2025年特朗普政府政策深度梳理系列报告：美国减税政策三问，时点、内容与影响

一、早有预谋？特朗普2.0减税政策有何主张

1.1 特朗普2.0关于新一轮减税政策的表态

在 2024 年竞选期间，特朗普再次将减税作为其经济政策的核心主张，明确提出要延续 并扩大他在第一任期推行的《减税与就业法案》（TCJA）。他在 2024 年宣布竞选总统的 演讲中就曾强调，该法案有效推动了企业回流、就业增加和经济增长，是美国近年来最 成功的经济改革之一。他将其塑造成自己执政“经济成绩单”的重要标志，并承诺在第二 任期将这一成果制度化、长期化。 围绕这一主线，特朗普在竞选期间提出了多项方向性政策目标，重点包括继续降低企业 和个人税负、永久化第一轮减税条款、强化制造业本土化激励，并将减税与贸易政策、 监管政策联动。他特别强调，减税不仅是刺激经济的手段，更是强化“美国优先”战略、 提升国家竞争力的重要工具。

从特朗普政府竞选时期提出的减税政策目标来看，我们认为其希望通过减税政策分别在 经济、政治和财政结构层面形成联动。首先，税改意在通过大幅下调企业税率，引导产 业重构与资本回流。相比以往的渐进式减税，这一轮税改更具竞争性和主动性，试图借 助更低的税负吸引企业投资于美国本土。为了强化政策效果，特朗普还将减税与制造业 回流政策绑定，利用关税作为反向约束工具，形成“减税激励+外迁惩罚”的双向机制， 使税收政策直接服务于重塑供应链和本土制造业振兴的战略目标。 其次，税改通过多层次的减税安排，构建了面向不同群体的利益联结网络。在延续中产 阶级减税和提升工薪阶层免税覆盖面的同时，政策也涵盖了对高净值人群和退休选民的 税收减负诉求，如遗产税、社保福利税的调整。此外，还通过对汽车贷款、家庭护理等 领域的定向税收优惠，回应选民对生活成本上升的焦虑。我们认为这种组合型策略不仅 保留了民粹减税的政治姿态，也在技术层面实现了对多个选民板块的有效覆盖。此外特 朗普提出以关税替代传统直接税，重构国家财政结构。这一思路既是对本土主义经济观 的回应，也试图打破现有税收体系对劳动与资本的依赖。但由于关税收入本质上波动性 强、稳定性差，且对商品价格有直接传导效应，这一构想面临较大的执行风险，特别是 在其可能对中低收入群体造成间接负担的情况下，仍存在较大争议与不确定性。

新一轮减税政策将会加大政府财政压力。根据彭博社的估计，如果特朗普上述减税主张 都实现，则未来十年的增加的政府成本可能高达 10.5 万亿美元，超过国内所有联邦机构 的预算总和。其中仅仅是延长其 2017 年 TCJA 案中的日落条款就会提升 4.6 万亿美元 政府开支，而如果将企业税率从 21%降至 15%，则会使总额再增加 8740 亿美元。此外， 减免社会保障金、免除小费工资税以及提升儿童的税收抵免额都会不同程度提升政府预 算。

1.2 特朗普减税政策的背后-民意与资本

我们认为，特朗普的减税政策受到竞选承诺、民众态度及其背后的资本家支持者的多重 影响。而这些因素在第一任期（2017-2021）和第二任期竞选（2024）中均发挥了关键 作用。第一任期内，特朗普成功推出《减税与就业法案》（TCJA），并以其为核心经济 政绩，而在 2024 年竞选时，他再次将“延续和扩大减税”作为竞选主张，以争取选民 支持。 首先，竞选承诺是一以贯之地推动特朗普减税政策的核心动力。从 2016 年首次参选开 始，他就以降低企业税和减轻中产税负为主要诉求，并在任内通过《减税与就业法案》 兑现承诺。尽管 2020 年因疫情影响转向财政刺激，但他始终强调减税带来的经济成效。 到了 2024 年，特朗普再次以更激进的减税方案参选，主张将企业税进一步降至 15%， 扩大个人抵免，并取消部分医疗税负，试图通过深化减税政策巩固企业界与中产阶级的 支持基础。 其次，民意变化也影响着减税政策的政治可行性。在第一任期内，不论是偏向共和党还 是民主党的人士都比较赞成 TCJA 推行。而 2025 年初的调查显示，公众对减税条款永 久化的支持进一步上升。这一转变为特朗普第二任期内继续推动减税提供了更坚实的舆 论基础。此外民调数据显示，支持永久化研发投资扣除的人数最多，达到参与调查人数 的 75%。

最后，特朗普减税政策的推动离不开其背后的企业和资本支持力量。在第一任期内， TCJA 中的企业税和遗产税调整广受大企业与高净值人群欢迎，地产和制造业等行业尤 为支持，并通过积极游说推动法案落地。但在疫情后，财政赤字扩大带来不确定性，部 分企业界对进一步减税态度转趋谨慎。即便如此，2024 年竞选期间，特朗普依然获得不 少企业家和投资者支持。根据 Opensecrets 的统计数据，仅统计政治捐款额处于前 100 位的个人和组织，其对共和党的政治捐款额占比达 76.76%，远高于民主党的 23.24%。

二、追根溯源，美国减税政策历史以及影响回顾

从近 50 年的美国税率整体变化历程来看，几乎每个政府上台后都会对联邦税率进行改 革。其中美国政府推出的减税政策主要聚集在共和党时期，里根任期、小布什任期以及 特朗普任期均有较大影响的减税法案提出。但其法案推出时间点的经济和政治背景差异 也会对大类资产造成不同程度影响。且不同任期对税种的关注度也不尽相同。 在里根任期内，减税法案的重点是个人所得税，美国联邦个人所得税边际最高税率从最 开始的 70%下降至 28%。在小布什任期，减税聚焦于个人所得税和资本利得税，其中 个人所得税最高边际税率由 39.6%下降至 35%。而特朗普政府则是聚焦于企业所得税改 革，在其第一任期内，企业所得税率从根据应税收入从 15%到 39%不等的阶梯税率改 为统一的 21%，并废除公司替代性最低税率制度。

