2025年宏观专题研究：“对等”关税，几点预判和量化分析

1. 对等税率主要量化依据或为对美顺差较大国家的关税及增值税税率

虽然理论上，特朗普提出的“对等关税”框架应综合评估关税、增值税（value-added tax， VAT）、汇率及各项非关税壁垒，但实际操作中，难以想象目前尚未完全到位的特朗普贸易 团队在 6-7 周中对全球各国汇率操纵和非关税壁垒做出详尽的分析。尽管特朗普表示对等 关税政策将非常“优美（nice）”及“公平（fair）”，但鉴于对长期形成的各国贸易形态、 汇率和产业政策做出详尽和客观的评估需要大量的分析和验证，特朗普贸易团队对在短时 间内完成这一目标可能心有余而力不足。 逻辑上，若要发挥最大杠杆作用，匆忙中推出的对等关税政策理应针对易于量化的标准， 并且满足关税政策增加财政支出，缩减贸易逆差，以及促进制造业回流、增强制造业实力 的三大目标。因此，对等关税的制定可能更多基于两大维度：①对美贸易规模：对美贸易 基数大（税收收入高、制造业实力强）、或对美顺差较大（平衡对外账户）的国家；②对美 关税和增值税率：对美关税较高且增值税较高的国家。综合来看，欧盟、印度、巴西、越 南、日本、韩国等国家或地区被加征对等关税的可能性较大。

对美贸易规模：2024 年，美国主要进口来源国排名中，欧盟、墨西哥、中国、加拿大和日 本位居前五，合计占美国总进口约 56%；在对美绝对顺差额排名中，中国、欧盟、墨西哥、 越南、中国台湾位居前五，合计占约四分之三；而在相对顺差层面，越南、中国、中国台 湾、瑞士、印度、韩国等地对美顺差的相对规模较大，2024 年对美顺差占本地区对美出口 的比例均不低于 50%（即对美出口高于从美国进口一倍或以上）。 与美关税之差：由于主要贸易伙伴与美国的双边关税税率数据不可得，我们使用加权平均 最惠国关税税率作为近似。考虑在美国对中国、加拿大、墨西哥三国加征关税之后，三国 对美国双边关税已明显低于美国对三国的双边关税，故这里不再考虑三国与美国的关税之 差。因此，在美国主要贸易伙伴中，印度、韩国、巴西、越南、英国、澳大利亚、欧盟等 国家或地区的关税高于美国，而日本、中国台湾地区关税税率低于美国。 增值税税率：美国主要贸易伙伴基本都采用增值税制度，而美国以直接税为主，不征收增 值税。尽管欧盟贸易主席指出增值税属于国内税制，与边境关税性质不同，对进口商品与 本土商品一视同仁，不构成贸易壁垒，但对等关税备忘录中已经提出并易于量化，增值税 仍可能成为 4 月 2 日潜在落地对等关税中的部分。具体看，巴西、欧盟、英国、印度、墨 西哥、中国、加拿大、越南、韩国、日本、澳大利亚等国家或地区的增值税税率都在 10% 或以上的较高水平，而中国台湾地区为 5%。

2. 对等关税最大目标或是欧盟，亦或涉日本、印度、巴西等

在可能被加征对等关税的国家或地区中，根据其对美贸易差额、关税和增值税率水平、以 及与美国谈判情况，可以分为三种情况：

1） 加征关税可能性和税率都较高的伙伴：欧盟

欧盟作为美国第一大贸易伙伴且美国标准的税率差约为 22%，对美出口被加征关税的概率 较高，最终欧盟对美出口关税可能达到 15-25%。2024 年，欧盟对美国贸易顺差达 2,342 亿美元，仅低于中国，位居第二。同时，欧盟加权平均进口关税比美国高出 0.5 个百分点， 而主要国家增值税税率普遍超过 19%，两项税率合计高于美国约 20 个百分点、甚至更高。 在高顺差和税制分歧下，欧盟却在谈判中保持强硬立场，并对美国将增值税（VAT）纳入关 税计算的做法提出系统性反驳。欧盟援引 GATT 第 2 条（关税约束义务）和第 3 条（国民 待遇原则），指出增值税作为国内税，其征收对象是最终消费者，与边境关税无关。美国将 增值税视为“隐性关税”的逻辑，违反了 WTO 关于国内税与边境税的明确区分。欧盟明确 表示不会接受美国将增值税与关税“捆绑计算”的要求，认为这是对欧盟主权的侵犯，并 将美国的“对等关税”视为对多边贸易体系的挑战，主张通过 WTO 争端解决机制而非单边 谈判解决分歧。

