2025年锂电材料2024年复盘与2025年展望

新增产能显著放缓，多环节盈利有望好转

我们下修 25 年欧美电动车销量预测，上修国内新能源商用车销量预测，调整季度需求节奏。 相较 24 年 12 月 9 日发布的年度策略报告《锂电年度策略：聚焦主产业链周期向上和新技 术两大主线》，我们更新 24 年实际需求，并且对 25-26 年的行业需求预测更新，考虑欧美 相关政策变化，下修欧洲/美国 25 年新能源车销量增速至 0%/19%（前值 6%/29%），略微 上修国内新能源商用车销量，我们预计 25 年全球电池需求量达 1896GWh，同比增速 25% （前值 25%）。同时，考虑美国加关税政策带来的储能电池抢装效应，综合电池厂目前反馈 的季度排产节奏，我们调整 25 年 Q1-Q4 的需求节奏，即此前我们预计 25Q1-Q4 锂电池需 求将呈现逐季提升态势，此次预测我们将每个季度环比提升幅度修正为均为 10%左右。

24 年以来，大部分环节公司资本开支出现同比下滑。伴随产业链各环节价格下降，盈利能 力普遍下滑。9M24 的 ROIC 普遍下降至近 5 年均值以下。相较于 2023 年，9M24 磷酸铁 锂、电解液、三元、隔膜、电池、负极厂商 ROIC 分别-2.8/-6.4/-3.0/-4.5/-2.7/+0.5pct。 2021-2022 年锂电产业链各环节资本开支普遍提升，导致产能快速扩张，9M24 除湿法隔膜 环节以外的所有环节公司资本开支均已出现同比下滑，其中磷酸铁锂、电解液、负极、电 池、三元、湿法隔膜资本开支同比-65/-55/-16/-14/-5/+2%。

新增供给显著放缓，多环节盈利有望好转。根据我们的梳理，铁锂正极、六氟磷酸锂、负 极等环节 25 年新增产能释放已显著放缓，行业供需重新收紧，25 年初招标中已出现一定 程度提价，随着下游新能源车及储能需求的增长，产品有望在 25 年下半年旺季时进一步涨 价。对于湿法隔膜环节，由于 25 年行业仍有较多新增供给释放，我们认为隔膜价格仍有下 行压力。对于箔材环节，此前产品差异化程度小导致竞争激烈，建议关注超薄箔材、高延 伸高抗拉箔材等新产品迭代进展，新产品迭代或导致行业成本曲线陡峭化。 成本与技术为核心竞争力，具备优势的企业市占率有望提升。对于铁锂正极，随着高压实 产品的进一步迭代，我们认为富临精工等具备技术优势的企业市占率有望进一步扩大。对 于三元正极，我们看好中镍高电压/高镍三元的渗透率持续提升，看好细分领域龙头企业市 占率提升。对于隔膜，我们看好具备后发设备优势的二线企业，大幅宽高车速的新设备助 理降本，市占率有望提升。对于负极，看好尚太科技等石墨化成本领先的市占率进一步提 升。对于电解液，我们看好具备液态技术路线且 6F 自给率高的天赐材料，龙头优势仍显著。 对于箔材，箔材的产品差异化程度较低，导致行业竞争激烈，行业集中度较低，我们认为 短期内行业格局仍将较为分散，具备超薄箔材、高强度高抗拉等新技术优势的企业有望率 先实现扭亏为盈。 我们看好铁锂正极、负极、电解液环节，相关企业有望实现量价齐升，推荐富临精工、尚 太科技、天赐材料。企业优势方面，铁锂正极企业富临精工具备草酸亚铁技术优势，高压 实密度产品领先竞对一代，负极企业尚太科技具备石墨化成本优势，受益于快充产品升级， 电解液企业天赐材料具备液态法技术专利及一体化成本优势。材料价格方面，我们认为铁 锂正极、负极、六氟磷酸锂的产能利用率均有望在 25H2 达到供需偏紧的阈值，企业有望实 现涨价，我们测算若铁锂/负极/六氟涨价 1000 元/吨，将拉动富临精工/尚太科技/天赐材料 25 年归母净利润约 19.3%/25.3%/5.0%。

