2025年A股2024年年报及2025年一季报分析：科技制造仍是关注重点

1 全 A2024 年年报及 2025 年一季报概览

两市 2024 年年报及 2025 年一季报披露完成，全 A 非金融 2024 年 Q4 盈利单季环比增速创近年新 低。2025Q1 盈利单季环比增速创近年新高，累计营收同比小幅修复，但仍为负值，ROE 仍处底部， 景气修复有亮点但过程仍较为坎坷。

1.1 营收、业绩增速概览与展望

2024 年年报业绩未能改善，2025 年一季报业绩明显改善，两期营收改善偏慢。全部 A 股/非金融 2024 年报累计归母净利润（下或简称业绩/净利润）同比增速分别为-2.3%/ -12.9%，较 2024Q3（-0.5%/ -7.2%）下降-1.8/-5.7Pct。全部 A 股/非金融 2025Q1 累计业绩同比增速分别为 3.6%/4.2%，较 2024 年 年报（-2.3%/-12.9%）大幅提升 5.8/17.1Pct。 全部 A 股/非金融 2025Q1 单季业绩环比增速分别为 90.3%/253.8%，非金融单季业绩环比增速创近年 新高。 受 2025Q1 油价中枢下行影响，全部 A 股非金融非石油石化 2025Q1 累计业绩同比增速为 6.2%，较 2024 年年报（-14.8%）大幅提升 20.9Pct，好于全 A 非金融改善幅度。地产 2025Q1 财报减亏，全部 A 股非金融非地产 2025Q1 累计业绩同比增速为 5.6%，较 2024 年年报（-7.2%）大幅提升 12.9Pct， 小于全 A 非金融改善幅度。 全部 A 股/非金融 2024 年报累计营收同比增速分别为-0.9%/ -1.0%，较 2024Q3（-1.0%/ -1.8%）提升 0.1/0.8Pct。全部 A 股/非金融 2025Q1 累计营收同比增速分别为-0.7%/ -0.7%，较 2024 年年报（-0.9%/ -1.0%）提升 0.3/0.3Pct。

1.2 全 A 非金融 ROE 分析

2025Q1 净利润率低位回升，但周转率、负债率仍在下行。2024Q4 全 A 非金融 ROE（TTM）6.70%， 较 2024Q3 的 7.29%大幅下滑 0.60Pct，仍处于底部确认过程中，2025Q1 全 A 非金融 ROE（TTM） 6.68%，较 2024Q4 再度下滑 0.01Pct，创近年新低。 2025Q1 相较于 2024Q4，毛利率提升 0.02Pct，费用率进一步降低 0.01Pct，两者共同驱动 2025Q1 业 绩增速的明显修复。但从 ROE（TTM）杜邦拆解来看，全 A 非金融资产负债率及资产周转率仍未企 稳，反映 2025Q1 的盈利回升趋势并不稳固，盈利修复仍处于“固本培元”的阶段。 2025Q1 全 A 非金融资产负债率为 63.29%，较 2024Q4 继续下滑 0.34Pct，下滑幅度偏大，且弱于季 节性因素，当前全 A 非金融资产负债率水平回落至 2012 年水平，自 2020Q2 录得高点 67.3%后，连 续 19 个季度下行。全 A 非金融资产周转率较 2024Q4 同样下滑 0.54Pct，营收弹性仍弱于资产增速。

1.3 全 A 非金融盈利展望

2023 年全年（全 A 非金融，下同）四个季度业绩累计增速节奏走出“√”型。2024 年，受逆周期政策 发力节点后置影响，全年四个季度业绩累积增速走出单边下滑趋势，而 2025 年 Q1 则创下近年最高 的单季环比增速。 但关税摩擦的出现，使得 2025Q1 初步确立的盈利回暖周期被中断，并使得本轮全 A 非金融盈利磨 底期的复杂性再度增加。 考虑关税摩擦节奏的不确定性，2025 年全年盈利预测的难度有明显增大，即使是线性外推角度的盈 利可预测性也显著降低，一方面，一季度大幅改善，二季度大幅承压的历史可参考年份并不存在。 另一方面，关税摩擦的不确定性，一定程度上，打破了盈利回升的趋势性，并不可避免的影响企业 主动补库的斜率。 从单季度业绩环比增速情景敏感性测试的角度出发，考虑 2025Q1 的高基数，及 2025Q2 潜在的盈利 挑战，2025Q2 单季业绩环比增速或录得历史较低水平，并导致中报累计同比增速回落，甚至再度转 负。假设关税显性冲击在三季度开始体现，并考虑二季度末三季度初已储备的逆周期政策进入释放 阶段，全 A 非金融 2025Q3 单季业绩环比增速或仍处于可控区间。 综合来看，2025 年全 A 非金融业绩增速节奏或呈“V”型，中性假设下，全年全 A 非金融累计盈利增 速或录得-2.3%，三季报为全年盈利压力最为承压的阶段。三季报触底后，年报持续修复的基础或较 为夯实。 整体而言，我们认为 2025 年全 A 非金融盈利大幅下行的风险较低，有三点原因：一是对美营收敞 口占总营收的比重不高，贸易摩擦对 A 股的冲击小于实体是合理情景。二是前期盈利拖累较大的两 个行业地产、电新，基数原因不再形成拖累，三是政府对于全年 GDP 目标的表述仍然坚定，逆周期 政策仍有较为充足储备。 在我们 2023 年 10 月发布的报告《困难年份也有两波行情》中，我们阐述 A 股再困难年份也有至少 两波行情，2025 年下半年逆周期政策拖底所带来的盈利回升，或可奠定 2025 年下半年第二波行情 发起的基础。