2） 可能酌情被部分豁免本轮关税的伙伴：日本、印度、巴西、越南等

美国主要贸易伙伴中，日本、印度、巴西、越南等国也可能被点名，但以上国家均和美国 就减免关税问题积极沟通、谈判，其出口商品被部分豁免的概率较大。具体看， 日本可能通过增加从美进口、加大对美直接投资、以及日元升值等方式来降低美国关税影 响。2024 年日本对美贸易顺差不足 700 亿美元，关税整体低于美国，且 10%的增值税率也 处于偏低水平，但日本汽车行业对美顺差规模较大，且对农业的进口保护问题比较突出。 2024 年日本对美汽车出口额达 137 万辆，占其出口总额的 28.3%。为缓解美国关税压力， 2025 年 2 月 8 日，日本首相石破茂承诺将对美投资提升至 1 万亿美元，并加速采购美国液 化天然气与军备。此外，考虑日元兑美元汇率明显弱于长期均值，不排除日本通过允许日 元大幅升值来换取美国降低关税的可能性。然而，美方并未给予明确豁免，迫使日本考虑 反制措施，包括调整供应链布局——丰田、本田等车企计划扩大在美电动车工厂投资，以 规避关税成本。同时，日本经济产业省启动原产地规则审查，确保出口产品符合美墨加协 定要求，防止因关税升级导致供应链断裂。 印度表示将增加从美进口、对美降低关税，并对美科技企业减税。2024 年印度对美贸易顺 差不足 500 亿美元，但印度关税水平在美国主要贸易伙伴中位居首位，且 18%的增值税率 处于较高水平，隐含对等关税税率可能较高。为避免美国加征较高的关税，在今年 2 月访 美期间，印度总理莫迪承诺，将降低汽车、手机等美国具备出口优势的商品进口关税，扩 大从美国的军备采购规模，并积极配合美国驱逐非法移民工作。近日印度进一步承诺对价 值 230 亿美元的美国进口商品（涵盖杏仁、核桃等农产品）实施关税削减，涉及品类关税 从 5%至 30%不等。此外，今年 3 月印度还宣布取消针对谷歌、Meta 等企业 6%的数字税， 对美科技企业减税。 巴西寻求通过谈判、出口配额等方式来降低美国加征的关税。虽然 2024 年巴西对美录得贸 易逆差，但巴西关税及增值税水平都偏高，且因对美乙醇征收较高关税的问题被特朗普政 府点名。在 2 月 10 日特朗普宣布对钢铝产品加征 25%之后，巴西表示将积极与美国进行谈 判。在 3 月 12 日钢铝产品关税生效后，巴西表示在商讨通过出口配额来降低关税。另一方 面，巴西也表示，若向世贸组织申诉无果，将对美进行对等关税报复。

越南计划增加从美进口、降低关税、以及积极融入美国供应链等方式来应对美国关税压力。 近年来，越南对美贸易顺差上升较快，2024 年超过 1,200 亿美元。同时，虽然越南 10%的 增值税率处于较低水平，但关税水平明显高于美国。综合来看，越南面临的隐含对等关税 税率相对较低，且在与美谈判中态度较为积极。如越南通过下调液化天然气（关税从 5%降 至 2%）、汽车（45%-64%降至 32%）等产品关税，批准 SpaceX 的星链卫星互联网服务， 并计划增加美国农产品进口（如棉花、大豆），并与美方洽谈液化天然气长期供应协议，来 降低对美顺差。此外，越南工贸部同步推出“友岸外包”计划，吸引三星、苹果等企业扩大在 越投资，提升本地附加值，加速融入美国主导的供应链重组。 韩国寻求通过增加从美国进口、加强能源合作与产业链合规等来避免关税威胁。2024 年韩 国对美贸易顺差不足 700 亿美元，且 10%的增值税率处于偏低水平，但韩国关税水平明显 高于美国，且在汽车与半导体领域面临美国加征关税的潜在影响。一方面，韩国计划扩大 美国液化天然气与具备进口，以平衡对美贸易差额。另一方面，韩国以参与阿拉斯加液化 天然气项目（总投资 440 亿美元）作为谈判筹码，同时强化原产地规则审查，确保对美出 口产品符合 FTA 要求。同时，韩国关税厅针对汽车、钢铁等高风险品类展开专项核查，防 止因原产地违规触发更高关税。