磷酸铁锂：需求高增+产品迭代， 25 年铁锂有望走出底部

25Q3 或迎行业性偏紧

需求：预计 25 年出货量同比+43%，未来仍有相较于电池的超额增速。磷酸铁锂相较三元 的性价比优势仍然突出，国内动力电池领域磷酸铁锂渗透率提升趋势明确，海外新车型也 逐步导入磷酸铁锂，此外，高增长的储能领域绝大部分使用磷酸铁锂电池，因而预计磷酸 铁锂材料出货量增速高于电池。根据高工产研，2024 年国内磷酸铁锂出货量 246 万吨，同 比+49%，而国内锂电池出货 1175GWh，同比+33%。我们预计 25 年全球电池需求达 1896GWh，同比+25%，全球磷酸铁锂材料需求 352 万吨，同比+43%。

供给：新增产能建设放缓，高压实迭代或将导致部分存量产能被动失效。在过去两年的行 业下行期，加工费下降+原材料跌价导致盈利能力下滑，叠加资产周转率下降，铁锂环节的 ROE 下降，因而企业产能扩张及产能投放逐年放缓。从企业扩产规划看，行业 25 年扩产 仍谨慎，仅湖南裕能、万润新能、富临精工、龙蟠科技等一梯队企业有新增产能的释放。 同时，宁德时代引领的高压实技术（目前行业高压实产品主要指粉体压密 2.6g/cm3 及以上 的产品，或者称为四代及以上的产品）迭代持续，导致部分技术能力不够，无法升级成功 的存量产能或将被动失效，我们认为 22-23 年新进入玩家的产能大概率是被淘汰对象。头 部企业在高压实产品开发有时间周期，目前四代产品除了富临精工有稳定出货外，我们预 计其余企业还需至少半年时间。

我们预计25Q3行业整体供需有望实现紧平衡。高压实产品的结构性紧张已经自24H2出现， 其标志是宁德单独给富临精工的产品涨价以及提前打预付款让供应商新建产能。根据我们 测算，24Q4 起行业前三企业基本实现满产，我们预计随着需求逐季好转，TOP3 企业的订 单将部分外溢至相对靠后的企业，行业整体产能利用率环比逐季提升，25Q3 行业整体产能 利用率或将达到 80%阈值，对应整体偏紧。

加工费提升或从高压实扩散到普通产品，25 年盈利或将逐季改善

价格：24Q3 高压实产品涨价，25Q1 普通产品的低价客户价格修复，预计 25Q3 普通产品 部分加工费也能上涨。铁锂动力型加工费从 22 年 1 月的 4.05 万元/吨下滑至 24 年 9 月的 1.38 万元/吨。受加工费持续下行以及原材料库存亏损影响，磷酸铁锂厂商单吨毛利下滑明 显，大部分厂商在 23 年出现亏损。而后结构性短缺导致 24Q3 高压实铁锂率先涨价，而普 通产品部分低于行业均价的订单在 25 年初需求淡季不淡时得到恢复。考虑 25Q3 行业或将 整体性产能偏紧，我们预计普通产品加工费届时有望再提价一次。

高压实产品更新迭代，富临精工或迎来份额提升

22Q1-24Q2 龙头湖南裕能借成本优势扩大份额。22 年以来磷酸铁锂的 CR5 在基本维持在 60%-70%区间上下，龙二德方纳米由于 22 年囤积较多高价原材料导致计提大量减值，份 额下滑拉低行业集中度，而 22Q1-24Q2 龙头湖南裕能对碳酸锂采购规模大，议价能力强， 且库存管理策略优秀，在行业下行期维持盈利状态并扩大市场份额。 24Q3 以来部分三元厂商转向铁锂，富临精工的草酸亚铁高压实路线后来居上，铁锂行业集 中度有所下滑。24Q4 磷酸铁锂的 CR5 已下滑至 59.2%，我们认为主要原因有：1）磷酸铁 锂渗透率持续提升，部分三元厂商如当升科技向铁锂路线切换，产能逐步实现量产出货；2） 富临精工以草酸亚铁路线在高压实路线上表现优异，24 年 8 月宁德时代给富临精工预付款 扩建产能，富临精工绑定头部大客户快速扩产，市占率持续提升。从 24Q4 的产量排名上 看，四季度万润新能凭借比亚迪的增量订单，首度反超德方纳米位居第二。常州锂源则由 于除宁德外的订单略有下滑导致排名有所下滑。

