2025年欧洲再武装，“安全+化债”可以两手抓么？——如何看待本轮欧洲军费开支增加

1 欧洲军费支出的缺口约在 3%至 3.5%

1.1 当前北约欧盟成员国军事支出约占 GDP 的 2.18%

当前北约军事支出占 GDP 的目标是 2%，北约欧盟成员国整体军事支出约占 GDP 的 2.18%，2024 年首次高于条约要求。2014 年俄乌克里米亚冲突爆发后，北约国家达成共识， 在《威尔士宣言》第 14 条中约定将国防开支提高至 GDP 的 2%，达标期限为十年（截至 2024 年）。截至 2024 年，多数北约国家已经达到防务支出目标（31 国中 23 国，不包括冰岛）， 新的防务支出目标还在谈判过程中，2025 年 1 月，北约秘书长吕特表示未来的新防务支出 目标至少需要设定在 3%以上。从整体规模来看，欧盟在 2014 年到 2021 年支出缺口逐年减 少但始终未达 2%要求，截至 2021 年，仅有 6 个北约成员国达到防务支出超过 2%的目标。 2022 年俄乌冲突全面爆发后，北约国家快速提高军费支出，到 2024 年首次在整体规模上达 到了 2%以上的目标。截至 2024 年，北约 32 个成员国中美国、英国、法国、德国等 23 个国 家达到了 2%目标，美国承担北约整体军事开支的 66%占绝大部分，欧盟和英国北约国家共 计承担约 30%。

从结构上来看，欧盟防务支出整体呈现出“东高西低”的特征。北约对各国的要求总体 上是一致的，但由于各国的经济实力、安全形势和政治意愿等不同，军费支出存在一定的差 异。与俄罗斯地理距离较近的国家，通常在军费开支上的投入相对更多。以波罗的海三国（爱 沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛）为例，2024 年，爱沙尼亚国防预算占其 GDP 的比例为 3.43%， 拉脱维亚为 3.15%，立陶宛为 2.85%。波兰因与俄罗斯直接接壤，其 2024 年国防预算占 GDP 比重则高达 4.12%。反观距离俄乌冲突区域较远的意大利、西班牙、葡萄牙，其 2024 年支 出占 GDP 规模分别为 1.49%、1.28%、1.55%，还低于北约目标。

德国、法国是欧盟军事支出增长的重要支柱。一是从规模上来看，2024 年德国法国军 事支出占欧盟北约比重分别为 27%、18%，在欧盟整体支出中起决定性作用。近年德国的军 事支出快速提升，2014 年其国防支出仅占 GDP 的 1.2%，到 2024 年则增长至 GDP 的 2.12%， 较 2023 年同比增长 33.6%，最终 2024 年军费支出 976.68 亿美元。法国方面国防支出的增 长则相对缓慢 2014 年国防支出仅占 GDP 的 1.82%比重大幅高于德国，此后一直维持略低于 2%的水平，到 2024 年增长至 GDP 的 2.06%，还略低于德国。

1.2 美欧关系变化，欧盟实际防务开支需求可能在 GDP 的 3.5%附近

俄乌冲突期间俄罗斯军事规模快速扩张。根据布鲁盖尔研究所（Bruegel，欧盟智库）与 基尔世界经济研究所（Kiel Institute，德国智库）报告，截至 2024 年底俄罗斯在乌克兰的军 事规模约为 70 万人，而 2022 年冲突爆发前仅 19 万人。同时俄罗斯国防生产快速扩大，2024 年俄罗斯就生产并翻新了约 1550 辆坦克、5700 辆装甲车、450 门各类火炮、1800 枚远程“标 枪”巡飞弹，同 2022 年相比，俄罗斯坦克产量增长了 220%，装甲车和火炮增长了约 150%， 远程巡飞弹增长了 435%。 以特朗普为代表的美国极右翼上台后欧盟军事压力大增，防务支出出现缺口。一是特朗 普对欧盟防务承诺减弱。在“美国优先主义”的指导思想下，特朗普弱化对欧洲防务的承诺， 2025 年 2 月美国国防部长称欧洲安全将不再是美国的首要关注。二是特朗普在俄乌冲突中 边缘化欧洲，美俄总统互通电话，两国政府高级代表团在沙特举行会谈，同意尽快结束俄乌 冲突，引起欧盟多国反对。三是美欧关系出现不确定性，包括特朗普关税、格陵兰岛主权问 题可能恶化美欧关系，使欧盟被迫提高安全自主性。 在美国“退出北约”的极端假设下，欧盟需要至少新增相当于 30 万美国装甲和机械化 部队的防务能力。根据美国兰德公司（RAND）2024 年报告，当前在欧洲北约盟国遭受俄罗 斯攻击的假设下，约 10 万人规模的驻欧美军和 20 万人规模的增援美军（装甲部队）将部署 在东欧战场，规模约相当于 50 个欧洲旅。 除人员外，美军的军事作战能力更强，欧盟还需要更新武器装备、提高部队一体化水平， 以及建立卫星、核保护伞等“战略力量”。装备方面，布鲁盖尔研究所报告指出美国重装备 能力强于欧洲，仅美国陆军第三军（1400 辆坦克、2000 辆步兵战车和 700 门火炮）的军 事能力就强于法国、德国、意大利和英国陆军的战斗力总和。此外，欧洲还缺乏高强度战斗的弹药库存与生产能力，同时需要提高航空和运输能力，以及导弹、无人机战和通信与情报 能力。一体化水平方面，当前欧洲有约 147 万现役军事人员（斯德哥尔摩国际和平研究所 2024 年数据），但北约防务体系依赖于美国对北约盟军最高司令部的指挥。

