2025年口子窖研究报告：锐意改革稳推进，引领兼香谋变局

1 务实进取跻身徽酒四杰，锐意革新领军兼香白酒

1.1 历史悠久传承，兼香阵营领军

扎根黄淮历史悠远，引领兼香徽酒招牌。口子酒的发源地是位于北纬 33 度黄淮 河黄金酿酒带的濉溪县口子镇，口子古镇酿酒历史长达 2000 多年，兴于隋唐， 盛于明清，1949 年口子窖的前身国营濉溪人民酒厂建立，在 50 年代专酿专卖时 期合并了福泉、春和园、仁源等多家私酿酒坊，奠定了品牌与规模基础，后续历 经拆分与整合逐步发展为现代酒厂，在白酒行业十年繁荣期凭借独特的兼香香型 与盘中盘营销模式快速发展壮大，成为安徽头部酒企之一，2015 年在上交所上市， 2017 超越迎驾贡酒成为徽酒榜眼。同时，作为兼香白酒的推动者与兼香技艺的传 承者，口子窖坚持“三多一高两长”的独特酿酒工艺，采用多粮酿造、多粮制曲、 多曲混合、高温堆积、长期发酵、长期储存，形成了“香而不艳、绵而不淡”的 口感风味，具备自然兼香的品质优势，赋予了口子窖高品牌价值，既是中国驰名 商标，也被认定为首批中华老字号品牌，在 2010 年正式成为兼香型白酒国家标 准的制定者，引领兼香白酒发展新征程。

1.2 历史复盘：发展之初渠道模式先驱，困境求变奋进百亿目标

1.2.1 2007 年之前：历经分合与股改转型，开创盘中盘新模式

由分至合破除内耗，多次改制转型民企。70 年代由于市县财政分级需求，公司前 身濉溪人民酒厂一分为二成淮北市口子酒厂和濉溪县口子酒厂分别划归市、县管 辖，由于二者独立经营、各自发展，长期以来对区域内的业务竞争与商标的归属 争执导致了严重内耗，97 年在淮北政府牵头下两家酒厂合并成立安徽口子集团公 司，实现重组再生，平息纷争，凝聚合力发展。21 世纪初国有企业改革浪潮下， 2002 年代表国资的安徽口子集团联合 17 位发起人设立安徽口子酒业股份有限公 司，口子集团分三次转出全部持股，分别在 2004-2006 年向公司管理层与骨干员 工转出 26%/5%/25%股权，至 2006 年底口子集团改制为民营企业，提升市场化运 作效率，进一步激发经营活力。

首创盘中盘营销模式，引领徽酒新格局。口子窖重组后抓住彼时社交饮酒的市场 需求，在 98 年推出首款兼香年份酒口子窖 5 年，定价以略高于当时 50-60 元主 流价位的 68 元切入中高端市场，06 年又推出口子 10/20 年向上延伸价格带。21 世纪初中国经济崛起带动餐饮消费兴盛，饮酒场景日益丰富，口子窖创新推出“盘 中盘”白酒营销模式，即紧抓高端酒店的高消费政商核心人群资源，以小盘带大 盘，向外扩散渗透带动中低端消费群体，通过包销包量、终端拦截等方式快速提 高销量，不仅在省内合肥等市场占据优势，在省外南京、郑州、西安等重点省会 市场也取得突破，其他徽酒企业纷纷借鉴跟进盘中盘模式，对徽酒板块早期的强 势推广、市场积累与品牌影响起到重要意义，2003 年口子窖的年销售额已达 5.8 亿元。

1.2.2 2007-2014 年：跻身徽酒头部阵营，三公禁令短暂遇冷

蓄力扩张稳发展，位列徽酒前三甲。通过早期产品精准布局与盘中盘营销创新加 成，口子窖经历快速发展已成为较成熟的区域头部白酒品牌，随着华东市场主要竞争对手苏酒的反攻与全国名酒的挤压，口子窖陷入了一定程度的发展瓶颈， 2008 年公司一方面推出口子 6 年补强百元价格带，继续发力占领市场，另一方面 引入高盛战略投资 3.55 亿元，缓解业务扩张带来的资金压力。2009 年口子窖已 从 97 年的 2 亿体量增至 09 年 20 亿+营收规模，CAGR 达约 21%，2011 年公司继续 推出口子 30 年，布局高端市场，2012 年从销售口径看，公司在全国白酒市场占 有率为 0.55%，在徽酒阵营中仅次于古井、迎驾，位列徽酒第三。

