2025年基本面量化系列研究：TMT拥挤度偏高，市场或继续高切低

一、基本面量化体系介绍

目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。 1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。 2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。 3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PBROE 选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。

二、宏观层面：可能处于主动补库存初期

宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气 指数，二是宏观状态的情景分析。

2.1、宏观景气指数跟踪：经济景气指数进入扩张区间

目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存 景气指数，目前经济、货币、信用和增长景气指数均处于 0 轴以上，经济有边际修复迹 象，后续可持续跟踪相关数据披露。

2.2、宏观情景分析

目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。

2.2.1、经济增长指数近期进入扩张区间，一季报沪深 300 盈利企稳修复

经济增长指数可以用于预判沪深 300 盈利增速，该指数近期回升，目前已进入扩张区间， 一季报沪深 300 盈利增速企稳回升。

2.2.2、通胀情景分析：预计 PPI 在未来几个月有可能触底企稳

货币宽松指数相对 PPI 有接近一年左右的领先期，因此模型预计 PPI 在未来几个月有可 能底部震荡，目前 PPI 已触底企稳。

2.2.3、库存周期分析：当前进入主动补库存阶段，看好权益资产

目前库存周期处于经济下、库存下的象限，也就是主动去库存阶段，我们基于库存周期 构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，考虑到经济增长 指数在 0 轴以下，当前权益资产可继续等待。值得注意的是，近期宏观经济和库存景气 指数有明显修复迹象，并且在 4 月底重新回到扩张区间，当下可能处于主动补库存初期， 后续可重点跟踪相关数据披露和半年报补库力度。

三、中观层面：医药和新能源估值处于历史底部区域

以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出 的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。

3.1、医药估值处于历史底部区域

食品饮料行业：盈利层面，分析师景气指数已处于 0 轴以下。估值层面，行业业绩透支 年份 4 月底约为 6.6 年，处于历史 76%分位数，近三年看处于 86%分位数，估值已处于 较高水平。

家电行业：盈利层面，分析师景气指数已处于 0 轴以下。估值层面，家电行业业绩透支 年份 4 月底约为 3.8 年，处于历史 68%分位，估值处于合理偏高水平。

医药行业：盈利层面，分析师预期景气度处于下行趋势。估值层面，4 月底行业业绩透 支年份约为 5.1 年，处于历史 38%分位数，估值处于合理偏低区域。

3.2、新能源业绩透支年份已至历史底部区域

通信：盈利层面，分析师预期景气度处于历史较高区域。估值层面，4 月底行业业绩透 支年份约为 5.6 年，处于历史 84%分位数，当前通信估值已上升至历史顶部区域。

电子：盈利层面，分析师预期景气度处于历史较高区域。估值层面，4 月底行业业绩透 支年份约为 4.4 年，处于历史 47%分位数，随着分析师近期上调业绩预期，业绩透支年 份有所下降。

新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限数月但呈上升趋势。估值层面，4 月 底行业业绩透支年份约为 3.0 年，处于历史 14%分位，估值处于历史底部位置。

3.3、大金融目前可能具备绝对收益配置价值

1）银行：未来一年预计会有绝对收益配置价值

我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，由于近期 银行板块表现较为优异，当前银行板块估值性价比略有下降，但历史这个水平的估值性 价比对应未来一年仍有绝对收益配置价值。

2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号

估值层面，4 月底保险行业 PEV 估值约为 0.66，近期有所回升，但仍处于历史低位。

盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数近期上升 到 0 轴以上，当前十年国债收益率有望企稳。保费收入近期明显下降，因此建议重点关 注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险可能会迎来一个很好的布局点。

3）地产行业：估值层面，我们构建了地产行业 NAV 估值模型，4 月底 NAV 估值为 0.59， 处于历史较低水平。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，当前房贷利 率继续创历史新低，且货币指数进入宽松区间。因此，地产行业可以关注起来。

以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接 便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，我们根据分析师盈利预测明 细数据编制了分析师景气指数 FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基 指数、风格和行业的景气度。

四、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪

我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配 置模型、行业 ETF 配置模型和行业轮动+PB-ROE 选股模型等。

4.1、行业景气趋势配置模型

在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场 环境的右侧行业配置解决方案： 1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥 挤度提示风险来保护，比较偏同步； 2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制， 持有体验感强，比较偏右侧。 历史回测结果如下图所示，基准是 wind 全 A 指数。行业配置模型多头年化 22.7%，超 额年化 16.3%，信息比率 1.74，超额最大回撤-7.4%，月度胜率 71%。策略 2023 年超 额 9.3%，2024 年超额 5.0%，2025 年截止 4 月底超额 2.2%。 5 月行业配置建议如下：建材 15%、农林牧渔 14%、非银 12%、电力设备及新能源 12%、 国防军工 10%、钢铁 9%、交通运输 8%、银行 7%、有色金属 7%、食品饮料 7%。

4.2、行业困境反转配置模型

随着近两年景气和动量因子效果有所衰退，两个细分模型出现阶段性失效的情况，近期 我们基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，在当前困境或者过去困境有 所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好且库存压力不大具备补库条件的板块，希望捕捉 一些正处于补库周期的行业困境反转行情。 模型历史回测结果如下图所示，基准是行业等权。模型多头年化 13.4%，超额年化 16.5%， 信息比率 1.76，超额最大回撤-8.7%。策略 2023 年获得绝对收益 13.0%，相对行业等 权超额 16.6%，2024 年绝对收益 25.6%，相对行业等权超额 14.5%。2025 年至今相对 基准超额 1.7%。

4.3、行业配置落地：ETF & 选股

行业 ETF 配置层面，在专题报告《行业 ETF 配置的解决方案》中，我们将行业景气度模 型在 ETF 上进行落地。策略年化超额收益 18.2%（基准中证 800），信息比率 1.87，2023 年超额收益为 6.0%，2024 年超额收益为 5.3%，2025 年截止 4 月底超额为 4.5%。

5 月 ETF 配置推荐如下：中证军工、金融地产、CS 新能车、有色金属、5G 通信、银行、 证券公司、半导体、中证农业、建筑材料等。

考虑到部分一级行业暂无可投资 ETF，我们将行业模型配置也落实到选股层面。具体而 言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据 PB-ROE 模型选取行业内估值性 价比高的股票（前 40%），按流通市值和 PB-ROE 打分加权。 行业景气度选股模型多头年化 29.9%，年化超额 wind 全 A 指数 22.9%，信息比率 2.02， 超额最大回撤-8.0%，月度胜率 74%。2022 年策略超额 10.2%，2023 年超额 10.4%， 2024 年策略绝对收益 14.6%，超额 wind 全 A 指数 4.6%，2025 年截止 4 月底超额收益 为 1.0%。

编辑：火腿肠