2.1 里根任期的减税政策（1981年-1989年）

持续 10 年的滞胀与供给侧经济学的兴起。研究美国的财税历史，里根大减税总是绕不 过去的核心话题。在里根上任前，美国经济经历了十年的滞涨（高失业率和持续的高通 胀），美国市场普遍对凯恩斯主义经济正统观念以及菲利普斯曲线等实证经济模型的实 用性表示怀疑。在这一背景下，里根在 1980 年竞选演讲时提出了回归自由市场经济的 设想，寄希望于通过减税提振供给侧活力而进一步刺激经济。在供给侧经济学观点下， 过高的边际税率会打击纳税人的工作积极性，反而会导致税收下降。而适当减税则会产 生反馈效应，政府可以通过减税来获得更多税收，这便是著名的拉弗曲线原理。

在里根任期内，国会先后在 1981 年和 1986 年通过了经济复苏税法案（ERTA）和税制 改革法案（TRA），1981 年的经济复苏税法案全面降低了联邦所得税税率。其中个人最 高边际税率从 70%降至 50%，最低边际税率从 14%降至 11%，并将新税率与通货膨胀 挂钩，此外还降低了遗产税、资本利得税和公司税。而 1986 年的税制改革法案则进一 步将联邦个人所得税税率的最高边际税率从 50%降至 28%，此外扩大了收入所得税抵 免、标准扣除和个人免税，将大约 600 万低收入美国人从税基中剔除，企业所得税的最 高边际税率则是从 46%下降至 34%。

操之过急，里根减税之路并非一帆风顺。在里根上任初期，其减税政策仍然不被看好， 这导致 1981 年的经济复苏税法案在一片争议声中勉强通过，而在 1981 年减税初法案颁 布的第二年，美国经济并没有得到好转，1982 年的美国 GDP 同比增速下降至-1.8%， 美国道琼斯指数也下降至历史最低点（770 点），迫于政治压力里根在 82 年同意了部分 增税，并取消了此前法案中的部分税收优惠政策。后续美国经济开始逐步好转，而里根 进一步坚定了减税的信念。在第二任期，里根推行了税制改革法案，这一方案的推行相 较于此前的经济复苏法案更为轻松，该法案在众议院和参议院均获得多数支持，且获得 了共和党人和民主党人的多数票。 张弛有度，里根政府期间并非一味减税。整体来看，尽管里根任期以 1981 年和 1986 年的两次减税方案而闻名，但他在总统任期内也进行了 11 次加税，包括 1982 年、1983 年、1984 年和 1987 年的大幅加税。根据美国财政部测算，这些增税操作有助于弥补 1981 年减税造成的收入损失的一半以上。

里根任期内 GDP 增速显著提高，赤字增长率放缓。在里根任期内，GDP 的年复合增长 率为 3.6%，高于前 8 年的 2.7%。联邦收入占 GDP 的份额先降后升，从 1981 财年的 19.6%下降到 1984 年的 17.3%，然后在 1989 财年回升至 18.4%。其中个人所得税收入 从 1981 年的 GDP 的 9.4%下降到 1989 年的 8.3%，工资税收入从 6.0%的 GDP 增加到 6.7%的 GDP。此外里根在任期大幅增加了国防支出，导致联邦赤字在 1983 年达到 GDP 的 6%的峰值，但最终预算下降到 GDP 的 3.2%，经通胀调整后的联邦支出增长率则降 至 2.5%，创下了自艾森豪威尔以来通胀调整后支出的最低增长率。但为了补充联邦赤 字，里根时期将国债规模从 9970 亿美元增加到 2.85 万亿美元，成为世界上最大的债务 国。

两次法案推出后股票市场表现分化。从里根任期的两次法案推出后（1981 年 8 月 13 日 和 1986 年 10 月 22 日）的美股表现来看，1981 年 ERTA 法案颁布后短期内美股仍持 续下跌，其中标普 500 在前 30 个交易日下跌 8.9%，60 个交易日内下跌 9.49%。而 1986 年 TRA 法案颁布后短期内美股持续提升，其中标普 500 在前 30 个交易日上涨 4.1%， 60 个交易日内上涨 5.3%。 我们认为出现市场表现分化原因主要在于美国宏观环境的不同。ERTA 法案实施前，美 国经济正深陷长达十年的滞胀泥潭，1980 年 CPI 同比飙升 13.5%，创历史峰值。为遏制通胀失控，1979 年履新的美联储主席保罗·沃尔克采取激进手段，将联邦基金利率从 11%推高至 1981 年的 20%区间，通过刻意制造 1981-1982年失业率超10%的经济衰退， 成功压制了工资-价格螺旋式上升的恶性循环。在此背景下，美股遭遇系统性重挫，标普 500 指数于 1982 年 8 月 12 日下探至 102.48 点的历史低位。值得注意的是，当时供给 侧经济学尚未成为主流政策框架，市场缺乏有效分析工具评估大规模减税政策的非线性 效应，导致整体预期持续承压。