“三公禁令”叠加省外酒企反攻，口子窖业绩短暂承压。在宏观环境层面，2012 年“三公禁令”对高端政务白酒消费造成重大打击，整体白酒市场销售下挫、增 长放缓，消费场景不断流失，行业进入阶段性调整期；在行业竞争层面，公司所 在的淮河流域白酒带及川贵晋等多地白酒厂家迎来快速发展壮大，盘中盘等新型 白酒营销模式也被更多酒企广泛地使用，全国名酒及省外头部地产酒势力再起， 加剧省外市场竞争，同时省内各家具备规模实力的徽酒企业逐渐步入挤压式发展， 白酒市场由蓝海转向红海。口子窖在宏观环境与行业竞争双重压力下，业绩表现 有所承压，营收从 2012 年 25.1 亿下降到 2014 年 22.6 亿元，但下降幅度相对有 限，体现出一定的业绩韧性。

1.2.3 2015-2018 年：上市开启高增新阶段，省外收缩省内聚焦深耕

消费升级带动中高端增长，优质白酒产能与营销优化。2015 年公司成功上市，正 值白酒行业消费升级窗口期，省内主流价位升至 100 元以上，定价百元的口子 6 受益价格带上移迎来爆发增长，同时公司把握时机进行产品提价，在 2016 年对 大单品口子 6 涨价 10 元/瓶，2018 年对中高端主力品口子 5/6/10/20 全线提价， 涨幅 10-30 元/瓶，拉升产品利润，2015-2018 年公司高档酒（口子 5 及以上产 品）营收占比由 89.7%进一步提升至 96.2%。除产品端外，公司上市后着手解决 优质白酒的生产与营销建设，将募集资金应用于优质白酒酿造技改、陈化老熟和 存储、包装生产线技改项目，增加公司优质白酒产量，为产品结构升级奠基，另 外也加强营销网络升级，在重点市场铺设旗舰店与专卖店，促进中高端白酒的销 售，与技改项目形成良好的协同效应，共促高端化转型发展。

省内加深渠道建设与深耕，省外战略收缩下重点突破。随着 2016 年全国白酒产 量见顶，行业逐渐步入存量竞争，各地品牌崛起扩张，竞争压力持续增大。在这 样的背景下，公司在省内进一步巩固大本营市场，全面推进渠道布局与建设，加 大县级以下市场的经营力度，增强市场辐射力与品牌影响力；在省外主动收缩的 同时，对重点市场实行突破，通过优质大商外派，配合“一地一策”的市场战略 聚焦京津、江浙沪、珠三角等重点区域，并对省外经销商实行优胜劣汰。整体来 看，受益消费升级与省内深耕下沉，公司在 15-18 年业绩迎来反弹高增，营收与 归母净利 CAGR 分别达 18.2%/36.3%，并在 2017 年以 36.0 亿元营收规模超越迎 驾 31.4 亿元，位至徽酒第二。然而，省外市场由于公司收缩战略，以及大商外派 后缺乏当地核心终端与客户资源、品牌力不足等原因表现难有起色，2013-2018 年口子窖省内收入占比由 63.4%提升到 84.3%，省外占比持续走低。

1.2.4 2019 至今：主动改革寻求突围，改革成效逐步兑现

制定百亿战略目标，外部环境+内部调整下发展节奏趋缓，多次改革持续。继淮 北市政府制定《打造“百亿口子”行动计划后》，口子窖于 2019 年成立 70 周年 之际推出“百亿口子战略”，通过规模扩张、环境优化、品牌升级等，努力加速从 省酒龙头向全国化迈进，确立兼香白酒的领袖地位，在供给上围绕一企三园构建 百亿兼香大产能，在市场上省内精耕推进高档年份酒，省外以苏、沪、豫、浙、 鲁为重点进行布局。外部环境调整下，口子窖于 2019 年起推行改革，推出初夏、 仲秋、兼香 518 等新品，定位 200-500 元价格带，填补年份酒在中高端市场的空 白。其中，兼香 518 作为战略单品，采取“1+N”渠道模式（1 个团购商+多个终 端商），强化对次高端市场的渗透。然而，长期以来大商制渠道弊病与产品老化等 问题集中爆发，年份酒仍掌握在原大商手中，2019-2023 年营收 CAGR 仅 6.3%， 受公司改革影响归母净利有所波动，在 2022 年整体规模被迎驾反超。