根据布鲁盖尔研究所报告，替代美军需要将国防支出比例由 2%提高至 3.5%。目前欧 洲的国防支出约占 GDP 的 2%，为了满足替代美军的军事需求，每年需要增加约 2500 亿欧 元的支出，使国防支出占 GDP 的比例提升至约 3.5%。资金将用于军事设备采购、人员招募 和训练、以及军事协调和指挥系统的建设。 北约秘书长马克·吕特在 2025 年 1 月欧洲议会发表讲话，认为当前欧洲合理军事支 出在 3%至 3.6%之间，完全替代美国需要 8%-10%。吕特称在北约内部规划过程中，初步 估算实际防务支出需求可能超过 GDP 的 3%，但通过联合采购、创新技术（如乌克兰低成 本雷达系统）等方法节约开始后实际需求可能低于 3.6%。若欧洲脱离美国构建独立防务体 系，需将开支提升至 GDP 的 8%-10%，并耗时 15-20 年。吕特的立场相对顺应特朗普，主 要因为北约秘书长实际是国际外交官，其核心工作就是负责协调北约运作，而在北约当前 2%的支出目标和特朗普要求的 5%的支出目标之间达成平衡就是维护北约完整性的关键。 吕特个人从 2010 年 10 月到 2024 年 7 月担任荷兰首相，2023 年宣布竞选北约秘书长（由 非正式外交渠道选出，必须得到所有成员国一致同意，其中影响力最大的为美国）后很快 得到美国支持，属于双方都较为认可的“斡旋者”。

1.3 特朗普希望北约国防开支上调至 5%，接近准战时水平

我们认为，提出 5%的军事开支目标更可能是特朗普的谈判策略，一是督促盟友提高军 事开支，二是为促使欧洲盟友购买美国军备同时缩减贸易逆差准备谈判空间。 特朗普在第一任期内曾多次批评北约欧洲成员国军费支出不足，2017 年北约峰会时， 他公开指责盟国未支付“公平份额”，要求各成员国将国防开支提升至 GDP 的 2%以上，同时 称认为 4%的目标是合理水平。2019 年，特朗普进一步敦促德国等国家增加军费开支，甚至 威胁若不执行，将在贸易方面采取措施。 2025 年 1 月 7 日，美国当选总统特朗普在佛罗里达州海湖庄园举行的新闻发布会上， 要求北约成员国将国防开支占其 GDP 的比重从目前 2%的标准提高至 5%。横向来看，截至 2023 年 PIIE 统计显示仅有阿尔及利亚、亚美尼亚、以色列、黎巴嫩、阿曼、俄罗斯、沙特 阿拉伯和南苏丹的军事开支规模在 5%以上。纵向来看，5%的军事开支也处于准战时水平， 还高于 1913 年英法德俄美、1938 年英法军事支出占 GDP 的水平。

1.4 我们认为 3%至 3.5%是北约新目标的合理区间

我们认为 3%至 3.5%是北约新目标的合理区间。一是从实际防务需求来看，欧盟能够 独立于美国防卫俄罗斯的军事支出需求约在 3.5%。二是从表态上来看，北约秘书长的目标 是 3%至 3.6%。 从规模上来看，2024 年 21 个欧盟北约国家 GDP 规模约 19 万亿美元，当前军事支出 占 GDP 规模约 2.18%，3%至 3.5%的支出分别对应增量资金约每年 1600 亿美元至 2500 亿 美元（1472 亿欧元至 2300 亿欧元）。参考《威尔士宣言》10 年达到目标水平，则对应每 年军事支出递增 160 亿至 250 亿美元（147 亿欧元至 230 亿欧元）。