中国台湾地区承诺加大对美直接投资。中国台湾地区作为全球半导体制造中心，对美顺差 集中在芯片领域（占其总顺差 70%以上），而芯片被美国视为战略产之一。面对关税压力， 中国台湾地区主要通过台积电赴美建厂（投资 400 亿美元）等方式，来寻求美国豁免或降 低关税。 值得指出的是，美国与上述经济体的谈判可能受多重因素影响，存在较大不确定性。考虑 影响这些经济体与美国谈判结果的因素除了从美进口规模、关税水平之外，还要看这些经 济体在扩大国内市场、降低对美贸易壁垒、增加对美直接投资规模、加大国防开支规模以 减少对美军事依赖、推动货币升值幅度等诸多因素，双方能否达成协议有较大不确定性。

3） 对美出口实际关税水平已经高于或接近对等关税隐含税率的国家

对美出口实际关税水平已经高于或接近对等关税隐含税率的国家包括：墨西哥、加拿大、 中国。对这些国家在对等关税这轮加税中的具体做法有不确定性，但估计不会是重点目标。

3. 已被大幅加征关税墨西哥、加拿大、中国或非本轮重点目标

目前美国对墨西哥、加拿大、中国的进口关税已高于或接近对等关税原则所隐含的水平， 虽然美国在对等关税这轮加税中对这些国家的具体做法有不确定性，但三国可能不会是本 轮重点目标。经过 2018-19 年对中国加征三轮关税、以及今年 2-3 月进一步加征 20%的关 税之后，目前美国对中国进口的关税水平估计在 35%左右，明显高于对等关税隐含的 14% 左右的水平。3 月 4 日落地的对加拿大和墨西哥 25%的关税，尽管豁免了符合美墨加贸易 协定的商品，但美国对自加拿大和墨西哥进口商品平均有效关税税率可能分别抬升至 16% 和 13%左右，已高于或接近对等关税隐含水平。 今年 2 月以来，美国对墨西哥、加拿大、中国三国大幅加征关税已明显推升美国核心商品 通胀及通胀预期。虽然 2 月美国 CPI 环比回落，但主要由波动较大的运输服务机票分项驱 动，而家具以及非耐用品中的服装环比均明显回升，可能是受关税影响。而 2 月核心 PCE 环比有所上行，家具及服装分项的供需均有所上升。2 月以来，美国密歇根大学 调查消费者通胀预期跳升，亦反映美国对三国加征关税的影响。

2018-19 年间的历史经验显示，对单一国家大幅提高关税对美国通胀的传导效应较为显著。 随着 2017 年特朗普大规模减税政策对经济的提振作用消退，2018 年下半年起美国通胀整 体呈回落态势，但对中国加征关税仍明显推升美国消费品价格。从 2018 年 3 月至 2019 年 底，美国被加征关税的消费品 CPI、PCE 指数的累计涨幅分别较未受关税影响的核心消费 品 CPI、PCE 指数高出 5、8 个百分点，而此前两者走势基本一致。2017-19 年间，美国食品 CPI 同比亦持续攀升。联储的研究（Hale et al., 2019）发现，2017 年美国居民消费（PCE）中来自进口的份额约为 11%，其中耐用品、非耐用品等商品消费 中进口的占比更高。考虑到对中国加征关税基本完全传导至进口价格中，因此若 美国加权平均进口关税提高 1pp，对 PCE 通胀的影响约为 0.1pp。此外，由于中国是全球 最大出口国和制造国，所以对华加征关税不仅对中国出口美国商品价格有抬升作用，也对 全球相应品类商品价格有一定的抬升和示范作用。

同时，美、加、墨三国经济深度融合、互为补充，对加、墨加征关税对美国通胀的影响可 能更为明显。早在 1994 年，三国就签订了《北美贸易自由协定》，通过关税减免、原产地 规则等促进三国产业链深度融合，到 2018 年，三国又签订了升级版的《美加墨协议》。根 据白宫公布的数据，到 2024 年，美加墨协定涵盖了美国从墨西哥进口的约一半商品、以及 从加拿大进口的约 38%的商品。而根据美国贸易代表办公室的数据，2022 年美国通过美加 墨协定进口的商品总额为 8,913 亿美元，占美国进口总额的 27%，而美国通过美墨加协议 出口的商品金额为 6808 亿美元，占美国出口总额的 33% 。以汽车产业为例，美加墨协议 要求车辆 75%的价值必须来自北美，推动了三国的汽车产业链高度融合，2024 年在美销售 的约 1,600 万辆车中约 23%在墨西哥和加拿大组装，同时畅销车型的零部件有 30%-70%来 自美国和加拿大。

