2025年包钢股份研究报告：钢铁、稀土双轮供改，价值亟待重估

一、包钢股份：老牌国企，布局“钢铁+稀土资源”

1.1 包钢股份：内蒙钢铁龙头，掌控白云鄂博铁矿+稀土资源

包钢成立于 1954 年，是国家“一五”计划期间建设的 156 个重点项目之一，也是新中国 在少数民族地区建设的首个大型钢铁企业。1998 年，包头钢铁公司完成集团化改制，更名 为包头钢铁（集团）有限责任公司（包钢集团），标志着企业迈向现代企业制度。1999 年， 包钢集团以轧钢资产为主设立内蒙古包钢钢联股份有限公司（包钢股份），作为其核心上 市平台，负责钢铁及相关业务的资本化运作。2001 年，包钢股份在上海证券交易所成功上 市。

2019 年包钢年产钢首次突破 1500 万吨；1H24 公司已形成年产 1750 万吨铁、钢、材配套 能力，总体装备水平达到国内外一流；形成“板、管、轨、线”四条精品线的生产格局。

除了钢铁主业，公司在资源板块逐步深化布局。2013 年公司收购巴润矿业 100%股权及白 云鄂博铁矿西矿采矿权，进一步增强稀土和铁矿资源的掌控能力，为产业链一体化奠定基 础。2015 年，公司继续深化资源整合，收购包钢集团选矿、选铁及尾矿库相关资产，优化 产业布局，提升资源利用效率，增强核心竞争力。2017 年公司收购包钢集团宝山矿业公司 白云鄂博资源综合利用工程选稀土、选铌相关资产，加快了公司尾矿库资源的开发利用。 2021 年包钢股份萤石资源综合利用项目合资合作签约；2023 年公司建成 80 吨萤石选矿生 产线和氟化工生产线，实现萤石资源的开发利用的规模化和萤石资源的深加工。

1.2 股权结构：内蒙国资控股，股权结构稳定

截至 2025 年 3 月，包钢股份第一大股东为包头钢铁（集团） 有限公司，持有 55.38%的 股权。公司实际控制人为内蒙古自治区人民政府，直接持有包头钢铁（集团）67.74%的股 权。

公司旗下巴润矿业有限责任公司主要负责为公司生产经营提供铁矿石等原材料，支持钢铁 等生产；内蒙古包钢稀土钢板材有限责任公司主要从事生产金属冶炼及副产品。该公司利 用包钢集团在钢铁行业的优势，结合稀土资源的深度开发，生产适用于高端钢铁市场的稀 土钢板材产品；内蒙古包钢金石选矿有限责任公司专注于矿产资源的选矿与处理，主要从 事铁矿、稀土矿等资源的开采与选矿工作；内蒙古包钢特种钢管有限公司与鄂尔多斯市包 钢钢瑞材料技术有限公司主要从事高端钢铁材料和钢材产品的技术创新与制造。

1.3 钢铁拖累稀土利润释放

从产品方面看，公司主要产品分属于钢铁行业、稀土行业，主要产品包括稀土精矿、萤石 精矿、建筑用钢材、冷热轧卷板、镀锌钢板、中厚板、无缝管、重轨和型钢。其稀土资源 储量位居世界第二，达到约 1382 万吨。此外，公司拥有五条无缝管生产线，是我国品种 规格最为齐全的无缝管生产基地。从收入角度来看，公司钢铁业务占比较高，2023 年钢铁 业务收入占比为 81%。

此外，公司具备多元化的许可经营业务，包括黑色金属及其延压加工产品的生产和销售、 冶金机械、设备及配件的制造与销售、焦炭及焦化副产品的生产与销售、汽车货物运输以 及钢铁生产技术咨询等，进一步丰富了公司的产业链布局，增强了业务协同效应。

包钢股份的主要业务板块包括线棒材、型材、板材和管材。其中，线棒材和板材在营业收 入中占据主要比例，尤其是板材在近几年持续贡献较高收入，平均占比 62%。型材和管材 占比相对较小。

但是从毛利结构看，自 2022 年开始钢铁行业下行，公司钢铁业务毛利率显著下降；而得 益于包钢股份和北方稀土调价机制推行和北方稀土获得配额数量增加，非钢业务（含稀土 精矿）毛利额和毛利率显著提升。

二、稀土行业：供改逐步兑现，供应扰动延续，供需持续向好

2.1《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改

2024 年 10 月 1 日，《稀土管理条例》正式实施；较 2021 年 1 月发布的《征求意见稿》， 除了明确了处罚对象、措施和力度以外，该正式版将对进口矿和二次利用实施更高级别的 约束。