23-24 兼系列再度上市引领新一轮复兴，渠道小商制改革加强市场控制力。2023 年口子窖逐步完善兼系列的产品矩阵，推出兼 10、兼 20、兼 30 等高端新品，分 别占据 300 元、500 元和千元以上的价格带。2024Q2 口子窖新推出兼 8 新品，瞄 准安徽市场 200 元主流价格带，对标古井贡酒古 8 与迎驾洞 9，弥补了兼系列在 中端市场的空白。兼 8 上市后，凭借丰厚的渠道利润空间和多元化的营销手段（如扫码红包、宴席政策、演唱会赞助等），迅速在合肥、淮北等市场获得较高的渠道 配合度和消费者接受度。口子窖早期受大商制影响，对渠道掌控力弱，2023 年起 逐步转向“小商深度分销”模式，成立平台公司缩减层级，提升终端铺货效率， 同年在合肥建立营销中心，负责统筹省内市场，加强地面营销队伍和团购渠道建 设。新品采用“半控价模式”和“1+N 渠道模式”，通过开拓团购商和核心终端， 重新掌握渠道费用投放主动权，减少对大商的依赖。

1.3 股权结构稳定集中，首推股权激励提升积极性

股权结构稳定集中，核心管理层经验丰富。口子窖历史上曾历经多次股权变更， 上市后自 2016 年至今董事长徐进、刘安省均位列第一、二大股东，为公司实际 控制人，参与企业经营与发展，利于管理层与股东利益保持一致。核心管理层均 具有长期白酒产业实操经验，董事长兼总经理徐进，以及副总经理黄绍刚、范博、 朱成寅等均自 1997 年起即在口子窖任职，引领企业行稳致远。

首次股权激励措施落地，完善长效激励机制。口子窖在 2023 年 4 月正式推出首 次股权激励方案，采用限制性股票激励方式，面向高级管理人员以及核心的管理、 技术、业务人员共计 58 人，授予 313 万股作为激励，占总股本 0.52%。本次股权 激励向中层及核心业务团队释放长期利益信号，尤其是销售端在省内渠道管控及 省外市场拓展中的关键作用，进一步完善长效激励约束机制，提升员工积极性与 团队凝聚力，加速推进改革势能释放。

2 产品端： 全价位布局体系丰富，兼系列引领产品升级

2.1 产品矩阵丰富，中高端结构占比提升

产品矩阵体系丰富，覆盖高中低全价位。按价位分，公司高档酒为口子窖系列， 以口子 5 年为起点百元向上，中档酒为口子坊、老口子、口子美酒系列，低档酒 为口子酒系列，价格带覆盖广泛。具体看，口子窖系列为核心品系，战略主推兼 系列引领产品升级，自 2023 年 2 月新推上市以来稳步与口子 10/20/30 年进行新 老产品交接，兼 10/20/30 分别位于 400/600/1000 元价位；24Q2 发布新单品兼 8，瞄准安徽市场主流价格带，填补 200 元价位产品空白；25Q1 发布兼 7，进一 步加密 100-300 价格带，未来预计兼 9 会进一步完善产品布局。年份系列口子 5/6 年是 100-200 元价位核心大单品，奠定塔基；口子 10/20/30 布局 400-1000+价格 带提升品牌认知。非年份酒包括初夏与仲秋、兼香 518 分别覆盖 200-400 元、500- 600 元价位带；中低档酒口子坊、老口子、口子美酒以及口子酒系列主要布局百 元以下大众价位带。

