2025年公募REITs一季报点评：消费和保租房REITs稳健运营

保租房 REITs：平稳运行，出租率整体稳定，关注量稳价升项目

保租房项目 25Q1 出租率整体维持较高水平，除蛇口租赁住房外，整体波动不大。整体来 看，政府配租项目、市场化租金存在较大价差的项目运营平稳，租金有提升趋势，市场化 运营保租房租金水平存在一定的压力，运管能力较强的项目出租率波动不大。 出租率方面，中金厦门安居、红土深圳安居、华夏北京保障房、华夏华润有巢、国君城投 宽庭 25 年 Q1 末整体出租率分别为 99.26%、97.05%、95.40%、94.83%、91.14%，分别 环比-0.45pct、+0.76pct、+1.01pct、+0.50pct、-1.35pct，出租率整体波动较小，招商蛇口 租赁住房整体出租率回升至 92.40%。 红土深圳安居四个项目安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆项目保租房部分出 租率分别为 97.78%、94.88%、91.11%、99.53%，环比变动+1.96pct、-1.00pct、+0.32pct、 +0.90pct，其中安居百泉阁、安居锦园项目完成集中到期续签工作，平均剩余租期 2.92 年。 华夏北京保障房两个项目文龙家园、熙悦尚郡项目出租率分别为 96.86%、92.33%，分别 环比+1.85pct、-0.75pct，整体平均剩余租期较长，为 1.71 年。中金厦门安居两个项目出租 率分别为园博公寓 99.09%、珩琦公寓 99.49%，分别环比-0.47pct、-0.42pct，略有下降。 华夏华润有巢泗泾项目出租率 95.09%，环比+1.02pct，东经项目出租率 94.58%，环比保 持不变。国泰君安城投宽庭两项目出租率均略有下降，其中江湾社区 88.92%，环比-1.91pct， 光华社区 95.37%，环比-0.30pct。招商基金蛇口项目出租率大幅上升，太子湾项目 95.80%， 环比+2.94pct；林下项目 90.79%，环比+20.42pct。

租金水平方面，红土深圳安居各项目保租房部分租金均有不同程度的上升，相较 24Q4， 25Q1 安居百泉阁租金上升 1.25%至 61.49 元/平方米/月，安居锦园租金上升 3.55%至 46.66 元/平方米/月，保利香槟院租金上升 2.03%至 17.08 元/平方米/月，凤凰公馆租金上升 0.81% 至 17.34 元/平方米/月。中金厦门安居租金稳中有升。整体租金水平由 24Q4 末 34.08 元/ 平方米/月上升至 25Q1 末 34.26 元/平方米/月。招商基金蛇口太子湾项目租金稳中有升， 25Q1 环比上升 0.42%，林下项目租金环比下降 1.40%至 98.32 元/平方米/月，2025 年 1 季度为林下项目租赁去化爬坡阶段，采用了综合促销策略，平均签约租金较 2024 年末有所 下降，同时个人租户占比提升。华润有巢、城投宽庭租金分别同比下滑 3.14%和 0.15%。

消费 REITs：运营稳健，出租率维持高位

消费类经营稳健，出租率保持较高水平。华润、金茂、印力量价齐升。百联收入大幅提升。 2025 年一季度，消费 REITs 延续存量竞争逻辑，购物中心的运营能力、改造能力和创新能 力依然是核心竞争力，根据赢商大数据，2025 年第一季度全国新开业集中式商业项目约 50 个，同比减少 9.09%，其中存量改造项目占比 36%，市场进入存量博弈阶段；二三线城市 新开项目活跃度显著提升，消费下沉趋势持续深化。政策层面，“消费促进年”背景下“两新 政策”及下沉市场拓展的政策导向，为消费类 REITs 提供了长期增长预期与信心支撑。需求 端，消费者偏好向体验经济、健康悦己业态及强社交属性场景倾斜，同时三四线城市消费 力提升推动奥特莱斯等业态向低线市场扩张，结构性需求增长增强了优质资产的运营韧性。 华夏华润项目量价齐升，25 年 Q1 末出租率 99.10%（环比+0.1pct），继续维持高位；项目 资产青岛万象城 25 年 Q1 客流量同比增长 9%，租户结构和集中度具备良好分散性，一季 度项目品牌组合进一步优化，持续引入多家山东及青岛首店。中金印力项目 25 年 Q1 出租 率 98.12%（环比+0.27pct），项目整体运营平稳，租金收入集中度低，前五大租户租金收 入占全部租金收入的比例为 10.31%。截至 25 年 Q1 末，华夏金茂项目出租率 98.76%（环 比+0.03pct），平均租金单价为 92.11 元/平方米/月，同比提升 10.3%，期末收缴率为 97.91%。

