2025年中期投资策略：关税冲击与应对

对等关税的影响

加征关税主要服务于减少贸易逆差、促进美国制造业回流

关税是特朗普的重要政策主张，关税是主要手段而不是最终目的。主要目的或有两点：一是贸易保护，减少美国贸易逆差。自1980年起，美国的贸易逆差规模持续高增，其中商品贸易逆差金额更高，2024年约1.2万 亿美元，这反映了全球化带来的产业分工。但从特朗普的角度来看，是美国在“供养”全球其他国家，且削弱了美国的制造业。二是促进制造业产业回流，增加美国本地制造业就业。如前所述，特朗普或希望使用关税迫使制造业企业回流美国，在美国本 土形成就业。截至2024年12月，美国制造业增加值占GDP比重仅有9.9%，制造业就业占总就业比重仅有8.08%。

关税战及谈判的几点想法与可能

虽然对关税谈判不能太乐观，但若美国经济持续下行，将迫使美国选择谈判，因此也无需太悲观。4月密歇根大学消费者信心指数再度下跌，其中信心指数、预期指数、现状指数分别降至52.2、47.3、59.8，均较特朗普1月就职之处 大幅下降，显示当前美国民众对经济前景的极度悲观。 此外，消费者未来通胀预期却接连上升，4月密歇根大学消费者1年、5年通胀预期分别录得6.5%、4.4%，均较3月份大幅抬升 （+1.5pct、+0.3pct），较1月份的预期翻倍有余。

美国债券市场的压力与波动，也会对特朗普政府产生压力，加速其谈判行动。 债券市场是当前特朗普关注的重点，2025年是美债到期高峰期（约8.25万亿美元，占可市场化交易总债务比重为22.8%），其中短债 占比较高，但中长期占比也不低。因此特朗普政府面临巨大的债务滚续压力，这或许是特朗普政府对美债市场非常敏感的原因之一。

美国4月新增非农就业再超预期，美联储或保持观望，短期难降息

4月美国新增非农就业17.7万人，较3月份初值（22.8万）有所下降，但高于市场预期。趋势上看，近3个月平均新增就业15.47万人， 亦较前值略有上行。但2月、3月累计下修5.8万，4月数据或也将继续面临不小的下修，就业市场总体或并未大幅超过预期。此外，4 月失业率上升0.04个百分点至4.187%，未出现较大提升，或显示在关税的冲击下，美国劳动力市场目前尚有韧性。对美联储而言，当前美国就业市场的韧性，或促使其5月FOMC会议上继续选择观望，我们认为美联储首次降息可能在三季度，虽然 节奏上偏晚，但对美联储而言，或需要确认通胀不会反复才会降息，当然首次降息幅度也可能超过25bp。

加征54%关税预计对中国GDP冲击1.2个百分点左右

中性假设下，假设应税税率落地至实际税率存在一定幅度折扣，但因全面加征、对小额商品继续征税等因素杜绝了部分关税 规避渠道，本轮实际税率相较于名义税率打8折(上一轮名义加征13.3%，实际上升8.2%，打了近6折)，也即若名义税率上升 10%，则实际税率上升8%，而东盟、拉美对冲效果起到原来的60%，则拖累总出口增速0.75个百分点，拖累GDP增速0.22个百 分点。若进行简单的线性外推，加征54%的关税预计拖累中国GDP1.2个百分点左右。

关税扰动初步显现，后续关注两个阶段

关税对制造业扰动初步显现，叠加此前抢出口抢生产形成的高基数，4月制造业PMI分项普遍走弱。建筑业预计Q2仍有动能， 服务业PMI相对平稳但新订单明显下滑。  后续重视关税扰动的两个重要阶段。第一阶段为5-6月：受益于关税大幅加码后抢转口、两轮豁免商品以及少量美企恢复订单， 4月出口仍有韧性，5-6月下行压力可能进一步增大。第二阶段为7-8月：若关税形势仍未明显好转，出口企业可能减少生产排 期、优化人员等，叠加高校毕业季临近，届时关税扰动将沿产业链向外贸上下游传导，并可能扩散至民生就业领域。

