2025年策略研究专题报告：连跌三年后行业表现

1. 连跌三年后行业胜率和赔率如何

1.1 历史上连跌三年的行业有哪些

2009 年以来，行业连续三年跑输上证综指总次数共计 35 次。从连续跑输三年的 场景次数来看，仅钢铁行业跑输 3 次；剩余 26%的行业跑输 2 次，如煤炭、电力设备、 医药生物等；52%的行业跑输 1 次，如有色金属、机械设备、食品饮料、非银金融等； 19%的行业跑输 0 次，如家用电器、银行、电子等。 分不同时间段来看，2015 年之前，跑输行业多为上游周期行业，如煤炭、石油 石化、钢铁和食品饮料等。2016-2021 年，跑输行业中制造消费和 TMT 行业偏多，如 电力设备、机械设备、轻工制造、传媒和通信等。2021 年之后，跑输行业中周期制 造行业居多，如化工、钢铁、电力设备、国防军工和医药等。

1.2 历史上连跌三年后行业胜率和赔率如何

历史上行业连续三年跑输上证综指后，第四年或第五年跑赢的胜率近七成。行 业连续三年跑输后，第四年跑赢的胜率为 50.0%，赔率为 0.1%。行业连续三年跑输 后，第四年或第五年跑赢的胜率为 69.2%，赔率为 5.5%。

历史经验来看，从四年维度出发，尽管反转胜率开半但跑赢后弹性更大。而从五 年维度出发，反转胜率接近七成。

2. 连跌三年后何种特征的行业更易反弹

2.1 基本面维度

2.1.1 从基本面来看，盈利企稳或是跑赢基准的充分条件

从基本面来看，盈利企稳或是跑赢基准的充分条件。在四年维度对比中，定义连 跌三年后第四年跑赢基准的行业为跑赢组别，第四年跑输基准的行业为跑输组别。在 五年维度对比中，定义连跌四年后第五年跑赢基准的行业为跑赢组别，第五年跑输基 准的行业为跑输组别。历史经验来看，在行业连续三年跑输后，第四年或第五年跑赢 大概率需要看到盈利增速出现明显拐点。盈利增速未出现明显拐点的行业在连跌三 年后，仍然跑输基准。而在其它核心财务指标特征方面，如开支增速、存货增速、周 转率以及现金流等，跑赢组别和跑输组别并无显著差异。

2.1.2 如何判断盈利企稳

由于盈利企稳或是跑赢基准的充分条件，因此问题转换为了“如何判断盈利企 稳”。判断盈利能否企稳主要有两类思路：盈利预期增速改善，以及营收或毛利率拐 点出现。①盈利预期增速对于盈利增速具有前瞻性，因此若希望行业的盈利增速出现 拐点，则需要看见盈利预期增速显著改善。②将盈利拆解为营收和毛利率，若营收增 速或毛利率增速提前出现拐点，则盈利有概率企稳向上。

盈利预期增速对于净利润同比具有一定前瞻性。制造行业中，选取轻工制造和电 力设备作为代表性行业；消费行业中，选取医药生物和食品饮料作为代表性行业；周 期行业中，选取基础化工和交通运输行业作为代表性行业。若以各季度财报公布的实 际时间点为基准，对于大多行业而言，盈利预期增速多数时点可以起到指引作用，具 备参考意义。

2.2 资金面维度

2.2.1 机构净买入额越高次月行业涨跌幅大概率越高

从资金面来看，机构净买入额对于股价具有前瞻性。历史经验来看，机构净买入 额越高，次月行业涨跌幅大概率越高。按照净买入额/市值指标进行分组，排名越靠 前的组别，次月涨跌幅越高，呈现出单调趋势。此外，散户净买入额/市值指标的前 瞻性较弱。

分不同行业来看，机构净买入额/市值指标对于次月涨跌幅的指引性同样明显。 多数时点上，该指标对于涨跌幅的领先性为 1 至 2 个月，因此可以将该指标作为短 期股价走势的辅助判断。

2.2.2 融资余额分位数或对全 A 走势具有前瞻性

融资余额走势与全 A 走势高度一致，但重要拐点有所滞后。2014 年以来，两者 相关性系数高达 0.88，但是在重要拐点处，融资余额走势似乎略微滞后于全 A 走势。

在重要拐点处，融资余额分位数或对全 A 走势具有前瞻性。历史经验来看，在 相对股价处于上行区间中，融资余额占比分位数处于 50%-60%时次月的超额胜率和赔 率最高；融资余额占比分位数处于 70%-90%时次月的超额胜率和赔率次高。

3. 目前连跌三年行业中，哪些有望困境反转

3.1 有望困境反转的一级行业筛选

以基本面为主要判断依据，资金面为辅助判断手段，优选有望困境反转的行业。 在目前连跌三年的行业中，我们按照如下条件进行筛选： 1） 基本面来看，盈利增速有望出现明显拐点的行业：盈利预期增速显著改善， 以及营收增速或毛利率提前出现明显拐点； 2） 资金面来看，次月涨跌幅有概率靠前的行业：机构净买入额/市值指标处于 高位，或相对股价处于上升区间且融资余额分位数适中。 在目前连跌三年的一级行业中，从基本面出发，环保、化工和有色金属行业值得 关注；从资金面出发，有色金属、国防军工和环保值得关注。

3.2 有望困境反转的三级行业筛选

在目前连跌三年的三级行业中，医药（医疗器械相关）、基础化工（化学制品相 关）和公用事业（电力相关）等行业值得关注。

编辑：火腿肠