华安百联收入环比提升 24.6%，主要系联销收入提升，25 年 Q1 末整体出租率 95.04%（环 比-0.52pct），租赁部分租金单价 226 元/平方米/月，环比下滑 3%，租金收缴率 98.66%； 截至 25 年 Q1，项目整体加权平均剩余租期 2.48 年，合同期限结构稳定。 嘉实物美基础设施资产整体的出租率为 95.30%（环比-1.13pct），租金同比下降 4.27%，其 中大成项目租金下降幅度超 10%，收入环比下滑 12.9%，租金收缴率为 99.50%；加权平 均剩余租期为 7.18 年。 华夏首创奥莱项目 25 年 Q1 末出租率 97.46%（环比-0.61pct），平均租金 199.07 元/平方 米/月。其济南首创奥莱项目 225.09 元/平方米/月（环比+15.91%），武汉首创奥莱项目 171.68 元/平方米/月（环比-16.72%）；一季度，济南首创奥莱项目和武汉首创奥莱项目销售额分别 同比增长 11%、5%。华夏大悦城 25 年 Q1 末出租率 98.38%（环比+0.28pct），截止 25 年 Q1 期末，项目会员总量较 2024 年末提升 8.26%。易方达华威 2025 年 Q1 出租率 87.71%， 较发行时预测 87%增加 0.71pct，租金收缴率 100%，报告期末租赁合同平均剩余期限 5.47 年。

产业园 REITs：工业厂房以价换量，二线产业园压力较大

产业园项目一季度多数项目业绩承压，收入多数同比、环比均下滑，其中工业厂房相对稳 健，但租金仍有压力，一线城市整体出租率好于二线城市，下滑趋势边际有所放缓，二线 城市出租率和租金均面临较大压力，多数项目出租率低于 80%。

一线城市出租率与租金整体同比下降，建信中关村出租率有所回升，租金延续下降趋势； 博时蛇口、华安张江、招商科创整体出租率和租金均下降。截至 2025 年 Q1 末，华安张江 整体期末出租率 91.53%，环比下降 0.37pct，同时租金环比下降 0.72%。截至 2025 年 Q1 末，建信中关村整体出租率为 74.20%，环比上升 2.11pct，月均租金环比下降 4.36%，市 场新增需求不足，区域内项目同质化竞争、“以价换量”现象仍然严重，运营表现持续承压。 博时蛇口 25 年 Q1 末整体出租率环比下降 2.26pct 至 88.74%，租金环比下降 9.42%。招 商科创国定路 1 号楼项目、国定路 3 号楼项目、湾谷园 B5 号楼项目出租率环比变化-5.11pct、 5.58pct、-2.09pct，整体出租率下降 0.82pct，租金环比下降 0.63%至 94.2 元/平方米/月。

