。公司大宗商品经营规模小 幅下降 0.3%，受货种价格影响营收下滑超过两位数；受益于单吨毛利回升，公司归母净利 降幅小于营收。25Q1 公司实现营收 971 亿元，同比-7.1%，对应归母净利为 5.1 亿元，同 比+24.9%。分红情况看，假设厦门象屿仍能维持 2022~2024 年分红比例平均水平，对应股 息率 4.72%，具备一定投资价值。

2）厦门国贸：2024 年公司实现营业收入 3667 亿元，同比-20.1%。其中供应链管理/健 康科技业务实现营收分别为 3532/11.03 亿元，同比分别-24.1%/+49.6%；对应归母净利 6.3 亿元，同比-67.3%。2024 年受市场需求减弱和公司业务结构调整综合影响，公司大宗商品 经营货量同比下降 24%，拖累整体营收增速；同时西牯岭矿山提前关闭事项减少公司 2024 年归母净利 3.97 亿元。25Q1 公司实现营收 705 亿元，同比-27.2%，对应归母净利为 4.2 亿元，同比+2.8%。分红情况看，假设厦门国贸仍能维持 50%分红比例水平，对应股息率 4.80%，具备一定投资价值。

3）建发股份：2024 年公司实现营业收入 7013 亿元，同比-8.2%。其中供应链运营/房 地产/家居商场运营业务实现营收分别为 5089/1846/77.76 亿元，前两大业务同比分别14.2%/+10.9%。2024 年公司总体实现归母净利 29.5 亿元，同比-77.5%。其中供应链运营 业务实现归母净利 35.06 亿元，同比-11.3%，主要系 2023 年因取得联营企业股权产生了额 外收益，计入归母净利约 3 亿元，2024 年无此事项。25Q1 公司实现营收 1438 亿元，同比 +9.5%，对应归母净利为 5.8 亿元，同比-3.3%。分红情况看，假设建发股份 2025 年分红比 例达到过去三年平均水平，对应股息率 5.25%，具备一定投资价值。

编辑：火腿肠