原材料成本占比近 90%，差异点主要在于费用与减值管理。磷酸铁锂正极行业呈现出“来 料加工”的特征，以 2023 年为例，其成本结构中正极原材料成本占比近 90%，我们测算 24H1 行业龙头公司单吨成本均在 3-4 万吨上下，湖南裕能与龙蟠科技单吨成本分别达 3.16/3.31 万元/吨，略低于其他厂商。在减值与费用方面，龙头湖南裕能资产减值损失优于 行业竞对。费用控制合理，研发追求实用性，规模效应明显，9M24 单吨费用较竞对低 2-4 千元/吨。

富临精工凭借高压实产品的领先优势，绑定头部大客户，25 年或将实现份额持续提升。公 司是国内铁锂材料草酸亚铁技术路线的开创者，采用固相法+草酸亚铁制作，主要原材料为 磷酸二氢锂和草酸亚铁，该技术路线独特的原料选择及工艺制程决定了产品优越的性能指 标——高压实密度。公司目前高压实密度产品领先竞对一代，铁锂四代产品给宁德时代神 行系列独供。公司 24 年底铁锂产能 21.5 万吨，并公告 25Q2 扩建 8 万吨，25H2 扩建 20 万吨。大客户宁德一方面跟其签订 25-27 年三年长单，并给预付款支持扩产，另一方面， 增资入股铁锂子公司，富临精工绑定大客户有望迎来份额提升。

三元正极：需求受制于渗透率下滑，看好中镍高电压及高镍迭代

25 年需求恢复增长，但是整体供需偏过剩

24 年国内三元正极出货同比持平，我们预计 25 年同比+5%。动力市场三元渗透率逐年下 降，导致三元材料需求增速弱于电池行业整体增速。根据 GGII 数据，24 年三元正极出货 量基本同比持平。考虑到欧洲及新兴市场新能源车销量有望同比增长，且以三元为主，国 内三元渗透率稳中有降，我们预计 25 年三元正极需求或将实现同比+5%。 三元正极体系内高镍渗透率有所下滑，中镍高电压渗透率快速提升。虽然能量密度提升是 趋势，但是高镍的安全性问题以及相较中镍的成本更高，导致高镍在三元的占比自 23 的 49% 下滑至 24 年的 45%。而 6 系中镍高电压产品占比自 23 年的 20%提升至 24Q4 的 30%。 我们预计普通中镍份额将进一步被挤压，而中镍高电压或将延续渗透率提升趋势。

产能利用率持续下行，价格盈利或将继续承压

三元正极产能利用率下行，价格与加工费同步走低。23 年以来三元材料需求增长已大幅放 缓，而仍有此前规划的产能逐步投产释放，导致行业产能利用率持续下行。根据鑫椤锂电， 24Q4 三元材料产能利用率已下行至 39.1%。从价格端看，24Q4 三元正极 5 系/6 系/8 系价 格已下降至 10.4/11.6/14.6 万元/吨，我们用三元正极的价格减去对应三元前驱体及碳酸锂 的成本作为加工费的表征，计算得到 24Q4 三元正极 5 系/6 系/8 系加工费已下降至 0.96/1.51/3.46 万元/吨，行业盈利承压。

产能利用率低+加工费下降，企业盈利普遍承压。根据 Wind，24Q4 容百科技/当升科技/五 矿 新 能 /厦 钨 新 能 /振 华 新 材 毛利率达 11.2%/11.4%/-0.3%/9.9%/-14.8% ， 净 利 率 达 2.8%/8.7%/-8.4%/3.5%/-26.3%，盈利能力普遍承压。

我们预计三元正极 25 年产能利用率仍将略微下滑，加工费仍有下行压力。此前海内外企业 仍持续扩产，而动力领域铁锂占比持续提升，导致三元产能利用率下行。中性预期下，我们 预计 2025 年三元正极产能利用率达 36%，同比下滑 4pct，但注意到，三元材料产品差异化 高于铁锂，产品仍有迭代升级空间，部分具备较强产品研发能力公司或可获取技术溢价。

