2025年大众品行业板块24年报及25年一季报总结：新品红利释放，龙头韧性增长

休闲食品

营收端:伴随着品类和渠道红利逐步释放，多数企业24年延续高增长，但2501存在明显分化。其中1)生产型企业如盐津、甘源、卫龙、有友24年收入均具备20%+高增长，且04伴随着春节备货旺季，基本延续高增长态势。但2501个股之间表现存在较为明显的分化，多数企业明显降速。剔除春节错位因素来看，盐津、有友增长势能最突出，2404+2501收入分别同比+28%/+41%;劲仔/甘源/治治则相对放缓，分别同比+11%/3%/-5%，盐津和有友分别依靠魔芋、鸭掌筋大单品快速放量，凸显较为强势的品类红利。2)渠道型企业如松鼠、万辰、良品收入分化极大，以万辰为代表的零食量贩业态持续开店扩容，24年及2501收入实现翻倍以上增长。松鼠受年货节影响因素较大，且线下分销仍处于开拓初期，2404+2501收入同比+16%，保持较为稳健的增长。良品等传统零食门店业态面临分流压力，收入端持续下滑，且2501下滑幅度加大。

具体而言，电商、零食量贩、会员商超等渠道持续引流。1)盐津24年电商渠道销售额为11.6亿元，同比+40%,公司在抖音渠道推广组合装产品具备极强的性价比，且魔芋大单品持续放量。2)卫龙24年电商收入为7.1亿元，同比+38%，公司主动强化和抖音等新媒体电商合作，并加强和年轻人的话题互动。3)24年三只松鼠电商渠道销售额为74.1亿元，同比+50%，“抖+N”渠道策略下，抖音高速增长，其他传统电商有所修复。零食量贩24年加速开店。万辰/鸣鸣很忙/良品/来伊份24年分别净增门店9470/7809/-589/-600家，其中万辰集团和鸣鸣很忙两大头部企业门店数均超14000家，零食量贩持续抢占优势点位，凭借规模优势快速复制开店。魔芋、蒟蒻、鹌鹑蛋、鸭掌筋等单品凭借低脂、低热量等标签，满足当代消费者对于健康、减脂的需求。分公司来看，盐津24年休闲魔芋/蒟蒻收入分别为8.4/3.1亿元，分别同比+76%/+40%。卫龙美味蔬菜制品24年菜制品收入为33.7亿元，同比+59%。

营收端:门店数量持续收缩，休闲卤味承压更显著。从各家收入情况来看，绝味/周黑鸭/煌上煌/紫燕24年收入分别同比-14%/-11%-9%/-5%，其中餐桌卤味业态表现好于休闲卤味，系其需求偏刚性，且紫燕加大力度拓展新产品和新渠道，如加大预包装食品布局、合作山姆门店。拆分开店数量来看，24年连锁卤味业态优先保证单店质量，进而收缩门店数量。根据公司年报及窄门餐眼数据24年绝味/周黑鸭/煌上煌/紫燕24年门店数量分别净减少3553/785/837/108家，其中休闲卤味门店数基本较23年收缩近20%，绝味作为行业龙头受需求冲击更为显著。单店收入方面，在需求疲软大背景下，各家优先保单店存活。结合整体营收表现来看，预计24年绝味/周黑鸭煌上煌/紫燕单店收入仍有小幅增长，尤其周黑鸭在交通枢纽区域持续加密，结构上拉高整体单店收入。另外下沉市场以社区店居多，各家均开发外卖性价比套餐，通过抖音券核销等形式吸引客户到店，单店营收相对具备韧性。

从成本端来看，2404受棕榈油、葵花籽、坚果等成本上涨压力，叠加产品结构变化、市场竞争加剧，多数公司毛利率、净利率开始下滑，其中甘源、治治承压较为显著，2501净利率分别下降5%/8%。盐津、劲仔表现相对较好，通过供应链优化、内部降本增效对冲成本和费用端压力，2404净利率相对平稳，且25Q1下滑幅度较小。

随着市场竞争加剧，多数企业加大费用投放力度，尤其在春节旺季加大投放力度，其中甘源/劲仔/治洽25Q1销售费率分别+2%/+2%/+1%。盐津/有友销售费率明显优化主要系下游渠道结构变化，部分直营渠道如零食量贩、会员商超等渠道所需费用较少，但毛利率同样偏低，最终毛销差角度2501仍有小幅下滑。

从成本端来看，随着上游供给端逐步扩张，毛鸭等原料价格持续下行，带动行业24年毛利率持续改善。如绝味/周黑鸭/煌上煌24年毛利率分别+6%/+4%/+4%。绝味毛利率改善弹性较大系采购时点和锁价策略差异，另外公司持续优化内部效率，进行数字化赋能改造。随着原材料价格降至低位趋于稳定，25Q1板块内个股毛利率基本企稳。

从费用端来看，一方面是需求疲软，企业需加大费用投放与消费者互动、吸引客户到店。另一方面是收入持续下降，规模效应减弱，因此销售费率均表现出较为明显的增长，24年绝味、周黑鸭和煌上煌销售费率同比+3%/+5%/+2%，最终24年净利率端基本持平略降。2501绝味销售费率明显增长8%，主要系春节期间加大促销活动力度所致，最终传导致净利率层面下降2%。

调味品板块

基础调味品:24年多数企业实现收入正增长，其中海天/中炬/恒顺/酵母收入分别同比+10%/+7%/+4%/+12%，千禾表现相对乏力主要系23年零添加快速铺货具备高基数，且24年公司主动优化经销商、恢复中高端产品定位。2501受春节错期影响，仅海天、酵母维持高个位数增长，其他个股表现承压，尤其中炬、千禾分别受市场价盘、声誉事件冲击，导致收入出现不同程度下滑。