二线城市出租率持续下降，二线产业园中成都高投和重庆两江项目出租率在 90%左右，其 余多个项目出租率在70%-80%之间。中金湖北科投25年Q1整体出租率环比下降3.41pct， 其中光谷软件园环比下降 4.07pct、互联网+项目出租率维持 100%，租金整体上升 0.29%。 互联网+项目的某互联网行业头部企业客户拟于 2025 年第二季度，对部分在执行租约到期 后不再续租，预计腾退面积为 7,429.92平方米，目前已有 1,193.58平方米签署了新的租约， 预计出租率有 3.72pct 下降。 华夏合肥高新 25 年 Q1 末整体期末出租率为 78.60%，环比下降 6.71pct，租金同比提升 4.45%。合肥市产业园市场普遍承压，民营产业园呈现租金价格下滑、去化降低现象，市场 竞争加剧；国有产业园名义租金价格较为稳定，但去化信心不足，部分国有产业园正在探 索通过延长免租期、租金打折等优惠措施进行让利，实际有效租金价格可能逐步走低。

东吴苏园 25 年 Q1 末两个项目期末出租率分别环比变动-3.08pct 和-6.21pct，租金环比提升 1.2%。苏州工业园区供给持续扩张带来招商压力，同时因去年同期存在调整以前年度收入、 提前退租押金保证金转为收入，导致去年同期收入较高，本期收入同比下降较多。

和达高科研发办公及配套商业、配套公寓和孵化器项目 25 年 Q1 的出租率分别环比变动 4.39pct、-3.71pct 和 0.52pct，租金收缴率 51.31%，相对偏低。易方达广开 25 年 Q1 末整 体出租率为 74.93%，华泰南京建邺整体出租率降至 74.06%。广发成都高投天府软件园一 期项目、盈创动力大厦项目出租率环比分别下降 2.32pct、6.03pct 至 88.73%、92.81%。 华夏金隅智造整体出租率 89.63%。中金重庆两江整体出率升至 90%。

工业厂房项目整体运营稳健。截至 2025 年 Q1 末，东久产业园出租率降至 94.62%，加权 平均剩余租赁期限约为 2.97 年，租金小幅提升。其余工业产房以价换量，租金小幅下行， 出租率基本稳定，临港产业园出租率延续增长态势，由 2024Q4 的 94.38%升至 98.38%， 环比上升 4pct，但租金环比下滑 5.47%，加权平均剩余租赁期限大约 4.1 年。博时津开出 租率较为稳定，大陆汽车厂房项目保持满租状态，数字产业园项目同比下降 2pct 至 81%。 中金联东科创 25 年 Q1 末整体出租率环比上升 1.02pct 至 97.72%。

物流园 REITs：租金承压，关注区域竞争压力与关税调整

物流园项目收入多数同比、环比均下滑，2025 年高标物流地产运营出租率和租金水平仍然 承压，部分园区可能需要采取降价措施从而稳定出租率水平，或在换租期间出现出租率的 短期波动。同时，全球关税政策发生调整，关税调整潜在影响了仓储物流行业国际贸易相 关租户的运营成本、市场需求和供应链布局，可能对基础设施项目的运营产生影响。 从租户结构来看，普洛斯租户行业构成主要以运输业、商业与专业服务业、软件与服务业 为主。盐田港第三方物流行业占比 98%。深国际租户类型以快递快运和三方物流为主，面 积占比分别占总出租面积的 50.71%和 28.71%，宝湾以租户结构主要以第三方物流、生产 制造、电子商务为主。外高桥租户合计 10 个，租户类型以交通运输、仓储和邮政业以及批 发和零售业为主，面积占比分别为 81.40%和 18.60%。中航易商项目共有签约租户 13 家， 行业构成主要包括物流、电商、品牌服装等。其中，面积占比最高的为物流行业租户，面 积占比达 47.63%；其次为电商行业租户，面积占比达 26.56%；再次为品牌服装行业租户， 面积占比达 16.50%。