全球稀土（氧化镨钕口径）供应来看，我国配额占比全球稀土供应为 50%，进口至我国进 行冶炼分离的海外稀土矿占比全球 22%，由我国生产的废料占比 20%；而完全由海外开采、 冶炼分离的稀土占比 8%。 由此可见，在配额之外，我国的进口矿和再生资源亦为重要供给；但在过去，相较于对源 头为国内的稀土矿，我国对于进口矿和二次利用并未实施更多限制。 因此本次《管理条例》落地，意味着进口矿的冶炼和再生资源或面临更高维度的监管，资 质优异且稀缺的头部央国企有望获得更高的市场份额。

2.2 缅甸供应扰动延续，新增资源费显著降低进口经济性

据 Mining.com 网站报道，缅甸克钦独立军（KIA）于 2024 年 10 月中下旬宣布，已经控制 该国稀土矿区。加拿大稀土和电池金属研究企业阿达姆斯情报公司（Adamas Intelligence） 称，反叛武装控制该地区可能影响稀土精矿出口。 缅甸矿为全球中重稀土供给最主要构成，2024 年进口量折 REO 近 3.5 万吨，国内中重稀 土配额 REO 仅为 1.9 万吨；测算缅甸矿 2024 年占比全球轻稀土镨钕 9%。

由于封关因素，2024 年 11 月缅甸镨钕进口量显著下降，分别环比/同比-63%/-78%。由于 局势尚未稳定，虽然 12 月下旬缅甸关口有所恢复，但实际进口量逐步下滑。截止 2025 年 2 月缅甸矿进口量同比-72%。我们认为缅甸矿供应受限的局面有望持续维持。2025 年 3 月 缅甸发生地震，我们认为对缅甸矿开采、发运或产生一定影响。

由于 2024 年配额显著下降，因而价格在 2024 年两度下探至 35 万元/吨后，逐步回升；目 前回到 45 万元/吨水平。我们预计 2025 年氧化镨钕均价或超过 45 万元/吨。

据 SMM，克钦独立军计划对板瓦地区的缅甸矿征收每吨 20000 元的资源费，这将使得一部 分缅甸矿的成本提高。缅甸矿作为重稀土镝、铽，轻稀土镨钕供给的重要一环，新增资源 费叠加供给扰动频繁，进口经济性下降、供应收缩，从而抬升氧化镨钕价格中枢。

2.3 配额增速放缓，供需改善延续

2024 年仅发布两批配额指标，原矿开采指标合计 27 万吨，全年配额增速仅为 6%，显著低 于 2021-2023 年 20%+的水平。

三、稀土业务：掌握稀缺稀土资源，关联交易定价跟随市场价

3.1 掌控白云鄂博尾矿库，稀土资源禀赋优厚

内蒙古包钢钢联股份有限公司（包钢股份）在稀土业务方面具有显著优势，主要体现在拥 有丰富的稀土资源储备。公司拥有巴润矿业(由内蒙古包钢钢联股份有限公司巴润矿业分 公司运营)，控股股东包钢集团拥有白云鄂博主东矿，包钢集团开采的白云鄂博矿石排他 性供应公司，为公司铁矿石供应提供一定保障。包钢股份拥有的白云鄂博矿尾矿库，资源 储量约 2 亿吨，其中稀土氧化物储量约 1382 万吨，位居世界第二；萤石储量 4392 万吨。 包钢股份在 2011 年和 2013 年分别通过非公开发行股票募集资金不超过 60 亿元和募集资 金不超过 298 亿元，收购了包钢集团旗下的白云鄂博铁矿西矿采矿权、尾矿库和白云鄂博 矿综合利用工程项目选铁相关资产。这些收购旨在增强公司的资源储备和生产能力。2017 年，包钢股份完成了收购包钢集团宝山矿业有限公司白云鄂博资源综合利用工程相关资产 的资产交割，交易收购价格为 7.1 亿元。 包钢股份在白云鄂博稀土资源开发方面积累了丰富的经验，包钢稀土科技创新连续取得新 突破，“P507 盐酸体系轻中稀土全萃取连续分离工艺”“白云鄂博中贫氧化矿浮选--选择 性团聚选矿工艺”“氧化物电解法连续制取钕铁合金和金属钕”相继研发成功，矿物选别 能力大幅提高，具备了批量生产稀土氧化物和稀土金属的能力基本解决了我国白云鄂博矿 稀土原料的产业化问题。 为充分利用白云鄂博矿伴生的萤石资源，包钢股份与金石资源、永和制冷等企业合作，成 立了内蒙古包钢金石选矿有限责任公司和内蒙古金鄂博氟化工有限责 任公司，致力于萤 石资源的高效回收和高值化利用。