百元以上产品贡献主营收，产品体系持续迭代完善。2019-24H1 口子窖百元以上 产品营收占比由 95.8%提升至 96.6%，贡献绝大部分营收，整体产品毛利率稳定 在 75%左右。具体看产品体系发展历程：1）1998-2006 年，产品体系主体初步建 立。口子窖在 98 年推出口子 5 年，凭借相对较优的品质与盘中盘营销加成快速 放量，2006 年推出口子 10/20 年向上定价占据更高端价位，构建起口子 5/10/20 年的核心主体初步建立；2）2007-2011 年，实现全价位带布局。白酒黄金十年发 展期间，口子窖在 2008 年新推口子 6 补充百元价位，在 2011 年推出口子 30 定 位高端品牌形象，至此形成高中低全价位布局；3）2012 年后，加密价位带与产 品迭代更新。随着消费升级成为白酒行业发展主题，口子窖在 2019 年推出初夏 珍储、仲秋珍储分别加密口子 6 与 10、口子 10 与 20 之间的 200-400 元价位产品 布局，2021 年推出兼香 518 填补口子 20 与 30 之间的 500 元+次高端价位空白， 2023 年全新的兼系列上市，逐步交接替换口子 10/20/30 年，成为次高端与高端 竞争的新主力军，2024Q2 全新单品兼 8 上市，瞄准 200 元主流价格带，市场反应 积极，并对口子 5/6 进行包装与酒体升级，产品体系更新换代。随着产品矩阵不断完善，2018-2020 随新产品不断推出，口子窖吨价增速显著高于销量增速，引 领整体营收增长。

2.2 产品改革：兼系列引领升级，价格带补全增强竞争力

回顾口子窖过往的产品困境，我们认为口子窖营收超越迎驾后又被反超，在产品 端的关键问题在于主力产品的更新迭代是否及时跟进市场主要竞争价位的升级。 1）2017 年口子窖营收超越迎驾，主要在于 2012-2016 年省内主流价位向 100-200 元升级过程中，迎驾的产品布局依然局限在 80 元的金银星，没有及时向上更替， 而口子 6 在百元价位迎来爆发。2）2022 年口子窖被迎驾反超，主要在于 2017 年 后省内消费升级，增量点更多聚焦于 300 元+的次高端市场，迎驾自 2015 年来集 中资源全力推进生态洞藏次高端新品建设，成立专门的销售公司，占位 300 与 500 元价位的洞 16/20 持续放量高增；然而口子窖却动作迟缓，口子年份系列十多年 来未更新换代，产品老化问题严重，没有及时转变思路发力次高端价位，直到 2021 年才推出兼香 518 布局 500 元+价位，曾经的领先优势逐渐流失。

产品体系锐意改革，23 年改革基础更强，品牌认知连续性得以保留。回顾 2019 年及 2023 年公司在产品体系上的两次新品推出，我们认为保持品牌认知的连续 性是酒企产品升级的关键因素，2023 年改革相较 2019 年产品体系变革，2019 改 革推出的初夏、仲秋、兼香 518 等单品为较为脱离于已有产品体系的新品，定位 中端/次高端为主且与已有产品价位冲突，消费者对新品牌接受成本高、时间长； 本次变革以口子年份系列升级为主，是对既有热门单品的全面升级，品牌基础强， 产能更加充足，消费者更易接受。

兼系列承旧启新，增厚次高端布局。口子窖在 23 年重磅推出兼系列新品，以 500 元价位的兼 20 为核心，以兼 10/30 作为两翼协同并进，从本质看，兼系列推出 的背后是公司主要发力价格带的向上转移，提升 300+元次高端的战略地位。 以兼系列核心单品兼 20 为例：对比口子 20 年，兼 20 从品质与形象实现双升级， 品质上延长发酵周期与储存周期，提升酒体品质与兼香风味，形象上提出“自然 兼香，非同凡享”的全新标语，瓶身突显兼香标志加强品牌辨析度，同时在原口 子年份系列基础上提价约 100-200 元；对比兼香 518，兼 20 与兼香 518 虽然价位 带有所重合，但前者是在年份系列基础上升级，后者独立于已有品牌系列导致产 品断层，因此兼 20 在品牌继承性上更胜一筹，能传承口子年份酒的品牌口碑与 价值，保持品牌认知连续性，具有更低的消费者培育成本。在价格带布局层面，次高端 300-600 元核心价位中，古井与迎驾分别有古 16/20 和洞 16/20 在 300 元 与 500 元双线布局，而原口子年份系列仅有口子 20 单线布局 300 元价位，次高 端空白地带相对更多，在兼系列整体提价后，兼 20/10 向上填补 500 元与 300 元 价位，实现了口子窖次高端产品分布增厚。

