2025年美对华加征关税对A股的影响如何？

一、特朗普交易 1.0 的启发

（一）市场趋势：中短期有负面冲击，政策支持逆转悲观情绪

2018 年至 2019 年期间的中美贸易摩擦对市场的影响是阶段性的，政策是影响市场走势的核心。（1）第一阶段贸易摩擦抬头扰动市场情绪。从 2018 年3 月23 日USTR宣布发布301条款起，市场的负面反应相对较为剧烈，投资者对于贸易摩擦的前景感到忧虑，导致股市出现较大波动，发布公告后 30 个交易日内，上证综指跌幅为 2.7%、上证50 跌幅为4.8%，但创业板指涨幅为 2.7%，大小盘指数表现较为分化。（2）第二阶段关税加征落地，悲观情绪集中释放。随着第一轮关税涉及商品清单的公布，市场的负面情绪进一步加剧，投资者对于中美贸易摩擦的恶化和对经济增长的担忧加剧。2018/6/18 关税落地后 30 个交易日内，宽基指数普跌，上证综指跌幅 5.1%、上证 50 跌幅 4.8%、中证 1000 跌幅 6.4%、创业板指跌幅5.0%，2000亿关税落地进一步刺激情绪下杀，市场开始进入调整期。（3）风险偏好回落下第三阶段期间大盘股明显占优。在第二轮关税加码且商品范围扩大后，市场风格出现了一定程度的分化，避险情绪下大盘股显示出一定的韧性，2018/9/18 后 30 个交易日内上证 50 上涨 3.4%，而中证1000 下跌4.9%，直至11 月民营企业座谈会召开后市场逐才步企稳。（4）流动性宽松、地缘关系改善下市场开始走强。2019 年 8 月，第三轮关税再次重启，但市场环境发生了较大变化，期间海内外货币政策宽松、中美第一阶段经贸协议达成等因素影响下情绪开始回暖，8 月13 日第三轮关税落地后30个交易日内宽基指数普涨，直至 2020 年初疫情爆发后才出现一定调整。

分子端来看，美国加征关税对出口有结构性压制，且对外出口依赖度较高行业及公司盈利有影响。（1）美对华加征关税对我国出口有结构性压制。一是整体来看，我国出口并未明显受扰，发布 301 条款当月对美出口增速下探至-5.6%，但后续又出现明显改善（4 月上升至9.6%），直至第三轮关税落地后对美出口增速才出现大幅走弱。二是结构上，在关税落地后我国几乎所有对美的 HS 类别商品出口增速都有显著下滑，2019 年我国出口美国22 个商品类别以及重要章节（HS）同比下降超过 5%的商品类别占比在 70%左右。（2）盈利方面，对海外出口依赖度高公司盈利有压制。一是整体来看，2018 年非金融 A 股营业收入同比增速为22%，其中海外业务收入同比增速为 21.3%，上市公司营收依旧维持高增长。二是海外营收占比较高公司，尤其是美国营收占比较高的公司业绩在加征关税期间表现尚可：首先，近年海外营收占比较高公司（统计口径为境外营收/总营收）集中于电子、家电等行业，观察海外营收占比较高的电子、家电、纺服、化工、交运五大一级行业盈利增速发现，第一轮 500 亿美元商品关税落地后对其盈利增速影响相对有限，但当第二轮 2000 亿美元关税落地、征税商品范围和金额均扩大下，2018Q4盈利增速明显萎缩，因此海外营收占比较高行业对关税逐轮、大面积的加征较为敏感；其次，我们统计了 2018 年至 2022 年 5 年期间，全部 A 股中主营构成地区前5 名中多次出现美洲、北美、美国等关键词的标的共计 155 家，进而计算个股组合加权归母净利润增速，发现在美对华加征关税期间美国营收占比高的公司盈利增速在大面积加征关税后走弱，2018Q2 个股组合盈利增速从 80.4%下滑至 7.9%，随后抢出口效应开启下开始逐步修复，但至2019 年第三轮关税落地后，2019 Q4 盈利增速走弱至-10.5%。