2 行业业绩概览

2.1 大类行业利润结构

利润转向中游及科技方向。从 2025 年一季报来看，金融和上游利润占优的趋势止步，2025Q1 盈利 占比有所下行。上游除有色外，一季度煤炭价格和油价中枢下行成为上游板块盈利下滑的主要拖累 项。消费盈利占比修复主要依靠农林牧渔行业周期修复。中游制造（传统+先进）和科技盈利修复， 构成了一季报的主要趋势。

2.2 一级行业盈利贡献拆解

全 A 非金融 2025Q1 累计业绩同比增速为 4.2%，较 2024 年年报的-12.9%大幅提升 17.1Pct。 1） 同比增速绝对值贡献角度：一季报同比绝对增速 4.2%主要由有色 2.4Pct、农林牧渔 2.1Pct、 电子 1.0Pct、家电 0.9Pct、机械 0.7Pct 所贡献，仍然形成一定拖累的行业为煤炭-1.5Pct、地 产-1.4Pct、石油石化-1.0Pct、医药-0.6Pct。 2） 同比增速差值贡献角度：一季报提升的 17.1Pct 的边际贡献来看，房地产明显减亏贡献 4.2Pct， 电新贡献 3.9Pct，钢铁、建材、基础化工减亏贡献 2.0Pct、 0.9Pct、 0.9Pct，机械减亏贡献 1.4Pct，有色景气改善贡献 2.2Pct，石油石化和交运景气下滑，贡献-1.0Pct、 -0.7Pct。 剔除盈利基数较大的金融、石油石化及前期盈利扰动较大的电新、地产行业后，全部 A 非金融石油 石化地产电新 2025Q1 累计业绩同比增速为 8.6%，较 2024 年年报的-3.8%提升 12.4Pct。 1） 同比增速绝对值贡献角度：一季报同比绝对增速 8.6%主要由有色 3.0Pct、农林牧渔 2.6Pct、 电子 1.2Pct、家电 1.1Pct、机械 0.9Pct 所贡献，仍然形成一定拖累的行业为煤炭-1.8Pct、医 药-0.8Pct、建筑-0.7Pct。 2） 同比增速差值贡献角度：一季报提升的 12.4Pct 的边际贡献来看，钢铁、建材、基础化工减 亏贡献 2.5Pct、 1.1Pct、 1.1Pct，机械减亏贡献 1.7Pct，有色景气改善贡献 2.8Pct，交运、 食品景气下滑，贡献-0.8Pct、 -0.5Pct。 盈利贡献归因来看，“两新”政策和基数效应是主要因素。1）受益于“两新”政策，电子、家电、机械、 家电等盈利得以持续修复。2）基数影响的贡献同样较大，房地产一季报明显减亏，电新受益于主要 产品价格下行趋势放缓，减亏效应同样明显，传统中游制造行业如钢铁、建材、基础化工等在低基 数下扭亏为盈，录得较大边际贡献。

2.3 大类及一级行业 ROE(TTM)概览

2025Q1 大类行业 ROE(TTM)改善方向仍为中游及 TMT 方向。2025Q1TMT 行业 ROE（TTM)提升 0.31Pct，传媒、计算机行业 ROE(TTM)分别提升 0.54Pct、0.31 Pct，通信行业 ROE（TTM)小幅下滑 -0.06 Pct；中游先进制造行业 ROE（TTM)提升 0.04Pct，电子、机械行业 ROE(TTM)分别提升 0.57Pct、 0.29Pct，电新、军工、汽车行业 ROE（TTM)分别小幅下滑-0.14 Pct、-0.11Pct、-0.08 Pct。中游传统 制造行业 ROE（TTM)提升 0.20Pct，钢铁、建材行业 ROE(TTM)分别提升 0.53Pct、0.22Pct，基础化 工行业 ROE（TTM)小幅下滑-0.01 Pct；必需消费 ROE（TTM)下滑-0.04Pct，主要由农林牧渔（2.89Pct） 所贡献，医药和食品饮料行业 ROE(TTM)分别下滑-0.28 Pct、-1.45 Pct；可选消费 ROE（TTM)基本 持平，主要由家电（0.21Pct）所贡献，消费者服务、轻工、商贸零售、纺织服装行业 ROE(TTM)分 别下滑-0.48 Pct、-0.25 Pct、-0.22 Pct、-0.08 Pct；建筑地产稳定类行业 ROE（TTM)下滑-0.19Pct，地 产、交运、建筑、公用事业行业 ROE(TTM)分别下滑-0.75Pct、-0.13 Pct、-0.29Pct、-0.08 Pct；上游 资源 ROE（TTM)下滑-0.35Pct，主要由有色（1.04Pct）所贡献，煤炭、石油石化行业 ROE(TTM)分 别下滑-1.24Pct、-0.54 Pct。

