2025年从德国财政转向看欧洲“觉醒”

一、 德国财政：打破紧缩教条

1.1 核心内容

德国新政党推出新的财政计划，是一次财政立场的历史性转向。2025 年 3 月 4 日，德国基督教联盟党（CDU/CSU，下称 “联盟党”）和社民党（SPD）进行联合组阁谈判，并达成一个新的财政支出计划。3 月 15 日，在执政党与绿党达成妥协协 议后，正式公布了一份财政方案草案。该计划有三大核心内容：

1、打破国防开支约束——超过 GDP 1%的国防开支将排除在“债务刹车”计算范围之外，实际上完全打破了国防开支束缚。 根据德国宪法中的“债务刹车”规则，联邦政府的净借款（包括国防支出）理论上不得超过名义 GDP 的 0.35%的结构性赤 字上限1；特殊情况下（如自然灾害或紧急情况），需要联邦议院多数表决通过才能暂时突破这一限制，且还需制定一个还款 计划，以确保超出部分在适当时间内偿还。 本次突破“债务刹车”规则对于释放德国未来的财政空间有重大意义。因为在“债务刹车”规则下，德国 2020年以来为应 对疫情冲击、俄乌冲突等各类超额支出，会令政府背负未来 30 年的财政紧缩负担。

参考德国财政部 2022 年 2 月的一份文件2，2020-2022 年，为应对新冠疫情德国政府实际净借款被允许连续突破“债 务刹车”上限。而根据宪法要求，联邦议院为每一年都制定了单独的“还款计划”。其中，2020 年实际净借款为 1305 亿欧元，超出部分（696 亿欧元）计划在 2023-2042 年（20 年）里每年偿还 35 亿欧元。类似地，2021 年超出的借款 被规定于 2026-2042 年（17 年）之间每年等额偿还。2022 年，德国联邦政府计划将2020-2022 年累计超出金额的还 款计划进行整合，与欧盟疫情救助基金的还款计划对齐（2028-2058 年，31 年）。

2022 年 6 月，德国为应对俄乌冲突宣布设立 1000 亿欧元的特别国防基金。该基金的还款计划是，在资金全部使用完 毕后的次年确定具体的偿还时间表，且最迟不晚于 2031 年 1 月 1 日开始偿还债务。此外，当特别基金被用尽后，未偿 还的债务将被整合到德国的联邦债务。

按照最新计划，德国未来增长的国防支出都不会纳入“债务刹车”的计算范围，相当于没有任何限制。

2024 年，德国在国防支出上的预算是 520 亿欧元（占 GDP 的 1.2%），加上一个专项基金提供的额外 200 亿欧元，合 计 720 亿欧元。不过，德国向北约报告数据显示3，2024 年的国防支出实际为 906 欧元（占 GDP 的 2.1%）。可见，无 论是国防预算还是实际支出，都超过了 GDP 的1%。国防支出占GDP 不低于 2%是北约目标。假设未来德国国防支出 预算均达到这一标准，则意味着每年国防预算支出将增长约 300-400 亿欧元。

据路透报道4，德国主要政党还同意扩大“国防开支”的范畴，进一步涵盖在民防、信息技术安全方面“向遭受违法攻 击的国家提供援助”的支出，换言之将包括对乌克兰的军事援助支出。

2、放宽地方债务限制——允许州举债至 GDP 的 0.35%，打破此前仅联邦政府可举债的规则。

德国由 16 个州（Länder）组成，联邦政府和地方政府的财政分权程度较高。据德国联邦统计局数据，2023 年，德国 联邦政府、州政府和地方政府的支出分别为 6139 亿、5293 亿和 3649 亿欧元，其中州政府的支出占三者总和的 35%； 2024 年前三季度，州政府财政支出的占比为 36%。

德国宪法中“债务刹车”规则，对州政府的财政赤字有更加严格的限制。2020年起，各州不得新增结构性赤字，即上 限是 0%。本次修宪后，允许各州举债至 GDP 的 0.35%，意味着德国每年能够增加约 150 亿欧元的支出。

3、设立 5000 亿预算外专项基金——绕过联邦预算限制，将在10 年内使用，其中 1000亿欧元将分配给联邦各州，重点投 向交通、能源、教育、民防和其他基础设施。

