2025年策略研究专题：市场流动性对小盘股弹性的影响和变化指引

1 市场流动性对小盘股弹性的影响和变化指引

1.1 各盘指数弹性主要受市场微观流动性影响，而小盘指数交 投活跃度更高

小盘股流通市值相对偏小，因此更容易受到市场微观流动性的边际影响，从这 个角度出发会更有助于理解小盘股相对更强的弹性。可以分别从沪深两市成交量以 及融资余额两个维度去观察。

1.2 融资余额上涨不一定指向小盘股上涨，但融资余额下降却 可以指向小盘股下跌

市场成交量可以在不同盘指数间分割和体现，因此可以计算出不同盘指数的成 交量占比以及交投活跃度等比价指标。而两融余额的使用无法做更加进一步的拆分， 因此两融余额维度难以对小盘股的相对弹性进行解释，但我们可以根据两融余额的 边际变化来观察其对小盘股指数走势的指引意义。 根据历史复盘观察，若市场两融余额增加，对小盘指数涨或者跌的指引稳定性 较弱，如下图中多次出现了两融余额增加而小盘指数下跌的情形。但若从市场两融 余额规模下降的维度观察，历次两融余额出现大幅下降时，都伴随着小盘股指数的 急跌，因此两融余额规模的快速下降可作为小盘股可能进行大跌的重要观察因素。

1.3 市场成交量和融资余额上行期内，小盘指数跌幅时间较 少，若二者同处下行期内，小盘指数调整幅度时间均剧烈

2010 年至 2024 年 15 年期间，申万小盘指数出现过四次明显的趋势性切换，时 间段可划分为：2010 年 11 月 10 日-2012 年 12 月 3 日、下跌→2012 年 12 月 4 日2015 年 6 月 12 日、上涨→2015 年 6 月 15 日-2018 年 18 日、下跌→2018 年 10 月 19 日-2021 年 9 月 15 日、上涨→2021 年 9 月 16 日-2024 年 9 月 18 日、下跌，在此期 间小盘指数短时间出现急跌较为明显的时段共有 20 次。 较为明显的现象是，当市场成交量中枢抬升时，期间小盘指数调整的幅度相对 较小、调整时间也相对较短，此时受益于成交量抬升过程中在结构上对小盘指数的 倾斜，小盘指数整体将上涨。在市场成交量中枢抬升过程中，小盘指数出现大跌时， 跌幅通常在 10-16%、均值为 14%，持续时长在 8-17 个交易日、均值为 13 个交易日，其中所对应的市场成交量降幅，仅有 2013 年 10 月 21 日-2013 年 11 月 13 日期间降 幅超过了 20%，其余时间段内降幅均小于 6%的小幅下降。而在市场成交量下行期内， 小盘指数往往会出现跌幅更深、持续时间更久的情形，统计的 16 次下跌期内跌幅范 围为 8-45%、均值为 21%，持续时长在 7-64 个交易日、均值为 24 天，对应的市场成 交量降幅也更大。 若融资余额、两市成交额 MA22 在同一时间均出现了大幅下滑时，小盘指数容易 出现大幅崩盘情形。

2024 年末和 2025 年 4 月初的小盘指数大跌也同样伴随着融资余额和市场成交 额的同步缩量。2024 年 12 月 13 日至 2025 年 1 月 10 日期间，小盘指数下跌 13.12%， 融资余额下降 3.97%，两市成交额 MA22 下降 17.11%；2025 年 3 月 19 日至 2025 年 4 月 7 日期间，小盘指数下跌 15.93%，融资余额下降 4.84%，两市成交额 MA22 下降 18.29%。

1.4 市场成交量拐点与小盘指数行情拐点相对应

市场成交量拐点和小盘指数行情拐点对应性较好。小盘指数与市场成交量在趋 势性走势上存在非常明显的相关性，2010 年 3 月 31 日至 2024 年 12 月 31 日期间， 小盘指数出现的 5 次趋势性行情也同步对应着市场成交量的趋势性变化。更值得一 提的是，市场成交量拐点与小盘指数行情拐点的对应性很好，这意味着可以从市场 成交量（MA22）的观察和变化来对小盘指数的走势进行预计。