三元材料天然适配固态电池化学体系，中远期看具备较强发展潜力。三元材料（如高镍 NCM、 NCA 等）因其高能量密度和电压平台特性，天然契合固态电池的化学体系需求。随着固态 电池技术迭代加速，三元材料的渗透率有望触底回升。根据中商产业研究院的预测，2030 年固态电池的出货量有望增长至 614.1GWh，渗透率达 10%，三元材料有望凭借固态电池 渗透率的提升重回增长轨道。

高镍与中镍高电压迭代趋势下，集中度或将提升

三元材料集中度或将继续提升，高镍和中镍高电压各有优势龙头。三元正极往中镍高电压 和高镍方向发展，部分无法跟随客户同步迭代的材料企业逐步退出主流电池厂供应链，从 而导致三元正极行业集中度提升。其中，高镍三元龙头容百科技受益于三元正极高镍化趋 势，市占率稳步提升，24 年市占率达到 18.6%。厦钨新能与南通瑞翔凭借中镍高电压产品 优势，24 年市占率显著提升。行业 CR5 从 20 年的 42.5%提升至 24 年的 58.6%。我们预 计三元正极集中度仍有提升空间，高镍三元和中镍高电压将并驱发展。

负极：25 年供需收紧，成本优势仍为核心竞争力

扩产放缓，需求持续增加，预计 25Q3 迎来偏紧拐点

负极需求跟电池需求增长基本一致。根据 GGII 数据，24 年负极整体出货达 208 万吨，同 比增加 26%，负极主流产品人造石墨 24 年出货 181 万吨，同比+24%。我们预计 25 年负 极需求达 260 万吨，同比+25%，跟电池需求增速基本一致。 扩产放缓，快充升级加速行业出清，25Q3 或迎产能偏紧拐点。我们测算得 2024 年石墨化 环节产能利用率 47%左右，负极企业石墨化一体化产能已出现放缓，随着需求持续增长， 25 年产能利用率有望回升。同时，考虑负极材料从 2C 往 3C 以上快充迭代方向明确，快充 对负极企业的碳包覆、石墨化等工艺技术提出更高要求，有助于推动工艺技术落后的小企 业产能被动退出。根据鑫椤锂电，25 年考虑行业新增产能不多，需求增长强劲且具有季节 性，我们预计 25 Q3 将迎来负极产能偏紧拐点。

行业低价订单 25 年初开始修复，25H2 或有涨价，关注焦原材料成本对盈 利影响

针状焦、石油焦与石墨化为人造石墨主要成本构成，24Q4 成本占比合计达 79%。人造石 墨成本主要包括石墨化、针状焦、低硫石油焦、制造费用、其他材料、人工费用，根据我 们的测算，24Q4 各项成本占比分别为 49.2%/22.1%/7.6%/12.4%/6.5%/2.2%，原材料石墨 化和焦合计占比达 78.9%，成为影响人工石墨成本的主要因素。

石墨化价格快速回落后从 24Q2 开始企稳。22 年下半年新增石墨化产能快速释放，石墨化 供需逐渐扭转，叠加新进入厂商为了抢占市场份额主动下调定价，推动石墨化价格快速下 降，石墨化价格周期性较强，2015 年以来共出现三轮石墨化价格下滑周期，前两轮价格下 行持持续时间分别为 17/24 个月，且回落速度也相对较缓；而由 2H22 到 1Q24 的下行周期 表现出下跌幅度大、回落速度快的特点，在 20 个月的时间内价格下降约 67.9%，2Q24 以 来价格稳定在 0.9 万元/吨。

负极价格自 24Q2 同步企稳，24Q4 部分低价订单修复带来价格略有回升，预计后续仍有涨 价可能性。22 年下半年石墨化与焦炭价格快速下滑，负极价格快速回落，从最高点 4.69 万元/吨下降至 24Q2 的 2.70 万元/吨。24Q4 随着石墨化价格企稳，以及部分明显低于市场 均价的订单价格修复，负极价格开始企稳回升，后续我们认为负极还有涨价可能性：一方 面系进入供需偏紧拐点后，产品涨价，另一方面系原材料涨价传导：24 年中以来，国内炼 厂减产，山东省燃料油政策税改落地，外盘低硫焦需求旺盛导致低硫焦进口到港量下降。 截至 25 年 3 月 21 日，石油焦 4630 元/吨，较 24 年 7 月 1 日的 2910 元上涨 1720 元。按 照焦的平均单耗为 1.5，石油焦掺混比例 40%进行测算，石油焦涨价将使得负极成品提升约 1032 元/吨，假设负极价格为 3.1 万吨，则对应影响毛利率约 3.3pct。

