2025年东莞控股研究报告：聚焦高速主业，承诺绝对分红提升股东回报

一、东莞控股：立足大湾区，主业经营稳健

1、秉承“一体两翼”业务布局，持续聚焦主业经营

东莞控股为东莞市属国有控股上市公司，公司立足大湾区，目前已形成以公路业 务为核心，多元布局新能源和金融投资的业务格局。公司经营管理莞深高速公路 （含龙林高速公路支线）资产 55.7 公里，收费经营期均为 25 年，收费期至 2027 年 6 月 30 日，该资产作为粤港澳大湾区交通动脉的重要组成部分，不仅构成珠 三角环线高速（G94）的关键路段，更形成贯通广州、深圳两大核心城市的黄金 通道，区位优势明显。同时公司于 2007 年收购广东虎门大桥 11.1%股权，虎门 大桥全长 15.8 公里，收费期至 2029 年 5 月；于 2023 年 9 月完成收购惠州惠东 至东莞常平高速公路东莞段 35%的股权，惠常高速东莞段线路全长 14.9 公里， 收费期至 2034 年 9 月 27 日。

历史沿革：公司发展历史可分为三个阶段。

2000-2007 年，公司持续深化主业路桥经营：2003 年，公司将莞深高速一、 二期资产和相关负债与广东福地科技有限公司合法拥有的整体彩管资产及 其他资产（除部分长期股权投资）进行置换；2004 年，公司成功实现借壳 上市；2005 年，公司收购莞深高速公路三期东城段和龙林支线资产，主业 持续扩张；2007 年，公司收购虎门大桥 11.1%的股权。

2008-2021 年，公司确定了“产融结合，多元化发展”的战略：这一阶段， 公司持续探索新能源、金融投资等多元化方向。金融投资方面，公司分别于 2008、2009 年收购东莞证券 20%股权和东莞信托 6%股权，并于 2015 完 成收购融通租赁公司 100%股权。新能源投资方面，公司于 2018 和 2019 年入股康亿创新能源科技有限公司和设立东能新能源公司，同时公司 2018 年进入地铁一号线 PPP 项目。

2022 年及以后，公司开始聚焦主业，逐步调整业务结构：2022 年，莞深高 速改扩建项目进入开工建设阶段；2023 年，公司收购惠常高速东莞段 35% 股权，继续进行主业扩张；2024 年公司陆续退出轨道交通业务和信托业务， 不再继续参与投资、建设地铁一号线建设，同时出售所持有的东莞信托 22.2% 股权。

股权结构：公司股权结构较为集中且稳定，前三大股东东莞交投、福民发展有限 公司和东莞市福民集团有限公司合计持股 69.8%，控股股东为东莞市交通投资集 团有限公司，持股 41.8%，东莞交投是东莞市属大型国有综合性企业集团，经过 多年深耕发展，已形成以交通基础设施建设运营为核心，涵盖城市一卡通、公共 交通运营、交通实业投资等多元化业务板块的大型企业集团，控股股东可在资源、 资金等方面为公司业务拓展提供坚实保障。公司实际控制人为东莞市人民政府国 有资产监督管理委员会。

2、聚焦交通基础设施业务，盈利能力稳健

主营业务情况：公司目前主要从事交通基础设施建设及经营、新能源汽车充换电 及金融投资，前期参与轨道交通业务，确认 PPP 项目收入，2024 年起公司退出 一号线建设项目。

交通基础设施板块：公司主要以交通基础设施建设运营为核心，经营管理莞 深高速一二期、三期东城段及龙林高速，总里程约 55.7 公里；莞深高速位 于珠三角腹地，为广东省珠三角环线高速（G94）的重要组成部分，是连接广州、东莞与深圳的重要快速通道，地理位置优越，区位优势明显。

