2025年军信股份研究报告：垃圾焚烧+IDC协同先行者，期待项目复制

一、湖南综合固废平台，稀缺高分红标的

（一）湖南省固废处理区域龙头，当前股息率 TTM 为 2.98%

深耕固废处理业务十余年，打造湖南省固废处理区域龙头。根据公司官网，军信股 份成立于2011年，十余年来始终聚焦固体废弃物处理业务，目前已经占据了湖南省 会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理 的市场份额，根据公司财报，在运垃圾焚烧产能共9600吨/日，并布局灰渣处理、垃 圾填埋、渗滤液处理、污泥处理等固废产业链业务。2023年实现营收18.57亿元（同 比+18.26%）、归母净利润5.14亿元（同比+10.21%），2024Q1-3实现营收17.56亿 元（同比+27.74%）、归母净利润4.07亿元（同比+0.97%）。公司近两年各分红3.69 亿元，分红比例70%以上，当前股息率TTM为2.98%。

五大类业务综合布局+收购仁和环境，打通固废全产业链条。公司作为环境治理行业 的综合服务商，已布局垃圾焚烧处理、市政污泥处置、垃圾渗沥液处理、垃圾填埋处 理、灰渣处理处置五大类业务，经营湖南省会长沙市唯一的城市固废综合协同处理 场所，根据公司财报及特许经营协议公告，目前在运垃圾焚烧产能9600吨/天、在建 1000吨/天，此外布局污泥、灰渣、填埋、渗滤液等业务，协同处置优势突出。此外 公司收购仁和环境进一步拓展餐厨垃圾处理以及前端垃圾清运环节，根据11月28日 标的资产过户完成公告，2024年 11月底已完成过户，收购完成后将新增8000吨/日生 活垃圾转运、2000吨/日厨余垃圾清运处理产能及800吨/日餐厨垃圾处理产能，打通 固废全产业链后业务整体协同性及盈利能力有望持续提升。

（二）技术优势+规模效应+协同处置，综合经营指标均位于行业前列

技术优势+规模效应+协同处置+精细化管理，公司吨上网电量、毛利率等指标均处行 业前列。公司依托海外垃圾焚烧设备及内部研发带来的技术优势，叠加单体项目规 模较大带来的规模效应，以及垃圾焚烧+污泥协同处置的经济性和公司的精细化管理 能力，公司综合效益突出。根据公司财报，2023年公司垃圾焚烧入场量323.54万吨 （同比+2%），上网电量14.61亿度（同比+5.4%）、吨上网电量451度（同比+3.3%）， 2023年垃圾焚烧一期、二期项目毛利率同比提升4.4、3.9pct至64.8%、69.2%，经营 效率位于行业前列。 在处置技术方面公司各项目技术基础扎实，并通过研究开发与优化升级持续巩固优 势。根据公司招股说明书，公司董事长亲自牵头开展技术研发工作，引进国内外先 进的工艺设备并对其进行集成，并结合本地特性不断研究与技术攻关，已在生活垃 圾处理、市政污泥处置、渗滤液处理等方面进行了大量研究试验，研发成果已有多 项投入项目应用。同时，公司根据固废处理园区综合资源优势、以废治废，将焚烧渗 沥液及老龄填埋渗沥液、市政污泥与焚烧炉渣等协同处理处置，有效提高了系统运 行稳定性并降低运行成本。

污泥与生活垃圾协同处置优势突出，显著增厚公司利润。根据公司财报，在公司一 期5000吨/日垃圾焚烧项目稳健运行的基础上，二期垃圾焚烧项目采用污泥与生活垃 圾清洁焚烧协同处置模式，设计日处理市政脱水污泥（含水率80%）500吨、生活垃 圾2800吨，采用“污泥热干化后与生活垃圾协同焚烧处理”工艺，利用垃圾焚烧余热对 污泥进行干化处理后与垃圾协同焚烧，在本身规模效应的基础上进一步提升了项目 经济性和盈利水平。2024H1二期项目毛利率已达到73.6%，比一期项目高出11.4pct。