2 欧盟“欧洲再武装（ReArm Europe）”带动 GDP 增长 0.85%

2025 年 3 月 4 日欧盟委员会主席冯德莱恩提出“ReArm Europe”计划，拟调动 8000 亿欧元打造“安全而有韧性的欧洲”，同时强调加强与北约合作、为乌克兰提供军事支持等 事项。 预计于 3 月 19 日欧洲理事会会议前正式发布的《ReArm Europe 计划白皮书》将详细阐 述 8000 亿欧元资金的分配机制，包括 1500 亿欧元贷款的具体申请条件、优先领域（如防空 系统、无人机、网络安全等）。该计划后续实施的部分内容可能绕过欧洲议会，阻力相对较 小，根据冯德莱恩计划，1500 亿融资可能通过欧盟在特定经济困难情况下采取紧急措施的 法律条款“122 条实施“，该条款不需经过欧洲议会审理。此外，欧盟主要国家德国、法国、 意大利、西班牙、波兰等欧洲重要国家对于欧洲加强军备整体态度较为积极，其中多国出于 减轻赤字约束的考虑。

2.1 “ReArm Europe”计划五大支柱

“欧洲再武装”计划建立在五个支柱之上：1）国防贷款：1500 亿融资计划；2）提高 财政赤字上限（4 年共计创造 6500 亿额外空间）；3）在欧盟预算中激励国防相关投资； 4）扩大欧洲投资银行（EIB）职权范围加快防务投资；5）调动私人资本参与建设。 其中第一项和第二项为财政支出增量的估计，约在 4 年内施放 8000 亿欧元，平均每年 2000 亿。此外三至五项可以调动私人部门投资积极性，最终释放的增量资金可能还要超过 8000 亿欧元，还需进一步观测 ReArm Europe 的计划细节对私人部门的影响。

2.1.1 国防贷款：由欧盟发债融资 1500 亿

国防贷款方面，欧盟委员会主席冯德莱恩提议创设新的金融工具，向成员国提供 1500 亿欧元的低息贷款，专门用于国防投资，包括防空导弹系统、无人机和网络防御工具等。该 计划与新冠疫情后欧盟通过欧洲紧急失业风险缓解临时支持工具（SURE,The European instrument for temporary Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency）为经济复苏 筹集资金的方式相似。区别在于，“ReArm Europe”提议资金以贷款而非赠款形式分配。

新方案拟根据《欧盟运行条约》第 122 条设立一个新的欧盟工具，由欧盟预算提供担保 进行融资（参考 SURE，每个成员国对担保总额的贡献对应于其在欧盟国民总收入（GNI） 中的相对份额），并向成员国发放贷款，以强化成员国防御能力。 资金可用于以下与北约战略协同的“泛欧洲能力领域”：空中和导弹防御；火炮系统； 导弹和弹药；无人机和反无人机系统；战略支持和关键基础设施保护，包括与太空相关内容； 军事机动性；网络、人工智能和电子战。同时，欧盟将通过集体采购进一步增强这一新工具 影响力，确保互操作性、可预测性，降低成本，并创造所需规模，以强化欧洲防御工业基础。

2.1.2 提高财政赤字上限

财政灵活性方面，援引《稳定与增长公约》中国家豁免条款，提出暂停《稳定与增长公 约》下通常限制国防开支的严格预算规则，可能提高财政赤字预算上限 1.5%。这项暂停允 许成员国增加国防开支，而不触发过度赤字程序（EDP）与潜在经济制裁。 根据《稳定与增长公约》，欧盟成员国的预算赤字不得超过 GDP 的 3%，公共债务不得 超过 GDP 的 60%，否则触发 EDP，意味着 EDP 成员国有六个月期限（严重违反规定则为 三个月）来矫正赤字，已受到预防性制裁或违反门槛情况严重的欧元区成员国，可能面临更 严格制裁：1）成员国在发行债券和证券之前公布理事会规定补充信息；2）欧洲投资银行重 新考虑对有关成员国的贷款政策；3）向联盟存入无息存款；4）处以罚款。

