2025年固收专题报告：利率，有没有开门红？

1 实体经济数据

1.1 预计一季度实际 GDP 同比 5.1%，3 月工增同比 5.4%

从历史来看，3 月工增非季调环比与生产 PMI 的相关性较高，从 2023 年开始， 年初工增冲量现象相对明显，结合高频表现，我们判断 2025 年 3 月工增非季调 环比继续维持高位、但略弱于去年，同比约 5.4%。 2025 年 3 月开工率处于季节性中位水平，生产 PMI 高于 2024 年同期、低于 2023 年同期。高频环比表现较弱，焦化企业、汽车轮胎均偏弱，PTA 开工率略弱。 综合 PMI 和开工率表现，我们预计 2025 年 3 月工增同比约 5.4%，4-5 月工增同 比分别录得 4.9%和 5.2%。

对于 GDP，我们使用生产法进行测算。由于第一产业 GDP 占比低、波动小，因 此基于季节性进行粗略估算；第二产业基于工增和建筑业进行拟合；第三产业基 于服务业生产指数进行拟合。分别拟合过后进行加总，并计算同比。 我们预计 2025 年一季度实际 GDP 同比读数约 5.1%。

1.2 预计 3 月固定资产投资累计同比约 4.3%

3 月建筑业 PMI 较 1-2 月均值回升 2.4 个百分点至 53.4%，回升幅度低于季节性， 绝对水平为近 10 年中最低点。从高频数据来看，水泥价格低位回升后小幅回落， 沥青价格有所回升，基本符合季节性。根据百年建筑调研显示，2025 年春节后工 地开工复工节奏整体偏慢，但是进入 3 月中下旬，各地重点项目集中开工，尤其 是华东、华南地区受天气好转影响，施工进度加速。综合来看，3 月基建增速可 能维持高增速。 展望未来，随着地方债发行开始加速，后续专项债使用进度可能也有改善，我们 预计 4-5 月基建可能逐渐发力。

3 月地产销售整体偏弱，新开工和施工或仍维持弱势。3 月以来一线城市新房表现 依旧较好，二手房持续强于季节性，但二三线城市明显偏弱；土地成交量略低于 季节性，土地成交溢价率基本符合季节性，但较近三年同期显著改善，新开工有 望弱修复；螺纹钢/CRB 表现偏弱，施工强度不高，施工增速难有大幅回升。

我们预计 3 月地产销售增速小幅回落，而投资端继续承压，其主要支撑在于拿地 费用；4-5 月地产投资可能延续弱势。

1-2 月企业利润当月同比读数转负，3 月企业预期也有所降低，制造业投资增速可 能回落。3 月新订单 PMI 较 1-2 月均值上升 1.65 个百分点至 50.15%，但制造业生 产经营活动预期 PMI 较 1-2 月均值下降 1.1 个百分点至 53.8%。此外，BCI 较 1-2 月均值回升 3.67 个百分点至 54.75%。 我们预计 3 月固定资产投资增速累计同比约为 4.3%，2025 年 4-5 月同比读数分 别约 4.2%和 4.0%。

1.3 预计 3 月社会消费品零售总额同比 4.6%

3 月服务业 PMI 环比 1-2 月均值上升 0.15 个百分点至 50.3%，绝对水平仍处于季 节性低位。 观察高频数据，商品方面，3 月 1-23 日，全国乘用车市场零售 115.4 万辆，同比 去年 3 月同期增长 18%，较上月同期增长 25%。 非商品方面，3 月地铁和航班出行处于季节性高位，居民出现强度仍然较高，可 能对服务消费形成支撑。 展望未来，两会政策聚焦消费，首次提出“强化宏观政策民生导向”。今年支持 消费品以旧换新的超长期特别国债规模达到 3000 亿元，规模较去年翻倍，消费 可能获得一定支撑。 结合基数效应，我们预计3月消费同比读数4.6%，4-5月同比回落至4.3%和4.1%。

1.4 预计 3 月 CPI 同比 0.1%，PPI 同比-2.3%

3 月猪肉震荡下行、蔬菜价格基本平稳。 猪肉方面，当前仍然处于周期性淡季，生猪出栏均重上升，猪肉供给仍然充足， 下游市场仍有替代消费的表现，猪肉价格总体承压。 蔬菜方面，冬季未出现极端天气，且整体气温适宜，果蔬供应充足，价格上行动 能较弱。 结合消费动能来看，我们预计 3 月 CPI 环比-0.2%，同比 0.1%。 展望未来，当前猪价开始季节性回落，由于能繁母猪连续处于高位，可能导致猪 肉供应长时间维持充足，对猪肉价格形成持续压力；果蔬价格也处于季节性下行 中，按季节性规律，下行可能持续到 5 月底，主要关注极端天气等因素的影响。 综合考虑春节错峰的影响，我们预计2025年4月-5月CPI同比分别约0%和0.1%。

对于 PPI 而言，3 月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数下降，我们预计 3 月 PPI 环比录得-0.2%，同比读数录得-2.3%。 3 月国内商品市场表现分化。螺纹钢价格震荡下行，表观需求低于季节性，水泥 价格冲高回落，沥青价格低位回升，工业品需求仍相对偏弱。 3 月原油价格震荡上行，主要受地缘局势升温和 OPEC+减产计划推动。国内成品 油价格在 3 月 5 日、3 月 19 日连续调降，预计 3 月国内油价相对 2 月下行。 展望未来，当前基本面实际改善有限，重点关注增量政策的落地情况，商品价格 保持震荡；原油方面，关注 OPEC+4 月的生产落地情况和美国关税政策对全球能 源需求减弱的影响。考虑基数效应，我们预计 2025 年 4 月-5 月 PPI 同比读数约-2.1%和-2.0%。

