2025年海外市场中期投资策略：短期波动仍存，聚焦经济转型方向

海外市场：短期政策博弈或存波动，中期震荡市聚焦经济转型主线

基于DCF模型，论港股投资和A股的同与不同

投资本质上是“资金”不断给“资产”重定价的过程，资产价格的变化及未来方向也是主要跟踪预判分子分母端的方向。投资A股 还是港股，也是综合评估分子、分母端情况，考虑配置更高的基本面估值性价比。 分子端是资产，核心变量是EPS盈利增长预期、其次是汇率转化: （1）盈利增长预期方面，港股和A股都是中国经济体，整体盈利预期变化情况趋势接近，市场资产板块构成有不同导致 节奏频率有轻微差异。 （2）汇率方面，中资股是中国香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美 元兑人民币汇率走势会影响中资股在全球范围内的定价。 分母端是资金要求的投资回报率，决定变量是无风险利率、市场风险溢价：两地资产市场价格的核心区别主要出现在“分 母端”， A股市场主要为内地投资者，港股市场的主要投资者来自海外和中国香港本地投资者，资金结构决定港股的无风 险利率、市场风险溢价和A股是不一样的。 （1）无风险利率，A股主要跟踪中国10年国债收益率变化，港股整体跟踪美国10年期国债收益率； （2）风险溢价方面，中国香港投资者整体比A股的风险偏好更低、要求更多的风险溢价补偿，影响因素主要有流动性风 险溢价、国家风险溢价、资产构成情况、投资者类型、交易机制等。

短期政策博弈型品种波动率仍在，中期聚焦中国经济转型主线方向

2025年以来港股市场先后经历经济预期下行、Deepseek驱动中国科技核心资产价值重估、中美贸易摩擦冲击过后的企稳回升，短 期外部变量扰动、政策博弈型品种波动率仍在，中期仍需评估关税政策对中国经济基本面的潜在压力导致港股市场继续显著回 升的涨幅受限，震荡市重点聚焦中国经济转型的主线方向。

分子端：盈利预期决定中期方向，2025H2或面临关税政策的滞后影响

受益补库存效应，2025年3月中国制造业PMI重回荣枯线之上，但4月PMI有所波动，关税政策对2025H2全球经济体的滞后影响仍 需评估。国内或将推出增量政策，扩大内需，以应对关税政策可能带来的对中国出口及经济的可能影响，关注降准降息落地和可 能的增量财政政策（比如稳地产、提振消费等方面）。

分母端：无风险利率—美联储降息初期对港股流动性传导敏感

美联储降息初期对港股流动性传导有效性较为明显，尤其是降息初期，2024年9月11-18日期间降息预期升温、港股走出独立行 情；后续跟踪特朗普当选后赤字扩张下二次通胀风险可能加大、美联储独立性受到一定冲击、对外国加征普遍性关税并加剧贸 易摩擦的情况。

互联网：基本盘有赖宏观环境向好，受益AI产业趋势步入扩张期

行业基本面相对稳健，存量竞争下格局稳定及壁垒较强的公司确定性更强。平台规模=用户时间*用户单体时间价值，其中，用 户时间=总人口*人口渗透率*单用户使用时长；用户单体时间价值=需求多样性*智能化程度。（1）国内移动互联网用户规模及 时长温和增长，海外或成为第二增长曲线，目前多数互联网公司海外业务占比仍低。（2）考虑到用户闲暇时间及消费分层趋 势，细分赛道及下沉市场仍有结构性机会。（3）AI短期对互联网公司业绩拉动有限，关注后续技术及应用演进。 前期估值修复核心驱动力在于AI技术平权带来中美科技预期差收敛及叙事重构，后续估值空间关注AI落地进展及驱动基本面上 修、中美关系及中国经济政策预期影响全球资产重分配。收入增速预期放缓下，互联网公司高利润率、充裕现金流及持续回购 具备稳健配置价值，经历反弹后估值仍处于历史低位区间。

游戏：供给驱动需求，精品化利好头部厂商，押注潜在爆品周期

游戏用户规模增长放缓，ARPU提升推动市场平稳增长；我们预计游戏版号监管政策平稳，重点押注潜在爆品周期。2023年国内游戏 市场规模YOY+13.95%，而用户规模YOY+0.6%。未来需求端随老龄化趋势加剧，用户渗透率短期或较为稳定，增长有赖于提升现有 用户ARPU，叠加供给端版号整体数量有限，研发精品化成为必然选择，头部厂商更具优势。2025年重点关注（1）腾讯：无畏契约 手游、王者荣耀世界、胜利女神、爆裂小队；（2）网易：燕云十六声、七日世界、代号：无限大、命运：崛起。