3.2 稀土定价机制：关联交易、排他性供应北方稀土，价格参考市场价

2017 年 4 月 21 日，内蒙古包钢钢联股份有限公司拟与中国北方稀土（集团）高科技股份 有限公司签订《稀土精矿供应合同》。公司与北方稀土根据实际需要及生产安排，协商确 定稀土精矿供应量。年供应量不超过 30 万吨（折 50%稀土氧化物）。稀土精矿交易价格根 据碳酸稀土的市场价格，扣除碳酸稀土制造费用及行业平均利润，同时考虑加工收率等因 素确定，2017 年上半年确定为不含税 9250 元/吨（含税 10822.50 元/吨）。每半年可根据 实际情况进行调整。 自 2023 年 4 月 1 日起，双方在保持定价计算公式不变的前提下，每季度首月上旬，由包 钢股份管理层根据定价公式计算并调整稀土精矿价格，随后与北方稀土重新签订供应合同 或补充协议，并予以公告。 包钢股份自 2022 年下半年开始采用季度定价调整机制，使稀土精矿价格能够灵活反映市 场供需关系，提升定价透明度。在市场周期波动的背景下，稀土精矿价格在 22 年经历了 快速上升后，又于 23 年大幅下跌。虽然 24 年三、四季度氧化镨钕价格的回升有助于增强 公司盈利能力，但周期性波动仍对业绩构成挑战。同时，市场化定价机制的推进进一步强 化了公司与北方稀土的协同效应，使产业链价格体系更加稳定，为长期发展奠定基础。

我们此处对关联交易制定价格与稀土市场价进行拟合，得出自 1Q23 以来关联交易价格季 度涨幅与氧化镨钕市场价（滞后一个季度）波动幅度近似；且精矿销售价格折价系数维持 在 50%上下。

通过季度调节、跟随镨钕市场价波动，公司与北方稀土之间关于稀土精矿的关联交易定价较为公平，使得公司有望充分享受氧化镨钕价格上涨带来的业绩弹性。滞后一个季度调价， 意味着北方稀土在行业周期上行的趋势下，有望享受类似“库存收益”的业绩弹性。此外 公司稀土精矿销售数量有望跟随北方稀土所获得配额数量增长。

四、 钢铁业务：行业供给侧或有利好，有望减亏减少对稀土拖累

4.1 公司钢铁业务：板材为主、粗钢产量超过 1500 万吨，铁矿自备率近 40%

内蒙古包钢钢联股份有限公司（简称包钢股份）是中国重要的钢铁生产企业。包钢股份控 股股东包钢集团拥有的白云鄂博矿是世界闻名的资源宝库，已探明的铁矿石储量 14 亿吨。 公司拥有的白云鄂博西矿铁矿石储量 6.7 亿吨，具备年产 1750 万吨铁、钢、材的综合生 产能力，形成“板、管、轨、线”四类精品线的生产格局，是我国重要的钢铁工业基地。 公司主要钢铁产品包括管材、板材、型材及线棒材。在板材方面，包钢股份拥有 CSP、宽 厚板、国际先进水平的 2250 毫米热连轧及配套冷轧连退、镀锌生产线等，产能 970 万吨， 是中西部地区最大的板材生产基地；无缝钢管方面，企业拥有直径 159 毫米、460 毫米等 5 条无缝管生产线，年产能力 200 万吨，是我国品种规格最为齐全的无缝管生产基地之一； 重轨型材方面，包钢拥有世界先进的 2 条大型万能轧钢生产线和余热淬火生产线，产能 210 万吨，是世界装备水平最高、能力最大的高速轨生产基地；线材方面包钢股份拥有线 棒材、带钢等 5 条生产线，产能 225 万吨，是我国西北地区重要的高端线棒材生产基地。 近五年来，包钢股份主要产品的产量和售价均经历了一定的波动，整体呈现“产量回升， 售价承压”的趋势。从产量来看，公司主要产品的生产规模在 2021 年普遍达到高点，随 后部分产品产量有所回落，而 2023 年多数产品产量回升。其中管材经历了持续且稳定的 增长，线棒材下跌最为明显。

在售价方面，2021 年为主要产品的价格高点，此后两年逐步回落。其中板材自 21 年开始 跌幅最大，型材相对跌幅较小。

此外公司有铁矿石业务；公司铁精矿产量约 800 万吨，铁矿石开采量约 2000 万吨，公司 不对外销售铁矿石。主要来源于集团掌握的主东矿和上市公司掌控的西矿。得益于白云鄂 博铁矿资源禀赋，公司铁矿石自备比例超过 40%。