2 3 月进出口数据预测

2.1 预计 3 月出口同比 0.5%

3 月 SCFI 指数月度均值环比回升，但仍低于季节性中枢水平，BDI 指数月度均值 持续修复，但低于去年同期水平，或说明出口动能有所修复但幅度有限。3 月美 国制造业PMI小幅回落，韩国出口同比增速回落，对汽车出口具有一定指向意义。 另一方面，3 月中国 PMI 持续回升，其中新出口订单分项延续回升势头，但低于 去年同期水平。 综合来看，3 月出口高频和外需指标表现有所分化，总体呈现弱修复态势，4 月 2 日美国关税政策即将揭晓，外贸领域不确定性较强，对我国出口或产生一定程度 的负面影响，我们预计 3 月出口同比增速 0.5%，考虑到 2024 年 4 月、5 月基数 并不算低，我们预计 4 月出口同比-0.5%，5 月出口同比-1.3%。

2.2 预计 3 月进口同比-5.0%

3 月 PMI 新订单继续回升，但进口分项指标大幅下滑。3 月制造业新订单分项环 比上升 0.7 个百分点至 51.8%，但低于去年同期水平，PMI 进口分项环比下滑 2 个百分点至 47.5%。 从进口干散货运价指标来看，CDFI 指数月均值较 1、2 月有所回升，3 月走势先 上后下，3 月 14 日录得年初以来的高点 1115.37。 综合来看，3 月生产、消费仅小幅回升，进口大概率边际转弱。展望未来，企业 需求仍待提振，进口可能难以在短期内显著改善，我们预计 3 月进口同比-5.0%。 考虑 2024 年 4、5 月基数相对偏高，预计 4 月进口同比-8.5%，5 月进口同比-6.5%。

3 货币信贷数据

3.1 预计 3 月新增信贷 2.7 万亿元

3 月票据利率略有上行，但整体走势弱于季节性，月末回升幅度并不明显，叠加 开年项目建设进度偏慢等因素，说明 3 月信贷整体依旧偏弱。 3 月中消费领域支持政策加码，对 3 月信贷表现或有支撑。3 月中下旬，金融监 管总局要求“要求金融机构发展消费金融，更好满足消费领域金融需求”，随后消 费贷市场进入“价格战”，多数银行消费贷利率快速下调，各行贷款额度也明显抬 升进行冲量。 综合来看，我们预计 3 月新增信贷 2.7 万亿元，预计 4 月、5 月新增信贷分别约 为 0.70 万亿元和 1.0 万亿元。

3 月开工率整体还是低于 2024 年同期，且 PMI 数据生产端数据虽然回升但仍略低 于 2024 同期，我们预计 3 月企业短贷环比上行、同比略有少增。 3 月特殊再融资债发行 3830.35 亿元（2 月发行 7823.33 亿元），发行节奏渐缓，预 计“化债”仍然影响对公信贷，但项目建设进度偏慢、生产端开工率不强，我们 预计 3 月企业中长贷环比上行、同比少增。

对于居民信贷，消费贷量价加码可能带动居民短贷超预期，我们预计 3 月居民短 贷环比上行，同比多增； 另一方面，商品房销售节后继续修复，房地产销售虽然延续“一线强于二线，二 手房强于新房”等特点，但 3 月地产成交整体仍弱于 2024 年，而且居民加杠杆意 愿不高，结合季节性规律，我们预计 3 月居民中长贷环比上行，同比略少增。

票据融资方面，票据利率整体偏弱，我们预计 3 月表内票据环比、同比均增加。 非银贷款方面，按照季节性规律，以及 3 月股票市场平稳等特征，我们预计 3 月 非银贷款或在-1300 亿元左右。

3.2 预计 3 月新增社融 4.5 万亿元，M2 同比 7.0%

结合 Wind 数据统计，我们预计直接融资约 16300 亿元，其中各分项具体数值如 下： （1）3 月政府债券净融资约为 16000 亿元； （2）3 月企业债券净融资约为 0 亿元； （3）3 月股票净融资约为 300 亿元。

我们预计非标融资约-400 亿元，其中受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响， 预计信托贷款、委托贷款压降力度可能继续维持较低水平，我们预计 3 月信托贷 款新增 100 亿元，委托贷款新增-500 亿元，表外票据受本月票据冲量影响，或录 得 0 附近。

我们预计 3 月贷款核销约 500 亿元附近，信贷 ABS 约-300 亿元附近。 综合来看，我们预计 2025 年 3 月新增社融约为 4.5 万亿元，社融余额同比持平前 期 8.1%，预计 4 月、5 月社融分别约为 1.10 万亿元、2.35 万亿元，余额同比分别 约为 8.5%、8.5%。

M2 增速方面，考虑到社融增速保持平稳与政府债影响，以及 M2 基数效应，预计 3 月 M2 同比约为 7.0%，4 月、5 月 M2 分别为 7.5%、7.6%。

编辑：火腿肠