2025年策略专题：关税冲击暂缓，市场进入震荡整理期

01 配置观点&产品推荐汇总

本期建议一览

【A股】标配仓位。上月提到4月关税落地开始影响节奏上可能有震荡进入验证期。当前关税在情绪面影响短期已接近充分定 价，五月可能继续处于贸易战僵持阶段，超预期的刺激和基于妥协的贸易协议都很难发生。但全球配置视角下，避险资产驱 动下跨境资金层面A股仍相对占优有望成为短期避风港，已有仓位可以继续参与反弹，现金仓位可等待进一步企稳。建议短期 关注纯内需、科技国产替代、红利底仓三个方向。

【港股】标配仓位。港股短期或经受南向和外资同步撤出的考验，短期调整不改中期保持多头思维保持年度级别的强烈推荐。 板块中关注核心科技板块的超跌机会，看好港股创新药产业困境和政策纠偏后的长期机会。

【美股】较低仓位。保持较低仓位，恐贪指数进入超跌反弹区间，美股流动性风险短期接近充分定价；中期来看未来关税风 险暂缓的90天内美元美债信用“基石”确定性的丧失，我们认为影响或不会短期结束，且政策的不确定性仍为掣肘因素。

【黄金】保持看多。逢调整布局，黄金今年的逻辑可能会持续存在，海外政策不确定性影响风偏+(未来高通胀+未来低增长)美 元信用对冲+降息预期交易看多逻辑未变。4月关税的冲击明显加快了这个逻辑，传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金） 向无主权避险资产（黄金）转移。

02 大类资产&海外流动性

资产表现– 4月关税影响，风险资产走弱美国股债汇三杀，黄金新高

风险资产进入紊乱模式，消息面带动的情绪交易主导，美国股债汇三杀。美债危机触发trump put，预计白宫让步，带来 一个短期的风偏缓和。

权益：本月A股市场受关税政策影响，整体表现不佳，呈现明显下跌态势。上证综指下跌4.44%，深证成指下跌10.20%， 沪深300下跌6.12%，中证500下跌8.15%，中证1000下跌10.00%，创业板指下跌13.31%，小盘股跌幅尤为显著。港 股市场同样受多重因素影响，恒生指数下跌10.41%，恒生中国企业指数下跌10.08%，恒生科技指数下跌15.29%。美股 市场也未能幸免，道琼斯工业指数下跌2.70%，标普500指数下跌4.30%，纳斯达克指数下跌5.24%。债券：债市在本月 表现相对稳定，中债 - 国债总财富（总值）指数上涨1.54%。汇率：本月汇率市场美元指数呈现震荡下行走势，市场预期 全球经济政策的不确定性或对美元资产产生一定影响，美元指数下跌3.44%。商品：本月商品市场表现分化。伦敦金现上 涨8.25%，在避险情绪推动下表现强劲；伦敦银现下跌4.53%，Comex铜下跌5.73%，ICE布油下跌8.12%。

海外风偏-关税冲击下，美债危机触发TrumpPut，联储有轻微松口

【关税中性假设剧本落地，vix飙升超60后回落，冲击最强烈 的时候过去】 乐观假设，4月5日基准关税生效，在4月9日前，宣布取消对等关 税。市场风险进一步释放（取决于欧洲和其他地区的关税反制政策 强度）。等到4月9日后，风险资产迎来反转。出现这种情况的前提 是，在此期间（4月5-9日）鲍威尔出现强烈鸽派言论（支持年内4 次降息）。 （落地）√中性假设，4月5日基准关税生效，4月9日宣布对等关税 延期。市场短期可能迎来反弹，中期仍然有下行风险。 悲观假设，4月9日前，其他经济体加码反制，4月9日特朗普宣布 对等关税生效。市场调整烈度可能参考2020年新冠疫情。

【股债汇三杀，美债4.5%压力下逼出TrumpPut】 Trump政策层面来看，政治压力红线逐渐清晰，要在不带来系统性 金融风险的前提上极限施压，本次博弈看出 美债是软肋。本次能 看出来特朗普政策的多变性，可以期待一下今年发债压力大情况下， 关税落地的虎头蛇尾。 同样联储方面官员也出面稳定市场情绪，流动性风险危机暂缓，但 鲍威尔口风仍偏鹰，还未看到转向级别的fed put信号。

海外流动性来看 –联储净流动性持续回升,但注意四月TGA账户的抽水

【美元净流动性 –三月再TGA账户花钱背景下持续回升】 近期流动性的充裕主要是由于国库普通账户（TGA）余额大幅回落。（美元净流动性=负债表-tgd-onrrp）：本周6.137万亿→6.237万亿， 边际小幅上升。其中美联扩表本周缩表168.01亿美元（上周缩表157.29亿美元）；TGA账户变动-143.46亿美元（上周-998.29亿美元）， 余额小幅下降；隔夜逆回购-1020.76亿美元（上周+857.25亿美元）。 TGA花钱(三月8000亿回落至3000亿补充市场流动性，但四月税收一般会抽2-3k亿)。