经济数据的隐忧

隐忧1：出口增速下滑

根据出口高频数据拟合，4月出口同比或回落至+0.6%左右，较前值(+12.3%)大幅回落，节奏上看，港口船舶高频数据自4月11 日前后大幅回落后在近两周逐渐向上修复，推测可能存在中间品抢出口以及豁免产品对美出口支撑。 参考往年全球贸易衰退周期规律，同时假设对美出口下降85%，则2025年全年出口同比或回落至-8%左右。

隐忧2：地产成交走弱，房价修复可能暂缓

4月第3周至5月第1周，30城商品房成交同比分别为-16%、-21%、-10%，二手房成交仍正增但增速放缓。 924以来一揽子政策加力驱动房价修复，但二手房价同比的领先指标显示，4月下旬商品房库销比小幅走弱，或指向关税对房 价回暖带来一定扰动。

中国偿债比率改善至10.9%，需要继续下行

居民端偿债比率修复：居民偿债比率=居民当年应还债务本息/居民可支配收入，复盘海外国家金融危机/地产出清的时点，居民偿 债比率收敛于11%-13%的水平 。 我国同样符合该规律，2021Q3年居民偿债比率达到11.9%、超过了临界水平。在924一揽子货币政 策加码后，2025Q1该指标已改善至10.9%，预计2025年新房销售增速-3%、二手房销售增速+5%。若能配合一定的收入性政策，则 改善幅度更大。 政府端货币化安置+收储贡献增量需求。10月17日住建部提出，通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村和危旧房改。2018- 2020三年攻坚后，棚改规模和货币化比例大幅下降，测算2023年货币化约50万套，则本次对商品房销售的边际增量约50万套。专项 债收储，可参考2018-2022年棚改专项债年均规模约4000亿元，预计本次体量可能相仿。

地产真的筑底了吗？——从美日资产负债表修复说起

为何美日地产出现背离？根源在于资产负债表修复路径不同。 美国：2007Q2-2016Q2十年期间，美国居民偿债比率下降了4.6个百分点至8.1%，其中收入改善贡献了-3.0个百分点，债务先出清再扩 张、贡献了0.3个百分点，利率下行贡献了-2.0个百分点，贡献率分别为66%、-7%、44%（贡献值和贡献率符号相反）。 日本：1990Q4-2000Q4十年期间，日本居民偿债比率下降了4.9个百分点至8.3%，其中收入改善贡献了-1.5个百分点，债务未能有效出 清、贡献了1.7个百分点，利率下行贡献了-4.4个百分点，贡献率分别为35%、-40%、105%，即日本居民资产负债表的修复水平与美 国相近但因子贡献存在显著差异，日本主要受益于低利率，收入增速放缓导致债务不降反升。

隐忧3：价格水平偏弱

核心CPI环比连续2个月弱于季节性：3月核心CPI环比较前值上升0.2个百分点至0%，在2024年12月-2025年1月连续两个月超季节 性（2025年4月季节性采用2019、2021、2023-2024年环比平均值）回升后又连续两个月降至季节性以下。3月核心CPI环比低 于季节性0.07个百分点，服务CPI低于季节性均值0.43个百分点，表明核心CPI环比较低主要受服务消费价格拖累。

隐忧4：消费品以旧换新乘数较高，但约束在于对未来需求的透支效应

复盘上一轮2009-2011年消费品以旧换新，汽车拉动效果在第14月见顶、第37月开始透支，家电拉动效果在第30月见顶、第41月 开始透支。北京、上海的3月数据，部分品类已出现了透支效应。商品消费具有周期性、服务消费具有粘性因而跨期挤出效应不明显。因此，可考虑扩围至服务消费领域（餐饮、旅游、电影、 文娱等）。

隐忧5：失业率与失业金背离

3月失业率小幅改善至5.2%。历史数据显示，失业率与失业保险基金支出相关性较好，但2024年以来两者呈现一定背离，一方 面与部分省市上调失业金有关，另一方面可能指向实际就业形势不佳。

