2025年红利选股策略的构建：弱景气下红利风格或可持续占优

当前红利风格剖析

红利指数的风格及成分特征

2011年以来，大部分时间红利风格相较于市场存在一定的优势，对 比红利全收益指数与中证全指全收益指数，超过一半的年份下红利 可以跑赢市场。近两年市场震荡下行，市场平均分红比例与股息率不断上升，红利 风格的优势不断凸显。 我们认为当前从全市场层面出发，基本面改善存在难度，市场增速 放缓，或进入低速稳定发展阶段，公司选择较低的留存比例与较高 的分红比例更具优势，红利风格或将持续。

基于2025年2月28日的指数成分股及权重信息对比红利指数与沪深300、中证1000、中证2000、中证800和中证全指的股息率与分红比例。 红利指数成分股的股息水平显著高于几个宽基，且其分红比例更多的集中在50%左右，较为温和的分红比例下维持较高的股息率发放。

红利指数每年12月的第二个星期五的下一交易日调整成分，这里 我们根据每年调整成份前的信息刻画2011年至今的行业、板块 和市值分布。 红利指数成分相对集中于电力及公共事业、交通运输、银行、房 地产等行业。2017年以来制造板块的成分股数量不断减小。市值分布上红利指数相对集中于两段，总市值小于300亿元和大 于1000亿元的股票数量相当。

根据红利每年的成分信息刻画其风格，红利指数在股息、估值和盈利三类风格上显著正暴露，且存在暴露程度加深的趋势；在 BETA、成长和波动上呈现负暴露，尤其在BETA风格上负向暴露不断加深，红利的走势与市场相关性较低。 横向对比和市场上几个主流宽基在风格上的区别，红利指数在估值、股息、盈利、和Beta上的风格突出，具备低估值状态、高股息 分红、高盈利能力的特征。 2022年年底开始红利指数的波动提升至历史相对高位，近期红利指数的低波优势收敛。

无论是企业个体还是行业整体都不存在永恒的增长。当行业或者企业发展至一定规模的情况下，持续将较高比例的利润再投资到运 营中带来的预期回报不及成长初期。根据三阶段增长模型，行业或企业进入到稳定增长阶段后，增长速度慢，分红优势凸显；当市 场进入增长率疲软的阶段，股息率带来的定价作用会更加显著。 市场的发展同样不存在永恒的增长，当进入低速稳定发展阶段的公司比例不断提高，市场也在逐步进入稳定阶段，这也意味着市场 整体的利润增长速度放缓，高红利高股息类资产能够更好的适应这样的市场环境。 中长期资金入市的趋势下，稳健的红利、价值类资产更符合长期配置需求。

细化基本面改善的路径，将基本面变动按照ROE的杜邦模型拆解为资产周转率、销售净利率、权益乘数三者的变动来驱动。其中 资产周转率与销售净利率对基本面直观的会产生正向驱动。 分析2011年至今市场周转率形态发现，市场的周转率中位数水平未发生过较大的趋势变动，围绕着均值14.02%波动。同时可见 2024年末以来周转率存在同比改善的企业在市场上的占比呈现上升的趋势，但不改中枢下行的状态； 销售净利率存在相似困境，2011年至今销售净利率同比改善的企业在市场上的占比不高，平均为42.69%。且2021年开始市场的销 售净利率中枢呈显著的下降趋势。

随着市场利率水平下降，近几年来举杠杆经营的成本有所下降，但实际上也并未吸引更多企业举债经营。当前虽然处于低通胀的经 济环境，但是举债经营，提高杠杆在资产负债表“停滞”的环境下可行性也并不高，企业对是否加杠杆更为谨慎。 中长期维度，风格变迁的核心是市场的基本面景气度，没有较强业绩支撑结合市场的低利率环境红利占优的确定性是较高的。 红利风格对于长期资金的投资适配性更好。

“红利+”优选股票组合方案

寻找稳健、有质量的高股息资产

企业发展进入低速稳定期，其股息派发具备优势，行业市场进入低速稳定期，市场红利风格将会持续；从企业发展的生命周期来看，幼稚期和成长期企业处于高速发展阶段，企业经营者分红意愿弱，更倾向于高留存比例用于再经营，加速发展 。企业规模发展至一定阶段后，进一步扩大规模维持高速发展难度会加大，至此分红意愿不断提高。成熟期内企业增速虽然放缓，但仍处于 经营状态良好的阶段，此阶段的派息为我们想要捕捉的高质量分红。 结合成熟期企业的特征，盈利、价值、低波等属性或能够有效驱动股息因子增强。