4.2 供给侧有新叙事、铁矿石步入下行周期，行业盈利有望普遍改善

自 2021 年以来，钢铁行业面临需求较差、铁矿石仍处高位运行、钢材产量仍有所增长的 局面，2022-2024 年整体盈利水平接近 2015 年；2025 年 1-3 月，国内 247 家钢企盈利比 例仅维持在 50%上下。

国内库存情况：库存低位，价格或有支撑。2025 年 3 月中下旬国内五大材库存（钢厂+社 库）仅 2700 万吨左右，显著低于历史同期水平。

对于铁矿石，总库存水位仍处于历史中高水平；其中港口库存居于历史高位，表明钢厂库 存水平亦处于较低位置。考虑港口库存较为充裕；Mysteel统计样本中有39个计划于2024- 2025 年投产的铁矿石项目，所有项目涉及产能超过 3 亿吨，考虑到新增产能项目生产初 期的不稳定性及后续提产节奏，因此预计 2025 年此部分项目铁矿实际产量新增较为有限， 更多的增量将在 2026 年体现，其中铁矿价格的波动和非主流矿山的投产进程将高度相关。 随着西坡项目、铁桥项目和西芒杜项目等主流矿山项目的陆续投产，全球铁矿石供应有望 进一步增加。根据 mysteel，按不考虑矿价因素，2025 年全球铁矿石产量有望同比增加超 7000 万吨达到 26.5 亿吨，但考虑到铁矿石价格今年仍面临下行压力，保守估计，实际增 量或在 3600 万吨以上。其中，大型矿山生产预计仍然保持稳健且有向上空间，中小矿山 表现预计将基于矿价变动进一步分化。

由于需求弱化，2024 年以来铁矿石价格逐步下行；根据 mysteel，2025 年铁矿石市场将 步入全面过剩的元年。铁水产量与发运节奏对矿价的影响将明显减弱，而矿山的减产与停 产将成为价格波动的关键驱动因素。据 mysteel 预计 2025 年铁矿石市场将出现 4060 万吨 的过剩量，过剩规模较 2024 年进一步扩大。2024 年铁矿石均价为 850 元/吨，我们预计 2025 年均价或-16%至 710 元/吨。

焦煤库存：情况与铁矿石类似，由于盈利水平限制，目前钢铁行业焦煤工厂库存处于较低 水平；而港口库存水平仍居历史高位，意味着社会面焦煤供应较为充分。

根据 mysteel，整体来看，2025 年我国炼焦煤市场仍将维持供给过剩格局。进口量的持续 高位运行和国内产量的同比增长预期，将进一步压制煤焦价格中枢的长期走势。据 mysteel，2025 年焦煤供增需降，全年库存累计幅度预计扩大至 2000 万吨以上。2025 年 4 月初焦煤/焦炭价格，分别为 839/1538 元/吨，预计价格将持续下行。

复盘近 5 年工信部、发改委对于钢铁行业供给侧政策和文件提法，2020-2022 年更多侧重 于对产量直接缩减；2024 年至今，超低排放改造愈发被频繁提及。我们认为排放标准或为 钢铁行业后续产能优化的抓手。

2025 年 3 月 24 日，新疆八钢（不包含巴州和伊犁基地）、昆仑、昆玉和闽新四家钢厂发 布一份控产减产的说明，具体内容如下：为响应国家发改委号召，持续落地实施新疆粗钢 产量调控，推动新疆钢铁行业减量发展。新疆部分企业率先减产，有望增厚钢市信心。

根据中钢网， 2025 年粗钢产量同比或降 1.3%至 9.9 亿吨的水平，而表需同比或降 0.42% 至 8.94 亿吨的水平，供应降幅或略大于需求降幅。叠加钢材成品库存低位、原料有望弱 势运行且社会面库存水位较高，因而行业盈利水平有望显著改善。

五、钢铁减亏和稀土涨价，盈利弹性几何？

基于公司钢铁业务有望受益于行业盈利水平整体改善，亏损幅度有望减少以减轻对稀土资 源业务拖累；稀土资源业务有望受益于行业供改利多价格以及北方稀土配额稳步增长，我 们给予不同盈利假设下对公司盈利弹性进行测算。得益于钢铁、稀土双轮供改利好，我们 测算当钢铁吨钢利润分别改善 20/50/100/200 元时，公司 2025 年利润有望达到 18/23/30/44 亿元，盈利弹性较大。

编辑：火腿肠