二、积极布局垃圾焚烧+IDC 协同，期待项目复制

（一）新签吉尔吉斯垃圾焚烧+IDC 项目，上市公司中首个公告协同项目

公司在吉尔吉斯新签垃圾焚烧+IDC协同项目，为上市公司中首个公告的协同项目。 根据3月3日公司签署框架协议公告，公司拟在吉尔吉斯奥什市建设垃圾科技处置项 目，处理产能2000吨/天，主要内容包括绿电中心、供热中心和算力中心（利用绿电 为算力设备供电以及利用蒸汽制冷等技术降低算力附属设备能耗），并进行电力、 热能及算力的生产与销售，特许经营期拟定为最长35年。该项目是公司继吉尔吉斯 比什凯克市垃圾焚烧项目后在海外市场获得的又一项目，是此前2023年5月中国-中 亚峰会上公司与吉尔吉斯共和国奥什市市长签署城市垃圾处理谅解备忘录后的首个 落地项目，海外市场为公司业绩提供新的增长点，同时首次协同布局垃圾焚烧+算力 中心+供热，为上市公司中首个公告的协同项目，价值重估进行时。

公司此前拿下的吉尔吉斯比什凯克垃圾焚烧项目正在建设中，初期投资9500万美元。 根据框架协议、特许经营协议公告，此前2023年11月公司与吉尔吉斯共和国首都比 什凯克政府签订《垃圾焚烧发电项目框架协议》，2024年7月正式签订项目特许经营 协议。比什凯克项目垃圾处理规模3000吨/日，初期建设规模1000吨/日，初期投资 9500万美元（以美元汇率7.236测算约6.87亿元人民币），项目特许经营期限35年（包 括建设期和运营期）。协议中规定比什凯克政府在项目投产前协调上调项目上网电 价至0.07美元/千瓦时（约0.51元/千瓦时），若最终电价低于此标准则当地政府予以 补差，垃圾处理费单价确定为17美元/吨（约123元/吨）。

预计比什凯克垃圾焚烧项目满产后可贡献约1.08亿元收入和3676万元净利润。根据 公司2023年吨上网电量451度/吨进行测算，满产情况下比什凯克初期项目年度可处 理垃圾36.5万吨、上网电量1.53亿度，可贡献垃圾处理收入3973万元和发电收入 6872万元，合计1.08亿元，根据2023年公司剔除建设期收入净利率33.9%进行测算， 可贡献3676万元净利润。

测算逻辑：收入=垃圾处理费收入+电费收入=3973万元+6872万元=1.08亿元

垃圾处理费收入=垃圾处理量*处理费=产能1000吨/天*365天*已披露垃圾处理费单 价17美元/吨（约123元/吨）=3973万元

电费收入=上网电量*电价=垃圾处理量*吨上网电量*电价=垃圾处理量*公司2023年 吨上网电量451度/吨*已披露电价0.07美元/千瓦时（约0.51元/千瓦时）=6872万元

利润=收入*2023年公司剔除建设期收入净利率33.9%=3676万元

我国与吉尔吉斯共和国签署联合声明加强绿色能源、基础设施领域合作，并签订加 强数字经济合作的谅解备忘录。根据中国政府网，2月5日吉尔吉斯共和国总统对我 国进行国事访问，并发布了《中华人民共和国和吉尔吉斯共和国关于深化新时代全 面战略伙伴关系的联合声明》，其中提出了双方将不断拓展合作领域，积极发展服 务贸易、绿色贸易、数字贸易，挖掘绿色矿产、绿色能源、基础设施和工程建设等领 域合作潜力。根据发改委，在此基础上我国发改委与吉尔吉斯有关部门签署了合作 文件《中华人民共和国国家数据局与吉尔吉斯共和国数字发展部关于加强数字经济 合作的谅解备忘录》，期待后续我国与吉尔吉斯在数据经济方面展开更多合作。

今年来湖南省陆续印发促进绿色智能计算产业发展政策、智能计算产业高质量发展 规划，对新建智算中心进行补贴支持，并倡导使用绿电，要求到2030年建成智能算 力规模12000P。（1）2025年2月18日，湖南省人民政府办公厅发布《湖南省促进绿 色智能计算产业高质量发展若干政策措施》，对新建规模在1000PFlops以上的重大 智算基础设施建设项目；采取“一事一议”的方式予以支持，对新建（改造）总算力 在50PFlops以上且PUE不高于1.3的项目按照建设费用的10%给予补贴，最高2000 万元；对企业部署的算力设施项目和省算力调度和综合管理平台同样给予最高1000 万元的补贴。并且倡导绿色低碳，鼓励和支持绿色智能计算产业相关企业用电大户 与大型新能源发电企业对接合作，签订长期合作协议；（2）2025年2月24日，湖南 省工信厅发布《湖南省绿色智能计算产业高质量发展规划（2025—2030年）》，要求到2030年绿色智能计算产业成为全省支柱产业之一，产业规模达到2万亿元，全省 智能算力规模达12000P，打造80个左右特色化行业大模型，全省智算中心平均PUE 控制在1.3以内。