红利和风格的交叉分组检验

在“中证全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，关于股票的风格进行其与股息率因子的交叉检验。基于交叉增强的结果，可以 将风格大致分为三类。第一类是能够单调增强股息因子的风格，主要包含估值、盈利与波动，这类风格与股息率在两个方向维度上都能够呈现出比较强的单调稳定 性，我们认为其可以作为有效驱动“红利+”的增强因子。 第二类为第一类的反面，风格与股息率因子交叉分组单调性模糊，即能够在股息一个维度呈现出有效的分组结果，此类风格包含杠杆、投资 和BETA。 最后一类与市值要素相似，在风格某些既定的范围内能够与股息因子交叉互补，提供增强。

红利+低波

在“中证全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，关于波动因子进行分析。通过不同周期的股票波动情况统计，按照波动周期、波动高低、股息高低三个维度进行交叉检验 。不同周期的波动中，都可见对股息因子以及波动因子的稳定性。且认为股票的长周期低波属性叠 加股息因子表现更加稳健，单调性更加突出。 对比原始的高股息股票组合，低波带来的增强效果并非持续有效，2013年、2015年、2019年至 2021年失效。

红利+动量

在“中证全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，关于动量因子进行分析。通过不同周期的股票动量情况统计，按照动量周期、动 量高低、股息高低三个维度进行交叉检验。通过交叉分组可以发现，股息率要素和动量并非共振，动量较高的组别表现薄弱。 从反转视角来看，一定程度上来看股息率要素呈现出反转逻辑但其对股息的增强效果并不稳定，短周期的反转属性更强，中长周期下反转对股 息的增强效果有所减弱。 由于股息率因子的计算方式为每股分红/当前股价，提升调仓频率可以有效剥离由于股价上涨导致股息率下跌的标的，因此可以通过提升调仓 频率来提升策略的反转属性。

强化选股池特征的“红利+”选股逻辑

同时满足几类因子和高股息特征的股票被定义为“红利+”优选股票池。根据各类因子的筛选逻辑，并将各因子属性对应的股票池取交集每期保 留的股票数量自2011年至今数量逐渐攀升，但优选池在原始股票池的筛选保留比例相对稳定，平均约7.55%，基于2025年2月末截面，优选池 合计326只股票，约占原始股票池的6.44%。 进一步为规避股票组合中较小市值股票权重占比过高带来的风格偏移，我们仅从优选股票池中中证800指数和中证1000指数的成分股中挑选高 股息标的，即为保留优选池内的大市值股票。基于2025年2月末截面，大市值优选池合计244只股票。

持仓的分布及风格

基于2025年2月28日的持仓推荐，红利+优选股票组合相较红利指数 的风格暴露存在差异，在Beta、流动性、中市值和市值上均有所差 异。从行业看，红利+优选在电力及公用事业、机械、建筑等行业相对红 利指数权重更高，在交通运输、煤炭、传媒、钢铁行业相对更低。 板块分布上，红利+优选和红利指数在金融、消费板块上权重相似， 红利+优选在制造业相对超配，周期相对低配。

近期红利机会在哪里

各行业分红对比

红利指数不等于红利风格。近十年来，红利指数成分集中在金融、周期板块。 但是广义上看，当分红普及度提升，食品饮料、纺织服装、家电等消费板块的分红比例显著提升。部分消费板块的行业股息率中枢提升 显著。当前的红利资产可能和传统红利并非同一批标的。高股息策略能够持续占优的底层逻辑除了持续不断的分红回报，底层逻辑或为优秀的盈利使企业具有充足的现金流具有可能性。因此不 局限于传统红利资产，定期的更迭成分至关重要。

在除了综合之外的29个中信一级行业内分别统计股息率较高的20%的股票（后称“行业高股息组”）相较各自行业的超额年化收益。全区间内周期板块下的交运、钢铁、有色金属、电力及公共事业行业等行业高股息组股票超额稳定，且显著。 消费、TMT板块等行业的高股息组超额稳定性较弱，但2021年至今超额显著。

红利资产的变迁

“天然红利” 属于行业存在天然壁垒，通常可以靠自资源垄断或者牌照垄断易获取赚取持续现金流能力。往往集中于金融、周期 等板块，银行、交运、煤炭、公用事业、石油石化领域等传统行业。 “市场红利”则是企业在自身经营发展过程中，或达到稳定盈利的成熟状态，形成了后天的分红能力。此类经营主体主要来自偏市 场化的行业。过去几年随着市场整体分红意愿增加，分红政策颁布，“市场红利”类资产的标的数量快速增加。

我们将股票池按照国企和非国企分为两个部分并按照同样的选股逻辑构建持仓并统计区间的各年度回报。2022年之前除2014年和2017年大盘价值风格的年份下，非国企下的“红利+”组合超额回报更显著。 2022年至2024年，随着央国企市值管理、“一率五利”、“国九条”强化分红管理等优化企业经营表现及发展质量，同样的红利 选股逻辑在央国企股票池内的回报改善显著。 当前仍认为央国企内红利资产更具备基本面优势，盈利改善确定性高于非国企，可以关注央国企内的红利资产。

报告节选：

编辑：火腿肠