延续兼系列增长势头，发布兼 8 瞄准主流 200 元价格带，渠道推力领先竞品。不 同于兼 10/20/30 的次高端 300+价格带，口子窖在 2024Q2 发布战略单品兼 8，零 售指导价为 328 元/瓶，实际成交价约为 200 元，继续完善兼系列产品布局。面 对徽酒主流价格带上升趋势，兼 8 的发布有效填补 200 元中端价格带的空白，对 标古 8 及洞 9。兼 8 渠道营销目标明确，针对宴席市场的营销策略，包括大力度 的宴席送酒、瓶盖回收奖励（20 元/个）以及开瓶扫码中奖活动（有机会再得 1 瓶）。此外，公司还通过赞助体育赛事（如足球邀请赛）和举办“兼香之夜”演唱 会等活动提升产品知名度。凭借丰厚的渠道利润空间和多元化的营销手段，迅速 在合肥、淮北等市场获得较高的渠道配合度和消费者接受度，为发展潜力巨大的 全新单品。

强调兼香差异化增添新品突破点，弥补产品升级落后。2016 年开始的白酒消费升 级、次高端扩容机遇期，对比苏徽酒龙头 500 元+次高端主力品推出时间，迎驾 贡酒早在 2015 年即推出洞藏 20 提前布局次高端带，古井贡酒 2018 年推出古 20 并迅速占据安徽 500-800 元价位主导地位，苏酒龙头洋河 2019 年推出 600 元价 位的梦之蓝 M6+重振苏酒势力，而口子窖次高端推新迟缓，直到 2021 年才推出临 时战术单品兼香 518 补位，产品力相比其他苏徽酒新品存在较大差距，2023 年才 正式推出次高端主力单品兼 20，前后共落后约 4-8 年时间。面对升级落后，口子 窖新品转换思路重新定位，一方面当前市场以年份命名作为宣传口径的白酒产品 层出不穷，难以体现差异化，另一方面口子窖核心产品系列自 25 年前上市以来 一直以年份窖藏为主要定位，对年份的聚焦弱化了对兼香香型的关注度，因此兼 系列的推出重新聚焦兼香香型的定位，既有对年份酒的一脉相承，体现品牌传承 与升级，也能以香型差异化作为推新突破点，更大限度地弥补升级落后的劣势。

3 渠道端：长期大商制弊病显现，加强渠道掌控应对竞争

3.1 早期依靠大商扩张发展，长期累积下忧患渐显

早期采取大商制，助力快速崛起。口子窖早期发展依靠大商扩大市场基本盘，2015 年上市时，安徽黄海商贸、淮北顺达商贸、陕西天驹实业等大商均为公司发起股 东，占比 3.3%/2.8%/2.2 经销商与公司利益深度绑定。公司发展前期采用大商制 效果良好，一是扩张快，可以依靠大商的终端与客户资源快速展业；二是渠道利 润高，采取裸价模式，增加经销商的销售意愿与渠道推力；三是投入费用低，厂 家将市场开拓与销售投放任务划归大商，费用率维持较低水平，由经销商开发和 维护市场；四是利于稳定市场秩序，地方由大商担任区域总代管理次级经销商， 能有效减少互相压价竞争与窜货等，维持价格体系稳定。

大商制弊病渐显，渠道亟待转型。近年来白酒行业呈现两大特征，一是消费升级 下产品结构高端化升级，二是存量竞争下挤压式发展，而口子窖的长期大商制的 核心劣势在于厂家的渠道掌控力弱，反映在升级上，是大商的产品结构升级惰性， 即大商更关注自身利益而非厂家升级推新需求，新品推广既需要培育时间，短期 销量也较小，大商往往更倾向推成熟产品，将新品推广作为次要，导致推新进度 不及预期；反映在挤压竞争上，在红海市场争夺份额需要厂家更深切地把握市场 开发与统筹规划，做深做透、提升市场颗粒度，需要精耕渠道与抢占终端，但大 商制会导致厂家与市场的“失联”，难以在激烈竞争中掌握市场主导。对比之下， 其他徽酒企业如古井、迎驾均在渠道层面加强经销商与终端控制，实行精细化运 作，更好地适应市场环境。