24 年负极材料大部分出现亏损，若不考虑原材料涨价问题，25 年盈利或将同比改善。24 年除了尚太科技和中科电气两家企业实现盈利，其余企业由于石墨化成本偏高致盈利承压， 原因系高价原材料或者成品库存计提跌价损失，以及产品价格偏低，产品毛利率低。经过 一年的高价库存消耗，我们预计 25 年库存损失包袱去除，25H2 负极价格有望回升，同时 产能利用率提升，盈利能力将同比改善。但需要注意的是，25 年 1-2 月原材料焦涨价较快， 负极材料企业跟下游仍在谈判中，若能顺利传导，则对盈利影响不大，若不能则对盈利有 负面影响。

行业集中度提升，成本优势企业份额将继续提升

24 年行业集中度提升，成本优势型企业尚太科技、中科电气份额提升。人造石墨产品迭代 +行业降价洗牌，带来落后产能逐步出清，24 年行业集中度提升。随着下游动力电池企业 通用型+成本敏感的动力类产品需求大增，能够匹配动力客户需求的成本优势型企业份额提 升，典型代表为在石墨化一体化配套程度高的尚太科技和中科电气，两者市占率分别为 10.9%/11.1%，分别提升 2.3/2.5pct。而定位高端产品的璞泰来 21 年以来份额持续下滑。

行业集中度提升，成本优势企业份额将继续提升 24 年行业集中度提升，成本优势型企业尚太科技、中科电气份额提升。人造石墨产品迭代 +行业降价洗牌，带来落后产能逐步出清，24 年行业集中度提升。随着下游动力电池企业 通用型+成本敏感的动力类产品需求大增，能够匹配动力客户需求的成本优势型企业份额提 升，典型代表为在石墨化一体化配套程度高的尚太科技和中科电气，两者市占率分别为 10.9%/11.1%，分别提升 2.3/2.5pct。而定位高端产品的璞泰来 21 年以来份额持续下滑。

电解液：六氟磷酸锂迎来涨价拐点，龙头天赐材料优势显著

六氟磷酸锂产能扩建放缓，25 年行业产能利用率提升

六氟磷酸锂（以下简称 6F）和电解液需求量增速跟电池一致。根据 EVTank，24 年全球电 解液/6F 出货量分别达 166.2/20.8 万吨，同比+27%/+23%，增速跟电池基本一致。我们预 计 25 年电解液和 6F 需求分别达 206.0/25.8 万吨，同比增速均为 24%。由于电解液的供给 瓶颈主要在于 6F，我们讨论供需主要集中于 6F 环节。 24 年 6F 企业产能利用率逐季提升，我们预计 25 年继续提升，25Q4 或迎供需偏紧拐点。 24 年 6F 环节仍然为过剩状态，我们测算 24 年行业整体产能利用率达 61%。从季节性看， 6F 产能利用率随着需求逐季提升，而行业产能增加不多，且行业尾部较多产能实际上已为 无效产能，因而头部企业的产能利用率逐季提升。展望 25 年，行业新增产能仅有多氟多、 天际、江西石磊等少数企业，考虑季节性效应，我们预计 25Q4 行业将接近 75%产能利用 率这一偏紧的阈值。

6F 价格自 24Q4 企稳回升，我们预计行业 25 年盈利逐季环比改善

6F 盈利 24Q3 触底，24Q4 开始第一次涨价，我们预计 25Q4 或迎来第二次涨价，行业盈 利将持续改善。6F 自 21 年底进入供需过剩的下行周期，24Q3 已经出现只有龙头天赐盈利， 龙二多氟多盈亏平衡，其他大多企业均亏损的局面。以 6F 价格扣减碳酸锂成本作为表征 6F 供需的价格，我们发现 24Q3 该价格已经企稳并在 24Q4 有所回升，表明 24Q3 盈利底 部信号明确。我们预计 25Q4 6F 行业整体产能进入偏紧状态，或将出现第二次涨价。考虑 产能利用率提升以及潜在涨价的影响，我们预计行业 25 年盈利将逐季改善。

