2025年深度解析Q1债基季报：Q1债基策略转向防御，但机构对Q2股债均维持乐观

一、市场概况：Q1 债基规模回落 短期纯债基金环比降幅最大

1.1 Q1 新发债基数量环比下降，新发债基份额创 2022Q1 以来的新低

2025Q1 新发基金 297 只，新发债基减少 6 只至 55 只，占全部新发产品比重继续下降。2025Q1 公募基金整体数 量达到了 12,600 只，其中债券基金占比为 30.22%，相对于 24Q4 下降 0.26pct。Q1 新发基金共 297 只，环比 24Q4 增加 33 只，但其中新发债基的数量继续下降，Q1 仅新发 55 只，环比 24Q4 减少 6 只，债基数量净增加 41 只。 债券基金新发行数目占 2025Q1 整体的 18.52%，相对于 24Q4 的 23.11%下降 4.59pct。

2025Q1 新发行债券基金 1,191 亿份，环比 2024Q4 有所回落。2025Q1 债券型基金发行规模为 1,191 亿份，环比 2024Q4 有所回落，单季度发行量创下了 2022 年 Q1 以来的新低，我们认为这背后除了季节性因素外，还与今年 以来债市波动加剧、权益市场表现相对较强等因素有关。

1.2 Q1 债基规模环比回落，短期纯债基金环比降幅最大

Q1 债券型基金规模环比回落 0.48 万亿至 10.05 万亿，货币基金规模环比同样下降。2025Q1 末公募基金总规模 31.48 万亿，环比减少 0.7 万亿，降幅为 2.17%。分类型来看，股票型基金、债券型基金和货币市场型基金规模 均由增转降，混合型基金规模回升，QDII 基金和 REITs 小幅增长。其中，债券型基金规模 Q1 环比减少 0.48 万 亿至 10.05 万亿，占比下降至 31.94%；货币市场基金单季度规模减少 2,818 亿；股票型基金在 24Q4 环比增加后， 25Q1 单季度规模再度回落，环比下降 480 亿；混合型基金规模小幅回升，单季度增加 391 亿。

债券型基金的主要二级分类中，中长期纯债、短期纯债和指数债券型基金规模分别减少 3088 亿、2230 亿和 924 亿元，各类债基中仅混合债券型基金实现规模增长 1233 亿元。从债券型基金各二级分类来看，中长期纯债基金 Q1 存量规模 6.12 万亿元，较 2024Q4 减少 3088 亿元，环比减少 4.80%；短期纯债基金 Q1 规模降至 9008 亿元， 较 2024Q4 减少 2230 亿元，环比减少 19.84%，下降幅度为四类债券基金中最大；包含一级债基、二级债基和可 转债基金的混合债券型基金 Q1 规模反弹至 1.99 万亿，较 2024Q4 增加 1233 亿元，环比增长 6.59%，是本季度债 基中唯一实现规模增长的子类；指数债券型基金 Q1 规模 1.19 万亿元，较 2024Q4 环比减少 924 亿元，降幅为 7.23%。

二、组合管理：机构降杠杆降久期 含权债基表现偏强

2.1 债券市场波动加大中长期债基 Q1 净值均值出现回落，混合债基业绩偏强

2025Q1 债市表现不佳，债券型基金加权平均净值上涨 0.10%，创下过去 9 个季度以来的新低，中长期纯债基金 净值出现回落，偏债混合型基金表现最佳。 2025 年一季度国内债券市场波动放大，收益率曲线平坦化上行。1 月央行暂停买入国债叠加资金大幅收紧，短端 利率快速上行，但市场对于春节后货币政策宽松的预期仍存，长端利率维持低位。但春节后央行降准降息迟迟没 有落地，央行释放鹰派信号，资金紧张态势仍在持续，并逐步向银行负债端传导，与此同时 Q1 经济金融数据边 际改善，货币宽松预期修正，叠加科技股行情驱动权益市场整体走强，债市持续调整，收益率曲线呈现熊平态势， 10 年期国债收益率 3 月中旬一度逼近 1.9%。但在央行释放鹰派信号的同时，3 月中旬以来资金面却边际转松， 银行负债压力缓解，叠加市场对于后续基本面改善的预期仍然存在分歧，前期担忧的赎回反馈现象也并未出现， 临近季末长端利率有所回落，10 年期国债收益率重回 1.8%附近震荡。但从一季度全季来看，各类债券基金收益 率相较于 2024Q4 均大幅回落，短期纯债型基金指数仅上涨 0.14%，环比减少 0.9pct，中长期纯债型基金指数下 跌 0.24%。