2025Q1 毛利率有明显改善的大类行业主要为中游传统制造方向，钢铁、建材行业毛利率（TTM）分 别提升 0.3 Pct、0.2Pct。其他方向中农林牧渔毛利率（TTM）改善幅度最大，达 1.2Pct。有色金属毛 利率（TTM）提升 0.4Pct。

2.4 大类及一、二级行业营收、业绩概览

上游资源行业 2025Q1 业绩整体承压，仅有色金属行业景气显著加速，其二级行业工业金属、稀有 金属、贵金属景气都有明显延续，这与稀土、黄金等主要产品价格明显上行有关。受一季度油价及 煤价均价环比下行影响，石油石化和煤炭行业一季报业绩均录得明显下行。

中游传统资源加工行业 2025Q1 业绩表现较好，整体呈现 2024 年年报亏损幅度扩大，但 2025Q1 景 气显著回升的特征。受益于原材料（铁矿石、焦煤）一季度价格中枢下行，钢铁行业一季度毛利率 有所修复，业绩同比显著回升。建材行业 2025 年 Q1 业绩增速录得 261.8%，为近年来首次转正，行 业整体企稳趋势首次得到确认。基础化工 2025Q1 整体同样小幅改善，其中农用化工在产品涨价背 景下，营收盈利皆有明显修复，橡胶制品方向受累于一季度橡胶价格同比上行，增收不增利特征较 为明显。

下游消费中，可选消费和必需消费 2025Q1 营收增速仍为负，显示消费复苏仍在途中。独立周期的 农林牧渔行业景气回暖是最大亮点。医药 2025Q1 营收加速下滑，净利润改善幅度偏弱，医保支付 压力、集采等压制因素未有明显改善，其中生物药景气回落更为明显，主要受疫苗生产相关企业和 个别创新药权重公司业绩回落拖累所致。食品饮料行业 2025Q1 业绩持续下行趋势延续，一方面受 累于去年同期高基数，另一方面也体现出其较为明显的后周期特征，其中酒类营收盈利同步下滑， 饮料行业营收改善但盈利加速回落。 可选消费中，就 2025Q1 财务表现而言，家电受益于“两新”政策及“抢出口”效应，营收盈利皆有加 速，细分方向中的白电、黑电、小家电皆同步改善。同样受益于“抢出口”效应的还有纺织服装、轻 工中的家居方向及商贸零售中的电商方向，相关行业营收表现相对平稳，盈利明显修复。

科技（TMT）与高端制造是我们关注的重点方向，整体而言 TMT 和中游先进制造两个板块 2025Q1 营收、盈利皆实现明显改善。TMT 中计算机、传媒、通信（剔除运营商）盈利皆有显著修复，其中 计算机行业受益于 AI 产业趋势推动的景气回升，通信行业盈利增速好于营收增速，特别是通信设 备方向受益于 AI 算力需求，景气持续维持高位。传媒中文化娱乐方向受益于 2025 年春节档票房景 气、营收盈利改善幅度大，其他方向盈利弹性显著好于营收增速，反映 AI 降本增效或取得初步效 果。 电子行业景气仍处于持续回升中，2024Q4 及 2025Q1 营收盈利较 2024Q3 有一定抬升，国产替代加 速及 AI 算力需求共同驱动电子行业整体持续回暖。汽车行业 2024Q4/2025Q1 营收、盈利较 2024Q3 皆有提升，体现“两新”政策的实施效果。机械行业 2025Q1 盈利改善主要来自工程机械和运输设备 两个细分方向的拉动，同样反映政策的积极效果。军工行业年报和一季报景气仍处于低位，营收盈 利仍处于下滑过程中，这或与订单的传导节奏有关，从合同负债视角来看，后续景气改善可期。电 新行业 2025Q1 盈利降幅显著收窄，电源设备亏损有所缩窄，其他细分方向改善相对更为明显。

3 行业筛选

我们在 2024 年 12 月 16 日发布的《2025 年度策略报告—重回科技主导产业》中阐述： 不同中周期主导产业侧重不同的核心财务指标： 第一个重化工业中周期，对于周期型主导产业，市场侧重的指标是商品价格。 第二个消费升级中周期，对于消费内需型主导产业，市场侧重的财务指标是 ROE，背后是盈利质量 和久期。 第三个科技制造中周期，对于制造业升级，我们认为这一阶段侧重的财务指标为毛利率的持续提升， 反映的是产业持续发展提升背景下的降本有效性。对于科技新兴产业而言，营收增速指标则更为重 要，背后是对渗透率的重视程度提升。 从筛选结果来看，2024Q4 及 2025Q1 营收同比增速持续为正的科技制造行业主要为计算机、电子、 机械、汽车及通信，军工行业订单后周期传导仍需时间，电新产能出清接近底部，需静待拐点。

编辑：火腿肠