3.2 渠道改革：推进小商化+平台化，逐步加强渠道掌控力

口子窖的渠道模式改革本质上是保证厂商协作关系的基础上增加厂家的渠道掌 控力，由裸价向半控价形式转变，通过小商化与平台运营等方式在挤压式竞争中 加强新品推广、市场开发、费用投放与终端把控等，同时在消费升级下，能进一 步整合团购资源、开拓团购渠道，为高端化升级铺路。整体来看，口子窖的渠道 改革路径为“大商制”→“1+N”小商化→“平台化运营”。

1）“大商制”→“1+N”模式，以 2021 年推广兼香 518 为契机，小商化丰富渠道 主体。2021 年公司推出战略新品兼香 518，与以往由大商区域代理不同，公司此 次对兼香 518 的推广采用“1+N”渠道模式，即一个大商由多个小商搭配组合，大 量启用团购型、特约型经销商，以小商辅助大商，对以往的市场空白地带与渠道 进行覆盖与细化，并借团购渠道加强对重点工商、消费企业与高端核心消费人群 的公关推广。同时，公司依据经销商的能力与意愿对其所覆盖的区域、产品进行 优化调整，更好地专注在优势地带，一定程度也起到对经销商化大为小的作用， 加强厂商协作。另外，公司进一步完善经销商评价体系，规范营销团队管理，从 公司化管理、价盘与物流、促销管控、销售费用投放等多角度完善考核形式，提 升经销商对产品规模增量与市场健康度的重视。

2）“1+N”模式 →“平台化运营”，以 2023 年推广兼系列为契机，渠道扁平化直 面市场。“1+N”引入小商的模式对兼香 518 的推广起到积极影响，但该模式作为 对大商制的改良缺乏根本性改变，虽然厂家对渠道的影响力扩大，但渠道推力与 厂家的市场参与度依然有待提升。为此，公司在 2022 年底开启新一轮渠道变革， 先在公司势力薄弱的合肥市场建立合肥营销中心，由公司统领，通过属地招人、 高薪酬待遇以组建市场化营销团队，加强市场调研、渠道跟进、团购开发、品牌 广宣、销售培训等，提高合肥高地市场综合运作能力；同时，2023 年起公司陆续 在芜湖、安庆、蚌埠等地进一步落实平台化，将当地原有大商与次级经销商整合 成立合资平台公司，使众多二批商跃升为一批商，推进渠道扁平化，集中团购资 源优势，并由合资公司负责市场运作和费用投放，直接面向终端与消费者，进一 步加强厂家的市场管控力。2023 年初公司主力战略新品兼系列上市，平台化渠道运营将专门用于兼系列的营销推广，当前省内已基本完成铺货，随着不断开启消 费培育与市场运作，未来有望进一步检验平台化运营改革成效。

4 未来看点：改革赋能持续区域市场加深，徽酒大众带市场仍存空间

4.1 展望产品：兼香起势迎机遇，优质产能奠基长远

兼香发展空间广阔，龙头企业有望扩张。2023 年全国兼香白酒市场规模约 300 亿 元，占整体白酒市场份额约 5%-7%。我们认为兼香品类仍具市场拓展空间，主要 原因系：1）从品类特性看，风味复合兼容浓酱之香，当前市场规模仍较小，且当 前兼香产品多集中在百元左右价格带（如小郎酒、顺品郎零售价 20-50 元），大 众价格带及中高端价格带仍有拓展空间。2）从竞争格局看，当前兼香寡头格局还 不明显，品类渗透率有提升空间且暂无市场份额有明显优势的酒企，完全壁垒尚 未建立，给予更多品牌机会。3）从区域特性看，不同于酱香型强烈看重产区概 念，兼香对于产区属性要求偏弱，相对消费者教育更加简单，目前除小郎酒、顺 品郎保持泛全国化布局外，大部分兼香白酒品牌仅在本省及周边省份销售，地域 性属性显著。 从龙头企业级产品布局看兼香市场当前的竞争态势：1）从标杆产品看，以往兼 香产品基本分布在大众价位，以中低端和光瓶酒为主；如今兼香不乏千元高端单 品，如口子窖的兼 30、李渡的高端兼香光瓶 1955 等具备高度品牌价值与市场认 可，均有望成为兼香标杆型产品。2）从龙头酒企看，兼香头部企业主要包括郎 酒、白云边、口子窖，其中郎酒坚定兼香第二增长曲线，23 年兼香规模预计达 60- 70 亿元，白云边锚定湖北兼香头牌，23 年营收 77 亿元，口子窖以 60 亿元的规 模冲刺兼香高端白酒第一品牌，三者合计占兼香白酒市场约 46%市场份额，并无 市场份额有明显优势的酒企，尚未出现寡头格局。另外，今世缘于 2024 推出“柔 雅兼香”新品类，伊力特宣布将于 2025 发布兼香单品，更多酒企以系列产品策 略入局兼香，抢占前景广阔的市场份额。

