2025年二季度投资策略

宏观经济以及政策效果

特朗普任期财政难收紧

美国政府债务的可持续性目前已被视为金融稳定的最大风险。 特朗普任期财政或难以收紧。

中国经济：对外贸易或面临挑战

2025年我国外贸增速面临一定的挑战。地缘政治冲突、特朗普关税政策等外溢因素对贸易活动形 成一定的干扰。

宏观政策：财政支出拐点有望进一步上扬

2025年核心经济目标体系中，GDP目标“能托底”、CPI目标“防失速”、赤字率“敢加力”，体现对经济下行 风险的充分对冲。 考虑全球经济复苏乏力、地缘政治冲突加剧等外部压力，2025年GDP增速设定为5%左右的目标符合潜在增长率 下移的中长期趋势，与2024年目标持平（5%左右），体现政策层对经济“稳增长”底线的坚持，避免预期大幅 波动。2025年通胀目标下调至2%，表明政策层对产能过剩和消费需求不足的警惕。2025年赤字率拟按4%安排， 较2024年（3%）显著提高此举释放积极财政信号，重点支持科技创新、民生保障、风险化解等领域，同时通过 超长期特别国债（1.3万亿元）和专项债（4.4万亿元）强化投资拉动作用。

提振消费阻力：居民部门收入占比较低

在初次分配环节中，居民部门收入占比较低。 在再分配环节中，更多体现在企业部门收入向政府部门转移，并未明显提升居民收入所占份额。

提振消费成为更鲜明的政策主线

提振消费成为2025年经济工作的重中之重。12月政治局会议把“大力提振消费”排第一位，是“超常规逆周 期调节”的重要手段。2025年，提振内需成为内部走出低通胀、外部应对风险的重要抓手。

股市主线暂时弥散

美股指数最大回撤历史统计

美股主要股指的平均最大回撤幅度上，纳指＞标 普500＞道指。 当美国经济出现衰退担忧时（PMI等数据连续大 幅回落）可能引发美股阶段性调整。 2025年2月20日以来，美股调整幅度已接近每年 最大回撤的平均值。

中美对弈下产业链的忧与解

经常账户：中国净出口对美依赖度下降

2018年贸易战以来，中国对美净出口比重从92.45%下降到2024年的 36.90%，中国对美净出口/GDP与中国净出口/GDP的差值走阔。

金融账户：直接投资，产业链向东南亚逐步迁移

2023年，中国企业对共建“一带一路”国家实施并购项目111个，并购金额121.3亿美元,占并购总 额的59%，其中，新加坡、印度尼西亚、波兰、韩国和老挝等国吸引中国企业投资并购规模均超5 亿美元。中国企业对外投资并购分布在全球53个国家 (地区)从并购金额看，新加坡、开曼群岛、 中国香港、印度尼西亚、波兰、美国、韩国、英国、德国、老挝位列前十。

对美敞口较大的行业

对美敞口较大的行业包括消费电子（对美出口占比：手机2 3%、电脑28%，下同）、轻工制造（玩具33%、 家具25%）、汽车零部件（21%）、基础化工（塑料18%）、电力设备（蓄电池20%、电动机及发动机13%、 变压器等10%）；中美关系变换，对美出口占比高的行业或受影响。 “行业海外营收占比”+“商品对美出口占比”+“出口金额:美国”。

中美关系下，如何分析行业受影响程度？

在行业对美敞口短期难以改变的背景下，行业或因自身业务、全球竞争力、贸易战后的调整措施等建立一定的 韧性和抵抗力。通过定性、定量指标，针对对美敞口较高的行业，建立一套分析框架，纵向比较不同行业间受 影响程度，横向比较特定行业18年与如今受影响的程度。 对美敞口：结合“海外营收占比”、“商品对美出口占比”，查看行业收入对美敞口程度。 与美国客户粘性：回顾第一轮贸易战，苹果公司获得关税豁免，国内苹果产业链受影响程度较小。 自身业务：产品技术水平、产品产业链位置等。行业产品技术水平越高，毛利率越高，受侵蚀程度相对较小； 产品受众面向企业，例如工业设备出口，相较产品面向消费者受影响程度较小。 全球竞争力：行业在全球市场的竞争力越强，相对他国竞品的比较优势越强，行业受影响程度越小。我国行 业的竞争力包括性价比优势、产能优势等。 美国产能、海外产能。 贸易战后的调整措施：18年贸易战后，行业通过实施全球化战略（收入全球化）、布局海外产能、产业转型 升级、智能化工厂（降本增效）等方式，提升对潜在关税壁垒的抵御能力，推进行业出海进程。