24年板块收入整体回暖，我们认为主要系1)居民端持续进行结构升级，且承接餐饮端转移的需求。2)行业库存逐步消化至正常区间，清理包袱再出发。3)企业针对性的内部变革成效逐步显现，如海天加大C端渠道碎片化布局、迎合B端复合定制化趋势。中炬新管理层上任后加大力度招聘啤酒经销商，进行内部治理变革等。

酱油品类来看，三家企业表现存在分化，龙头实现挤压式增长。1)从收入对比来看，海天/千禾/中炬美味鲜24年分别实现酱油品类营收138/30/20亿元，同比+9%/-1%/-4%，其中海天高基数下实现修复，主要系公司加大C端新零售渠道布局，以及针对B端推广柔性定制化产品，抢占市场存量份额。千禾24年酱油品类营收下降，系公司优化部分小经销商，并且调整经营思路，转向聚焦更高质量的零添加细分赛道。中炬美味鲜下滑主要系公司改革步伐较快，前期投放的市场费用并未顺利转化为终端动销。2)从经销商数量对比来看，24年海天/中炬美味鲜/千禾经销商分别为6707/2554/3316家，分别净增长116/470/66家。其中中炬加快扩张经销商队伍，借助管理团队优势资源吸引啤酒经销商入场，为后续拓展餐饮渠道打下基础。

复合调味品:从24年营收表现来看，复调整体营收增速快于基调，且B端需求优于C端。天味、宝立、日辰24年营收均具备双位数增长，优于基础调味品板块(多数企业收入仅个位数增长)。中式复调增速快于火锅底料:从龙头天味、颐海表现来看，近2年中式复调收入复合增速保持双位数，而火锅底料仅个位数增长，我们认为主要系火锅餐饮业态疲软，口味相对单一化所致。B端定制餐调需求旺盛:宝立通过与百胜合作建厂，保证供应链稳定性，24年收入增速12%;日辰新拓展西式快餐大客户，弥补传统日式餐饮客户下滑压力，24年收入增速13%，且从2501情况来看，在客户春节备货错期影响下，日辰依旧延续10%左右增长。

基础调味品方面，24年核心原材料小麦、大豆、包材等价格同比下滑大双位数。尽管短期关税政策对大豆价格有所扰动，但考虑到酿造周期和国货时点差异，预计全年依旧延续原料成本下行趋势。从龙头企业业绩表现来看，24年及2501海天、中炬、千禾毛利率同比均有改善，24年分别+3%/+7%/持平2501分别+3%/+2%/+3%。其中中炬改善幅度最大，主要系新管理层针对采购、运输等环节进行优化，内部经营效率改善先行。千禾2501开启毛利率修复，主要系公司此前产品结构调整到位，立足中高端零添加产品。安琪酵母受益于糖蜜价格下行，2501毛利率亦同比改善1pct。

软饮料板块

从收入端来看，行业呈现传统品类价格竞争加剧、新兴品类爆发力强的特征,主打性价比+第二曲线的东鹏仍表现亮眼，24年/25Q1收入分别增长41%/39%。以农夫为代表的龙头针对绿瓶水加大促销力度，行业瓶装水价格竞争加剧，农夫、华润、康师傅控股24年收入基本持平，其中包装水均有不同程度下滑。冲泡奶茶、乳饮料、预调酒等大单品公司均有承压，分别对应香飘飘/李子园/百润股份24年收入-9%/持平/-7%。2501在淡季+春节错期影响下，仅东鹏实现高双位数增长，其他公司均有承压。随着老品类行至成熟期，消费者对于口味汰换、健康减脂的需求催生了一批新品类，无糖茶、电解质水、椰子水等品类相继爆发，驱动相关企业收入增长。而大多数企业收入降速系存量竞争加剧、核心品类老化所致。

功能性饮料品类高景气:东鹏补水啦24年/25Q1实现营收15.0/5.7亿元，同比+232%/261%。东鹏特饮24年/25Q1分别实现营收133/39亿元，同比+29%/26%，大单品+第二曲线持续成长，系公司精细化管理渠道、加强冰冻化陈列，有效拉动终端动销。电解质水借助现有网点优势，不断拓宽消费场景，销售表现超预期。茶饮料整体实现修复:统一/农夫山泉/康师傅为代表的茶饮料赛道24年明显提速，分别实现收入86/167/217亿元同比+13%/32%/8%，康师傅增速较慢主要系公司在上半年提价，对销量造成短期扰动。另外农夫山泉强势增长,主要系无糖茶品类持续扩容，对非健康饮品形成替代。

从费率端来看，终端需求疲软+市场竞争加剧，龙头严格控制预算、重视费效比投入。24年东鹏/百润/李子园/承德露露/养元饮品销售费率分别+0/+3/+2/-1/+1pct，港股上市的几大龙头费用管理较为严格，24年销售、管理费用基本维持稳定。毛销差角度来看，多数企业实现正增长，24年仅承德露露、农夫山泉略有下降。从2501来看，香飘飘和养元饮品毛销差下滑，主要系产品礼盒属性较为明显，春节期间加大广告投入但并未完全体现在收入端。最终从净利率的角度看，24年行业内多数企业保持稳中有升，主要系成本下行&费率优化两方面同步贡献，其中24年提升较为显著的有东鹏/养元/华润/康师傅，净利率分别+3/+5/+2/+1pct，2501多数企业亦在费用严格把控背景下实现净利率改善，其中百润2501销售费率下降8pct，主要系去年同期加大强爽龙罐投放，今年广告支出相对谨慎。

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