流动性上，2018 年美联储接连加息收紧流动性，国内“宽货币紧信用”风格延续全年。（1）海外货币政策逐步加码。首先，2018 年 3 月 22 日，美联储第一轮加息25BP，而后第二天23日凌晨，USTR 宣布对华 301 调查报告发布，流动性收紧和地缘风险加剧导致市场情绪走弱，VIX 指数陡然上升至 24.87，而后美联储在 6 月 14 日第二轮加息25BP，并在9月27日和12月 20 日分别加息 25BP，海外流动性明显收紧。其次，美元指数逐步走强，5 月下旬美元指数最高上探至 94.86，并随着后续 3 轮加息震荡上行，于 11 月 12 日达到97.69 的年内高点，对人民币汇率构成一定压力。（2）国内货币政策宽松，但情绪资金整体偏紧。一是2018年央行于4月、7 月、10 月多次实施降准，“宽货币、紧信用”风格延续全年。二是情绪资金面略紧张，USTR发布 301 条款、前三轮关税落地、“第一阶段协议”达成后30 个交易日内融资净流入5次有3次净流出，第三轮关税落地后融资开始净流入（30 个交易日内净流入754.6 亿元），平均为-99.2亿元；但三轮关税并未影响外资净流入，USTR 发布 301 条款、前三轮关税落地、第一阶段协议达成后 30 个交易日内，外资均为净流入，平均流入 586.9 亿元。

风险偏好来看，关税加征对市场的冲击呈现出逐步钝化的趋势，政策的宽松和贸易摩擦的缓解使得市场的风险偏好逐步回升。（1）初期国内政策收紧，风险偏好下行。尤2018年3月USTR 发布 301 条款后，同时国内资管新规在 2018 年 4 月26 日正式落地，监管收紧、影子银行收缩等去杠杆的影响下市场情绪开始走弱，A 股在短期内出现大幅下跌，全A成交额也出现明显回落。（2）中期货币政策宽松提振市场情绪。随着 2019 年1 月美联储停止加息、国内央行降准以及外资的大幅流入，市场情绪开始得到修复。尤其是在2019 年一季度，流动性改善促进了股市的回升，外资和融资的积极流入推动市场信心的回暖，上证综指单季度涨幅达到近24%。（3）中美第一阶段经贸协议达成，市场情绪得到显著改善。2019 年12 月特朗普与习主席就中美第一阶段经贸协议问题进行了通话，而后 2020 年 1 月正式签署，中美贸易摩擦得到明显缓和下风险偏好开始逐步修复。

（二）行业方向：受政策支持的科技和部分周期表现占优

1、关税加征节奏：从高端品至低端品

中美贸易摩擦初期，美对华加征关税共有三轮，所涉商品范围从高端科技转向日常消费。（1）整体来看，回顾 2018 年至 2019 年间，美国在发布 301 条款后，陆续对中国加征了三轮关税，涉及的商品范围和加征的关税逐步扩大，税率从 10%到 25%不等。（2）商品类别上，关税加征范围也愈加广泛，主要从技术密集型产业逐步转向劳动密集型产业。具体来看：一是对价值340亿美元产品加征 25%的关税，主要涉及技术密集型商品，而后美国对剩余160 亿美元产品加征25%的关税，覆盖范围扩大至半导体、电子产品、塑料制品、钢铁制品等；二是对价值2000亿美元产品加征 25%的关税，几乎包含美国自中国进口的所有主要商品，例如纺织服饰、汽车零部件、药物、书籍等必需品；三是对 3000 亿美元清单商品加征15%的关税，主要针对手机、电脑、玩具、服装等。