2.1.3 在欧盟预算中激励国防相关投资

算重新利用方面，短期该计划提议欧盟重新分配现有资金预算，利用欧盟预算加大欧 洲国防投资支持力度，包括可能重新利用凝聚力方案（减少地区间经济差距）以支持国防项 目。 委员会将提供额外可能性和激励措施，以增加成员国计划中对国防部门的资金，包括： 1）消除对国防部门大型企业的支持限制；2）增加预融资和共同融资等财政激励措施；3） 放宽对国防投资的资金集中规则；4）简化自愿转移至具有国防目标的其他欧盟基金程序。 同时，该计划可能进一步利用“欧洲战略技术平台”（STEP），并支持发展“强大且有韧性” 的欧洲国防工业，提升欧洲竞争力，促进区域发展和经济增长。

2.1.4 扩大欧洲投资银行（EIB）职权范围

欧洲投资银行（EIB）作用方面，该计划提议 EIB 将通过向国防公司提供贷款和投 资，在国防项目融资方面发挥关键作用。确保欧洲投资银行集团的“安全与防御行动计 划”迅速实施。

欧洲投资银行已经改变对军民两用公司（即来自国防相关活动的收入占比不到 50%） 的融资政策，目前正在研究如何在保证贷款能力的同时扩大融资范围，将提供有关其资金 范围调整的详细信息，并扩大其资助范围。此举或将提高欧盟军事装备的生产能力，协助 欧盟满足国防需求。

2.1.5 调动私人成本

私人投资方面，该计划将提出构建“储蓄与投资联盟”的倡议，将于 3 月 19 日前提交 具体报告，着眼于吸引“资本回流”，解决欧洲资本充足却大幅外流问题。欧洲家庭每年储 蓄 1.4 万亿欧元，而美国为 8000 亿欧元——但欧洲人每年有 3000 亿欧元的储蓄流入欧盟以 外的市场。

2.2 欧洲大国整体态度积极

德国、法国、西班牙、波兰等欧洲重要国家对于欧洲加强军备整体态度较为积极，其中 多国出于赤字考虑支持动机强烈，主要国家中仅有意大利态度较为摇摆。 波兰和波罗的海国家等长期以来一直在推动放宽规定，允许增加国防开支而不受到处罚。 自美国切断乌军事援助和情报共享，欧盟领导人在声明中再次呼吁“强有力、可靠的安全保 障”来阻止未来俄罗斯侵略，来确保“公正持久的和平”，得到了 27 个国家中的 26 个国 家的支持，仅有匈牙利民族主义总理维克托·奥尔班 (Viktor Orban)反对。

2.2.1 支持派--德国

德国对于“ReArm Europe”呈明显支持立场：长期苦于“债务刹车”约束，国内财政 扩张与欧盟“重新武装欧洲”计划形成共振。 此前德国受“债务刹车”（赤字上限 GDP 的 0.35%）严格约束，2022 年已提出特别 基金实验（Sondervermögen），并通过修宪增加 1000 亿欧元特别防务支出。2025 年德国 基督教民主联盟和社民党宣布的新财政计划可能突破宪法“债务刹车”机制，一是设立 5000 亿欧元基础设施基金，该基金类似于“专项债”，与常规的德国联邦预算并存，免于 债务刹车约束。该基金期限为 10 年，简单估计年均 500 亿欧元。其中 4000 亿欧元投资于 民防、教育、交通、医疗保健和能源基础设施的现代化等重点领域，另外 1000 亿欧元交由 地方政府。二是将国防支出排除在财政纪律之外，并计划将国防支出占 GDP 比重从当前的 2.1%提高至 3%，年均支出约提高 500 亿欧元。三是将债务刹车中德国 16 个联邦州（负 责该国大部分基础设施）的赤字约束由 0%提高至 0.35%（根据德国目前的 GDP 计算，相 当于年均 154 亿欧元），预估 3 项措施完全落地预计每年增加德国财政支出约 1154 亿欧 元，约占 2024 年德国 GDP（43053 亿欧雁）的 2.7%。新财政扩张力度之大被德国总理默 茨称为“不惜一切代价”，德国联邦议院可能会在 3 月底之前批准该倡议，显示德国提高 财政投资的紧迫性。

2.2.2 支持派--法国

法国呈坚定支持立场，认为增加军事开支有助于提升欧洲的战略自主性。 政府方面，总统马克龙呼吁增加国防开支，并建议将法国的核威慑范围扩大到欧洲伙 伴。与英国共同推动向乌克兰派遣维和部队，支持欧盟 8000 亿欧元防务计划。民意层面， 益普索民调显示 68% 民众支持增加军费，其中后马克龙主义中央集团和共和党——最为 热情，宣称自己接近“不屈法国”，反对增加国防预算的 RN 支持者则是少数。