6F 行业集中度或将继续提升，天赐材料电解液和 6F 龙头地位稳固

24 年电解液集中度有所下滑，而 6F 行业集中度提升。24 年电解液 CR5 有所下滑，主要 系比亚迪自供电解液的占比大幅提升，导致原先行业前五的天赐和瑞泰新材市占率下滑明 显。6F 行业集中度 24 年继续提升，行业前三格局稳定，主要系二梯队后排和三梯队企业 份额被持续挤占。天赐材料在电解液和 6F 环节的龙头地位均较为稳固。我们预计 6F 价格 在 25 年为稳中有升，但即使如此，除了头部三家企业之外，大部分二梯队企业或将维持亏 损状态，难以更低价去抢市场份额，因此我们预计 25 年 6F 行业集中度或继续提升。

隔膜：干湿法 25 年供需均较宽松，干法企业亏损驱动联合涨价

我们预计 25 年干法湿法隔膜企业供需仍较宽松

隔膜出货随电池需求增长，湿法隔膜渗透率提升。根据 GGII 数据，24 年湿法/干法隔 膜出货 173/50 亿平，同比增长 39.5%/6.4%，湿法隔膜渗透率 77.6%，上升 5.1pct。 随着储能及高端动力逐步向湿法转化，我们预计 25 年湿法渗透率同比微增，预计湿法 /干法需求达 220/60 亿平，同比增长 27%/20%。 新增产能释放，24 年干湿法产能利用率均走低。22 年前后扩产的产能在 23-24 年逐步 释放，导致隔膜企业产能利用率走低。24 年干法、湿法产能利用率为 40.9%/57.4%。 除一二月淡季影响外，24 年干法隔膜行业产能利用率保持在 38%-46%，湿法隔膜保持 在 55%-65%。

我们预计 25 年湿法隔膜供需仍较宽松，产能利用率进一步下滑。基于我们前文我们对电池 需求预测，假设每 GWh 隔膜单耗 0.15 亿平，考虑多采用动力与储能电池逐步向湿法隔膜 切换，我们假设湿法隔膜渗透率由 24 年的 77%小幅上升至 25 年的 78%。湿法隔膜 24 年 供需关系明显恶化，我们测算 25 年供需关系基本持平，湿法隔膜价格或仍有下行压力，但 压力相较于 24 年已显著降低。由于湿法隔膜行业参与者较少，我们认为不排除未来行业企 业联合挺价的可能性。除供需外，隔膜生产设备更新换代，提升幅宽以及提升车速将持续 提效降本。行业竞争加剧以及设备的降本效应，我们预计湿法隔膜价格或将稳中有降。

干法隔膜 25 年产能投放较少，供需有望边际趋紧，但产能利用率仍较低。受到湿法隔膜渗 透率持续提升影响，24 年干法隔膜需求慢于电池需求增速。展望 25 年，需求方面湿法隔 膜渗透率进一步提升空间有限，供给方面干法隔膜的产能投放较少，我们认为 25 年供需有 望边际趋紧。但考虑干法基膜扩产速度较快，若新规划产能释放，供需仍有恶化风险。

湿法价格仍处下行通道，干法厂商已联合涨价但预计进一步涨价较难

湿法隔膜仍在降价通道中，产能扩张相对较快，25 年价格和盈利仍有压力。此前，湿法隔 膜受制于进口设备交付周期，扩产较慢，供需处于紧平衡甚至短缺状态，因此价格相对稳 定。23 年以来，隔膜龙头以及新进入者产能持续释放，供需逐渐反转，进入降价通道中。 24 年隔膜行业降价速度亦快于其他锂电材料，隔膜前二龙头的盈利也逐步下滑。从行业格 局而言，前三的份额继续提升，但是龙二跟龙一的差距收窄。我们预计隔膜行业设备效率 持续升级，资本开支保持较快速度，后续价格或仍有下行压力。