2020 年至 2021 年期间中美贸易摩擦略有缓和，第一阶段经贸协议达成，关税豁免逐步实施。（1）第一阶段协议达成。1 月 16 日，中美签署第一阶段经贸协议文本，两国就知识产权保护、技术转让、食品和农产品贸易上达成协议。1 月 6 日，USTR 公布了第8 批2000亿美元加征关税商品清单项下的产品排除公告，共排除 119 项产品，其中包括印刷电路板、座椅部件、丁腈手套、灯具、桌子、特定催化剂等。从这 8 批清单来看，塑料、光学仪器、机电产品和机械设备是排除清单的主要组成部分。从出口数据上来看，2020 年除了防疫物资，中国出口美国的塑料制品份额占中国出口总额的 28.6%，光学仪器占比 13.9%，机电产品占比13.4%，维持一定高位。（2）疫情背景下医护用品获关税豁免。2021 年，在新冠疫情的背景下，一些抗疫物资（如口罩、呼吸机、药品等医疗设备）和日常生活必需品（如家居用品、个人防护用品等）也被纳入豁免范围。此外，对于一些高科技产品，由于疫情影响和全球供应链受阻，部分与科技行业相关的商品也获得了豁免，如在疫情期间关键的零部件和原材料，如集成电路、医疗设备相关的零部件等。（3）豁免产品受协议内容、风险事件、海外需求等多方面因素影响。一是初期的关税豁免政策偏向于农业领域，主要是为了落实中美第一阶段协议中中国增加对美国农产品采购的承诺。二是随着全球疫情形势的变化，相关的医疗物资和生活必需品也成为豁免的重点，且商品不局限于高端技术产品，反而包含了较为基础的消费品。三是中低端消费品如服装、玩具、家电等商品也逐步纳入豁免名单，显示出海外需求较高的产品在豁免中同样享有较高的优先级。

2024 年拜登政府时期，美对华继续加征关税。（1）拜登政府同样延续特朗普“美国优先”策略。拜登政府的贸易政策一贯强调“保护美国制造业”和“保障美国工人权益”，在面对中国在电动汽车、锂电池、半导体等高技术产业取得快速进展的背景下，美国政府选择继续对这些领域加征关税，旨在防止中国的竞争对美国本土企业构成威胁。美国政府认为，中国电动汽车及相关产业的低成本和高效生产方式可能导致美国企业面临不公平竞争，因此采取加征关税的手段，以提升本土企业的竞争力。（2）具体落地政策上，据白宫 2024 年5 月14 日发表的有关“拜登总统采取行动保护美国工人和企业免受中国不公平贸易做法的伤害的事实清单”，美国将对价值180 亿美元的中国产品征收 25%到 100%的关税，其中对中国电动汽车征收高达100%的关税，对半导体、太阳能电池以及注射器和针头的关税率提高至 50%，同时对锂离子电池、钢铁、港口起重机、天然石墨和永磁体、呼吸器等战略商品征收 25%的关税，以保护美国企业免受中国过剩产能的影响。

2、关税加征力度：对华出口的依赖度与税率呈正比

从征税力度上看，对中国出口的依赖度与加征的税率呈正相关关系。美国通过加征高额关税来迫使企业重新评估其供应链，特别是对于那些依赖中国出口的行业，美国政府意图通过这种方式削弱中国在全球制造业中的竞争优势，并鼓励制造业企业将生产线迁回美国本土。为了实现这一目标，美国在加征关税时采取了分层次的策略，重点对那些中国出口依赖度较高的行业施加更高的关税压力，比如建筑材料、轻工制造、纺织服装等中低端制造业。这些行业通常依赖中国作为全球供应链中的重要环节，加征关税使得这些行业的成本上涨，从而提高了美国本土生产的竞争力，激励部分企业将生产转移回美国，或者寻找其他低成本的国家作为新的供应商。