3 月 14 日，执政党与绿党达成的最新协议新增了部分内容：1）明确规定，5000 亿欧元为基建专项基金，只能专门用 于新项目，而不能用来填补预算漏洞；2）其中 1000 亿欧元将用于气候和经济转型基金。

5000 亿欧元占 2024 年德国名义 GDP 的 11.6%。假设未来 10 年德国经济名义增长 3%，每年平均落地 500 亿欧元， 则每年专项基金支出占德国 GDP 的比重为 1%左右。 总的来看，德国财政改革并未完全放弃“债务刹车”机制，但已是二战以来德国政府在财政原则上最宽松的一次让步，也为 将来进一步放松财政紧缩原则做了重要铺垫。

1.2 法案进展

由于修改“债务刹车”规定涉及修改宪法，这就需要联邦议院和联邦参议院（简称“两院”）2/3 多数票的支持。 联邦议院方面，2025 年 2 月 23 日选举产生的第 21 届联邦议院，将于 3 月 24 日之前上任，新一届议院由六个政党的 630 名议员组成。相较于现任的第 20 届联邦议院，社民党（SPD）人数大幅减少 86 人，而另类选择党（AfD）（极右翼、恪守 财政纪律、反对援乌）和左翼党（Die Linke）（反对军国主义、反对增加军费）人数共增加 94 人，目前两者席位总数已超过 1/3，足以阻拦宪法的修改。而在现任的第 20 届联邦议院，联盟党（CDU/CSU）和社民党（SPD）占议会 733 个席位中的 403 个，要获得 2/3 多数票（至少 489 票）仅需要绿党（117 席）和/或自民党（90 席）中的 86 票。这也是为什么，3月4 日以来，最新执政党一直在争取绿党的支持，以获得修宪所需的三分之二多数，并赶在联邦议院换届前完成表决投票。 3 月 18 日，德国联邦议院的投票结果是 513 票赞成、207 票反对、无人弃权，顺利通过了法案。

联邦参议院方面，不同于联邦议院每 4 年的轮换机制，联邦参议院没有选举任期，而是采取滚动选举的方式，党派比例随着 各州议会的选举而变化；参议院议长由各州州长轮流担任，每年轮换一次，任期从每年 11 月 1 日至次年 10 月 31日。截至 2024 年 12 月，联邦参议院一共 69 名议员，取得 2/3 多数票需要 46 票支持。其中，联盟党、社民党和绿党共同控制了62 席。不过在实际投票中，每个州仅派一名议员代表该州所有议员投票，如果该州内部协商不一致，该议员可能投“弃权”（效 果等同于“反对”）5。我们初步观察，全部由上述三个党派执政的州有 9 个（合计 41 票），2/3 由三党执政的州有 3个（合 计 11 票）。总之，相较在联邦议院，目前上述三党在参议院的话语权更大。 3 月 21 日，德国联邦参议院也正式通过了新的财政法案。

1.3 财政走向

我们初步估算，德国新的财政计划之下，每年可能增加 1000 亿欧元的支出，具体包括国防支出 300-400亿欧元、州政府举 债及支出 150 亿欧元、以及预算外专项基金支出500 亿欧元，每年增加的支出占 GDP 的 2%左右。 综合判断，新的财政计划将令 2025 年德国财政立场由紧缩立即转为扩张，未来 2-3 年德国赤字率或由 3%以下扩大至 4% 左右，政府债务率由约 62%上升至约 70%。2024 年，德国财政处于紧缩周期。截至 2024 年三季度，德国最新财政赤字率 为 2.25%，较 2023 年的 2.6%收窄了 0.35 个百分点，也明显低于欧盟的 3%赤字红线；最新政府债务率为 62.4%，较2023 年的 62.9%下降了 0.5 个百分点，且自 2021 年一季度以来持续下降，仍略高于欧盟 60%的债务红线。 欧媒 Euractiv援引穆迪的测算显示6，新的财政计划实施后，德国赤字率将重新扩大 2.5 个百分点左右（IMF 此前预测 2025 年赤字率下降至 1.5%）；未来两年，债务占 GDP 的比例可能上升 5 个百分点（IMF 此前预测 2025-2026 年债务率为 61-62%），继而德国债务率可能达到 67-68%，基本持平于 2020-2021 年水平。惠誉预计7，德国赤字率到 2027 年会扩大至4- 4.5%，债务率则会扩大至 70%左右，这将成为所有“AAA”评级的国家最高水平（中位数为 36.5%）。