行业亏损+竞争格局集中驱动干法隔膜厂商联合涨价，但 25 年供需偏宽松难有进一步涨价。 受到电芯从干法转向湿法转向的影响，干法市场终端需求放缓，24 年干法隔膜产能利用 率仅 40.9%。价格方面，干法隔膜自 22Q2-24Q4 逐步下滑。从扩产周期上看，干法隔膜资 本开支收缩早于湿法隔膜，我们认为干法隔膜或将早于湿法隔膜迎来供需驱动的涨价周期。 25 年初干法隔膜价格企稳并出现一定程度涨价，25 年 3 月，12μm、16μm 干法隔膜价格 回升至 0.46、0.43 元/平，我们认为此轮涨价主要系行业亏损+竞争格局集中导致的厂商联 合涨价，并非供需翻转驱动的涨价，25 年进一步涨价空间不大，我们认为供需翻转驱动的 涨价最早将在 26 年出现。

23 年以来价格快速走低，拖累企业盈利能力。随着 23 年以来隔膜价格快速下行，行业内 企业盈利能力有所下滑，24Q3 恩捷/星源/中材毛利率已下滑至 20.9%/28.0%/16.8%，净利 率下滑至 5.8%/11.5%/3.0%。

设备迭代升级，二线厂商凭借成本优势追赶

湿法隔膜设备迭代升级，单线产能快速提升，逐步形成成本优势。17-21 年恩捷股份凭借较 强的盈利能力及外生并购，快速扩张自身份额，目前恩捷股份市占率遥遥领先于竞争对手， 24 年 市 占 率 达 39.4% ， 而 星 源 材 质 / 中 材 科 技 / 河 北 金 力 24 年 市 占 率 分 别 为 13.0%/12.8%/12.6%。如今，现有湿法基膜产线单线产能一般为 1-1.5 亿平，随着产线车速 提高，幅宽拉大，单线产能逐步提升，带来单位折旧成本等制造费用以及人工成本的下降。 以星源材质为例，其在 23 年 8 月首发第五代超级湿法产线，设备幅宽达 8m，单线设计产 能可达 2.5 亿平，且车速从 80m 提高到 100m 后实际可实现 2.5-3 亿平的单线产能。此外， 公司在常州的四代 6m 老产线也在提速，设备迭代升级下公司盈利能力已逐步凸显。

湿法隔膜二线厂商受老产线拖累较少，有望继续扩大市场份额。以星源材质为代表的二线 企业凭借新产线的低成本优势扩大市场份额，24 年市占率已提升至 13.0%，同比+2.6pct， 缩小与龙头恩捷股份的份额差距。由于隔膜性能事关电池安全性，下游验证周期长，短期 内难有三线及以下厂商进入，我们认为龙头厂商优势将收窄，二线企业市场份额有望提升。

干法隔膜市场高度集中，干法龙头有望绑定大客户提升市场份额。市占率方面，干法隔膜 市场高度集中，24 年行业 CR4 达 81.5%。星源材质绑定下游大客户比亚迪，自 2021 年起 市占率稳步提升，24 年星源材质反超中兴新材成为市占率第一，24Q4 市占率达 39.8%。 随着比亚迪的新能源车销量未来的持续增长，我们认为干法龙头市占率有望进一步提升。

箔材：格局分散竞争激烈，加工费价格易跌难涨

我们预计 25 年铜箔铝箔供需仍较宽松

电池铝箔与铜箔出货基本同频，增速略低于电池增速。电池铝箔与铜箔出货增长的直接驱 动因素为动力与储能电池，21 年箔材行业增长显著，22-24 年期间增速放缓。根据 SMM， 24 年国内锂电铜箔出货量达 54.4 万吨，同比+14.9%。根据 GGII，23 年电池铝箔出货量 达 53.5 万吨，同比+27.4%，我们推测 24 年电池铝箔出货量增速或在 25%以下。由于电池 能量密度提升，正负极集流体单耗下降，锂电箔材整体增速略低于锂电池行业整体增速。

铝箔与铜箔在 25 年仍有部分新增产能投放，我们预计 25 年供需均较为宽松，产能利用率 均基本同比持平。22 年铝箔铜箔供需均偏紧，加工费维持高位，23-24 年行业产能释放， 供需转松，加工费出现下滑，25 年随着行业产能进一步释放，我们认为供需或将维持宽松 状态，我们预计 25 年铝箔与铜箔的产能利用率均基本同比持平。