随着货币政策传导机制生效，美国通胀压力持续缓释，经济动能逐步完成从衰退向温和 复苏的转换。资本市场率先反映这一趋势，1982-1987 年间标普 500 指数录得 220%以 上的累计涨幅，启动了一轮超级牛市周期。我们认为本轮复苏的核心驱动力在于里根政 府的供给侧改革：个人所得税边际税率下调叠加资本利得税削减，直接推动了居民消费 倾向的修复和企业资本支出的扩张。数据显示，密歇根大学消费者信心指数在 1983-1984 年间实现跃升，从 70.4 快速攀升至 100.1 的扩张区间；同期美国 IPO 融资规模亦创下 历史峰值，印证风险偏好的系统性改善。 值得注意的是，1986 年《税收改革法案》（TRA）实施时，美国经济已处于复苏轨道， 股票市场呈现自我强化态势。尽管 TRA 的税率调整幅度较前期法案更为温和（如最高 边际税率仅下调 2 个百分点），但减税政策的连续性仍对资产价格构成支撑。

不同货币政策周期下的美债利率背离。在美联储实施“衰退型紧缩”政策框架下，1981 年《经济复兴税法》（ETRA）出台时，尽管 10 年期美债收益率仍维持在 13.5%-15.5% 的高位区间，但联邦基金利率已从 1981 年的 20%峰值开启下行通道，带动债券市场于 1982 年完成熊牛转换。这一利率传导过程清晰展现了货币政策对资产价格的滞后影响。 至 1986 年《税收改革法案》（TRA）实施阶段，宏观经济环境已发生本质变化。为遏制 经济过热风险并预控通胀压力，美联储自 1987 年 1 月启动系统性加息周期，在 28 个月 内累计完成 22 次政策调整，将联邦基金利率从 5.5%推升至 1989 年的 9.75%，累计加 息幅度达 425 个基点。该加息进程直接推动美债收益率曲线陡峭化，长端收益率显著攀 升，标志着债券市场进入政策驱动型调整阶段。

广场协议签署前美元持续强势。减税政策通过双重机制影响汇率水平：一方面，企业税 负降低直接改善盈利预期，吸引国际资本流入形成汇率升值压力；另一方面，税收改革 带来的经济增长预期会强化货币信用支撑。里根减税政策实施后，叠加美国经济强劲复 苏的基本面支撑，美元指数从 1980 年的 85 震荡攀升至 1985 年的 160，直至“广场协 议”干预后才开启贬值通道。我们认为 80 年代持续的高利率环境（联邦基金利率长期 维持在 8%-10%区间）同时与减税政策形成政策协同效应，通过吸引国际套利资金流入， 对美元汇率构成显著支撑。这种“税收改革+利率优势”的双重驱动，构成了美元周期 的重要特征。

2.2 小布什任期减税（2001年-2009年）

乔治 W. 布什任期内，美国国会同样通过了两项减税法案。在乔治·沃克·布什执政期间， 美国国会延续共和党传统的减税政策导向，相继通过两项具有承继关系的税收改革法案。 此前，受老布什政府收入中性税制改革及克林顿时期财政纪律影响，联邦个人所得税最 高边际税率已从里根时代的 28%攀升至 39.6%。小布什在 2000 年竞选纲领中明确将减 税作为核心政策主张，上任伊始即优先推进《经济增长与税收减免和解法案》（EGTRRA）， 该法案于 2001 年 5 月签署生效，构建起分级减税体系：个人所得税最高边际税率从 39.6% 回调至 35%，同时资本利得税和遗产税税率也进行梯度下调。 为进一步强化政策效能，小布什政府于 2003 年推出《就业与增长税收减免和解法案》 （JGTRRA），该法案具有双重政策意义：其一，将 EGTRRA 中预定于 2006 年实施的 税率调整计划提前至 2003 年执行，形成政策叠加效应；其二，对资本利得税实施更大 幅度的优惠调整，将长期资本利得税率从 20%降至 15%，显著增强了资本市场的税收 激励。

小布什减税的底气源于政府预算盈余。在小布什之前的克林顿政府时期，美国迎来了历 史上最长的和平时期经济扩张，其通过签署《综合预算和解法案》大幅提升了国内各税 种税率，但也同时也为未来的美国政府带来的充足的税收收入。1998 财年，美国联邦预 算实现自 1969 年以来的首次盈余，规模达 69.3 亿美元，公共债务占 GDP 比重亦从 1993 年的 47.9%持续降至 2000 年的 33.7%。这种财政健康状态的形成为后续政策调整提供 了战略空间。在这一背景下，面对美国互联网泡沫戳破带来经济放缓，且在美联储主席 艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）的支持下，布什政府决定运用财政盈余实施战略转 型：将预算结余转化为大规模减税政策，以期通过降低边际税率激发企业投资活力，并 构建居民消费增长的税收激励基础。这种“盈余转化”策略深刻反映了共和党供给学派 的经济哲学，即通过税收工具重塑经济增长动能。

布什减税政策效果仍有争议。尽管小布什政府的减税政策发布距今已逾十几年，但市场 对于其减税政策效果仍有争议。其中反对者认为减税政策并没有起到经济刺激作用，反 而提升了国家债务。根据国会预算办公室在 2012 年 6 月估计，布什任期内的两项减税 政策在 2001 年至 2011 年期间使债务增加了约 1.6 万亿美元（不包括利息）。在布什执 政前，国会预算办公室曾预测，假设克林顿时代的法律继续实施并且经济表现符合预期， 美国在 2002-2011 年的十年中将有总计 5.6 万亿美元的年度盈余。然而，最终的实际赤 字为 6.1 万亿美元。

另一方面，根据智库美国传统基金会的研究，布什的减税计划提供了更多的工作岗位和 居民收入。根据测算，截至到 2011 年，布什减税为美国带来新增 162.5 万工作岗位， 四口之家的平均可支配个人收入（经通胀调整后）将增加 4544 美元。总体而言，小布 什在任期间，美国赤字规模确实大幅提升，但在两次经济衰退区间外，美国经济整体保 持稳定。