1.4 经济影响

德国的财政计划如能落实，有望令德国重新恢复“欧洲稳定器”角色，甚至成为“增长引擎”。 德国的财政计划有望于2025 下半年或 2026 年开始起效，提振实际经济增长 1-2 个百分点。据 IMF 预测（2024 年 10月）， 2024-2026 年德国实际 GDP 增长分别为-0.2%、0.3%和 1.1%，从连续两年的经济萎缩中缓慢复苏。据法巴银行预计8，德 国的财政计划，叠加欧盟的“重新武装欧洲”等计划，可能令德国 GDP 增长最早在 2025 年下半年显著加速，全年增长率 可能接近 2%；到 2030 年，新的财政计划将令德国的潜在 GDP 增长率提高 1.5%。德国 DIW 经济研究所预计9，德国的 5000 亿欧元投资基金，有望在未来 10 年里抬升 GDP 增速 2 个百分点以上。 德国 GDP 增速每提高 1 个百分点，则有望拉动欧元区 GDP 增速 0.3-0.5 个百分点。德国 GDP（无论实际和名义）在欧元 区的占比约 30%。但由于德国经济波动可能通过贸易、投资、产业链等渠道传导到欧元区其他国家，其对欧元区经济增长的 影响可能要高于其经济产出占比。我们测算，基于 1992-2024 年的数据，德国和欧元区实际GDP 增速的相关系数高达 0.87。 再参考一些机构测算：法巴银行估计，到 2030 年，德国潜在 GDP 增长率提高 1.5%，将令欧元区潜在 GDP 增长率提高 0.8%；凯投宏观预计10，德国 GDP 增长 0.5%可能会推动欧元区GDP 增长约 0.2%。

二、 欧洲“觉醒”：财政协同新契机

2.1 “重新武装欧洲”计划

3 月 4 日，德国提出财政计划的同一天，欧盟同时宣布“重新武装欧洲”计划，足以体现德国和欧盟财政转向的同步性。 2025 年 3 月 4 日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出一项“重新武装欧洲”（ReArm Europe）计划，规模为 8000 亿欧元。3月 19 日，欧盟委员会正式发布《欧洲国防准备 2030 联合白皮书》11，通过了此前宣布的“重新武装欧洲”计划，具体提出五 个支柱来大幅增加国防支出： 1) 设立新的“欧洲安全与行动”（SAFE）金融工具，提供高达1500亿欧元的贷款支持，这些资金将由欧盟预算担保（backed by the EU budget）。这种方式类似于欧盟在其他领域（如经济复苏计划）中使用的预算担保工具，通过欧盟的信用评 级和预算支持，吸引金融机构提供成本相对较低的长期贷款（最长期限为 45 年，本金偿还限期为 10 年）。 2) 协调激活《稳定与增长公约》（即 3%赤字率和 60%债务率的红线）的国家豁免条款。成员国可以利用国家豁免条款， 将自 2021 年以来增加的国防支出（包括投资和经常性支出）纳入豁免范围，并允许成员国在四年（可延长）内偏离财 政规则。通过国家豁免条款，欧盟成员国每年最多可以额外增加占 GDP 1.5%的国防支出；根据预测，这将使欧盟未 来四年的国防支出总额至少增加 8000 亿欧元（包括 SAFE 工具提供的 1500 亿欧元）。 3) 使现有欧盟工具更具灵活性，允许更多国防投资。文件特别提到，目前正处于 2021-2027 年长期预算的中期审查阶段， 委员会可能在下周就公布一系列增强灵活性的举措，以更好地分配这些资金。 4) 欧洲投资银行增加对国防领域的投资。具体提出将年度资金支持翻倍至 20 亿元的目标。 5) 动员私人资本，为国防企业提供更好的融资渠道。 根据欧盟官网，新计划不会改变既有的 2025 上半年的融资计划（900 亿欧元的长期资金），但 2025 年下半年以后，新计划 涉及的支出将被纳入新的融资计划，但预计不会明显增加 2025 和 2026 年的债券发行规模。 据白皮书，2024 年，欧盟成员国的国防支出占 GDP 的 1.9%，达到 3260 亿欧元。在欧盟新的国防计划下，未来 4 年欧盟 的国防支出总额预计将增加 8000 亿欧元，意味着每年平均增加约 2000 亿欧元的国防支出，占 2024 年欧盟GDP 的 1.2%。 据此预计，如果不考虑挤出效应，新的国防计划或拉动欧盟名义 GDP 增速1 个百分点左右。