“一企三园”产能建设持续推进，优质产能供给奠定长远发展。口子窖持续聚焦 “一企三园”产能建设项目，“三园”即口子产业园、口子工业园、口子酒文化博 览园，目前公司已具备 1.3 万余条发酵池，其中百年以上老窖池达 1690 条，65° 优质基酒年生产能力近 4 万吨，优质基酒储存能力达 30 万吨。随着 2020 年口子 产业园第二期开工，公司进一步建设制曲、酿酒、储存工艺，提升优质原酒产能， 预计到 2025 年公司 65°原酒年产将超过 6.5 万吨，储酒能力有望突破 40 万吨， 实现整体翻倍，向国内先进的现代化白酒生产基地和产业集群迈进，为口子窖奋 进百亿目标、打造兼香标杆、推进兼香白酒高端化发展奠定坚实的产能基础。

4.2 展望市场：安徽传统白酒消费大省，价位升级拓宽增长空间

安徽白酒市场规模位居全国前列，受益长三角辐射筑底经济发展。安徽白酒产业 发达，省内白酒市场规模从 2018 年 250 亿元增长至 2023 年 350 亿元，规模排在 河南、山东、江苏、四川之后，位居全国第五。安徽位于长三角经济带受益地区 经济带动，2017-2023 年安徽人均可支配收入同比增速跑赢全国平均水平，2023年安徽人均食品烟酒消费支出达 7919 元，经济实力与消费能力出众，为省内白 酒消费市场增长奠定优势宏观经济基础。

白酒消费力向鲁豫饮酒大省看齐，人均饮酒量全国领先。2022 年安徽白酒人均消 费水平约 600 元，紧追河南、山东、江苏等饮酒大省消费水平，从量来看，根据 《2021 年中国白酒消费洞察白皮书》，安徽省人均每月饮酒量可达 5.6 两，位列 全国第三，仅次于四川与云南，白酒饮用氛围浓厚。同时，安徽的宴席市场势能 正盛带动白酒消费增长，23 年以来安徽省内的婚喜宴、升学宴等宴席消费多出现 满载运营，在五一以及中秋国庆双节期间实现翻倍增长，当前省内地级市的宴席 市场用酒主流价位已升至 100-200 元，省会合肥市场已升至 200-300 元，地产名 酒通常是省内宴席用酒的首选。 省内价格带呈阶梯式分布，消费升级利于口子窖产品变革。从省内来看，安徽皖 北、皖中、皖南三大区域主流消费带呈现三级阶梯分布，以省会合肥为代表的皖 中地区经济水平最发达，居民消费能力高于皖南、皖北两区，近年来消费升级态 势明显，主流价格带在 200-300 元左右，对安徽周边白酒市场的引领与辐射作用 显著。口子窖在淮北、宿州、合肥、芜湖、安庆等地市场竞争力强，尤其在皖北 价格带偏低市场，其价格带布局相较古井、迎驾等酒企更加贴合皖北市场，具有 竞争优势。从省外来看，安徽消费升级滞后于江苏约 4-5 年，两省在地理位置、 口感偏好与竞争格局等方面相似性高，未来徽酒有望复刻江苏产品发展路径，价 格带向 300 元以上升级。

主流价位延续升级态势，次高端有望持续扩容。纵向来看，21 世纪初以来，安徽 白酒主流价格带主要历经三次提升，2004 年之前主流价位集中在 50-60 元，在白 酒行业黄金十年发展期间主流价格提升到 2005-2012 年的 60-100 元，经过前期 行业的扩张与积累，以及行业阶段性调整后，2013 年主流价位升至 100-150 元， 2017 年随着白酒行业步入量减价升的存量竞争时代，消费升级潮流带动白酒价格 带进一步升至 150-300 元。横向来看，对比地理位置相邻且地产酒同样强势的江 苏，安徽的主流价位带升级步伐慢一轮，参照苏酒的价格升级历程，在消费升级 推动下未来徽酒主流价位有望加速向 300+元价位突破，对主攻次高端的徽酒龙头 企业有望迎来新一轮行业机遇。