减税政策公布短期内美股提振，长期表现需要宏观经济支撑。从小布什任期的两次法案 推出后（2001 年年 6 月 7 日和 2003 年 5 月 28 日）的美股表现来看，两任减税法案推 出后短期内美股均不同程度提升，其中 01 年法案推出后标普 500 指数在 30 个交易日内 提升 2.2%。表明在经历里根任期两次减税对经济的推动利好后，市场对减税法案均表 现出积极预期。但长期来看，权益市场表现仍需要依靠宏观经济支撑。在 01 年在经历 互联网泡沫戳破和 911 事件后，美国迎来 1990 年后的首次衰退（2001 年 3 月至 11 月）， 2001 年 Q1 和 Q3 的 GDP 环比折年率均为负增长，美股整体也呈大幅下跌趋势。而到 03 年，随着美联储纾困式降息接近尾声（联邦利率达到 0.75%低点），叠加 2003 年 JCTRRA 法案推出，美国经济初步复苏，美股开始进入长期上行周期。

短期美债利率下行，美元维持高位。债券市场方面，小布什的减税政策叠加“9·11” 事件后的反恐开支，进一步导致美国财政赤字迅速扩大，叠加经济复苏预期，债市快速 上涨，美债期限利差也进一步走阔。但随着后续 CPI 逐步抬升，美联储降息周期结束， 美国国债利率出现横盘。美元指数方面，与里根时期的高利率环境不同，小布什政府减 税政策时期正值美联储降息通道时期，尽管减税政策叠加经济复苏预期使得美元指数短 期维持高位，但长期来看随着联邦利率的持续下行，且政府大规模赤字也进一步导致美 元信用下降，美元汇率整体进入趋势性贬值通道。

三、旧瓶新酒？如何看特朗普的减税政策

特朗普减税政策目的与此前政府并不相同。复盘过去减税政策推出时候的宏观环境和当 前的对比，我们发现特朗普减税与前两轮呈现出显著周期差异与政策目标分化特征。里 根政府首轮减税（1981 年《经济复苏税法》）推出时，美国经济深陷滞胀泥潭——此前 十年 CPI 年均突破 8%，失业率徘徊于 5%-9%区间；小布什政府减税（2001 年《经济 增长与税收减免调和法案》）启动时，正值互联网泡沫破裂后经济衰退期，虽通胀率控 制在 2%以下，但失业率一度提升至 6%。二者共同特征是：政策均诞生于经济收缩阶段， 且以下调个人所得税为核心工具来刺激经济回暖（里根削减最高边际税率达 25%，小布 什进一步降低资本利得税）。 产业回流是特朗普减税最主要的战略诉求。相较而言，特朗普政府《减税与就业法案》 （TCJA）推出时，美国经济处于温和扩张期（GDP 增速约 2.3%，失业率处于 4%区间）。 我们认为其政策逻辑发生了根本转向：即摒弃传统个税调节路径，转而构建“产业竞争 力”以实现产业回流——企业所得税率从 35%骤降至 21%，同步实施海外利润一次性 征税及无形资产摊销优惠，形成资本回流制度性引力。特朗普时期的减税政策重心已从 需求侧刺激转向供给侧重构，折射出全球化逆流背景下“制造业回流”的战略诉求。

3.1 特朗普1.0的减税进程

特朗普 1.0 减税法案历时 8 个月通过。特朗普第一任期的税改立法以《减税与就业法案》 （TCJA）为核心。该法案自 2017 年 4 月特朗普全部启动立法程序，到 2017 年 12 月 22 日正式签署成为法律，历经 8 个月的制度性博弈。作为美国近 30 年来规模最大税制 改革之一，其整个立法过程经历了行政命令发布、政策框架制定、国会预算调和程序， 以及众议院和参议院的多轮审议与修订，最终在共和党占多数的国会支持下得以通过。

具体流程来看，2017 年 4 月 16 日特朗普政府启动税改进程，先后发布行政命令和税改 框架，提出下调企业税率、简化个人税制、取消遗产税和奥巴马医改附加税等关键措施。 9 月，白宫与国会共和党人联合发布统一税改框架，确立以扩大税基、缩小漏洞和促进 增长为目标。为确保法案顺利通过，众议院在 7 月启动 2018 财年预算程序，并于 10 月通过预算决议，为后续运用预算调和程序奠定规则基础。随后，众议院于 11 月初正 式提出《减税与就业法案》，核心内容包括下调企业税率、简化个人所得税结构，并设 定 SALT 抵扣上限。法案在 11 月至 12 月间经历两院多次修订与协商，12 月中旬达成统 一版本并完成表决。12 月 22 日，特朗普正式签署法案，标志着改革正式落地。 特朗普政府在推动《减税与就业法案》（TCJA）立法过程中展现出强大的政治动员与执 行能力。面对民主党的全面反对，共和党灵活运用预算调和程序，使法案得以在参议院 以简单多数通过，避免了 60 票门槛的程序阻挠。2017 年 10 月通过的预算决议为法案 提供了允许最高 1.5 万亿美元赤字的财政框架，保障了其推进空间。为符合“伯德规则” 限制，共和党将企业税改设为永久条款，而将大部分个人减税设定为 2025 年到期。此 外，民主党的程序性挑战也迫使法案删除部分条款并进行二次表决。最终，TCJA 于 12 月 20 日在国会通过，标志着共和党在党内协调与制度运用上的一次重大立法成功。