据北约数据12，2024 年包括德国在内的多数欧盟国家的国防支出（基于 2015 年价格和汇率）已经达到北约建议的“GDP 的 2%”标准。欧盟新的国防计划若能顺利实施，可能将令欧盟国防支出占 GDP 的比重进一步提升至 3%左右，基本接近美 国目前的国防支出力度（GDP 的 3.4%）。

2.2 欧盟财政共担的新契机

“重新武装欧洲”计划，是继 2020年应对新冠疫情冲击后，欧盟深化财政共担的另一次关键尝试，不仅再度暂停了“公约” 红线，也动用了欧盟预算担保帮助成员国融资（“信用共享”），不过暂时没有再度尝试共同举债（“债务共担”）。

为应对 2020 年的新冠疫情冲击，欧盟暂时豁免了“公约”的履行，实施了一揽子经济刺激计划，总规模高达约2万亿 欧元，包括 2021-2027 年长期预算（the Multiannual Financial Framework，MFF）的 1.2 万亿欧元，以及一个专项基 金——“下一代欧盟”（NextGenerationEU，NGEU）计划下的约 8000 亿欧元。

参考欧盟官网13，欧盟预算（EU Budget）是一种专门的危机应对工具。每年的欧盟预算，都需要在欧盟长期预算范围 内实施。欧盟预算的具体用途，一是直接用于支持共同政策、项目或分配给成员国的补贴等，二是作为担保，帮助成 员国以较低成本融资。

最新 ReArm Europe 计划下，SAFE 工具下的 1500 亿欧元可以获得欧盟预算担保，这意味着成员国借款获得了欧盟这 一超主权机构的信用背书（“信用共享”），从而有助于降低各成员在金融市场上融资的成本。但这并不意味着欧盟将作 为一个整体在市场上直接举债，而是成员国在担保框架下自行借款。换言之，尽管有欧盟预算作为担保，但这些贷款仍 然计入成员国的债务总额，各成员国需要承担偿还债务的责任，而不是由欧盟整体共同承担（“债务共担”）。 对比来看，ReArm Europe 在财政共担上的程度不及 NGEU，后者首次实现了“债务共担”。

NGEU 计划下的资金同样动用了欧盟信用担保，向金融市场借贷，再通过各个具体项目分配到成员国手中。

但不同的是，NGEU 计划下的资金是由欧盟整体共同举债而来。据欧盟官网14，NGEU 计划下全部资金 8069 亿欧元 都将由欧盟共同举债获得。其中，复苏与复原基金（RRF）是 NGEU 计划的核心，最初该计划下的资金达 7238 亿欧 元，后来调整至 6500 亿欧元。该基金于 2021 年 2 月 19 日生效，为欧盟成员国在 2020 年 2 月疫情开始至 2026 年12 月 31 日期间提供资金。

而其中“赠款”部分资金将由欧盟预算直接支付。具体来看，RRF 计划在资金分配上采取了贷款（loans）和赠款（grants） 相结合的方式。其中，成员国获得的“贷款”需要自行偿还，“赠款”则由欧盟预算偿还。具体来看，分配给各成员国 的 RRF 资金，包括 2910 亿欧元的贷款和 3590 亿欧元的赠款。截至 2025 年 3 月 20 日，RRF 累计发放了 1086.9亿 欧元贷款（占计划 37%）和1975.8 亿欧元赠款（占计划 55%）15。