4.3 展望渠道：多维度检验改革成效，有望赋能省内外薄弱市场

经销商层面，渠道改革推动经销商“变小变多”。口子窖对大商制进行改革，引入 小规模的优质团购商、特约经销商以加密市场布局、拓宽高端化销售路径。2023 年口子窖成立中间经销公司，以小商深度分销为主替代大商制，成立费用池，运 作市场费用投放，逐渐过渡到厂方为主导，经销商负责配送的模式，在很大程度 上促进了渠道运作的优化与完善。2019-24Q3口子窖省内外经销商数量由419/238 家增长至 500/508 家，2019-24Q3 口子窖省内外经销商数量由 419/238 家增长至 500/508 家，省内外经销商平均体量由 915/329 万元/家降低至 711/137 万元/家 省内外经销商从数量和单位规模上分别增加与减少，体现出“小商化”成效。 渠道改革助力兼系列单品推广，运营成效待持续验证。兼系列作为口子窖战略新 系列产品，口子窖设立平台公司直接管理“兼系列”终端铺货，避免与传统年份 酒渠道冲突，强化终端陈列与消费者教育。通过扫码返利、宴席政策等激励措施， 2023 年“兼系列”在合肥等重点市场铺货率超 70%，初步形成次高端品牌认知。 当前省内已基本完成铺货，随着不断开启消费培育与市场运作，未来有望进一步 检验平台化运营改革成效。

销售人员与费用层面，渠道改革下市场投入呈现上升。平台化运营改革下，公司 逐渐建立起强大的销售队伍以增强终端与消费端营销力度，加大市场费用投放推 进新品推广与品牌渗透。从销售人员数量看，2019-2022 年口子窖销售人员由 270 人增至 294 人，4 年间仅增加 20 余人，2023 年随着营销中心与合资平台公司的 建立，销售队伍迅速扩大，至 23 年底的半年间销售人员数量增加 70 人至 364 人， 未来预计持续增加，但对比古井与迎驾分别 3700+/1900+的销售人员规模仍有较 大差距。从销售费用率看，古井近年来始终维持 25%以上的销售费率，远超口子 窖与迎驾，一定程度从侧面体现其深度分销模式下渠道的高推力与强掌控。对于 口子窖，自 2019 年改革开启，口子窖销售费用投入比例显著上升，由 2019 年 8.5% 提至 2020 年 13.6%，进入 2023 年继续提高至 13.9%，体现出渠道运作与市场营 销的加强，未来随着公司推进渠道深耕、提高市场参与度，销售费率可能会在较 长时间内保持高位。

渠道改革有望赋能公司薄弱市场，省内关注合肥市场恢复，省外聚焦营销中心与 团购渠道建设。从省内看，合肥市场是公司省内运作的重中之重，当前合肥营销 中心团队的组建、招聘与职能界定等基础工作已经基本完成，截至 23H1，合肥营 销中心团队已达 50 多人，未来预计增至约 100 人。我们认为，公司以合肥运营 中心为契机推进终端覆盖率与团购建设，高度赋能兼系列次高端新品的销售推广， 从而提升口子窖在合肥的品牌势能，有望扭转当前公司在合肥的销售颓势、恢复 市场地位，并能以合肥辐射引领安徽全省增长。 从省外看，口子窖长期以来省外市场份额受到压缩，省内外营收占比多年保持在 8：2，公司在省外坚持以团购渠道为主、传统渠道为辅，实施一地一策的发展路 线，我们认为，公司省内的营销中心与团购渠道模式不断走向成熟，有望加快向 省外复制推广，除合肥营销中心外，公司也计划未来建设华东区上海营销中心与 华南区营销中心，可带动辐射江浙沪、大湾区等重点市场的培育与增长，结合省 外团购建设发力与各类经销商多元化发展，有望扩大中高端产品向外销售，不断 放大省外的增长面，有序推进全国化布局。

编辑：火腿肠