PPP 项目板块（已退出）：公司自 2018 年起投资东莞市轨道交通 1 号线项 目，该项目自 2019 年开工至今一直处于建设状态，至 2023 年 6 月公司累 计向一号线建设公司注入资本金合计为 37.1 亿元，因城市规划变更等原因， 该项目建设总投资、交通网络规划等发生较大调整，因此公司以减资方式退 出一号线建设公司，减资价款为 37.1 亿元，资本金补偿为 2.6 亿元，自 2024 年 2 月起，公司不再持有一号线建设公司股权。

新能源汽车充换电板块：公司通过控股公司东能及康亿创开展新能源汽车充 换电站建设和充电服务，截至 2024 年，两公司拥有充电站 144 座，换电站 16 座，合计功率 22.7 万千瓦，分布在东莞、广州、南京等城市。

金融投资板块：公司通过控股融通租赁和宏通保理开展融资租赁及保理业务， 两公司以基础设施、公共交通、新能源等为主要业务领域，在经营模式上， 融通租赁主要开展基础设备或设施的售后回租业务，宏通保理则以应收账款 开展有追索权的商业保理业务，两公司通过收取手续费、租息收入等，分期 收回融资租赁/商业保理的本金。

营业收入：剔除 PPP 项目影响，交通基础设施贡献核心收入，占营收比达 75% 以上。2010-2024 年公司营业收入复合增速达 7.3%，其中交通基础设施业务收 入复合增速达 5.5%，主业经营维持稳定，2010-2019 年期间公路主业收入持续 保持正增长。2020 年受疫情影响，公司营业收入同比下滑 23%，2021 年总营业 收入大幅增长，主要由于公司参与地铁一号线建设项目，确认 PPP 项目收入增 加，剔除PPP项目，营业收入同比增长17.4%，公路主业营业收入同比增长28.4%， 主要由于 21 年出行修复带来车流增加。2022 年受疫情影响，营业收入同比下滑 22.9%，公路主业营业收入同比下降 6.9%。2023 年，营业收入同比增长 14%， 公路主业营收同比增长 15.3%，主要由于疫后车流修复。2024 年公司营收下滑 较多，主要由于退出地铁一号线项目，营收恢复正常规模，较 2019 年同比增长 3%，2024 年实现通行费收入 13.2 亿元，同比下降 3.1%，主要由于雨水天气增 多和莞番高速三期开通造成分流影响。从营收结构来看，剔除 PPP 项目，交通 基础设施业务贡献核心收入，历史占营收比达 75%以上，2024 年高速公路经营、 商业保理业务、新能源汽车充电业务、融资租赁、PPP 项目建设服务、其他业务 占营业收入的比重分别为 78%、11%、5.1%、4.1%、0%、1.6%。

营业成本：人工及折旧摊销成本占比接近 60%。2010-2024 年公司营业成本复 合增速为 6.1%，其中公路业务成本复合增速为 2.5%，整体较为稳定，主要由于 公路业务开支较为刚性。2024 年公司营业成本为 5.8 亿元，剔除 PPP 项目成本 影响，同比增长 6.2%，从分项成本来看，刚性成本占比较高，2024 年人工及折 旧成本合计占比接近 60%。

毛利情况：交通基础设施业务贡献主要毛利。2010-2024 年公司毛利润复合增速 为 7.9%，2024 年公司毛利润为 11.1 亿元，同比下降 5.5%，或主要由于通行费 收入受天气及路网分流影响下滑等因素影响。 从公司毛利结构来看，高速业务贡献主要毛利，2024 年高速公路经营、商业保 理业务、新能源汽车充电业务、融资租赁、其他业务毛利润占比分别为 87%、 9.6%、-0.3%、2.9%、1%，其中新能源业务受公交业务缩减及市场竞争加剧影 响，毛利贡献为负值。 从毛利率变化情况来看，公司整体和高速业务毛利率表现均较为稳定，历史毛利 率基本维持在 65%左右，2024 年公司总毛利率达 65.5%，高速业务毛利率达 72.8%。