但我们认为，在本次德国和欧盟财政转向之后，市场可以合理期待欧盟未来会深化财政协同、再度尝试共同举债。 一方面，NGEU 已经开创了债务共担的先例。NGEU 的实施，打破了以往欧盟不共同举债的禁忌（根据《马斯特里赫特条 约》的“不救助条款”，欧盟和成员国不得向其他成员国的债务提供担保或承担责任），被时任德国副总理兼财长、后来的总 理朔尔茨成为欧洲的“汉密尔顿时刻”。只不过目前该计划的融资尚未结束，这可能是欧盟暂不尝试债务共担的一个考量。 另一方面，也是更为关键的，此前欧盟债务共担的主要阻力在于，德国等财政状况较好的国家，不愿意让渡财政主权。但如 今德国财政立场的变化，一定程度上破除了这一阻力。 德国的财政紧缩传统可以追溯到二战后，为防止恶性通胀和财政失控，德国政府采取了严格的财政纪律，强调预算平衡和债 务控制，这一政策导向在 20 世纪50 年代的“经济奇迹”中得到了验证。2008 年国际金融危机后，德国前总理默克尔领导 的政府在 2009 年正式将“债务刹车”机制写入宪法。而且，德国的财政纪律也束缚了其他欧盟成员国的财政扩张空间。在 欧债危机期间，德国坚持要求南欧国家实施紧缩政策，作为获得救助的条件，这一立场在当时是颇具争议性的。如今来看， 未来在面对欧盟其他成员国的融资需求时，德国或许不会苛求其严格实施财政紧缩计划，而是在欧盟财政协同上表现出更大 的宽容和担当。

三、 欧元资产：可以更乐观一些

3.1 欧债：经济预期抬升利率，信用风险可控

2025 年 3 月 4 日，“不惜一切代价”时刻再现，欧债利率大幅跃升。3 月 4 日，在德国宣布最新财政计划雏形之后，候任总 理默茨讲话称，德国将“不惜一切代价”保障国家安全，同时放松财政以推动经济复苏。这让人不禁想到 2012 年欧元区的 “不惜一切代价”时刻，时任欧央行行长德拉吉通过承诺无限购债，成功化解了欧债危机。2012 年 7 月 26 日，德拉吉的表 态令 10 年意大利国债收益率当日下跌 39BP；2025 年 3 月 5 日，10 年德债、意债和欧元区公债收益率当日分别上升了 22BP、28BP 和 24BP；此后欧债收益率窄幅波动、并未持续上行，截至 3 月 27 日分别累计上涨了33BP、31BP 和 30BP。

我们认为，本轮欧债利率上行主要反映的是更乐观的经济预期，而不是信用风险担忧的体现。 首先，德国仍是欧洲信用状况最健康的国家之一。目前惠誉等主要评级机构对德国信用继续维持 AAA 最高评级。德国财政 转向更多是出于应对“内忧外患”的合理之举，其改善经济前景的方向也是较为明确的。此外，欧盟最新财政方案也明确指 出，2025-2026 年预计不会大幅改变举债计划。 其次，意大利作为传统的脆弱国家，其经济和财政状况相较欧债危机时期早已显著改善。2012 年德拉吉讲话前，10年意债 利率高达接近 6.5%，与德债利差高达 5.2 个百分点；2025 年 3 月 28 日，10 年意债利率仅约 3.85%，与德债的利差仅约 1.1 个百分点。 最后，欧央行适度宽松并保持灵活，有望巩固欧债市场的稳定性。3 月 6 日，欧央行如期降息 25BP，为 2024 年 6 月以来 第六次降息，这也是欧债抛售并未持续的背景之一。3 月 12 日，拉加德表示，面对贸易环境的高度不确定性，欧央行不可 能保证通胀率始终保持在 2%。这一表态体现了欧央行政策的灵活性，为此后不拘泥于通胀数据而进一步降息做了铺垫。

3.2 欧股：除中国股票外的另一“好去处”，国防、基建引领

美银最新调查显示，欧洲财政转向后，欧元区股票在今年 3 月成为最被看好的投资主题。具体来看，2025 年 3 月（7 日至 13 日），机构投资者对欧元区股票的配置比例跃升 27 个百分点至接近 40%，达到 2021 年 7 月以来的最高水平，在所有19 个主题类别中排名第一。与此同时，对美股的持仓从 2 月的净超配17%降至净低配 23%，减少了 40 个百分点，削减比例为 有史以来最高。这也是自 1999 年有记录以来，资金从美国涌向欧洲最急剧的转向。