3.2 TCJA法案的主要关注内容

TCJA 法案涉及面广泛，主要聚焦于个人税收、企业税收以及跨国抵税等方面。 在个人税收方面，TCJA 通过下调个人所得税率（最高边际由 39.6%下调至 37%）、提 高标准扣除额和扩大儿童税收抵免，意在减轻中产和家庭的税负，简化纳税流程。与此 同时，法案通过限制部分扣除项目并设定 SALT 抵扣上限，强化对高收入群体和高税负 州的限制。TCJA 还调整了住房贷款利息抵扣规则，引入新的通胀调整机制，并废除了 对医疗保险的强制购买要求。此外，遗产税免税额的提高则显著减轻了高净值家庭的财 富传承成本。 在企业税收方面，TCJA 将企业所得税率大幅下调，确立了长期性的结构调整，旨在减 轻企业税负、增强国际竞争力。法案还引入资本支出快速折旧政策，激励企业扩大投资。 同时，企业跨国税收体系发生重大变化，由全球征税转向属地征税，并对留存海外利润 设立一次性回流机制，鼓励资金回流美国。 在跨国经营与避税管控方面，TCJA 加强了对高管薪酬和企业利润外移的监管。取消绩 效薪酬的税收豁免，限制高管抵扣空间。法案还设立 GILTI 和 BEAT 等新机制，遏制跨 国利润转移行为，同时鼓励企业将高附加值环节留在美国，配合整体税制转型推动本土 产业布局调整。

3.3 TCJA法案对美国经济有何影响？

在 TCJA 发布初期，美国税收政策中心(TaxPolicyCenter)曾就该法案对于纳税人的影响 进行评估，认为该法案在 2018 年将会使得纳税人的平均税后工资上升 2.2%，对高收入 群的正面效应将更大。在经济层面，根据国会预算办公室的测算，TCJA 会减少初始的 政府收入，但后续税收收入将会持续提升，并与未提出 TCJA 法案场景下的政府收入逐 步靠近。而在政府赤字方面，国会预算办公室认为 2017 年税法将导致 2018-2027 年的 预算赤字增加 2.289 万亿美元，后经宏观经济反馈后将增加 1.891 万亿美元。

实际来看，减税对经济刺激和企业回流效果不及预期。尽管特朗普政府希望通过降低企 业所得税以促进公司海外授意回流和提升投资规模。但从实际效果来看，虽然很多公司 将资金从海外带回美国，但并没有大规模提升投资规模，而是将大部分资金用于进行股 票回购。2018 年美国各大公司回购资金达 1.1 万亿美元，且超 80%的大公司并没有因 为减税而改变招聘方式或业务投资。换言之，通过股票回购，公司大部分减税带来的收 益流向了股东而非特朗普此前宣称的工人（公司员工）。根据彭博估计，税改法案带来 的约 60%收益将流向股东，而员工的收益只有 15%，这其中包括福利和工资的增加。 慈善捐款占比不到 3%。 此外，尽管 TCJA 将企业所得税统一调整到 21%，但多数美国大型公司通过使用收入抵 扣或者其他策略来减少其净收入和联邦所得税。根据 CNBC 调查，2018 年财富 500 强 中近 100 家美国公司的实际联邦税率为 0%。这也迫使后续拜登政府通过通胀削减法案 将企业替代最低税率调回至 15%。在政策效果不及预期的背景下，联邦企业税收从 2017 年的 2970 亿美元下降至 2018 财年的 2050 亿美元，降幅达 31%。

3.4 TCJA法案对资本市场的影响

从股票市场表现来看，在特朗普第一任期的 TCJA 法案发布后短期内美股市场表现良好， 其中标普 500 指数在法案推出 30 个交易日内上涨 2.4%，60 个交易日内上涨 5.9%。相 较于此前的两任政府减税，特朗普政府将减税重点放在了企业所得税以及国际税收准则 上，从政策效果上直接提升了企业净利润率。采用属地原则对海外利润征税也使得苹果、 微软等科技巨头将大量海外资金回流美国。此外，减税法案带动了上市公司回购潮。2018 年前 3 季度，美国上市公司回购总额达 5830 亿美元，较 2017 年同期增长了 34%，其 中第三季度的股票回购较上年同期增长了 57.7%。公司持续回购也带动美股大幅提升， 标普 500 指数与 2018 年 9 月达到 2930 的高点。但 2018 年美联储持续加息背景下美国 经济增速放缓以及美股长期牛市也对其进一步上行造成压制，18Q4 开始美股进入技术 性调整。

债券利率小幅上行，短期美元汇率提升。与里根和小布什不同，特朗普政府进行税改前 美国经济整体维稳，美联储还处于温和加息区间。但特朗普减税进一步提升政府财政赤 字，国债发行量加大导致国债收益率上行，期限利差也逐步收窄。美元市场汇率市场方 面，美联储的温和加息周期通过吸引国际资本流入推高美元资产收益率，为美元汇率提 供坚实支撑。与此同时，特朗普减税法案中对海外利润汇回税率的调整（从 35%降至 15.5%）显著激励跨国企业加速资金回流，2018 年标普 500 成分股海外利润汇回规模 达 6600 亿美元，直接推升美元需求。然而，大规模减税叠加军费扩张导致财政赤字急 剧恶化，2018 年赤字规模突破 1 万亿美元，这为美元中长期走势埋下隐患。尽管当年 美元指数从 92.3 震荡上行至 97.8，但受双赤字压力及全球货币政策分化影响，美元升 值动能呈现前高后低特征。

四、未来展望，特朗普2.0减税政策的推出路径

4.1 本轮特朗普减税面临的环境差异

展望特朗普 2.0 时期新一轮财税政策，尽管特朗普对财税政策的重点仍是通过降低企业 税和放松监管来刺激经济。但当前美国乃至全球的经济环境、通胀压力及货币政策均不 可与过去同日而语。我们认为宏观经济因素也会对特朗普未来的减税政策造成掣肘。 特朗普第一任期初期美国经济处于复苏阶段，当前经济强劲但处于“衰退”叙事。2017 年美国仍处于后金融危机时代的复苏期，美国失业率已经从 2009 年的 10%降至 4.7%， 后续失业率也是持续下降。经济增速方面，2017 年美国 GDP 增速也较为温和，核心 PCE 通胀率也低于美联储 2%的目标。而反观当前，美国经济仍然较为强劲，但在特朗 普关税政策影响下也面临新一轮"衰退叙事"。一方面，自 2021 年 11 月以来，美国失业 率一直处于或低于 4.2%，这是自越南战争以来失业率处于低位的最长持续时间，表明 劳动力市场充分饱和。另一方面，在特朗普上任进行了一系列关税政策举措后，考虑关 税对经济造成冲击影响，亚特兰大联储已将25年一季度的GDP预计增速下调至-2.2%。 此外美国通胀粘性超预期，核心 PCE 持续高于美联储 2%的目标，美国经济面临滞胀风 险。