4. 对等关税最终加征税率或综合考虑 2 月来已实施的关税

举例说明，3 月来，特朗普宣布对全球钢铝、汽车及零部件商品加征关税，预计已推升美国 对欧盟加权关税率约 2.4-3.2 个百分点，且特朗普宣称将对医药、芯片等加征关税，再度推 高美国对欧盟关税率约 1.6-2.1 个百分点，最终对等关税税率会综合考虑已加关税影响。 除了已落地的钢铝、汽车及零部件之外，预计美国对药品和芯片加征关税在 4 月 2 日前落 地的可能性也较大。2 月中旬，特朗普先后宣布将对汽车、药品和芯片加征关税，并表示可 能在 4 月 2 日前落地。考虑汽车关税已落地，预计 4 月 2 日前对药品和芯片加征关税政策 落地的可能性较大，其中药品作为必需消费品、可能被加征 15%左右的关税，而芯片可能 被加征 25%左右的关税。

若假设美国对钢铝、汽车、以及潜在的药品和芯片加征关税均在 4 月 2 日前落地，届时美 国对欧盟进口商品加权平均税率或已抬升至 5.4-6.8%的水平，但仍明显低于对等关税隐含 的 20%左右的水平。根据欧盟公布数据，美国加征本轮关税前对欧盟商品的平约关税税率 为 1.4%。根据美国自欧盟进口结构估计，在对钢铝、汽车及零部件、医药和芯片商品加征 关税政策落地后，预计美国对欧盟进口商品平均税率将抬升至 5.4-6.8%。考虑 对等关税隐含的对欧盟税率在 20%左右，即便扣除 2 月来已实施关税的影响，美国对欧盟 加征对等关税仍有一定的空间，预计在 15%左右。 假设美国对钢铝、汽车、以及潜在的药品和芯片加征关税均在 4 月 2 日前落地，美国对日 本、印度、巴西等贸易伙伴的进口商品加权平均税率可能也上升约 5 个百分点，但仍低于 对等关税隐含的税率水平。假设美国自日本、印度、巴西等贸易伙伴的进口结构中钢铝、 汽车及零部件、药品和芯片占比接近于美国整体进口，仅考虑对上述商品加征的关税，或 使得美国从上述国家平均进口关税税率抬升约 5 个百分点，仍低于潜在落地的对等关税税 率，预计这些经济体可能被加征 5%左右的对等关税。

5. 加征对等关税后，美平均进口税率或达 1930 年来最高水平

2 月以来，美国已宣布的对中、墨、加、以及对钢铝的加征关税政策或将抬升其加权平均 进口关税税率约 5.9-7.2 个百分点至 8.3-9.6%。基于 2024 年美国的进口数据测算，并假设 美国进口对关税的弹性系数为-1.2～0，对中国加征 20%关税将推高美国加权平均进口关税 1.8-2.7 个百分点，对加拿大（其中对加拿大原油加征税率为 10%）和墨西哥除符合美墨加 协定外其他商品加征 25%关税将分别抬升美国加权平均进口关税 1.5-1.7、1.8-1.9 个百分 点，而对钢铝加征 25%的关税将推升美国加权平均进口关税 0.8-0.9 个百分点。 估计目前已宣布的关税美国加权平均进口关税可能已上升约 5.9-7.2个百分点至8.3%-9.6%， 回到美国在 1960 年代的关税水平。

