2025年破局与重构——价值驱动型并购重组新范式

一、背景与行业趋势

中国资本市场改革进程

随着中国资本市场的快速成长，股票的发行制 度也经历了从审批制到核准制，再到目前推行 的注册制改革。 从2013年，党的十八届三中全会首次明确提出要“推 进股票发行注册制改革"；2019年《关于在上海证券 交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》公布并 实施；2021年11月15日北京证券交易所揭牌开市，同 步试点注册制；2023年2月17日，中国证监会发布全 面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起 施行。

注册制与核准制的区别在于证券发行审核 机构只对注册文件进行形式审查，不做实 质判断。而核准制要求证券发行不仅要以 真实状况的充分公开为条件，还必须符合 证券管理机构制定的发行的实质条件。 注册制更加市场化简洁流程，上市审核时 间缩短，并在盈利指标等硬条件上有所放 宽，更具包容性，助力资本市场服务实体 经济，此外发行承销机制更加市场化，能 进一步激活资本市场的资源配置功能。

并购重组市场现状

我国自2015年大牛市A股并购交易项目数量触及峰值后，随着我国并购交易监管趋严，2016-2023年我国并购交易活动数 量呈现波动下滑趋势。2024年上半年，我国并购交易市场仍处低潮期，2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司 并购重组市场改革的意见》，随着国内并购交易鼓励政策陆续出台，2024年下半年开始并购活动开始活跃。最终，尽管并 购事件数量仍有所下降，但交易总额同比增加321亿元，扭转了交易金额连续两年下降的趋势。根据Wind数据，2024年全 年，我国境内及中国企业跨境收购交易事件共披露8378件，同比下降5.0%；交易金额共计20163亿元，同比增长1.6%。

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），为资本市场在 企业并购重组中的作用提出方向指导。新质生产力方面，并购六条“支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更 多资源要素向新质生产力方向聚集”。新质生产力主要包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车等 战略新兴行业和元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造等未来产业。2024年重大资产重 组项目中，科技板块并购重组金额显著增加，国防军工、传媒、计算机、医药生物、汽车五大行业平均并购金额分别较近 10年均值大幅提升，其中国防军工行业增幅达495.02%，轻工制造行业增幅约420.03%。

产业整合方面，并购六条“鼓励头部上市公司和传统行业上市公司加大对产业链上下游公司和资源，通过重组合理提升产 业集中度”。2024年重大资产重组项目中，非银金融、纺织服饰、商贸零售、交通运输、房地产五大传统行业平均并购金 额分别较近10年均值高出50%以上，其中非银金融增幅达234.08%、服饰纺织增幅约113.98%、商贸零售增幅约111.79%。

二、注册制改革与政策解读

注册制改革与并购重组协同共进，共同驱动资本市场高质量发展

在全面注册制背景下，证监会研究制定的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》对并购重组演进方向进行了产 业升级、产业整合两方面的市场导向，提出了建设性的意见和要求，与注册制改革相辅相成，共同推动资本市场的高质 量发展。

注册制改革对并购重组的影响：重塑定价机制与审核效率

注册制的推行从多方面重塑了并购重组生态，为并购重组活动提供了有力的制度支持与市场保障，具体表现为简化流程 、强化信息披露、优化定价机制三方面。

注册制的推出同时从审批周期加速、审核机制优化、交易成本和时间成本降低、重塑市场生态四方面催化了对并购重组 项目审核效率的提升。

并购重组监管逻辑发生根本性转变

监管逻辑也出现了边际变化，监管部门更加注重信息披露质量和市场透明度，通过审核问询、现场检查等手段确保信息披 露的真实性与完整性。同时，对并购重组过程中的违法违规行为保持高压态势，严格监管“忽悠式”重组，从严惩治并购 重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为。具体实施体现在以下方向：

“现金重组”项目的自律监管愈发明确：监管层明确证券交易所可以针对“现金重组”项目通过问询、现场检查 、现场督导、要求独立财务顾问和其他证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理，并就严重违 反《上市公司重大资产重组管理办法》等情形上报证监会采取相关措施，防范和查处违规交易，切实维护上市公 司和股东权益。

三、价值驱动型并购重组核心逻辑

价值驱动的定义与特征

我们认为：价值驱动型并购以长期价值创造为核心目标，通过战略资源整合实现企业能力跃迁，而非短期的财务套利或 市值管理。其本质是通过并购重组重构产业链位势，形成技术壁垒、市场垄断力或生态协同效应。

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