第一任期美联储渐进加息，当前美国面临降息博弈。2017 年美联储为防范经济过热风 险处于渐进加息周期，年内三次加息至 1.25%-1.5%，利率处于历史温和区间。且货币 政策相对独立，未受明显政治干预。而当前联储联邦利率仍处于历史高位，且美联储仍 需平衡高通胀背景下经济“软着陆”与特朗普政府带来的政治压力，面临新一轮降息博弈。

相较第一任期，当前美国政府赤字压力大幅提升。截至 2023 年，美国联邦债务占 GDP 比例已从 2017 年的约 105%升至 118%以上。财政赤字占比也较 2017 年的 3.5%攀升 至 6.3%。根据 2 月众议院通过的预算决议，特朗普政府要求十年内减税 4.5 万亿美元 并削减 2 万亿美元的联邦支出。而根据国会预算办公室（CBO）预测，仅仅是延续 TCJA 法案的日落条款就会导致政府未来 10 年内花费 4.6 万亿美元，如果进一步进行减税 操作（如进一步下调公司汇税率，再次取消公司替代最低税等），则政府面临的债务压 力将会进一步提升。

综上来看，相较于第一任期，我们认为特朗普政府当前面临更为严峻的政策约束三角： 联邦财政赤字率大幅提升，10 年期美债收益率较 2017 年税改前上升 1.8 个百分点，叠 加亚特兰大联储大幅下调未来美国经济预期。而在经济接近充分就业背景下，赤字乘数 效应可能进一步减弱。此外，特朗普的关税政策推升进口成本指数，也会对政策形成反 作用力，因此我们认为特朗普第二任期的减税政策空间会较首期大幅压缩。

逆风而行？全球主要经济体税率下行放缓为特朗普减税政策提供额外性价比。从国际税 收环境演变看，全球主要经济体税收政策正经历趋势性逆转。OECD 最新分析显示，受 制于后疫情时代各国财政巩固需求与全球税收规则重构的双重压力。2023 年实施企业所 得税税率上调的辖区数量首次超过下调辖区，终结了自 21 世纪初开始的全球税率下行 周期。数据显示，OECD 成员国综合（含联邦与地方政府）企业所得税平均税率从 2000 年的 28.2%持续降至 2022 年的 20.0%，但在 2023 年出现政策拐点，回升至 21.1%。 在这一背景下，特朗普政府推行的减税改革虽可能扩大财政赤字压力，但其通过降低企 业边际税率形成的税收洼地效应，可以进一步增强美国对跨国资本和产业回流的吸引力。

4.2 特朗普2.0减税政策的可能推出节奏

减税政策往往会在新政府上任首年提出。从历史经验来看，总统通常在竞选时期就将减 税政策作为核心政治主张进行宣传，并在正式上任后一年内推出具体方案。然而，由于 政治博弈态势和经济背景的差异，相关法案在国会的审议周期长短不一。例如，里根在 第二任期提出的减税法案，历经国会 300 多天的反复审议才得以通过。值得注意的是， 得益于调和预算法案机制的存在，涉及预算分配的减税政策往往能够突破反对党的阻力， 最终获得立法通过。

特朗普政府的税改进程预计将经历预算制定、国会审议和最终立法三个主要阶段，其中 财政赤字问题和党派博弈将成为核心挑战。 在初始阶段，税改将从制定预算和政策框架入手，由行政部门确定减税目标与财政空间， 并将整体方案提交国会。这一阶段的重点在于为税改提供财政上的可行性保障，并争取 共和党内部在减税幅度与支出削减之间达成初步共识。但由于赤字水平持续偏高，如何 协调减税诉求与财政平衡，将成为政策设计的关键挑战。 进入国会审议阶段，税改法案将在众议院和参议院经历多轮讨论与修改。共和党预计将 在众议院推动预算决议并提出正式法案，随后转至参议院审议。由于民主党可能在企业 税、财政可持续性等议题上发起阻挠，共和党很可能依赖预算调和程序绕开程序性拖延。 这一阶段的重点将转向立法细节的打磨与跨党争议的控制。

最终，在立法落地阶段，两院将协商统一法案文本并进行全院投票，通过后由总统签署 使之正式生效。为确保法案在下一个财政年度开始前顺利落地，共和党需要维持党内一 致性，并在控制赤字与刺激经济之间达成平衡。尽管面临诸多挑战，但税改仍是特朗普 第二任期内的优先事项，也被视为巩固中期选举政治基础的关键一步。