2 小、中、大盘股的走势趋同与弹性差异

2.1 小中大盘指数与上证走势高度趋同，微盘股运行逻辑独立

大、中、小盘指数与上证指数走势高度正相关，但微盘股与上证指数走势弱相 关存在独立演绎逻辑。匹配大、中、小盘指数（申万分类，各指数成分股市值分布特 征见附录）与上证指数的走势，可以发现其行情拐点和走势与上证指数基本完全相 同，与上证指数从 2010 年以来的长期走势相关系数分别高达 0.84、0.95、0.85，均 属强相关。这说明当上证指数上涨时，则大、中、小盘指数同样上涨；若上证指数出 现涨跌拐点，则大、中、小盘也同步出现行情拐点；若上证指数下跌，则大、中、小 盘指数也下跌；甚至大、中、小盘出现的震荡波动也与上证指数一致。而微盘股指数 与上证指数的走势之间则出现了较大背离，二者长期走势的相关系数为 0.49，仅为弱相关。这说明大中小盘指数走势与上证指数完全一样，上证指数走势变化的因素 同样可以用来解释大中小盘，但这并不适用微盘股，微盘股走势还存在许多独立的 演绎逻辑。至于大中小盘指数与上证指数之间的相关系数有所差异，主要原因在于 各盘指数的弹性有所差别，但均属于强相关（甚至因果系列）之列。 机构对微盘股具有较强的配置限制，因此本文不对其逻辑进行重点讨论。上述 所指的微盘股通常指的是总市值低于 20 亿的标的。一方面微盘股总市值较小，机构 买卖面临的合规以及交易操作难度较大，所以通常难以进入机构股票池，机构对其 的配置具备很强的限制要求。二方面微盘股相对大中小盘而言，其运行逻辑存在本 身独立性或特异性，因此如果需要把握微盘股的投资机会，则需另外研究，这可能 需要开辟另外的研究主题，但大中小盘的投资机会把握可与市场大势研判相合并， 而我们对大势研判的机会有较为成熟的框架。因此在本文中我们不对微盘股的投资 机会和逻辑进行重点讨论。

2.2 小盘指数相对上证的弹性中位数为 1.73 倍

复盘过去 15 年（2010 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 31 日）以来小盘指数出现趋 势性涨跌或较大波动时，上证指数和小盘指数之间的涨跌幅关系（各年份各分段的 具体情况详见附录），这里以弹性系数衡量相对弹性（小盘指数区间涨跌幅/上证指 数同区间涨跌幅）。 绝大多数时段下，小盘指数与上证指数的正相关性极高。统计弹性系数可以发 现，小盘指数和上证指数涨跌反向的情况很罕见，在统计的 107 次时间段案例中仅 出现过 3 次涨跌反向的情况，占比不到 3%。说明小盘指数和上证走势有非常明显的 趋同性，拐点也基本一致，这一点从小盘指数与上证指数收盘价近 15 年高达 0.85 的相关系数所体现的结果一致。 小盘指数弹性弱于上证的概率极低，弹性系数高于 1.2 倍的概率接近 87%，中 位数为 1.73 倍。在同涨同跌的 104 次时间段内，小盘指数涨跌幅小于上证指数（即 弹性系数小于 1）的次数仅有 4 次。弹性系数高于 1.2 倍的次数共有 93 次，占比高 达近 87%；弹性系数高于 1.6 倍的次数共有 65 次，占比接近 61%；弹性系数中位数为 1.73 倍。 在上涨行情中对小盘股进行侧重配置将获得更高超额收益，但在市场下跌行情 中则需要规避。小盘指数相对于上证指数具有明显更高的弹性，不仅是说明在上证 上涨时小盘指数将获得更大的超额收益，同时也意味着在上证指数下跌时小盘也将 出现更大幅度的亏损。

2.3 中盘指数相对上证的弹性中位数为 1.52 倍

中盘指数较大盘、小盘而言，和上证指数走势相关性最高。近 15 年上证指数和 大盘、中盘、小盘的相关系数分别为 0.84、0.95、0.85，正相关性上中盘>大盘≈小 盘。与小盘指数情况类似，中盘指数和上证指数涨跌反向的情况同样较为罕见，在 统计的 107 次时间段案例中也仅出现涨跌反向 3 次，占比不足 3%。 中盘指数弹性系数分布相比小盘指数明显右偏，中位数为 1.52 倍。在同涨同跌 的 104 次时间段内，中盘指数涨跌幅弹性系数高于 1.2 倍的次数有 84 次，概率接近 79%，而小盘指数分别为 93 次、近 87%；弹性系数高于 1.6 倍的次数有 44 次，概率 为 41%出头，而小盘指数分别是 65 次、接近 61%。中位数为 1.52 倍。 当上证指数上涨时中盘股也能获得一定超额收益，但相较小盘股而言弹性更小， 但若上证指数下跌时，对中盘股同样需要规避。