（二）国内已有协同落地案例，且该主体公司参股公司长沙垃圾焚烧厂

浦发环保参股公司垃圾焚烧项目，期待未来合作力度加大。根据Wind，当前稀缺垃 圾焚烧+IDC落地项目黎明智算中心的投资主体浦发环保（浦东新区国资委旗下）此 前参股公司子公司浦湘环保（长沙二期项目）、浦湘生物（长沙一期项目）15%、10% 的股权，为浦发环保在上海市以外唯二参股的子公司，依托浦发环保的项目协同经 验，期待两者未来合作协同力度加大。

浦东黎明智算中心项目：利用垃圾焚烧供能，打造超低PUE值。根据浦东发布官方 微信公众号，浦发环保所属黎明智算中心项目于2023年5月15日获得上海市经信委 能耗指标批复，2024年7月开工建设，计划于2025年10月具备商运条件。该智算中 心位于浦发·零碳绿谷，建筑面积2万平方米，设计总功率18MW，规划高密度机柜 运营模式，单机柜功耗部署规格包括8kW-10kW、20kW、30kW。 该项目的特点主要在“能源利用”方面：（1）绿电：黎明垃圾焚烧发电厂（2000吨 /日），预计建成后可就近消纳该厂的绿电；（2）分布式光伏（9.3兆瓦）+储能；（3） 黎明焚烧发电厂的蒸汽和热水等通过配套溴化锂机组转化成冷能；（4）引入LNG相 变余冷。项目计划打造超低电能使用效率（PUE）值的“零碳智算中心”。项目目标 打造新区首个万卡集群，支持万亿超大模型训练，位于浦东区域第一梯队（E级）。

黎明资源利用垃圾焚烧发电项目的可再生能源优势，就近筹建“绿色数据中心”。 具备“绿电供应+大幅降低制冷能耗”两大特点： 供绿电：同产权破解隔墙售电难题，黎明发电厂解决了绿电就近消纳问题。虽然目 前“隔墙售电”政策限制依然存在，但零碳绿谷的垃圾焚烧发电厂与数据中心同属 黎明资源，均位于产权红线内，因此可实现绿电就近消纳。对大多数垃圾焚烧发电 厂来说，基本上绿电均出售给国家电网。数据中心运营后，可就近消纳黎明垃圾焚 烧发电厂的绿电。 余热制冷：垃圾焚烧厂的余热为数据中心制冷，核心是通过热能驱动制冷技术（如 黎明智算中心中用到的溴化锂吸收式制冷机等），将原本废弃的热能转化为冷能， 替代传统电力驱动的压缩式制冷系统。具体原理如下： 焚烧厂通过余热锅炉回收烟气中的热量，产生热水（80-150°C）或低压蒸汽；余热 通过管道输送至数据中心的吸收式制冷机组。 （1）发生器：垃圾焚烧厂的余热（热水或蒸汽）加热溴化锂溶液，使制冷剂（水） 从溴化锂溶液中蒸发分离。 （2）冷凝器：气态制冷剂被冷却水冷凝为液态。 （3）蒸发器：液态制冷剂在低压下蒸发吸热，降低冷冻水温度，供数据中心制冷使 用。 （4）吸收器：蒸发后的制冷剂气体（水）被吸收剂（溴化锂）重新吸收，释放热量， 通过冷却水排出。携带废热的冷却水可以进一步用于区域供暖，或者预热垃圾焚烧 厂助燃空气等。

（三）区位&稳定性，焚烧+IDC 协同优势显著

年利用小时数超7000h，供电最稳定的绿电。数据中心的正常运行直接依赖于电力供 应的连续性及可靠性，电力中断/波动都有可能导致数据丢失、服务中断、设备损坏 等。垃圾焚烧年利用小时数在7000小时以上（人民网2020年统计数据，当前数值或 可更高），根据中电联数据，2023年风电利用小时数2225小时；光伏设备利用小时 数1286小时；2024年全国规模以上水电平均利用小时数为3349小时，相较于风光， 垃圾焚烧是非常稳定的电源。