当前减税政策有需求但推出仍需时日。从政策推动驱动力来看，当前美国经济的“衰退” 叙事和美股的大幅波动使得政府有需求通过加快减税以对冲关税对经济的负面影响。但 从立法难度来看，其第二任期的推出阻碍相较第一任期更高。一方面，如前文所述在当 前美国赤字高企的背景下，减税法案的优先度或在政府减支之后。其次，尽管特朗普第 二任期可以直接利用“预算调和程序”加速立法，但当前参众两院对减税方案的具体内 容和立法路径存在明显分歧：众议院主张推出综合性法案，内容包括立即推进最多达 4.5 万亿美元的大规模减税，并以削减社会支出为配套。参议院则倾向于对上述内容两步处 理，优先推动 3000 亿美元的国防、边境和能源支出方案，减税相关内容推迟至 2025 年底前再议。且相较于第一任期，共和党在参众议院的席位优势更低也导致其立法难度 更大（如果复刻第一任期 TCJA 法案在众议院流程的票型则法案无法通过）。 本轮特朗普减税政策面临阻力更大。特朗普政府在本轮税改立法过程中面临财政约束和 党派对立两大难题，这些因素可能影响法案推进速度，并对最终的税收政策形成制约。 首先，财政赤字问题是本轮税改面临的核心经济约束。特朗普政府计划进一步下调企业 税和延长个人减税政策，但在当前财政赤字高企的背景下，这将加大财政压力。共和党 内部对此存在明显分歧。一派主张采用“当前政策基线”，默认即将到期的减税政策将 被延续，从而不计入新增赤字，便于推动减税永久化；另一派则坚决反对，认为这一做 法掩盖了真实财政成本，违背了预算调和程序的初衷，强调减税必须与赤字控制同步进 行。

其次，党派博弈仍是税改推进的主要政治障碍。民主党普遍反对大规模减税，担心其加 剧收入不平等，并削弱对社会保障、医保等支出的保障。虽然共和党掌握国会多数，但 在参议院仍可能面临程序性阻挠，必须依赖预算调和程序推进法案，同时确保符合“伯 德规则”对赤字的限制。更复杂的是，党内一致性也并不牢固，参议员兰德·保罗等人 曾明确反对特朗普的减税计划，批评其赤字扩大和贸易政策伤害本地产业，为税改增添 变数。

最后，与前几次减税政策法案推出的连续性不同，特朗普两次减税法案中间插入了拜登 政府，伴随着拜登政府通胀削减法案的推出，部分特朗普 TCJA 法案条款遭到废除，这 表明其在第二任期需要将更多精力用于恢复即将到期条款，而额外条款新增压力将增大。

对比 1.0 任期，2.0 减税法案或在今年下半年推出。考虑到 2017 年税改法案从提案到立 法落地历时近 8 个月，而当前美国政治环境呈现更深层次的分裂态势，立法效率或将进 一步承压。尽管特朗普政府较首任已积累更丰富的立法经验，但面对复杂的利益协调格 局，完成新一轮减税法案仍需要一定时间。综合考量立法程序的时间刚性与既有议程的 优先级，我们认为法案实质内容可能在 2025 年上半年初步成型，但其正式推进或将因 程序性障碍和议程竞争而有所延迟。值得注意的是，TCJA法案的部分核心条款将于2025 年底失效，同时为避免调和法案年度预算限额的浪费，特朗普政府存在强烈的政策动机 在2025年底前完成新税法的立法程序。基于上述分析，我们最终预期法案文本将在2025 年三季度末至四季度初正式推出。

4.3 特朗普2.0减税政策内容可能有哪些

特朗普 2.0 减税政策力度或小于第一任期。回溯历史，政党连任期间的后续减税法案， 其政策力度通常弱于首任减税方案。这一现象源于两大核心约束： 其一，经济周期与政策空间的动态制衡。新政府首任期减税方案往往在经济承压期出台， 通过边际税率下调等激进手段实现供给刺激。当经济进入复苏阶段，结构性矛盾（如财 政赤字累积、贫富差距扩大）逐渐凸显，这要求政策重心从规模扩张转向结构优化。以 里根时期为例，1981 年《经济复苏法案》通过大幅削减个税和企业所得税刺激增长， 但 1986 年《税制改革法案》已转向简化税制，实际减税幅度因取消消费信贷利息扣除 等条款而被部分抵消。 其二，政治承诺与政策落地的渐进特征。竞选承诺与立法实践存在天然张力，新政府首 任期减税方案往往难以完全兑现竞选承诺，后续法案更多体现为对政策框架的深化完善。 如小布什政府 2001 年《经济增长与减税协调法案》虽降低最高个税税率至 35%，但遗 产税减免等核心诉求因民主党反对被大幅削弱，2003 年《就业与增长税收减免法案》 转而通过临时性股息税减免进行政策补偿，形成“核心诉求未竟—政策边际调整”的典 型路径。

我们认为，特朗普政府的第二任期减税政策将主要围绕 2017 年《减税与就业法案》 （TCJA）中即将在 2025 年到期的关键条款展开调整，并在此基础上推动更加激进的税 收改革，以确保减税政策不会因立法期限而失效，同时进一步强化经济刺激措施。我们 认为新的减税政策主要将包括以下三个内容： 1.将 TCJA 的部分日落条款永久化：根据 TCJA 的规定，个人所得税减免的多项措施将 在 2025 年底到期，若不作调整，2026 年个人所得税税率将回升，标准扣除额和儿童税 收抵免也将大幅减少，增加普通家庭的税收负担。为维持对中产阶级和家庭选民的吸引 力，特朗普政府可能会推动这些减税措施永久化，并进一步提高扣除额和税收抵免额度。 考虑到当前这些条款已经实行，对相关条款的保留难度将低于推出新的减税条款。 2.进一步下调企业所得税等税率。尽管 TCJA 法案已经完成了史上最大幅度的企业税减 税（从最高的 35%下调至 21%），但本次任期特朗普政府可能进一步降低至 15%，以增 强美国在全球范围内的税收竞争力，同时吸引本土跨国企业投资回流和海外企业赴美投 资。但我们认为此举可能面临财政可持续性挑战以及海外税收制度的制约（此前特朗普 政府终止 G7 支持的 15%全球最低企业税率协议）。此前根据彭博社测算，将企业税率 从 21% 降至 15%会使政府财政预算总额再增加 8740 亿美元。我们认为条款直接推 出的难度较大。 3.针对特定的产业进一步加大利息抵扣政策推行。特朗普减税政策推出的一大重要目的 便是吸引海外产业回流。而对于部分重点产业如汽车、科技等传统制造业，我们认为特 朗普政府或会推出进一步的税收抵免政策进一步推动其在美国国内发展。这些内容相较 于直接下调税率对于政府赤字压力影响较小，且可以更针对性的实现产业回流，我们认 为其推出概率较大。特朗普也曾多次表示将汽车方面的贷款利息抵扣考虑在新的减税政 策当中。