财政空间方面，法国赤字问题严峻，提高欧盟赤字上限需求迫切。法国 2024 年政府总 赤字预计将增至 GDP 的 6.2%（2023 年为 5.5%），高于欧盟的 3%赤字上限。

2.2.3 支持派--波兰

波兰持支持立场最为积极，主因与俄直接接壤。作为东欧的前沿国家，波兰面临着直 接的俄罗斯威胁，积极推动欧洲增加军事开支。同时，波兰是北约成员国中国防开支占国 内生产总值最高的国家，并计划装备核弹头并扩大军队规模。波兰总理唐纳德·图斯克认 为，这关系到北约东部战线的控制权，国家战争力量需要实现质的飞跃，必须拥有最先进 的核武器和现代非常规武器。其推动扩军，计划将兵力从 20 万增至 50 万，实现 250% 的 增长，并支持欧盟联合采购基金。

2.2.4 支持派--西班牙

西班牙社会党（PSOE）和伪左翼政党苏马尔组成的执政联合政府对于 8000 亿军事计 划呈积极态度。西班牙政府承诺加快其官方国防开支，以便在 2029 年前达到占 GDP 2%的 北约目标。西班牙国防部长罗夫莱斯和欧盟国防和太空事务委员库比利乌斯一致认为，当 前是推动“国防联盟”建设、支持欧洲军事工业机会，应充分发挥“中小企业的潜力”， 并且把握附带就业机会创造。 2.

2.5 摇摆派--意大利

梅洛尼批评欧盟武装计划，并认为讨论应集中在“国防和安全”上，言论部分针对北 方联盟领导人、副总理萨尔维尼，后者极端特朗普言论引发了政府内部紧张局势；同时最 近的民意调查显示，74% 的意大利人反对增加军备投资，对“ReArm Europe”计划的批准 或将影响民众支持率。

2.3 对经济的影响

2024 年欧盟 27 国 GDP 规模约 17.94 万亿欧元，截至 2024 年 Q3，欧盟政府债务规模约 14.48 万亿欧元，约占 GDP 规模的 81%。我们之前估算北约实际防务支出的缺口可能在 GDP 的 3%至 3.5%区间，但是考虑军事支出东高西低的特征（例如波兰、西班牙）和部分国家杠 杆率偏高加赤字意愿可能不足（例如意大利），实际欧盟财政赤字的增加可能有折扣。我们 以冯德莱恩的估算为准，具体而言，冯德莱恩的财政扩张计划持续时间约 4 年，直接政府支 出规模约在 8000 亿欧元，平均每年 2000 亿欧元，约占欧盟 GDP 规模的 1.11%。 欧盟军事支出带动经济的关键变量在于内部订单的份额，当前仅约 22%。《欧洲国防 工业战略》（EDIS）2024 年提出，欧盟国家应致力于到 2030 年从欧盟内部采购至少 50% 的国防需求，到 2035 年提高到 60%。根据该报告，自 2022 年以来，只有约 20%的国防采 购给与欧盟供应商。法国国际关系与战略研究所（IRIS）的报告同样指出，从俄乌冲突开 始到 2023 年 6 月，欧盟成员国 78%的国防采购是从欧盟以外进行的，其中 80%来自美 国，13%来自韩国，英国和以色列各占 3%，其他国家占 1%。布鲁盖尔研究所报告进一 步指出，2014 - 2021 年的平均水平相比，2022 年美国通过对外军售计划向欧盟出口的武器 实际价值高出 48%，进口订单集中增多还可能出现溢价。 从结构上来看，德国承接主要订单份额。从俄乌冲突爆发至 2023 年 6 月，从欧盟制造 商处采购的国防装备仅为 210 亿欧元，约占订单总量的 22%。德国是主要受益者，销售额 约为 115 亿欧元，占欧盟内部份额的 55%，仅次于德国的是瑞典，销售额为 47 亿欧元，占 比 22.4%，第三是法国，销售额为 25 亿欧元，占比 12%。