而权益市场经过了 1 月份的调整后，春节后在人工智能、机器人等科技板块的主导下持续走强，3 月中下旬略有 走弱。1 月份在汇率调整、政策不确定性、特朗普上台等内外扰动因素的共同作用下，A 股整体呈现下跌趋势。 但春节前后 DeepSeek、人形机器人等利好消息的催化使 A 股迎来一轮科技板块的价值重估行情，软件服务、半 导体、机械、算力等科技行业领涨，上证指数一度站上 3400 点。随着 TMT 板块交易拥挤度不断提高，3 月上旬 科技股行情见顶，资金持续流出，行业轮动加速，成交量逐渐萎缩，叠加季末机构调仓、部分资金止盈以及外部 关税政策不确定性带来的扰动，市场自高位回落。整体来看，一季度权益市场冲高回落，同花顺全 A 指数单季度 上涨 1.88%，转债表现整体强于股市，中证转债指数 Q1 上涨 3.13%。风格方面小盘相对大盘占优，成长相对价值 占优，行业方面以有色金属以及汽车、机械设备、计算机等科技和制造业涨幅居前。此外，一季度新上市个股开 盘均未出现破发现象，虽然开盘涨跌幅中位数较前一季度下滑，但仍处于 2021 年以来的相对高位。在这些因素 影响下，二级债基和偏债混合型基金均取得了不错的表现，净值分别平均上涨 0.55%和 0.62%，一级债基净值平 均上涨 0.33%。

2.2 货基资产再配置推动 Q1 公募继续增配债券，权益资产配置比例再度回升

2025Q1 公募基金对股票和债券的整体配置比例均上升，现金和其他类资产配置比例下降，但这主要仍是受到了 同业存款自律趋严下货币基金资产重新配置的影响。从资产配置变动角度来看，全市场所有基金合计增加配置股 票 1534.82 亿，债券 8247.66 亿；从存量上看，2025Q1 全市场基金持有股票 6.92 万亿，占比 20.09%，环比上升 0.94 个百分点；持有债券 19.69 万亿，占比 57.16%，环比上升 3.77 个百分点；持有现金 3.57 万亿，占比 10.36%， 环比下滑 3.58 个百分点；持有其他类资产 4.27 万亿，占比 12.38%，环比下滑 1.12 个百分点。现金与其他类资 产配置规模的下滑主要仍是受到了货币基金行为的影响——银行负债压力增大使得货币基金规模收缩，叠加同 业存款自律监管的加强，货基现金类资金配置规模在 24Q4 下降近 2 万亿后 Q1 再度下降 1.32 万亿至 2.96 万亿， 包含逆回购的其他资产规模也从 24Q4 的 3.65 万亿降至 3.07 万亿。整体来看，公募基金 Q1 对股票和债券的配置 比例上升，而对现金和其他资产的配置比例均有所下降。

2025Q1 开放式债券型基金减配债券 4790 亿，但由于持有现金与其他资产规模同样下滑，占比被动上升。从资产 配置变动角度来看，开放式债券基金 2025Q1 合计减少债券配置 4790 亿，同时增持股票 203 亿。从存量上看， 2025Q1 开放式债券基金持有股票 0.12 万亿，占比 1.00%，环比上升 0.21 个百分点；持有债券 11.41 万亿，占比 96.19%，环比上升 0.44 个百分点；持有现金 0.12 万亿，占比 1.03%，环比下滑 0.29 个百分点；持有其他类资 产 0.21 万亿，占比 1.78%，环比下滑 0.36 个百分点。 进一步细分来看，2025Q1 纯债基金债券配置比例小幅上升，混合债基债券配置比例小幅下降。纯债基金 2025Q1 继续减持债券 5224 亿，当前持有债券共计 8.20 万亿，占全部资产的比例为 97.43%，环比被动上升 0.76 个百分 点；包含了一级债基/二级债基和可转债基金的混合型债券基金 2025Q1 转为增持债券 692 亿，当前持有债券共计 1.88 万亿，占比下滑 0.16 个百分点至 91.13%，增持股票 203 亿，占比上升 0.79 个百分点至 5.78%，现金和其他类资产占比均环比下降。