3、占优行业特点：受政策支持的科技和部分周期行业表现相对偏强

历史上看，特朗普上一轮加征关税期间，国内科技和部分周期行业表现相对偏强。复盘特朗普政府在任期间的对华政策对 A 股行业表现的影响，可以看到：（1）科技相关行业表现较强，主要受国内政策积极出台提振盈利修复。一是 2018/4/3 美对华约1300 种工业技术、交通运输和医疗产品征收 25%的关税：市场表现来看，医药等行业在此 T+30、T+90 天后涨幅均据行业前5；行业基本面来看，政策支持上，自 2019 年起我国创新药出海加速审批速度以及出海步伐，临床急需境外新药上市持续加快下医药行业的营收增速、盈利增速都在2021 年达到了阶段性高点。二是 2018/7/6-2019/5/5 期间美分别对中国 340 亿美元、160 亿美元、2000 亿美元商品加征关税，涉及机械、电气设备、通信、航空航天器、轨道装置、光学医疗设备等行业：市场表现来看，国防军工、电子、计算机等行业在此后一个月至一年内涨幅均靠前；行业基本面来看，一是国防军工行业受益军费回暖（2019 年中国国防军费增速 7.5%）以及国防现代化转型相关政策提振，盈利迎来明显修复，另一方面军工行业的国际合作不断加深，行业整体基本面转好；二是机械行业方面，疫情背景下中国率先复工复产，工程机械出海加速，集装箱叉车出口分别在2020年和2022 年迎来两次高峰，出口金额累计同比分别达 50.3%、37.6%，支持基本面好转；三是电子行业，自贸易战始我国确立科技自立自强政策下，AI 芯片相关申请数量在2019、2020年同比高增 44.5%、28.3%，叠加半导体行业于 2019 年开启为期三年的上行周期，半导体销售额增速自2019 年 8 月开始触底回升，电子行业在政策和产业周期双重加持下半导体行业表现较好。（2）部分周期行业表现也相对偏强。一是行业表现上，2018 年 6 月18 日及2018 年9月18日第一轮、第二轮关税落地后，煤炭、石油石化、建筑、钢铁等行业表现较强。二是基本面来看，粗钢产量在 2018Q2 开始逐步回升，且螺纹钢价格在 2018 年 3 月至10 月期间整体呈上涨趋势，同期天然气、原油价格回升，顺周期板块在国内供给侧结构性改革和创新环保政策的实施下产业趋势不断上升。

二、特朗普交易 2.0 下市场怎么走？哪些行业有机会？

（一）短期对市场有一定扰动，但影响相对2018年可能较小

“对等关税”已经落地，短期存在一定负面扰动，但长期看影响可能相较2018年较小。（1）短期存在一定冲击，但中长期出口、盈利韧性仍在。一是出口方面：首先，“对等关税”落地，据白宫 4 月 10 日发布的一项行政命令，美国对中国产品征收的额外关税现已达到145%，远超2018 年贸易摩擦期间的关税税率，历史经验来看加关税范围、幅度扩大时对出口增速可能有一定影响；其次，我国出口结构持续改善，对东盟、非洲、巴西等新兴国家出口占比持续上升，同时产品来看仍以高端制造业为主，2024 年我国出口集成电路增长18.7%，平板显示模组增长18.1%，船舶和海洋工程装备增长 60.1%，后续出口结构可能继续优化下关税逐步加征对出口整体影响有限。二是盈利方面，部分对美出口依赖度高产业盈利可能受到一定冲击，但海外营收占比较高的行业盈利预期也在改善，据 wind 最新一致预测净利润同比（FY2 比FY1）显示，电子、家电、化工预测盈利增速均维持高位。（2）当下流动性相较2018 年更宽松。海外方面：首先多国央行开启降息周期，美国通胀、就业、经济数据均有一定转弱迹象，CME预测年内可能有4次降息预期上升；其次美元指数短期内出现一定调整，对人民币汇率及国内宽松的掣肘进一步减轻。国内方面：一是央行多次提出适时降准降息，叠加外部风险扰动下国内对冲政策出台预期较强，后续央行降准概率较大，国内流动性延续宽松趋势不变；二是资金面上，财政、货币政策持续落地下房市可能企稳，基本面改善预期回升下对外资、融资的流入有推动作用，此外政策反复强调“引导中长期资金入市”，后续公募基金、险资、社保基金等耐心资本均可能持续流入。（3）若关税正式落地可能有短期扰动，但中长期维度对我国影响有限。比照复盘，关税正式落地后短期对风险偏好的影响可能较为明显，尤其是对所涉产业有一定负面扰动，但比照2018年，市场对本轮关税的预期已经充分反应，此外在当前制造业国产化率上升、自主可控领域技术持续突破下对市场冲击有限，同时稳增长政策持续落地推动内需修复下市场情绪可能逐步回升。