德国和欧盟财政的积极转向，有望为流出美国的资金（在中国资产之外）寻得另一个“好去处”，同时也可能继续强化“美 国例外论”反转的投资逻辑。我们在报告《“美国例外论”反转》中指出，对于全球股票投资者而言，“美国例外论反转”的 投资主题可能不会很快结束，全球资金再配置仍有较大空间。今年以来截至 3 月 28 日，德国DAX30 和欧洲 STOXX600 指 数分别上涨了 12.8%和 7.4%，涨幅不及港股；2020 年以来，两个指数分别累涨 69.5%和30.4%，仍低于纳斯达克指数涨幅 的 93.1%。可见，无论从短期的投资情绪，还是中长期的投资空间来看，目前欧股仍具有配置价值。

行业方面，欧洲国防、德国基建等股票直接受益，具备中长期投资价值。一方面，德国和欧盟的财政计划最直接地投向国防 领域，加上俄乌、中东等地缘局势持续紧张，欧洲国防企业具备中长期投资价值。以德国国防企业为例，莱茵金属（RHMG） 和军工设备供应商 Renk 集团（R3NK）等公司将从增加的国防预算中受益匪浅，3 月 5 日以来（截至 3 月 28 日）分别上涨 了 16.8%和 23.5%。晨星报告（3 月 19 日）指出，尽管欧洲国防股近期大幅上涨，但一些公司（如德国的莱茵金属、法国 的泰雷兹、英国的罗尔斯·罗伊斯等）因具备较强技术创新能力，仍具有较高投资价值。另一方面，德国的财政计划也包括 加强基建投入，主要涉及交通、能源和数字基建等领域。例如，德国水泥生产商（海德堡水泥，HEIG）和建筑集团（霍赫蒂 夫，HOT）两家公司股价自 3 月 5 日以来（截至 3 月 28 日）分别上涨了 14.7%和 8.2%。

3.3 欧元：近期反弹不算充分，波动中枢抬升

欧元兑美元汇率在 3 月 18 日曾升至 1.0945 的高点，为 2024 年 10 月以来最高，较 3 月 4 日德国提出财政计划时上涨了 3.0%，3 月以来上涨了 5.5%。截至 3 月 28 日，欧元兑美元汇率为 1.0829。我们认为，近期欧元反弹同样相对健康，且已 经包含了对于地缘和贸易风险的计价，未来欧元兑美元汇率有望在 1.1 的新中枢左右运行。 第一，从欧美利差角度看，欧元近期的反弹不算充分。德国财政转向后，10 年德债利率抬升，叠加美国经济走软信号增多， 令 10 年美德利差从 2 个百分点以上缩窄至 1.5 个百分点左右，利差绝对水平已小于 2024 年 9 月，但目前欧元兑美元汇率 仍不及去年高点，仍有 2.5%左右的差距。 第二，从风险角度看，俄乌走向、美国关税等不确定性仍在压制欧元、但也存在转机。近五年，欧元汇率先后受到俄乌冲突 爆发，以及特朗普当选的压制，这体现在欧元汇率与欧洲经济政策不确定性指数（EPU）较强的相关性上。尽管地缘风险和 贸易风险可能持续，但这也是德国和欧盟“觉醒”的背景，更积极有为的财政扩张对欧洲经济的提振，有望逐渐抵消外部风 险带来的挑战，增强欧元汇率韧性。 第三，从全球资金流动角度看，资金增配欧元资产有望同步支撑欧元。一方面，欧债配置价值提升，因积极的财政转向或令 欧美中长期经济增长和利率水平差距缩窄；加之交易风险可控（因年内欧洲通胀和货币政策的确定性好于美国），欧债市场 有望接纳更多流入资金。另一方面，欧洲股票，尤其国防、基建等顺周期主题的吸引力增强，也将成为欧元需求的重要支撑。

编辑：火腿肠