2.3 纯债基金增配利率债，混合型债基再度减配可转债

从债券券种组合来看，纯债基金增配利率债，混合债基增配信用债并减配利率债、可转债。一季度短期纯债型基 金券种配置上仍以信用债为主，配置比例达到 87.08%，环比 24Q4 下降 0.07 个百分点，减配幅度较 24Q4 缩小， 而利率债配置比率继续上升至 12.92%。中长期纯债型基金同样对信用债进行了减配，信用债配置比率为 50.20%， 环比下降 0.29 个百分点，利率债配置比率则上升至 49.80%。对于包含一级债基、二级债基和可转债基金的混合 型债券基金，Q1 增配信用债并减配利率债和可转债，具体来看 Q1 利率债配置比率为 17.41%、环比下降 0.01 个 百分点，信用债配置比率为 69.95%、环比上升 0.5 个百分点，可转债配置比率为 12.65%，环比下降 0.49 个百分 点。

2.4 Q1 债基缩短久期，大部分品种降低杠杆率

Q1 短期纯债基金和混合型债基杠杆率继续大幅下降，中长期纯债基金杠杆率小幅回升。杠杆方面，我们用基金 季报中基金总资产除以基金净资产作为杠杆指标。受到资金面持续偏紧、债市负 carry 等因素的影响，短期纯债 基金和混合型债券基金的杠杆率继续大幅下降。其中，短期纯债型基金的杠杆比例环比下降 2.11 个百分点至 111.81%，已连续 4 个季度降杠杆；混合型债券基金环比下降 3.57 个百分点至 113.72%；而中长期纯债基金的杠 杆为 122.09%，环比小幅回升 0.06 个百分点。 各类债基均不同程度缩短久期，短期纯债基金和混合型债基久期缩短相对更加明显。久期方面，我们用披露的重 仓券在季报截止时间的持仓市值加权剩余期限作为久期指标，发现各类债券型基金一季度久期均回落。2025Q1 中 长期纯债型基金加权久期为 2.95 年，环比下降 0.10 年；短期纯债型基金加权久期为 1.65 年，环比下降 0.31 年；混合型债券基金的加权久期为 3.84 年，环比下降 0.32 年。这显示在一季度债券市场的调整行情中，各类债 基均倾向于缩短久期以应对市场的高波动，尤其是在 2024Q4 久期已经大幅拉长后，一季度债基策略边际转向防 守。 短期纯债基金对低等级信用债配置比例有所回落，混合型债券基金和中长期纯债基金配置有所上升。信用方面， 我们用重仓券中 AAA 以外的债券市值占全部有评级债券市值比率衡量信用下沉偏好程度，发现短期纯债基金对 于信用下沉的偏好有所减弱，中长期纯债基金和混合债基则相反。其中，中长期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券 市值占比为 4.98%，环比提升 0.14 个百分点；短期纯债基金重仓中除 AAA 以外债券市值占比为 7.33%，环比下降 0.25 个百分点，在连续 2 个季度提升后有所回落；混合型债券基金该数据为 39.72%，环比提升 0.96 个百分点。 低评级信用债流动性整体偏弱，在债市走弱背景下纯债基金对于低评级信用债的配置比例环比变化不大，而混合 债券基金的低等级信用配置提升可能与对中低评级转债的配置有关。

2.5 Q1 公募小幅减持转债，中低评级转债持仓被动提升

2025Q1 公募基金转债持仓规模略有下降，股票型基金和债券型基金转债持仓比例小幅上升，但混合型基金转债 配置比例有所回落。2025Q1 全市场公募基金转债持仓规模 2721.91 亿元，环比减少 1.05%；从 2025Q1 全市场不 同基金类别的转债配置比例来看，2025Q1 包含偏股/偏债/平衡/灵活配置的混合型基金持仓总额 313.29 亿元， 占净值比例为 1.18%，环比下降 0.26pct；债券型基金持仓总额 2494.16 亿元，占净值比例为 2.91%，环比上升 0.11pct；股票型基金 Q1 持仓总额 12.59 亿元，占净值比例为 0.03%，环比上升 0.01pct。 信用评级方面，受部分 AAA 级大盘转债到期的影响，2025Q1 全市场公募基金转债持仓被动向中低评级集中。AAA 级券种合计持仓 937.63 亿元，环比下降 8.02%，AA+级券种合计持仓 497.09 亿元，环比上升 2.89%，AA 级券种合计持仓 643.71 亿元，环比上升 2.99%，AA-级券种合计持仓 491.92 亿元，环比上升 3.43%，A+及以下券种合计 持仓 151.55 亿元，环比上升 2.59%。这主要是由于中信转债、苏行转债等 AAA 级大盘债一季度的集中退出所导 致。