若特朗普宣布的对汽车及零部件、药品和芯片加征关税，以及对等关税进一步落地，预计 美国加权平均进口关税将进一步上升约 6.3-8.9 个百分点至 14.6-18.5%，将接近美国在 1930 年代关税的高点。如果对汽车及零部件、药品、芯片分别加征 25%、15%和 25%的 关税，预计美国加权平均进口关税税率将上升约 3.1-4 个百分点至 11.4%-13.6%左右。当 地时间 2 月 26 日，特朗普表示将很快宣布对欧盟加征 25%的关税，我们预计特朗普基于广 义对等关税框架对欧盟加征关税的可能性较大（参见《如何理解特朗普提出的对欧盟加征 25%关税？》，2025/2/27）。如果美国对欧盟加征 15%的关税落地，预计将进一步推升美国 加权平均进口关税 1.6-2.8 个百分点至 13%-16.4%，关税水平将接近美国 1930 年代的高点 。同时，对日本、印度、巴西等其他主要贸易伙伴的对等关税可能进一步抬升美 国加权平均进口关税 1.6-2.1 个百分点左右，由此美国加权平均进口关税可能升至 14.6%-18.5%的历史高位。

6. 特朗普可能为加征对等关税引用一些长期封存的贸易法案

特朗普政府曾试图依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）绕过常规调查程序，通过宣布国 家紧急状态快速加征关税，但目前已遇到阻力。例如，2025 年 2 月以“非法移民与芬太尼 威胁”为由对加、墨、中等国产品加征关税。但该法案的合法性受到多方质疑。IEEPA 虽 赋予总统广泛权力，但将移民问题与贸易制裁挂钩的逻辑存在法律漏洞，可能引发 WTO 争 端。 不排除为本轮加征对等关税启用 1970 年代的温和过渡工具 122 条款，或 1930 年代遗留的、 风险更高的 338 条款（具体参见附录中有关美国贸易法中的保护主义条款的专栏）。特朗普 政府正试图通过援引长期封存的贸易法案推进 “对等关税” 政策，其策略既包括对既有 条款的灵活运用，也涉及对总统权力边界的试探性突破。 1） 122 条款：温和过渡工具。该条款允许总统对特定进口商品临时加征最高 15%的关税， 且仅有 150 天有效期。其优势在于程序简便（无需国会批准），但约束力较弱。特朗普 可能将其作为“桥梁”，为修订 232、301 条款争取时间，同时通过“逐月递增”方式 测试国际反应（如每月上调 2-5%）。 2） 338 条款：高风险试验。作为 1930 年代《斯穆特-霍利关税法》的遗留条款，338 授权 总统对“损害美国利益”的进口商品征收最高 50%关税。其危险性在于法律基础薄弱， 由于近百年未被使用，司法解释空白，可能被 WTO 直接裁定违规。 3） 301 及 232 条款：需要经历半年至一年的前期调查，或在修订后应用。301 条款（针对 特定国家加征关税）和 232 条款（针对特定商品加征关税）分别是 1974 年贸易法和 1962 年贸易拓展法中赋予总统加征关税权利的条款，但基于二者加征关税前需要分别 经历美国贸易代表办公室（301 条款）或商务部（232 条款）的调查，缺乏灵活性，因 此或在进一步修订后应用。

7. 美国对各国的关税税率仍将动态调整，蕴含较大波动和随机性

各国对对等关税的反应和反制措施，以及在政治经济地缘等其他领域的谈判进展都将继续 推动关税税率的动态调整。从特朗普关税政策的底层逻辑“美国优先”分析，如果“对等 关税”能够推动贸易伙伴降低关税，扩大美国出口及制造业发展，将有助于实现降低美国 贸易逆差的目标。因此，不排除在 4 月 2 日之后的一段时间内，美国与贸易伙伴之间存在 谈判空间，但最终能否达成协议存在较大不确定性。例如，欧盟提出降低自身对美关税、 增加液化天然气采购等条件，以换取美国暂缓汽车关税，但双方在数字税、食品标准等非 关税壁垒上仍存分歧。同时，特朗普政府对欧洲在俄乌达成协议、以及增加国防支出等地 缘政治和外交方面有诉求。而韩国面临被列入“Dirty15”贸易逆差国名单的压力，正调整 农产品进口检疫标准以换取关税豁免。