估计欧盟军事支出可能拉动 GDP 增长约 0.85%，且对德国经济的拉动最为明显。我 们参考三个假设进行估算，一是欧盟委员会假设的短期财政乘数为 0.75，即财政支出每增 长 1%，同一年的经济增长就会上升 GDP 的 0.75%。二是参考 2024 年欧盟报告，国防支 出中有 30%用于设备采购和研发，三是参考《欧洲国防工业战略》目标的上限，估计未来 欧盟内部采购占订单份额由约 20%提高至 50%。 军事支出将从两个层面拉动经济增长，一是财政赤字扩张，每年 2000 亿欧元约占 GDP 规模的 1.11%，二是装备的进口替代（考虑总产出=消费+投资+净出口+政府支出，财 政拨款用于进口无法拉动 GDP，而欧盟对当前装备采购的国产化程度提高至 50%的情况 下，军费支出扩张后装备进口反而小幅收窄 GDP 的 0.03%）。整体估算可能拉动 GDP 增 长 0.85%。最后，参考欧盟军备生产结构，内部军事装备订单的最大份额将流向德国，对 德国经济的提振作用更为明显。

3 欧洲“再武装”计划中军事支出幅度类似 1933 至 1937 年二战 前水平

从历史角度来看，如果欧盟 4 年内将军费提高至 3.5%，将类似于 1933 至 1937 年 英、法军事建设的规模和速度。 一战爆发突然，战争爆发前英、法、德、俄、美军费支出占 GDP 比重均处于较低水 平，战后才出现拉升。1913 年英、法、德、俄、美军费占 GDP 比重分别为 2%、2.5%、 2.2%、3.0%、0.7%；1914 年一战爆发当年分别提升至 7%、7.6%、8.3%、5.6%、0.6%水 平；战时高点在 1917 年，分别为 27.2%、35.9%、33.5%、45.7%、0.9%。 一二战间歇其间各国军费支出在 1919 至 1933 年下降，1934 至 1939 年上升，主因希 特勒于 1933 年上台。在 1933 年希特勒纳粹德国执政当年欧洲主要国家军费支出达到一战 后低点，英、法、德、俄、美军费支出占 GDP 比重分别为 1.4%、2.3%、1.5%、9.7%、 0.7%。1933 年纳粹德国时代起欧洲国家军费普遍开始抬升，至 1938 年二战爆发前英、 法、德、俄、美军费支出占 GDP 比重分别升高至 4.0%、3.9%、10.4%、11.8%、1.0%；二 战顶点为 1944 年，五国军事支出分别为 25.2%、5.7%（法国在 1940 年达到过 26.7%）、 61.2%、61%、30%。

冷战期间苏联、美国军费保持较高规模，欧洲整体军事支出水平略高于当前。1947 年 杜鲁门主义与马歇尔计划的提出标志冷战爆发，1947 年至 1991 年英、法、德、俄、美军事 支出占 GDP 比重均值为 4.0%、2.7%、2.2%、17.9%、6.1%。 具体来看其间欧洲的支出整体前高后稳，1946 年至 1949 年二战结束军事支出整体下行， 但因为 1947 年杜鲁门主义与马歇尔计划的提出标志冷战爆发，欧美军事支出维持相对高位， 1949 年北约建立，此时英国、法国、美国军事支出占 GDP 比重分别为 5.9%、3.1%、4.8%， 德国因为战后问题被解除武装。 1950 年后冷战阶段性加剧，至 1953 年朝鲜战争爆发军事支出上行，1954 年英国、法 国、美国军事支出占 GDP 比重分别为 5.5%、3.2%、10.4%，美国支出上升幅度最大。 朝鲜战争后支出有所回落，但因为冷战加剧整体保持高位稳定。1955 年华约建立、1961 年第二次柏林危机爆发、1962 年古巴导弹危机标志着对抗德升级，整个 60 年代英、法、德、 美军事支出占 GDP 比重平均为 3.7%、3.1%、2.3%、7.1%，保持高位，但因为没有“热战”爆发所以相对稳定。70 年代后美苏关系边际缓和，至 1991 年苏联解体时军费支出趋势性下 行，至 1991 年英、法、德、美军事支出占 GDP 比重分别为 3.2%、2.3%、1.6%、3.6%。 当前欧洲扩军计划接近 1933 年至 1937 年水平。从绝对规模来看，当前欧洲 2%的防 务支出水平接近 1933 年至 1934 年水平，未来如果提升至 3.5%将接近 1937 年英国、法国 水平（分别为 3.1%、3.6%，德国已经开始扩军，约 7.7%）。从增速来看，当前欧盟 4 年 内赤字提高 1.5%的军事支出增速同样将接近 1933 至 1937 年二战前军事支出的扩张节奏， 其间英、法支出占 GDP 比重均值由 1.9%增至 3.4%。