行业方面，2025Q1 公募对食品饮料、社会服务等转债板块增持幅度较大。Q1 公募基金配置金额前五大转债行业 分别为银行（持仓规模 697.18 亿元，环比-6.77pct）、电力设备（持仓规模 359.73 亿元，环比+9.73pct）、基础 化工（持仓规模 206.08 亿元，环比+24.82pct）、电子（持仓规模 169.04 亿元，环比+24.79pct）、有色金属（持 仓规模 145.14 亿元，环比+19.81pct）。此外 Q1 配置速度上升较快的行业还有食品饮料（环比+55.58pct）。 个券方面，Q1 公募增持前五大个券分别为兴业（增持 13.18 亿，银行），上银（增持 13.18 亿，银行），晶澳（增 持 11.48 亿，电力设备），万凯（增持 10.57 亿，基础化工），晶能（增持 7.98 亿，电力设备）。Q1 公募减持前三 大个券分别为杭银（减持 13.82 亿，银行），浦发（减持 7.31 亿，银行）, 南航（减持 4.38 亿，交通运输）（以 上评级、行业、个券分析均剔除了当季度由于新发和退市带来的持仓变动）。

2.6 Q1 受转债整体规模下滑影响，各类机构多数减持转债

受转债市场整体规模下滑的影响，Q1 多数金融机构仍在减持转债，广义险资和广义公募转债的减持幅度分别达 到了 4.44%和 3.68%，而一般法人与自然人的减持幅度更大，显示非金融机构参与转债的热情同样有所下降，但 券商自营与券商资管持有转债的规模反而有所回升。2025Q1 转债存量规模环比 2024Q4 减少 288.67 亿至 7043.04 亿，降幅 3.94%。从转债持仓绝对金额来看，广义公募 Q1 持仓转债 2664.23 亿元，单季度减持 101.69 亿元，减 持幅度-3.68%；广义险资 Q1 持仓转债 1964.96 亿元，单季度减持 91.35 亿元，减持幅度-4.44%；广义外资 Q1 持 仓转债 183.90 亿元，单季度减持 7.52 亿元，减持幅度-3.93%。但另一方面，广义券商 Q1 持仓转债 661.66 亿 元，单季度增持 64.17 亿元，增持幅度 10.74%；其他金融机构 Q1 持仓转债 639.33 亿元，单季度增持 4.89 亿元， 增持幅度 0.77%。而在非金融机构中，一般法人 Q1 持仓转债 613.55 亿元，单季度减持 96.88 亿元，减持幅度13.64%；自然人 Q1 持仓转债 694.73 亿元，单季度减持 74.78 亿元，减持幅度-9.72%，显示非金融机构参与转债 的热情同样有所下降。

三、机构观点：Q2 股债市场均存在机会 关注转债估值回落后的布局窗口

3.1 Q1 绩优债基受益于短债票息及波段操作，混合债基依靠权益仓位博取超额收益

2025 年一季度绩优纯债基金几乎均以短债基金为主，短久期信用债的票息可能是纯债资产的主要收益来源，绩 优纯债与混合债券型基金季报中，也有部分产品依靠杠杆策略和波段操作赚取超额收益；在含权资产方面，绩优 混合债券型基金普遍关注消费和科技两大方向，对于转债则注重在市场上涨后及时止盈，部分产品一季度大幅 降低转债仓位。具体来看： 在绩优纯债基金一季报的操作回顾中，一季度债券市场运行的主要逻辑如下：1）资金面是一季度债券市场定价 的核心影响因素，年初央行暂停国债买入操作后资金面持续偏紧，各期限债券收益率中枢普遍呈现上移态势；2） 春节后国内 AI 科技爆发引发风险资产偏好的提升，股债跷跷板效应对债市形成进一步压制；3）至 3 月中旬，随 着央行重新开始净投放，权益市场也有小幅调整，债市收益小幅修复。整体看，一季度债市呈熊平走势。

针对一季度的市场特点和绩优纯债基金对 2025Q1 操作回顾的描述中，我们也可以总结出以下几条业绩突出的原 因：1）降低组合久期，以短久期的金融债和高等级信用债为底仓，抵御波动的同时获取稳定的票息收入；2）在 此基础上增加利率债的波段操作，并通过加杠杆和资金择时增厚组合收益；3）灵活控制仓位，在市场调整后的 收益率高点附近适当加仓进行抄底。 从绩优混合债券型基金对 2025Q1 描述中，我们可以发现部分产品业绩突出的原因有以下几点：1）纯债部分降低 仓位，主要配置在高等级短久期信用债品种上；2）权益资产方面，普遍聚焦于科技、自主可控、智能制造、军 工等方向，风格上侧重成长，但也有机构更偏好沿着价值大方向进行配置；3）转债注重止盈，随转债市场上涨 逐步降低转债仓位，尤其是中小盘转债和高估值品种，有部分产品会逐渐向大盘偏债型品种进行切换。