8. 如果美国关税、尤其针对欧盟，出现螺旋上升态势，将推升美 国衰退概率

如果包括欧盟在内的被加征关税国家启动包括关税和非关税手段的反制政策，可能引发特 朗普进一步升级“关税战”。为反击美国钢铝关税，欧盟委员会已宣布将分两阶段对总额 约 260 亿欧元的美国商品实施报复性关税。如果被加征对等关税，不排除欧盟加大征收报 复性关税的商品范围。同时，由于美国在服务贸易中对欧盟录得大幅顺差，欧盟可能针对 美国服务出口、尤其是大型科技企业推出贸易反制工具，如收紧对美国科技企业的监管、 征收数字税等。另一方面，在欧盟宣布将对美国商品实施报复性关税后，特朗普随即表示 将对葡萄酒、香槟和威士忌等欧洲商品征收 200%的关税，显示欧盟反制后引发特朗普升级 “关税战”的可能性较大。 同时，如果美国对墨西哥、加拿大的关税不下调，考虑三国经济已深度融合，对美国经济 的影响还将持续发酵。墨西哥、加拿大分别是美国前两大贸易伙伴国，两者合计占美国进、 出口的比例均在 1/3 左右。从贸易结构来看，墨西哥主要对美出口汽车、计算机电子设备、 电气设备、机械和农产品，加拿大主要对美出口石油天然气、汽车、金属板材、食品和化 学品；而美国主要对墨、加出口汽车、计算机、化学品、机械和能源。如果美国对墨西哥、加拿大的关税不下调，对美国经济的影响或将日益明显。

如果美国关税出现螺旋上升态势，则美国滞胀压力将进一步上升，并推升美国衰退概率。 目前关税对美国居民消费、企业投资的影响已日趋显现，滞胀预期升温也已明显拖累美股 表现。受关税冲击，美国密歇根大学消费者信心指数创逾两年新低，而 5 年通胀预期创 32 年新高。由于关税带来较大不确定性，企业投资意愿明显下降。同时，考虑美国政府开支 占 GDP 的比重达 20%以上，其中约 70%来自联邦政府，政府效率部（DOGE）对所有联 邦合同进行的“地毯式”审查，或将进一步对企业资本开支和雇佣产生负面冲击，尤其是 对科技、医疗、国防等依赖政府订单的行业。如果美国关税出现螺旋上升态势，则美国通 胀预期或将进一步跳升，经济陷入衰退的概率也将明显上升。 当前美元走势偏强，美股估值水平亦远高于 2018 年，如果美国关税升级，两者可能面临调 整压力。疫后美国经济增长持续偏强，叠加美联储大幅加息，带动美元指数明显走强。即 便近期美元指数有所回落，目前仍较过去十年均值高出 6%。同时，随着 2022 年底 ChatGPT 发布，AI 带来的新一轮产业周期明显推升美股估值，当前美股市值占美国 GDP 的比例较 2018 年上升约 40 个百分点。以纳斯达克指数为例，其市盈率较 2018 年高出近 40%，而 相对 10 年期美债利率的风险溢价已从 2022 年底的 0 附近大幅压缩至-1.7%的历史低位， 明显低于 2018 年 2 月平均的-0.3%。近期市场对美国经济陷入滞胀的预期升温。 而在过去两次美国经济陷入衰退期间，该指数风险溢价曾一度攀升至 3%-4%的高位，显示 当前市场估值可能处于偏高的位置。美国加征关税或将从居民收入、盈利预期、风险溢价 等三个渠道对美股表现产生明显冲击。

9. “升升不息”的关税势必进一步加速全球储备“去美元”的速度

关税政策长期常规化会稀释纸币（Fiat money）的价值(关税政策≈竞争性贬值)。美国通 过加征关税调整贸易品相对价格、提升美国商品相对竞争力，一定意义上效果等同于美元 对被加征关税的贸易伙伴国货币贬值，而这些贸易伙伴国货币或将相应贬值、对冲美国加 征关税的影响。如果在全球需求不足的情况下相互加征关税，可能会重现上世纪 30 年代的 竞争性贬值。回顾上世纪 20 到 30 年代，美国大幅提高进口关税，引发主要国家货币竞争 性贬值。由于供给约束较弱的纸币相对于供给约束较强的类货币资产（如黄金）的价值会 结构性下降，而对纸币的信任下降导致了当时金本位的崩塌。 如果作为储备货币发行国的美国反复利用关税、甚至金融制裁作为谈判或者政策工具，则 可能进一步动摇美元资产的安全属性，推升黄金的配置价值。历史上看，当全球化进程停 滞甚至倒退时，央行配置黄金的比例将呈上升趋势，而将全球化进程加快时，对黄金的配 置需求将明显下降，而对美元资产的配置比例将明显上升。因此美元作为全球储 备货币的地位上升主要来自全球化进程的加持，而当美国贸易保护主义导致全球化进程逆 转时，美元资产的安全属性反而可能会被动摇。

编辑：火腿肠