从 1933 至 1937 年相似时期历史来看，防务支出的快速扩张激活经济增长的内生动能， 拉动了经济增长，从“分母端”实现化债。 英国方面来看，财政支出发力激活经济增长的内生动能，全要素生产率抬升从分母端实 现化债。1933 年 1 月纳粹党开始在德国执政，当年 10 月便宣布退出裁军会议和国际联盟， 导致国际形势的紧张化，英国军费支出带动财政开支上行，英国中央政府财政盈余由 1932 年财政盈余占 GDP 比重 0.65%降至 1937 年 0.19%。但财政支出上行和军事竞赛增强了英国 经济增长德内生动能，英格兰央行数据显示其全要素生产率增速（5 年移动平均）由 1933 年 0.25%大幅上升至 1937 年 1.89%，之后在整个二战时期都保持历史高位增长。财政扩张和经 济增长内生动能的复苏带动经济增长加快，从 1920 年至 1932 年，英国 GDP 增长的中枢仅 为 0.09%，而 1933 至 1937 年英国 GDP 中枢增至 4.2%，英国失业率由高点 15.39%快速下 行。从结构上来看主要是投资和政府消费拉动，其中固定资产形成额增速在 1933 年后有明 显上行。全要素生产率抬升从“分母端”帮助化债，英国政府负债率由 1933 年 194%降至 1937 年 158%，化债速度有明显加快。 德国方面来看，希特勒上台后通过财政解决失业问题及德国“四年计划”，通过优化要 素配置促进德国经济复苏，且高军费背景下国家债务规模并未明显上涨。德国 1933 年至 1938 年走出经济衰退的“纳粹复苏”主要是军事开支拉动，根据美联储 2001 年报告，军事 支出在 1933 年占政府支出的约 20%，到 1935 年上涨至 50%，到 1938 年进一步升高至 80%。 德国政府于 1933 年 6 月通过第一个重整军备的财政计划，总价值约 350 亿帝国马克，计 划期限为 8 年，与之相比，1933 年德国的国民生产总值（GNP）为 430 亿帝国马克。与此 同时，德国政府开启扩充国防军计划，到 1934 年已秘密将 10 万陆军扩充至 24 万人，1939 年德国国防军扩充至 260 万人，兵员大多数从失业者中招募。最后，德国政府还一定程度上 加大基础设施建设投入，但在 1936 年重要经济部门国有化（例如钢铁）之前整体比重有限。德国政府赤字规模快速扩张，根据美联储数据，赤字规模从 1933 财年盈余 0.51 亿帝国马克 迅速扩张至 1933-1934 财年的 12.44 亿帝国马克，至 1938 年达到 108.13 亿帝国马克。 财政政策带动经济增长，生产率快速上行，经济内生动能修复，负债率小幅下行。参考 美联储 2001 年报告，其中关键是通过政府消费对大萧条时期大幅收缩的私人消费支出进行 替代，最终促进生产效率的提高和实际工资的上行。相关就业政策不仅盘活了德国国内失业 人口活力，也带动了德国经济修复，至 1935 年时，德国经济增速明显上行，失业率也从峰 值 35%下降至 1935 年底的 15%，德国经济已从大萧条中稳步修复。从全要素生产率角度来 看，1933至1937年德国全要素生产率快速提高，同比增速由1932年-1.1%升至1937年6.3%。 经济内生动能的恢复反而在政府支出增长的同时小幅压低了负债率，从政府负债率视角来看， 一战后德国政府负债率快速上升的阶段为 1929 至 1933 年，负债率由 40.38%升至 62.21%， 但至 1937 年，德国军事支出已经占 GDP 的 7.7%，政府负债率反而小幅下降至 57%。

4 “火车还靠车头带”，欧债“尾部风险”有限

我们认为“欧洲再武装（ReArm Europe）”计划短期内对欧债稳定性的冲击有限。 从历史来看，欧债危机的核心源头在于欧洲财政“弱国”的经济内生动能差，且赤 字、债务负担重，面临财政收缩和经济增长的“两难”。欧元区主权债务危机（2010– 2012 年）源于多国长期累积的高债务和宏观失衡，在全球金融危机冲击下触发。在赤字高 企且经济增长依赖财政拉动的背景下，投资者对部分成员国财政可持续性失去信心，要求 更高利差回报，借贷成本飙升使希腊等国债务违约风险骤增，最终陷入恶性循环爆发欧债 危机。 就当前倡议来看，“欧洲再武装（ReArm Europe）”有欧洲“优等生”财政发力， 带动欧洲财政“弱国”经济增长的特征，使得计划短期内对欧债稳定性的冲击有限： 一是欧洲再武装计划可能主要依靠德国、法国、波兰等财政状况“优等生”提高赤 字，对欧洲财政“弱国”财政不利影响有限。“欧洲再武装（ReArm Europe）”计划是通 过放宽债务上限约束“自愿”提赤字而非强迫。当前欧元区内对提高军事支出态度最积极 的主要国家包括德国、法国、波兰，3 国 GDP 占欧元区的 54%，且其财政状况相对良好。 截至 2024 年 Q3，德国、法国、波兰 3 国赤字率分别为 2.6%、6%、6.2%，政府负债率分 别为 62.4%、113.8%、53.5%，较欧债危机时期希腊 11.4%的赤字率和 132.1%的负债率有 更大空间。且德国、法国作为欧洲最主要国家，其经济的内生动能强于欧洲财政“弱 国”。