电商：消费分层态势显著，优选市场份额及货币化率上移机会

消费分层态势显著，直播电商增长趋缓，货架电商聚焦低价及用户体验，优选市场份额及货币化率上移机会。（1）电商需求端 消费收入预期趋于谨慎，追求质价比，同时呈现显著的消费分层态势。2025Q1实物商品网上零售额YOY+5.7%，占社零整体比 重24%；从品类看，食品饮料、户外等品类线上增长迅速。（2）平台端，由低价同质竞争步入低价与差异化竞争并重阶段，直 播电商商家高运营投入不可持续同时平台商业化流量有限，GMV增速有所放缓；货架电商低价补贴对于利润率形成压力，追求 低价与GMV增长并重。我们预计阿里巴巴国内电商业务市场份额逐步趋稳、货币化率有望于2025年步入平稳上移趋势，受益自 身平台竞争力提升后技术服务费调整、以及后期全站推模型渗透以进一步提升货币化率。

电子：手机光学升级趋势明确，半导体国产替代趋势加速

消费电子：手机光学升级趋势明确，改善幅度有赖跟踪终端销售及汇率

光学升级趋势延续，手机光学模组ASP和毛利率有望继续改善，改善幅度有赖跟踪国际形势不确定性带来手机终端销量 及产品结构、人民币贬值导致模组毛利率影响：根据IDC数据，2025年全球智能手机出货量预计将同比增长2.3%，达到 12.6亿部。手机市场继续温和复苏，手机行业光学规格整体提升，2025年安卓手机OIS防抖和潜望式镜头有望从旗舰机 型向中低端、入门级机型下沉。高价值量模组出货量增加有望带动手机光学模组厂商ASP和毛利率改善。

AI手机渗透率将持续提升，谷歌、vivo、华为大模型进展领先，小米仍需加速追赶：2023年以来华为、谷歌等安卓厂商 也相继发布AI大模型，并搭载于手机。根据IDC预测2025 年GenAI 智能型手机的出货量将延续高速成长、预计将同比增 长73.1%，到2028年GenAI智能型手机出货量将达到9.12亿部，2024-2028年复合成长率（CAGR）将达到78.4%。

半导体：需求端或温和复苏，国产替代趋势加速

我们预期2025年半导体成熟制程需求或温和复苏：半导体下游终端需求主要来自计算（PC及服务器）、通信（主要为 智能手机）、消费、汽车和工业，根据IDC数据2023年半导体市场中下游计算和通信合计占比达到66%。考虑到下游低 库存状态，智能手机、电脑及相关产品的需求逐渐恢复，伴随AI PC、汽车智能化渗透率提升，我们预期2025年半导体 成熟制程需求将呈现温和复苏。短期考虑到功率去库存结束，我们预期相关产品稼动率和ASP有望回升。考虑到国际形 势不确定性，出于供应链安全角度考虑，车规半导体、模拟、关键半导体设备材料等领域国产替代趋势有望加速。

国内晶圆代工厂持续扩产，成熟制程或延续供过于求格局：国内晶圆代工厂仍在持续扩张12寸成熟制程产能，比如中芯 国际远期将合计新增34万片12寸月产能；华虹半导体的华虹无锡二期项目也将建设一条月产能8.3万片的12英寸特色工 艺生产线，到2025年底实现2万片产能。考虑到需求复苏力度温和、或小于产能扩张力度，我们预期2025年将延续供过 于求格局。

汽车：整车竞争格局持续胶着，ADAS将迎产业奇点

新能源汽车销量增速放缓，竞争步入“智能化”下半场

受益国补政策延续驱动汽车大盘销量上修，新能源渗透率已快速提升至50%以上。2025年1-2月我国乘用车零售同比增速为 1%，3月在新能源增长及节后政策发力刺激下回升至15%，零售量及增速均为历史同期最高；乘联会最新上修2025全年乘用 车零售增速预测至3%（前值2%），为2017年以来最高值。2025Q1新能源乘用车销售同比提升3.3%，其中2025年3月新能源 车国内零售渗透率51%，较2024年同期提升11pct、环比2月亦小幅提升。