垃圾焚烧厂选址优势：土地规模大、交通便利、周边配套（供水、供电、产业发展） 齐全等。根据《宝山再生能源利用中心项目选址专项规划》，考虑到邻避效应、垃圾 运输的便利性及成本等因素，垃圾焚烧厂大多位于城市近郊，且需要具备充足的用 地规模，以及周边供水、供电配套完备等。以宝山再生能源利用中心为例，该项目选 址在工业用地（方案一），占地面积更大，且厂区北部邻罗泾港区，南部为宝山工业 园区战略留白区，西部为区级生态廊道及陈行水库、宝钢水库，东部为现状市政及 工业用地。

位于城市周边或近郊，土地资源较为充沛，且距离数据中心用户较近，减少电力传 输损耗和时延。云计算、人工智能等低时延需求兴起，城市周边布局数据中心的重 要性愈发凸显。根据AWS官网，传输介质、传输距离、服务器性能等因素的不同可 能会导致不同程度的网络延迟。根据华为官网，一般光纤一千公里产生的往返物理 时延为10ms。而伴随实时业务的兴起，如云计算、人工智能、金融交易、视频直播、 物联网、游戏均为延迟敏感的业务，城市周边数据中心布局的需求愈发旺盛。相较 于风光等其他绿电，垃圾焚烧厂大多建设在城市周边及近郊，靠近数据中心的使用 用户，可满足低时延需求、减少电力传输损耗等。

三、仁和环境已过户完成，增厚利润、完成产业链补缺

收购仁和环境63%股权已过户完成，相关股份及配套募集资金相关股份已经上市。 根据公司11月28日公告，11月27日仁和环境过户事宜已办理完毕，成为上市公司的 控股子公司。公司通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买 其持有的仁和环境63%股权，交易作价为21.97亿元，其中交易对价的70%采用发行 股份支付（15.38亿元），新增股份上市数量1.06亿股，发行价格14.56元/股，上市 日期为2024年12月18日，30%通过现金支付（6.59亿元）。此外募集配套资金7.68 亿元，新增股份上市数量4601.76万股，发行价格为16元/股，上市日期为2025年1月 24日。发行完成后，湖南仁联、湖南仁景、洪也凡、湖南仁怡将合计持有的15.89% 的股权表决权委托给戴道国，公司实控人戴道国及其一致行动人持有上市公司股份 比例由71.43%变动至65.35%。

2024-26年仁和环境业绩承诺4.16/4.36/4.58亿元，收购对价合理。根据公司股份上 市公告书，交易后2023年备考总资产增加38.8亿元，营收将增加10.27亿元，归母净 利润将增加1.5亿元（合并报表后由于会计准则变更将新增折旧摊销），对应21.97亿 元收购对价PB为0.9X、PE为14.69X（2023年）。PE高于同行业可比上市公司平均 水平，主要由于仁和环境从事生活垃圾中转和餐厨垃圾转运、无害化处理和资源化 利用业务，盈利能力较强，因此估值定价较为合理。此外2024-26年仁和环境业绩承 诺4.16/4.36/4.58亿元（非并表口径）。从EPS角度来看，根据公司股份上市公告书， 交易后2023年备考EPS为1.2867元/股，增厚2.66%，伴随未来在建项目逐步投产释 放利润EPS仍有增厚空间。

仁和环境拥有长沙市内垃圾转运及餐厨垃圾产能，预计将与公司业务形成强协同效 应。根据公司购买资产交易报告书，仁和环境主要从事长沙市内生活垃圾中转处理 及餐厨垃圾收运、无害化处理与资源化利用业务，拥有1万吨/日在运+1600吨/筹建 垃圾中转产能并配套污水处理以及800吨/日在运餐厨垃圾处理产能。除垃圾处理费 收入外，餐厨项目2023年实现沼气发电上网电量794万度以及工业级混合油销售量 2.96万吨，销售获得额外收入预计收购完成后有望在长沙形成生活垃圾转运和焚烧 发电一体化经营，并切入餐厨垃圾处理行业，形成强协同效应。

生活垃圾转运贡献仁和环境主要利润，预计筹建项目投产后仍将稳健提升。根据购 买资产交易报告书，分业务来看，仁和环境主要营收和利润均由生活垃圾转运贡献， 2023年占比达61%和70%，毛利率高达79%主要由于转运业务资产较轻并已进入折 旧末期。餐厨垃圾处理所制工业级混合油亦贡献1.5亿元毛利润，受欧洲需求减弱影 响后续盈利性可能存在风险。伴随餐厨技改项目及望城区转运项目建成投产，仁和 环境营收及利润体量仍有进一步提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）