盐田港 REIT 所处盐田综合保税区以欧美贸易为主，预计受到进出口不确定性的影响，但一 季度出租率同比有所提升，尽管租金水平同比有所下降，但符合整体的市场趋势，同时项 目租金水平的降价幅度小于区域市场整体调整幅度。普洛斯涉及跨境业务的租户主要分布 在普洛斯青岛前湾港国际物流园和普洛斯广州保税物流园，租户所属行业主要为大宗商品 交易、跨境电商。租户的进出口业务范围涵盖包含日本、韩国、美国、东南亚等多个国家 和地区。其中，业务范围涉及中美贸易的租户共有 4 家，上述租户租赁面积中，按租户销 售额占比计算，与中美贸易业务相关的租赁面积占基础设施项目合计可租赁面积约 1.33%， 租赁面积中用于进口业务的部分约占 0.79%，出口业务的部分约占 0.54%。受国际贸易政 策波动影响，宝湾天津项目租户对业务稳定性的预期趋于谨慎，导致续约进程延缓及扩仓 计划推迟，天津项目第一季度出租率较上季度有所下滑。 出租率方面，红土盐田港、普洛斯、华夏深国际平均出租率回升，宝湾物流、中航易商仓 储出租率有所下降。截至 25 年 Q1 末，京东仓储出租率受益于承租人主要为京东物流旗下 子公司，出租率仍维持 100%，加权平均剩余租期为 1467 天（按面积加权）。红土盐田港 的现代物流中心项目出租率为 95.29%，较 2024 年 Q4 上升 2.29pct，继续保持回升趋势； 世纪物流园项目保持满租状态。普洛斯 10 个仓储物流园一季度末平均出租率为 90.59%， 环比上升 4.22pct。华夏深国际一季度末平均出租率为 92.07%，环比上升 0.02pct。宝湾物 流 25Q1 末的出租率环比下降 2.83pct，为 94.62%，其中天津项目出租率为 89.36%，环比 下降 9.13pct，是宝湾物流总体出租率下跌的主要原因。华安外高桥的出租率为 95.57%， 与前值一致。中航易商仓储的出租率为 85.57%，较 24Q2 末下降 4.41pct。

租金方面，普洛斯、红土盐田港以量换价，京东仓储、深国际租金承压，华夏深国际贵州 项目、中航易商仓储量价齐跌。普洛斯 2024 年 Q4 末租金单价为 35.04 元/平方米/月，环 比下降 1.96%，同比下降 7.62%。红土盐田港现代物流中心项目的仓库和配套租金分别为 1.24 元/平方米/天、1.76 元/平方米/天，环比分别下降 1.59%、保持不变；现代物流园的仓 库和配套租金分别为 1.29 元/平方米/天、1.79 元/平方米/天，环比均保持不变。京东仓储 25Q1 末重庆、武汉和廊坊三个项目的租金分别为 0.66 元/平方米/天、0.79 元/平方米/天、 1.26 元/平方米/天，环比分别下降 16.46%、上升 3.16%、上升 3.28%。华夏深国际 2025 年 Q1 末杭州平均有效租金为 36.16 元/平方米/月，环比上升 0.17%；贵州项目本土需求增 长有限，新入市项目的价格策略依然较为激进，部分临近到期客户议价空间较大，导致租 金水平环比下降 9.81%，为 27.57 元/平方米/月。中航易商仓储 25Q1 末的租金单价为 1.29 元/平方米/天，较 24Q2 末下降 5.15%。

区域竞争方面，深国际杭州市场供需表现较为平稳，无重大新项目入市，但单边坡道库和 楼库产品因客户需求匹配周期较长，去化存在一定压力。贵州项目周边市场短期供给压力 仍在阶段性释放，距离贵州项目约 10 公里的竞品项目已于 2025 年 1 月投入运营，园区规 模约 3 万平米，目前已去化约 50%。因贵州项目本土需求增长有限，新入市项目的价格策 略依然较为激进，部分临近到期客户议价空间较大，续约租金仍有下探空间，使得本项目 新签租金承压。宝湾嘉兴项目周边新增供应量显著增加：嘉兴经济开发区智能产业园涟创 项目新增 6.3 万平方米供应；圆通机场项目将分阶段入市，预计累计供应 60 万平方米，未 来市场竞争压力将进一步加大。