2.4 大盘指数相对上证的弹性中位数为 0.92 倍

大盘指数走势虽然和上证指数同样高度一致，但其具备相较中、小盘指数更加 明显的低波动特征，中位数为 0.92 倍。大盘指数和上证指数长期相关系数为 0.84。 二者涨跌反向的时间段案例次数相较中盘、小盘明显更多，在统计的 107 次时间段 内出现过 10 次涨跌反向的情况，而中、小盘均为 3 次。在同涨同跌的 97 次时间段 内，大盘指数涨跌幅小于同期上证的次数则有 59 次，概率接近 61%，而中、小盘指 数分别为 5 次、4 次。大盘指数弹性系数在 1.2 倍以上的次数为 11 次，概率仅为 10% 出头，远低于中、小盘指数分别的 84 次、93 次。大盘指数弹性系数最集中的区间在 0.8-1.2 倍，总共 67 次，占比接近 63%。中位数为 0.92 倍。大盘指数的弹性显著弱 于中盘、小盘，说明大盘指数具备非常强的低波动特性。 大盘股并不是在市场上涨行情下的首选风格，但其适合在市场下跌市中进行防 守配置。与中盘、小盘指数相反，大盘指数具有一定意义上的“缩小效应”，即上证 指数上涨过程中虽跟涨但取得超额收益较难，但在下跌过程中也具有较强的韧性、 不易超跌、适合防守和避险。

附录 1 小、中、大盘指数成分股市值分布

1、小盘指数成分股市值主要在 100-200 亿区间

我们文中以申万小盘指数（801813.SI）作为代表小盘股的指标。 截至 2025/4/14 日，该指数包含 800 只成分股，如其中权重最大的标的为芯原 股份，权重占比仅有 0.49%，位居第二的百济神州占比仅有 0.44%。而前 10 大、前 100 大、后 100 大、后 300 大、后 500 大权重股的权重合计分别为 3.72%、25.91%、 4.00%、19.37%、42.02%。因此指数的表现主要体现为大多数成分股的综合表现，而 不会出现个别重要个股表现的“以偏概全”或“一以蔽之”。 从指数成分股的自由流通市值分布来看，自由流通市值在 100-200 亿区间的标 的数量占比最多，高达 71.0%，说明小市值股票的集中程度较高。其中 100-150 亿的 标的数量为 359 只，占比 44.9%；自由流通市值在 150-200 亿区间的标的数量 209 只，占比 26.1%。其他的，200-300 亿自由流通市值以上成分股 144 只，占比 18.0%； 300 亿以上数量 18 只，占比仅为 2.3%。 此外，值得说明的是本指数样本流通市值选取的时间是 2025 年 4 月 14 日，是 已经在 2024/9/24 阶段性低点上涨 30%的基础上的结果，若考虑市场阶段性低位时， 本指数自由流通市值的中枢将显著下移，小盘股特征将更加明显。

2、中盘指数成分股市值主要在 200-500 亿元区间

上述文中以申万中盘指数（801812.SI）作为代表中盘股的指标。 截至 2025/4/14 日，该指数包含 400 只成分股，整体权重也非常分散。其中权 重最大的标的为浪潮信息，权重占比仅 0.73%，位居第二的三环集团权重为 0.69%。 而前 10 大、前 50 大、后 50 大、后 100 大、后 200 大权重股的权重合计分别为 6.31%、 24.82%、3.97%、10.52%、37.40%。从权重占比来看，个股在指数中的权重占比也较 为分散。200-600 亿元区间中，由低到高排序，每 50 亿元区间的个股加总权重分别 为 11.7%、14.0%、18.1%、13.5%、17.0%、14.3%。 从指数成分股的自由流通市值分布来看，自由流通市值在 200-350 亿区间的标 的数量占比相对集中，数量为 217 只，占比达 54.3%；在 350-500 亿元区间的标的数 量为 106 只，占比达 26.5%。从数量和权重来看，申万中盘指数较为综合的反应了市 值在 200-500 亿元区间的个股表现。

3、大盘指数主要刻画 1500 亿以上大市值股票表现

文中以申万大盘指数（801811.SI）作为代表大盘股的指标。 截至 2025/4/14 日，该指数包含 200 只成分股，整体权重较中盘和小盘指数而 言相对集中，其中权重最大的标的为贵州茅台，权重占比达到 5.34%，位居第二的宁 德时代占比为 3.71%。而前 10 大、前 50 大、后 10 大、后 50 大权重股的权重合计分 别为 26.42%、53.93%、0.69%、10.61%，指数的权重相对集中在前 1/4 成分股上。 从指数成分股的自由流通市值分布来看，自由流通市值在 500-1500 亿区间的标 的数量占比最多，总计 120 只，数量占比高达 60.0%，权重合计占比仅为 32.9%，相 反的是 1500 亿元以上的数量合计为 77 只，占比仅为 38.5%，但权重合计占比达到了 66.7%，并且截至 2025 年 4 月 14 日全部 A 股中总市值超过 1500 的个股仅有 79 只， 大盘指数几乎将这些大市值股票全部囊括在内。综合来看，申万大盘指数更加侧重 反应的是 1500 亿元以上的超大市值股票的表现。

编辑：火腿肠