ADAS智能驾驶搭载率加速提升，新能源车竞争由“上半场-电动化”步入“下半场-智能化”。根据NE时代数据，2025年1-2 月国内L2++（可实现高速NOA功能）及以上智驾渗透率达到15.09%。2025年2月起，以比亚迪为首的国内车企密集发布智驾 平权战略，具备NOA功能的高阶智驾最低激进下沉至6万元级别，有望驱动高阶智驾搭载率快速提升。理想、小鹏等头部新 势力2025H2有望发布L3自研方案，吉利、奇瑞、广汽等多家传统车企L3车型有望于2025-2026年量产。

整车：竞争局势仍然胶着，埋伏新车爆品周期

小鹏：2025Q2 G7有望领衔丰富矩阵驱动销量上行，2025H2斜率有赖品牌上探。2025Q2新车改款事件催化丰富，G7领衔驱动季度交付上行， 2025H2销量曲线斜率或放缓，考虑到品牌力上行具备难度、新车产品优势gap有待考察；中长期L3路径仍有较大分歧，核心看算法迭代速 度保证智驾领先、驱动商业模式变革。 零跑：B10爆款再次印证同级智能化优势，拓展零部件及出口业务提振长期盈利前景。智驾投入加码延续智能化产品及技术优势，国内汽 车业务规模效应、一汽集团零部件及供应链合作落地、海外本地化部署持续推进有望提振长期盈利前景。 理想：2025H2两款纯电新车发布或有惊喜，AI投入持续强化ADAS竞争力。伴随VLA模型发布、超充站加速布局，2025H2两款纯电新车发 布有望创造惊喜，AI投入持续加码有望强化ADAS竞争力、L3拐点前率先完成卡位。 蔚来：主品牌维持高端豪华调性，子品牌切入更大下沉市场。主品牌NIO已形成20-80万元完整产品矩阵，子品牌方面Firefly已于2025H1正 式上市、2025H2乐道L90及另一款新车有望交付；沈斐担任乐道总裁有望通过经营战略改善、促销策略优化驱动整体交付回暖。 特斯拉：2025H1平价车型发布，FSD入华有望掀起智驾热潮。2025H1新车价格带预计低于Model3面向更大下沉市场，FSD 2025Q1完成入 华，给予中国消费者最先进智驾体验。

计算机：国产替代趋势确定性强，AI主线有赖外部环境回暖

港股SaaS企业仍处估值低位，有赖景气复苏及盈利能力提升

受美国关税政策影响，近期10年期美债利率呈现“事件驱动型”波动，有待美联储降息落地。港股SaaS企业短期估值对港股流动性 较为敏感，中期估值提升仍有赖行业景气复苏、以及产品标准化程度对应运营利润率提升。（1）宏观环境复苏传导至细分行业 SaaS企业收入增速加快，受益标的：明源云、微盟集团、北森控股。（2）未来2-3年以金蝶等为代表港股SaaS企业有望迎盈利拐 点，长期有赖产品标准化程度、行业客户复用率提升驱动其运营利润率提升。

电动工具：关税压制市场需求及品牌利润，有待后续政策明朗化

短期关税政策反复摇摆，美联储降息仍是中期趋势

特朗普关税政策随机性强，通胀及就业前景不确定性增加，或迫使美联储相机抉择推迟降息决策时点；然高利率环境难持续， 关税冲击明晰后降息仍是中期趋势。特朗普2025年4月3日宣布对全球各国实施“对等关税”政策，其发言态度反复摇摆，美国 通胀、就业数据前景不确定性增加，使得美联储仍在观望降息可行性与操作时点。美国地产80%为成屋交易、20%为新房交易， 其景气度对30年抵押贷款利率高度敏感，抵押贷款利率下降有助于缓解自2022年以来的成屋供给压制，房利美2025年3月最新 预测（彼时特朗普暂未实施对等关税）2025-2026年美国30年抵押贷款利率均值为6.5%/6.2%，2025年底成屋销售、新房销售分 别有望回到年化450/75万套左右。

等待关税谈判明朗化，短期电动工具盈利或有波动

特朗普关税政策或在多方动态博弈谈判中逐步趋于明朗，电动工具产能积极向东南亚等海外地区转移，实际冲击幅度有待 当地与美方关税谈判落地、工具品类豁免情况。创科实业将国内产能部分迁移至越南，以实现海外产能完全覆盖美国收入 敞口；泉峰控股通过短期积极备货、中长期在越南自建产能应对潜在极端关税政策。然而特朗普对等关税政策极端，现有 政策下境内外产能均受关税波及，电动工具企业、渠道、终端均不可避免需分担部分关税成本，市场需求及公司盈利能力 短期或受负面影响。

报告节选：

编辑：火腿肠