微观层面：对企业的影响？

贸易壁垒如何影响我国出口企业？ 四种情景：关税豁免、普通型关税（1 0-15%）、惩罚型关税（20%-6 0%）、暴力型关税。商人思维下， 特朗普政府对不同型商品征收不同的关税。特朗普政府对与美关系密切型商品免征关税，例如过去的苹果 iphone产业链；对不符合其政策主张的商品进行暴力型关税，例如特朗普胜选后， 11月29日美国商务部拟 对东南亚四国光伏产品征收反倾销税，最高可达271%。 在非暴力型关税假设下，对出口企业的主要影响在于侵蚀毛利率。无论是哪种国际贸易模式，FOB或DDP， 在非暴力型关税下，对出口企业的影响主要集中在毛利率上，对企业的盈利能力提出更高的要求。 第一轮贸易战关税税率，对美出口关税平均在20%附近，当下的关键在于额外征收多少？对于部分企业，第 一轮贸易战中，企业海外收入的毛利率已被部分侵蚀；在此情况下，未来额外的关税征收将再次削减企业盈 利能力，或严重伤害其基本面；因此，出口型企业里，第一，优选毛利率较高的方向，例如家用电器、机械 设备等，第二优选出口型企业正处于产业转型升级的。

科技制裁

回顾过往，美国针对中国科技行业的常规手段以制裁为主，通过封锁顶尖科技以及关键技术压制中国科技行 业的发展，具体表现为限制中国进口先进制程芯片、高端光刻机等，并未通过高关税削弱中国电子产品出口 到美国，阻碍电子行业的正常贸易。

特朗普2.0或仍以科技制裁为主。在商人思维主导下，特朗普的关税手段更多作为谈判筹码，或者理解为 “达摩克利斯之剑”，在此假设下，对中国电子行业采取高关税反而将危害美国企业，因此，特朗普2.0或 仍以科技制裁为主。

中美关系角度下汽车产业链的情况

2019年开始，伴随中国新能源车爆发式的成长，中国汽车开始在全球汽车市场中份额逐渐扩大。

新能源车整车出口难度大于汽车零部件：对于新能源智能汽车产业链出海企业，在前期的海外市场开拓阶段将 迎来挑战。需重塑海外市场的消费者对中国新能源汽车的产品定位和质量认知。整车出口遭遇的贸易壁垒往往 更高，零件出口贸易壁垒相对宽松，大部分国家鼓励零部件进口来完善本国汽车产业链，关税税率往往低于整 车。

进入2022年，俄罗斯市场的需求激增，成为推动出口增长的关键因素，欧盟在出口中的比重有所减少，而中南 美洲以及美国和加拿大的出口量则出现了显著提升。近期，欧洲和北美等发达地区的市场份额也出现了下滑， 这表明这些成熟市场的表现有所减弱。中国汽车产业链出口结构中，2023年对美整车出口以数量计占整车出口 比例为2.18%，但是汽车及零部件对美出口占比为10.44%，美国是中国的汽车零部件最主要的出口国。

中美关系+产业动态双视角下汽车产业链关注方向： 1、智能化与自动驾驶：随着人工智能和5G技术的发展，智能汽车和自动驾驶技术将成为未来汽车行业的重要发 展方向。智能座舱、自动驾驶系统、车联网等技术将逐步普及。 2、汽车零部件全球化布局：为规避贸易壁垒和关税压力，中国汽车零部件企业将继续加快全球化布局，尤其是在 墨西哥、泰国、欧洲等地区建立生产基地。这将有助于企业更好地进入欧美市场。

报告节选：

编辑：火腿肠