【黄金】：黄金中期上行趋势不变

市场从4月的定价逻辑是“未来高通胀+未来低增长+美国政策混乱”，因此资金从风险资产向避险资产转移；又因为美国目前的政策混乱 （市场预期美国的政策混乱对美国的经济不利），资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金） 转移。 但黄金的中期逻辑没有发生任何变化配置价值一直在，建议回调继续做多。全球主权货币超发，美国货币债务化加中美博弈，通胀风险不可 避免。美元武器化、逆全球化、地缘政治紧张，全球央行储备多元化空间广阔，对黄金的需求是长期的。 只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才回被削弱。 择时指标中，商业银行总负债、政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在中 期提供支撑。根据久期模型。黄金滚动5年的久期和凸度模型来看，预计短期金价目标3200美元，等待联储降息预期明确及trump put。 短期来看有部分筹码的拥挤指标显现，投机者减去避险者计算出 COT 筹码指数，代表市场大户的多空看法。近期黄金走势和COT筹码背离 动能可能难以持续。

03 国内经济&流动性

经济基本面-投资和消费改善好于预期，博弈稳增长力度

一季度经济数据好于预期：一季度GDP增长5.4%，市场预期5.1%；3月工业生产增长7.7%，市场预期5.9%；3 月消费增长5.9%，预期4.4%；投资4.2%，预期4%。超预期的数据在中美贸易战持续升级的背景下有可能意味 着达成5%全年目标的压力小了，未来三个季度可以容忍更低的经济增速，稳增长政策的力度可能低于市场预期。

情绪&资金面：公募仓位乐观，美元回落下外资回补助力在

资金面来看公募和外资参与意愿回 暖： 公募仓位：偏股混合型于春节前 快速加仓至去年10月高位。上周 受关税政策一定影响后，本周回 升，整体维持偏高位。 外资流出意愿 ：近期波动较大， 本周较大幅度回落，主要是由于 中国主权信用CDS上调，和美元 超预期走弱所造成。

情绪&资金面：融资杠杆出清较为充分

融资余额本周一高位快速下降去杠杆，净买入占比同样于高位回落，目前企稳。本周宽基ETF放量买入+361亿元，中美关税摩擦升级国家救市组合拳发力。一级行业中，医药、传媒、房地产增持规模靠前， 有色、军工、非银遭抛售。因子类ETF中，红利类ETF分化，红利低波ETF净买入1.7亿元，宽基红利卖出-7.7亿元。主题类 产品中，机器人相关ETF本周净买入+3亿元。

【风格观点-价值成长】 ：均衡偏红利

在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动择时模 型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI 与 PPI 四象限、美债利率、资金博弈（ETF、险资、外资） 五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。 截至2025年4月11日，轮动策略年化收益+14.66%，相较业绩基准超额年化+12.27%。2024年9月开始模型在资金面驱动下转为配置创 业板。模型10月15日提示市场日均成交回落后注意关注高低切下红利布局机会，10月中下旬成长风格在杠杆资金推动下延续保持强势， 11月开始市场波动加大，杠杆策略的另一端红利风格重新占优。 当前复合打分建议红利成长60：40配置。布局红利底仓为主，尤其是港股央国企红利标的，同时把握成长端如半导体、计算机、电池等） 板块投资机会。

04 产品相关

华宝恒生港股通创新药精选ETF

恒生港股通创新药精选指数（HSSCPB.HI）于2023年7月17日推出，旨在反映通过港股通交易的、业务与 创新药研究、开发及生产相关的香港上市公司表现。指数从满足港股通交易资格的恒生指数成分股中，选 择药品或生物技术企业，且剔除业务与创新药、生物制药主题相关性排名最低的5%。同时通过筛选高研发 投入和流动性强的企业，强化投资价值。 年初至今，恒生港股通创新药精选指数收涨18.26%，远优于同期的恒生指数（4.26%）和恒生科技 （9.68%）。

华宝创新药ETF-聚焦细分领域龙头，个股持仓集中

恒生港股通创新药精选指数（HSSCPB.HI）于2023年7月17日推出，旨在反映通过港股通交易的、业务与 创新药研究、开发及生产相关的香港上市公司表现。指数从满足港股通交易资格的恒生指数成分股中，选 择药品或生物技术企业，且剔除业务与创新药、生物制药主题相关性排名最低的5%。同时通过筛选高研发 投入和流动性强的企业，强化投资价值。

恒生港股通创新药精选指数CR3、CR5、CR10分别高达37.27%、53.66%、75.11%，个股持仓集中度较 高。前三大权重股分别为百济神州（13.22%）、药明生物（12.30%）、信达生物（11.75%）。百济神州 作为国内创新药出海龙头，专注于癌症治疗药物的研发和商业化，根据wind最新分析师预期数据，公司净 利润有望在2025年扭亏为盈。药明生物24年营收同比增长9.6%，1月6日药明生物宣布旗下全资子公司药 明海德拟将在爱尔兰的疫苗工厂出售给默沙东（MSD），总交易金额约为5亿美元，公司资产效率和经营利 润有望进一步抬升。2025年3月下旬科技见顶回落后，港股创新药接替科技领涨。

报告节选：

编辑：火腿肠