以我为主的应对

中美谈判难有明确的时间表，我们要“坚定不移办好自己的事”

4月政治局会议指出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，明确这是现在的宏观主线。中美谈判的前提是：(1)美国需要遵守世贸 规则。4月政治局会议指出“积极维护多边主义，反对单边霸凌行径”；(2)美方需要取消关税。5月2日，商务部表示，美方想谈就 应拿出谈的诚意，要在纠正错误做法、取消单边加征关税等问题上做好准备，拿出行动。

4月政治局会议肯定“经济呈现向好态势，社会信心持续提振”，因此市场认为增量政策将延缓出台。我们认为Q1经济高增并不 影响后续政策的出台节奏，因为： (1)Q1 GDP实际同比5.4%包含了抢出口抢转口等因素，4月对等关税超预期落地后出口面临下行压力，4月政治局会议也指出“向 好基础还需稳固，外部冲击影响加大”。 (2)Q2是美国库存与中国经济韧性的比拼，只有“以我为主”扩大内需，才能牢牢掌握主动权。4月政治局会议指出“加紧实施更 加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“既定政策早出台早见效，根据形势变化及时 推出增量储备政策”，突出加紧、早、及时，是一种主动作为的态度。我们认为，有别于过去几年“应对式”政策节奏，2025年 在外部冲击下，政策决策、出台可能更为灵活，二季度是中美各自“压力测试”的关键期，是政策落地的合适窗口期。

完成5%的经济目标需要增量政策

首先，3月刚开完两会明确全年经济目标，历史上4月政治局会议较少强调完成目标，一般7月会议会重申完成全年经济目标； 其次，4.18国常会已明确“锚定经济社会发展目标，加大逆周期调节力度”。我们认为与疫情期间的不可抗力不同，今年5%的目 标还是要完成，需要增量政策的支持。报告《政策可能超预期》中，我们测算54%-145%的关税对我国GDP的扰动约1-2个百分点， 对应1.5-3万亿左右，可作为后续财政发力规模的参考。

“底线思维”指向政策宜“满”不宜“亏”，2025的关键词是“超常规”

首先，政治局会议指出“要强化底线思维，充分备足预案”，市场解读是保底线，而不是提经济，政策力度不会大。但我们认为 “底线思维”指的是政策形成足够的安全垫，以保证底线绝不会被突破，政策宜“满”不宜“亏”。 其次，政治局会议指出“加强超常规逆周期调节”，“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”。我们认为， 当下关税战冲击加剧符合“超常规政策”的触发条件，更多增量政策“蓄势待发”，主线是扩大内需。

政策加码可能的方向

(1)货币：适时降准降息，结构性政策工具进一步支持科技创新、扩大消费、稳定外贸，央行重启买债等； (2)出口：政治局会议指出“多措并举帮扶困难企业，加快推动内外贸一体化”，预计将精准帮扶出口企业，“对受关税影响大的 企业提高失业保险基金稳岗返还比例”。进行外贸救济，例如出口转内销、开拓非美市场等；测算54%-145%的关税拖累对美出口 1-2万亿元，可作为转内销和以旧换新加码规模的参考； (3)消费：政治局会议指出“提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，扩围提质实施‘两新’政策”，指向可能出台一揽子扩 消费政策，例如消费品以旧换新扩容至出口转内销的产品，发放文旅等服务消费券，加大生育补贴力度，发放中低收入群体生活 补贴等； (4)地产：政治局会议指出“有力有序推进城中村和危旧房改造，优化存量商品房收购政策”，预计有望加大收储和城改旧改棚改 力度，一线放开限购，进一步下调利率等； (5)股市：政治局会议指出“持续稳定和活跃资本市场”，指向将继续发挥中国版“平准基金”的作用坚决稳住资本市场； (6)财政：政治局会议指出加快专项债、超长债发行使用，指向财政支出节奏有望加快，增加对实体部门的支持。不排除必要时新 增财政。

报告节选：

编辑：火腿肠