铝箔加工费仍有下行压力，铜箔加工费已涨价但进一步提涨空间不大

铝箔加工费持续下行，行业盈利承压，我们预计 25 年铝箔加工费仍将下行但相对可控。23 年以前，由于铝箔的需求端起量而供给端增量有限，电池铝箔的加工费持续居于高位。23 年 2 月起，铝箔行业新增产能释放较多而需求增速放缓，加工费开始呈阶梯式下降，截至 25 年 3 月，10 微米/12 微米/13 微米的铜箔加工费分别达 1.9/1.45/1.31 万元/吨。目前铝箔 行业大多数企业处于盈亏平衡或是亏损的状态，龙头盈利也出现下滑，行业整体盈利承压。 考虑到行业供需，我们预计 25 年加工费仍将下行，由于龙头成本优势显著，我们预计加工 费降幅相对可控，铝箔行业出现铜箔行业 24 年全行业亏损情形的可能性相对较小。

24 年铜箔加工费下行导致全行业亏损，25 年初加工费已出现提涨，但多数企业仍盈亏平衡 或亏损，我们预计 25 年后续加工费将持平。铜箔行业在 24Q1 行业竞争加剧，加工费下行 导致全行业亏损，24 年 11 月 9 日，中国电子材料行业协会电子铜箔分会发布倡议书，呼 吁全行业合理调整铜箔产品价格。而铜箔企业在 25 年下游大客户的年度招标也实现了约 1000-2000 元的涨价。我们认为铜箔涨价主要系铜箔企业亏损严重，下游电池厂提升价格 以保供，而非供需偏紧张带来的涨价，因而短期进一步的涨价的空间不大。铜箔产品差异 化较小，价格竞争激烈，龙头公司成本优势有限，高度同质化的铜箔市场呈现类似完全竞 争市场特征，25 年企业盈利能力或将继续承压。

铝箔龙头优势收窄，铜箔格局长期分散

铝箔行业集中度呈下滑趋势，鼎胜新材龙头优势有所收窄。铝箔行业 22 年以来行业集中度 整体呈现下降趋势，但鼎胜新材电池箔领域的提早布局以及客户结构的多样化，龙头地位 始终明确。24 年行业 CR5 达 69.4%，其中鼎胜新材市占率达 37.9%。铝箔行业中二线企 业差距较小，市占率排名波动频繁，竞争较为激烈。24 年以来华北铝业、南南铝箔等二线 企业凭借聚焦下游大客户的战略，市占率有所提升。展望 25 年，铝箔行业产品差异化程度 仍较小，我们预计市场竞争仍较激烈，龙头份额或将下滑。

铜箔行业产品与成本差异化较小，行业格局长期分散。24 年铜箔行业 CR5 仅 44.4%，其 中龙电华鑫市占率排名第一，达到 14.0%，其余企业市占率差别不大，竞争激烈。德福科 技、嘉元科技、诺德股份、中一科技市占率分别为 8.6%/7.3%/6.6%/5.5%，差距较小，行 业竞争激烈。历史上看，铜箔行业格局长期较为分散，行业集中度持续呈下降趋势，我们 推测原因可能系产品差异化较小，技术壁垒不足以形成垄断，从而形成较为分散的竞争格 局。

轻薄化、高强度、低粗糙度铜箔为未来发展方向。随着电池对于能量密度要求的提升，其 对铜箔的性能要求也日益提高。通过减薄厚度，可以有效提升电池的能量密度，因而铜箔 一大发展方向为轻薄化，许多厂商逐步在从 6 微米向 4.5/5 微米乃至 3 微米进行转变。而随 着硅基负极的逐步推广，硅的膨胀特性也使得电池对于负极的强度要求大幅提升。此外， 在 AI 服务器、通信基站等领域，其对于信号传输的衰减率有较高要求，进而催生了 HVLP、 RTF 等铜箔产品的需求。向未来展望，铜箔行业技术迭代速度较快，我们认为在新技术领 域具备产品或渠道优势的企业有望扩大市占率。

编辑：火腿肠