（二）行业配置：关注部分高端制造、周期等

比照复盘，当下部分科技及周期行业受政策支持基本面改善下受到潜在关税冲击可能小于2018。（1）半导体、软件操作系统、医疗器械等战略性高技术产品在政策与产业双轮驱动下，近年国产化率提升较大，受关税冲击可能小于 2018 年：一是半导体方面，据芯谋研究数据，2020-2024期间半导体设备国产化率提升 6.4个百分点，明显得益于国内半导体技术的逐步突破、产业链的逐步完善以及政策对半导体产业的大力支持。（2）工业机器人方面，随着国内企业技术突破以及在关键零部件打破海外垄断，2017-2022 年，工业机器人国产化率水平提升10.8个百分点。（3）国产软件操作系统方面，根据 Counterpoint，2024 年一季度鸿蒙系统占中国17%，超越 IOS 系统的 16%成为中国第二大手机操作系统，国产软件操作系统技术的成熟和国产化率的提高对于我国信息安全及自主可控具有重要意义。（4）医药方面，器械端，2020年起中国医疗器械出口规模反超进口规模，国产化率进一步提高下对美依赖程度减小，此外政策鼓励创新药不断出海成功下受美政策影响或小于 2018 年。（5）稀土、钢铁等关键原料受政策保护下国内市占份额较高，受潜在关税制裁影响小：一是全球稀土资源分布集中度较高，据美国地质调查局数据，2022 年中国稀土储量世界第一（35%），因此中国稀土产业的相对独立性和高市场份额使其能够在一定程度上规避关税的外部压力；二是钢铁作为基础工业原料，2024 年中国粗钢产量占全球总产量 44%，因此面对关税和贸易壁垒，钢铁行业的自主生产能力和市场份额使其受外部冲击的影响相对较小。

当前来看，建筑材料、电子、机械等行业当前对美出口敞口小且美对中进口依赖度高，本轮关税影响可能较小。（1）从贸易依赖绝对值来看，2024 年美国对中国依赖度较高的前5个行业，从高到低排序分别为建筑材料（39.5%）、轻工制造（27.5%）、纺织服装（27.3%）、电子（22.7%）、机械设备（18.4%），这 5 个行业均高于 2024 年中国对美国的依赖度，因此可能受新一轮关税影响较小。（2）从贸易依赖边际变化来看：一是 2017-2024 年，中国对美国出口22个HS商品类别中，有 17 个类别的出口份额普遍出现了下降，降幅最大的为艺术品（第21 类），24年较17年下降了 28pts，此外珠宝（第 14 类）、武器弹药（第 19 类）、车辆船舶（第17类）降幅也相对靠前，受关税影响可能较小；二是美国对中国进口方面，美国进口中国商品的18个主要类别中只有 2 类份额变化有上升，分别为动植物油脂、251 美元以下低值商品，涨幅分别为35pts、2pts，该类商品受关税冲击可能小于 2018 年且获贸易豁免可能性较其他商品高。

当前来看，家具及家居用品、塑料制品等出口份额产业近年由美国转移至欧洲、东南亚等新兴市场，受本轮潜在关税冲击小于 2018 年。随着中美贸易摩擦的持续，以及全球产业链的调整，中国的出口结构出现了一些明显的变化，尤其是出口份额逐渐从美国市场转向东盟和东南亚等新兴市场，比如印尼、新加坡、泰国；一是以车辆及零部件（HS 第87 章）为例，2024年中国向印尼、新加坡、韩国的出口同比增速分别为 48.3%、29.1%和19.9%；二是对于家具及家居用品（HS 第 94 章），2024 年中国出口到新加坡和欧盟的增速分别为37.6%和13.7%；三是塑料及其制品（HS 第 7 类）中国向印尼、泰国和欧盟的出口增速分别为23.1%、21.3%和13.2%；四是车辆、航空器、船舶及运输设备（HS 第 17 类）中国向沙特、印尼的出口增速分别为42.5%、81.4%。新兴经济体对这些商品类别的需求持续增长，中国的相关产品由于价格优势和高性价比，成为了这些市场的重要供应来源。整体来看，中国在逐步调整出口市场结构，将更多的出口份额转向东南亚、欧洲等市场，制造业、汽车、家具、塑料制品等领域和对应行业在面对关税压力时，受本轮潜在关税冲击的程度显著低于 2018 年。