3.2 多数机构强调 Q2 债市整体仍将走强，权益市场偏乐观但主线未明

此外，我们也摘录了部分产品对于 2025 年二季度的市场展望。纯债方面，绩优基金普遍强调基本面环境仍对债 市友好，增量政策有望加速落地，部分绩优基金预计二季度整体维持震荡偏强走势，当前阶段短端已具备配置价 值，长端大幅调整风险也较小，具备一定的交易机会。而在权益方面，多数绩优基金在季报中对于权益市场观点 同样偏向乐观，尽管短期内面临业绩期的扰动，但对市场中长期前景仍持积极看法。但对于下一阶段主线仍未形 成较强共识，不同机构和产品对于传统价值红利、家电机械等具有全球竞争优势的行业、以科技自主可控为代表 的产业周期等多个方向有各自的倾向。

从绩优纯债基金的 2025 年二季度展望中，总结发现存在以下一致预期：1）经济内生动能有回落风险，叠加外部 扰动加大，稳经济的对冲政策可能会加速出台，降准降息二季度落地概率增大，债券市场有一定支撑；2）央行 态度边际缓和，银行负债端压力逐步缓解，资金面边际转松，流动性格局或好于一季度；3）预计二季度债市收 益率易下难上，短债在经历了一季度的大幅调整后，已经具备较好配置价值，而债市长端大幅调整风险较小，可 能有一定交易机会。 而绩优混合债券基金的 2025 年二季度展望中对后市的普遍共识包括：1）货币政策宽松预期抬升，债券市场收益 率趋向下行；2）股市方面，短期存在业绩风险带来的扰动，业绩更为确定的方向可能会相对表现更好，建议月 度级别以防守反击思路为主，布局传统红利板块银行公用事业等，暂时避开前期较为火热且交易拥挤度较高的科 技主题板块，对市场中长期前景仍持积极看法；3）转债市场供给增量仍然较少，因此转债市场估值有一定的支 撑，关注正股质地较好且估值处于低位的个券。

3.3 可转债基金把握科技行情，估值回落后逐渐接近再次布局窗口

我们单独筛选一季度绩优可转债基金对于二季度的操作回顾和未来市场展望。从机构的观点看，多数绩优可转 债基金一季度增配了 TMT 品种，在择券层面实现了超额收益。部分绩优可转债基金在 3 月份进行了止盈操作， 转债仓位有所降低。针对转债后市，多数绩优可转债基金认为转债市场供给增量仍然较少，能够对估值形成一定 支撑，同时转债经过了 3 月以来的震荡调整后估值回落，已经逐步接近再次布局的窗口。另外，权益市场小票+ 科技风格的持续活跃叠加纯债收益率的降低也能够为转债市场带来 beta 价值，后市偏乐观。具体来看： 从绩优可转债基金的 2025 年一季度操作回顾中，总结发现：1）一季度可转债估值和股票市场走势基本一致，先 上涨后下跌，部分绩优产品根据市场状态进行了收益兑现和止盈；2）行业配置上，绩优可转债基金普遍倾向于 跟随股市的春节躁动行情超配 TMT 品种，主要挖掘以科技、自主可控等为代表的产业周期机会，也有的产品坚持 采用哑铃型配置策略，一头配置与宏观经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的电力、水务、燃气等公用事业， 另一头配置机械、军工、AI、半导体等进攻方向；3）可转债市场表现较好一方面是由于可转债市场里小盘股较多，较为受益股票市场的结构性行情，另一方面由于机构投资者在纯债收益率较低的环境下，对可转债投资需求 有所上升。 从绩优可转债基金的 2025 年二季度展望中，总结发现：1）权益方面，多数产品对于 Q2 权益市场较为乐观，但 长信可转债基金也提到“短期业绩披露期，需要回避无业绩支撑的高估值板块”，科技方向的股票表现可能会在 年报和一季报披露期间有所承压，内需板块中估值更低、业绩更为确定的方向可能会相对表现更好；2）对于更 长维度上的主线并未形成一致预期，以科技为代表的产业周期和有政策拉动的消费均是绩优产品的布局方向；3） 转债已逐步接近再次布局的窗口，大盘转债开始具备波段操作的价值，部分绩优可转债基金预计中小盘转债在新 一轮行情中仍将提供较多的结构性机会，同时转债市场供给增量仍然较少，估值有一定支撑。

编辑：火腿肠