投资收益及盈利情况：投资收益方面，公司分别于 2007、2008 年收购虎门大桥 11.1%的股权和东莞证券 20%股权，二者贡献主要投资收益，从历史表现来看， 二者合计占投资收益比平均值在 70%以上，占利润总额比平均值达 19%，2018 年二者占投资收益比有所下降，主要由于当年公司增资入股东莞市康亿创新能源科技有限公司，同时向东莞信托增资，持股比例达到 22.2%，使得当年投资收益 同比显著增加，2024 年二者投资收益占比有所下降，为 48.4%，主要由于公司 当年退出地铁一号线项目获得股权处置收益使得整体投资收益同比显著增长。 利润方面，2010-2024 年公司归母净利润复合增速达到 7.4%，整体利润增长稳 健，期间 20-22 年受疫情和东莞信托业务利润下滑双重影响利润有所下滑，2023 年由于公司对持有东莞信托的股权计提约 4 个亿减值，导致利润下滑较多，2024 年公司实现归母净利润 9.6 亿元，同比增长 43.3%，主要由于去年计提减值基数 较低，叠加 24 年公司退出地铁一号线项目获得股权处置收益，使得投资收益同 比显著增长。 对比公司及同业 ROE 表现情况，2024 年公司 ROE 为 9.9%，在行业重点公司 中排名第四，整体表现较好。

二、路产改扩建收益高于行业平均，绝对值分红彰显 股东回报

1、利率下降背景下融资成本降低，莞深改扩建再投资回报 率仍有提升空间

近年来高速公路融资成本持续下降。在利率环境下行的背景下，各省交投融资成 本持续降低，目前各省交投近一年债券融资成本基本在 2%-3%区间水平。融资 成本降低大背景下，莞深高速改扩建成本有望下降，在投资回报率有望提升。由 于莞深高速收费期即将到期（2027 年 6 月 30 日），且车流量已趋于饱和，具有 增长潜力，公司决定实施莞深高速及龙林高速改扩建工程，工程预计于 2028 年 12 月建成通车。据东莞控股公告，莞深高速改扩建项目前期批复额为 175.8 亿 元，资本金比例 25%，基于 LPR（长期贷款利率为 4.3%）情况下测算 IRR 为 5.7%，而近年来利率水平持续下降，从东莞交投集团近期债务发行情况来看， 基本利率水平均在 2%左右，若按现行利率水平测算，预计 IRR 仍有提升空间。

莞深高速改扩建 IRR5.7%，高于行业平均水平。随着土地成本提升，近年来核 心地区单公里改扩建成本不断增加，基本处于2-3亿/公里的水平，IRR在4%-5%。 根据公司目前公告的总投资额，莞深高速改扩建单公里造价约为 3.2 亿元，IRR 达到 5.7%，基于该路产改扩建拆迁难度较大，造价基本合理，考虑未来投资成 本控制及核心区域车流增长的较大空间，我们认为投资回报有超预期可能：1） 根据公路改扩建实操经验来看，一般路产改扩建实际投资额一般小于前期投资预 算，如果通过公路建设技术创新、提升改扩建效率等方式，有望将莞深高速改扩 建单公里成本控制在 3 亿以内；2）莞深高速位于珠三角核心区域，车流量有保 障，预计改扩建成本下降情况下远期回报仍有提升空间。

2、承诺绝对值分红，彰显股东回报

公司现金流较为充足，资产负债率处于行业偏低水平。从公司历史现金流表现来 看，除 2015-2016 年、2022 年受融通租赁业务和商业保理业务增加所致，公司 现金流出较多导致经营性现金流出现负值外，公司现金流整体保持稳定。2024 年公司经营性现金流为 13.7 亿元，同比显著增长。 从负债率同业对比表现来看，2024 年公司资产负债率为 42.7%，在同业重点公 司中处于中等偏低水平，预计较充足的现金流和低资产负债率能够支撑公司进行 长期稳定的分红。

公司积极回报股东，承诺绝对值分红。东莞控股承诺 2025-2027 年每年累计现 金分红不少于 0.475 元/股，对应最新收盘价股息率达 4.5%，同时当前公司资产 负债率较低，现金流良好，公司回报股东的意愿较强，预计远期分红有望维持稳 定。

编辑：火腿肠