4.4 特朗普新一轮减税政策可能带来的影响

新一轮减税政策或进一步加大财政赤字率。正如前文所述，特朗普第一任期的减税法案 对经济的提振效果并没有达到预期。而相较于 2017 年，当前美国政府赤字水平和债务 水平均进一步提升，且当前利率环境也维持高位。这意味着仅仅是维持 2017 年 TCJA 法案的部分日落条款如降低个人所得税等（特朗普第二任期的目的之一），都将导致美 国赤字水平进一步提升。根据美国经济政策研究所（EPI）的研究数据，延长 2017 年减 税与就业法案的临时条款会导致美国财政缺口（为稳定政府公共债务与 GDP 比率所需 的削减开支或增加税收的数额）将增加近 50％，从当前 2.1％增至 3.3％。 关税和减支或难以弥补减税政策带来的经济压力。尽管特朗普政府同时希望通过加征关 税和政府减支来弥补减税带来的财政空缺。而从美国的税收结构来看，关税占美国的税 收收入占比要远低于个人所得税和公司税。截至 2024 年财年，关税占美国税收收入占 比仅约 2%，远低于个人所得税和社会保障税等税种。以特朗普第一任期为例，美国公 司税占比从 9%下降至 6%，但关税占比仅从 1%提升至 2%。而根据 PIIE 的测算，加征 关税在提升政府税收收入的同时也会进一步打击国内消费者的消费需求。减税对居民带 来的正向收益并不能完全对冲关税带来的消费压力，且税收负担会转移到低收入和中等 收入家庭（如果考虑其他国家的报复性关税，这一负面效果将会进一步扩大）。

减支方面，当前美国大部分的社会支出已经趋向合理化，社保、医疗等民生问题领域以 及国防领域等预算主要占比部分都难以进行进一步削减，实际可以操作空间并不充裕， 而当前的通胀水平也对美联储降息形成掣肘，使得政府利息支出持续位于高位。根据美 国财政部数据，联邦政府在 2 月的支出升至创纪录的 6030 亿美元。其中直接支出（亦 称强制性支出，包括医疗保险、医疗补助、社会保障、净利息支出、退役军人和联邦雇 员工资等）较去年同期激增 290 亿美元。而马斯克领导的“政府效率部”（DOGE）聚 焦的教育部、美国国际开发署等机构减支仅为政府节约不到百亿美元。

暂不考虑政府赤字压力的前提下，减税法案能一定程度上提升美国经济和就业水平。根 据 Tax Foundation 的研究数据表明，不同税收政策对经济增长和就业的影响各异。例如， 企业税改（TCJA Business）预计可带来 0.6%的 GDP 增长并增加 119,000 个就业岗位， 而恢复州和地方税（SALT）扣除预计 GDP 增长 0.7%，创造 540,000 个就业岗位。这 些数据反映了特朗普减税政策可能带来的经济效应，但其长期财政可持续性仍有待进一 步评估。

五、如何应对？特朗普新一轮减税政策对大类资产影响

短期策略：回顾美国历次大规模减税政策，其政策落地往往迅速点燃市场情绪，机制上， 减税通过两大路径释放经济动能：企业盈利预期改善刺激投资扩张，家庭可支配收入增 加提升消费能力。减税政策虽可能推高主权债务风险，但在政策实施初期通常能创造显 著的正向反馈。 美股方面，减税可以直接增加企业留存收益，企业既可通过回购股票提升 EPS（每股收 益），也可加大投资扩大产能。双重效应下，股市获得估值与盈利双重提振。行业表现 呈现分化：科技板块因研发税收抵扣力度大，盈利弹性最高；消费板块受益于个税减免 带来的可支配收入增长；制造业虽获投资抵免优惠，但受全球经济周期影响更深，涨幅 相对温和。 债市方面，减税政策短期内可能导致政府财政收入减少，若支出端未同步调整，将扩大 财政赤字。为弥补资金缺口，政府需增发国债，推高债券供给量。根据供需法则，债券 价格将承压，对应国债收益率上升。这种"赤字化"效应是债市短期承压的核心逻辑。 美元方面，减税政策通过提升企业盈利预期，吸引国际资本流入。外资增持美元资产（如 美股、美债）直接推高美元需求，叠加美联储为配合财政政策可能维持的降息预期，共 同支撑美元汇率。

长期策略：从长期视角观察，单一减税政策的经济刺激效果会逐步减弱，需要考虑到多 类政策因素效果（如关税政策对经济的负面影响，以及货币政策能否宽松与减税形成协 同效应），并充分考虑国家所处的债务周期阶段。当前美国面临美联储政策利率仍处于 历史高位，虽然降息预期持续存在，但财政赤字空间逐渐缩小的约束使得特朗普政府实 施新一轮减税政策的空间受到显著限制。在此背景下，资产布局需进行战略调整：美股 方面，应重点关注研发能力强、财务状况稳健的优质企业，避免债务负担过重或技术竞 争力不足的公司；美债市场需警惕财政赤字扩大与通胀预期相互交织的影响，若减税未 能有效转化为经济增长动能，国债收益率可能持续上升；美元汇率虽短期内因国际资本 流入而受益，但随着美联储降息周期的推进，其上涨空间可能受到压制。

编辑：火腿肠