高速 REITs：业绩分化，路网变化干扰较大，完成率多低于预期

一季度高速 REITs 业绩分化，主要受路网变化干扰，招商公路、安徽交控、越秀、苏交控 客车、货车均有修复，其中苏交控货车车流同比提升超 20%；招商公路同比恢复较好主要 系通行费收入同比增长主要受天气影响，报告期内天气整体状况好于去年同期；安徽交控 主要受益于宣广高速改扩建影响逐步消退。而深高速、国金铁建、山东高速等受路网分流 影响，收入均有不同程度的下滑。中国交建客车流量同比提升 22.73%，广河、国金铁建货 车流量同比小幅下滑。从通行费收入的完成率来看，2025 年一季度完成率多不及预期。 路网分流方面，国金中国铁建、易方达深高速、中金山东高速通行费收入同比下降，主要 受路网分流影响，国金铁建主要系渝遂复线一期通车对项目路段产生竞争；易方达深高速 受益常北线分流影响，该路段与 REITs 项目连接的城市与区域、承担的交通功能相似；济 菏高速改扩建工程已恢复双向通行，因济菏高速改扩建而转移到鄄菏高速的车辆将逐步回 流济菏高速。京港澳高速湖北北段正在进行改扩建施工，预计 2025 年年底完工，改扩建施 工期间可能对越秀、中国交建车流量造成一定影响，改扩建结束后或对越秀形成引流。

市政环保 REITs：供水供热较稳定，污水处理和垃圾收运下降

一季度首创水务处理结算量有所下降，首钢绿能受北京市垃圾源头减量及其他生活垃圾焚 烧发电厂投运影响，处理量亦有所下降。一季度首创水务污水处理结算量有所下降，其中 深圳项目一季度处理污水 2992 万吨、同比上升 3.96%，环比下降 9.96%，产能利用率为 89%；合肥项目处理污水 1759万吨，日均处理量为 19.54万吨，日均处理量同比下降 19.09%， 环比下降 11%，产能利用率为 65%。一季度，受北京市垃圾源头减量和垃圾处理厂供给增 多的影响，中航首钢绿能项目生活垃圾处理量为 21.62 万吨，同比下降 9.20%，环比下降 9.73%；受去年同期机组检修影响，报一季度上网电量为 8303.68 万千瓦时，同比上升 20.75%，环比上升 12.31%。目前，北京市生活垃圾焚烧处置能力已经提升至 2 万吨/日以 上，除本项目外其他各区还建有 12 座焚烧设施，焚烧处理能力已从 2023 年以前的紧平衡 状态逐步过渡到略有冗余状态。随着全市生活垃圾焚烧处理能力的增加，本项目处理量预 计将有所下降。 银华绍兴原水项目以价换量，水质达标率维持高位。在一季度实现供应原水量 6613.03 万 立方米，较上一周期（2024 年 10 月 27 日~12 月 31 日）增长 3.02%；原水收入 4237.47 万元，水质达标率保持 100%。国泰君安济南能源供热项目运行平稳。2025 年 1 月 13 日 ~3 月 31 日，国泰君安济南能源供热项目的供热面积合计 3970.47 万平方米，其中收费面 积 2765.61 万平方米，实现采暖费收入 3.72 亿元，其中一部制计价用户收入 4918.40 万元、 两部制计价用户收入 1360.20 万元、按面积计价用户收入 3.10 亿元。

能源 REITs：内部分化，易受资源禀赋影响，部分项目连续下滑

能源 REITs 分化较为明显，深能源、京能光伏业绩持续下滑，蒙能、明阳智能风资源较好， 国电投风资源下滑，电价提升但收入下降。 受广东电力市场供需宽松、能源成本下降、电力市场化竞争加剧以及政策方面刺激等多方 面因素综合影响持续，广东电力市场整体电价持续维持低位，深能源一季度结算电价 0.52 元/千瓦时（含税），同比下滑 6.47%，结算电量同比下滑 11.67%，单位 LNG 成本环比提 升 7.12%。国电投一季度不含税结算电费及不含税主营业务收入分别同比下降 17.88%和 15.64%，风资源较去年同期有所下滑，本季度参与电力市场交易提升了交易电价。一季度 含税平均结算电价（不包含两个细则费用影响）为 0.863 元/千瓦时，较去年同期含税结算 电价 0.85 元/千瓦时增加 1.53%，上网电量同比下降 18.44%，主要原因是 2024Q1 所在区 域风资源情况好于近年平均水平，使得去年同期经营数据基数较高，风速较去年同期下降 3.96%，高于过去五年 Q1 的平均风速 3.86%。

京能光伏一季度结算电费同比下降 14.80%，江山永宸上网电量、结算电量分别同比下降 25.32%和 25.26%，结算均价同比上涨 15.85%，一定程度的弥补了电量下降对主营业务收 入影响。电量下降一方面是面临电力外送压力：2024 年 12 月末，江山永宸新增周边竞争 性项目（榆阳一期 400MW 光伏发电项目）已并网投产，短期来看，该新增项目对接入同 一汇集站和送出线路的电力外送产生压力；另一方面是一季度所处地太阳光辐射量同比下 降 4.5%。一季度湖北晶泰项目结算电量同比上涨 11.19%，但结算均价同比下降 27.78%， 一方面是因为权益凭证类交易及容量、分摊、补偿等费用结算导致结算均价同比下降 0.2070 元/千瓦时，另一方面由于市场化规模上涨、交易价格波动，市场化交易电量占比由 24 年的 36%提升至 25Q1 的 98%，其中 26%的部分进入现货市场交易，剩余部分进行中长期交易， 而现货交易电价的波动性导致整体交易结算均价下滑，较本期保障性电量电价低 0.0949 元 /千瓦时。

受季节性影响，一季度嘉实水电收入环比下降 33.2%，2025Q1 五一桥水电站发电量 5,791.14 万千瓦时，较去年同比减少 0.46%，上网电量环比下降 54.8%，平均上网电价为 0.3712 元/千瓦时（含税），环比提升 61.8%。一季度特变电工发电收入环比提升 22.41%， 预计实现结算电量 6,297.05 万千瓦时，环比提升 25.48%，全部通过天中直流外送河南消 纳平均结算电价预计为 0.2127 元/千瓦时（含税，不含国补），环比下降 8.9%。 明阳智能所在区域一季度风资源较好，黄骅旧城风电场项目一季度平均风速 5.87 米/秒，较 去年同期上升 1.25%，发电量、上网电量、不含税收入较去年同期分别上升 15.02%、14.89%、 15.26%，电价环比提升 0.2%。克旗红土井子风电场项目一季度平均风速 8.75 米/秒，较去 年同期上升13.04%，发电量、上网电量、不含税收入较去年同期分别上升16.52%、15.73%、 7.57%，电价环比下降 3.7%。

工银蒙能一季度发电量、结算电量和营业收入分别为 11,747.52 万千瓦时、11,373.48 万千 瓦时和 3,383.12 万元，同比变动分别为 24.71%、24.49%和 19.58%。华晨项目一季度发 电量明显上升 40.50%，平均风速 6.98 米/秒，较去年同期上升 7.11%；恒泽风电 1 月上网 电量同比下滑 283.84 万千瓦时，2 月、3 月上网电量同比基本持平，一季度发电量同比下 降 10.6%，平均风速 7.05 米/秒，较去年同期上升 5.04%，但 1 月平均风速为 6.33 米/秒， 同比下降 6.95%，导致当月发电量同比下降，同时受网架结构、周边区域供需等综合因素 影响，恒泽风电项目断面超负荷，1 月份限电情况超出预期，进而影响当月结算电量同比下 降。华晨和恒泽结算电价均略有下降，降幅分别为 0.99%和 0.08%，与新能源风险防范比 例由 2024 年的 80%下降为 75%有关。

编辑：火腿肠