从财政空间、产业结构来看，德国将是欧洲军事建设的最核心发力点。财政空间上当 前德国负债率、杠杆率均处于合理水平。冯德莱恩计划中“提赤字”可以平均每年创造 1625 亿欧元财政空间，而德国 2024 年 GDP 规模 4.3 万亿欧元，将当前军费支出由约 2% 提高至 3.5%就可以每年贡献 645 亿欧元，约占“欧洲再武装”计划的 40%。从产业结构上 来看，欧盟内部军事订单有 55%流向德国，是欧盟增加军事开支的最大受益国。 二是主要国家提高赤字带动欧洲经济增长，降低全球贸易、地缘政治不确定性升高背 景下欧洲财政“弱国”经济失速风险。从 1933 年至 1937 年经验来看，军事支出的快速上 行并不必然导致政府负债率的大幅上行，关键还是在能否带动增长。欧盟是出口导向型经 济，2023 年其域外进出口占 GDP 比例 39%还高于中国 33%，从历史来看其经济增速和出 口基本同步波动。2025 年特朗普上台以来对多国发起贸易摩擦，在美国“对等关税”计划 中以欧盟增值税为抓手对欧盟发出关税威胁，且 3 月 13 日以及威胁对欧盟葡萄酒、香槟及 酒精产品征收 200%的关税。在外部贸易、地缘政治不确定性升温的背景下，欧盟经济面 临增长“失速”的风险，2024 年 11 月欧央行金融稳定报告也称“尽管近期债务与 GDP 的比率有所下降，但潜在增长疲软和政策不确定性加剧等结构性问题使主权的脆弱性正在 加深”。在外部风险加大的背景下，欧洲主要国家财政支出增加，反而有助于增强欧盟经 济的内部动能，削减尾部欧洲财政“弱国”的财政风险。3 月 4 日冯德莱恩欧洲再武装计 划发布后，欧洲债务收益率均有所上升，意大利、德国 10 年期国债分别走高 38BP、 43BP，但主权国家之间信用利差收窄，意德利差收窄 5BP。

长期视角来看，化债的核心手段就是开源，即通过“提高全要素生产率”以 GDP 分母 端的增长化债，欧盟财政扩张对欧债的长期影响到底是“财政上瘾”还是“逆周期调节”， 核心关注经济增长的内生动能能否增强，带动欧盟从经济增长分母端实现化债。 经济增长化债的典型的例子是克林顿“互联网科技革命”时期。以 1996 年至 2000 年互 联网科技革命时期美国宏观经济的复盘来看，互联网浪潮帮助美国实现长期经济繁荣，经济 增长从分母端降低赤字率和负债率，同时增加政府收入。20 世纪 90 年代互联网、电脑等开 始广泛应用于生产生活。一方面实现了渗透率大幅提升，由 1996 年的 16%升至 2000 年的 43%；另一方面互联网浪潮带动美国全要素生产率提升，进而推动经济实现强劲的内生增长， 美国 GDP 增速中枢在 1996 至 1999 年达到 4.4%，远高于 1991-1995 年间水平。在 1998 至 2001 年期间，美国持续出现财政盈余，分别达到了 693 亿、1256 亿、2362 亿和 1282 亿美 元，同时政府负债率由 1995 年 69%降至 2000 年 53%。互联网科技革命是 90 年代美国完成 财政重建的重要原因。 当前欧盟经济下行产业外流，在人工智能科技革命中处于落后位置，未来欧债危机的长 期趋势应关注欧盟财政扩张能否为欧盟人工智能科技革命赢得宝贵“机遇期”，通过“增长” 实现“化债”。当前欧盟科技投入不足，企业竞争力下降。欧盟委员会发布的报告指出从 2013 年到 2023 年，欧盟在全球科技收入份额从 22%下降到 18%，而美国的份额则从 30%上升到38%。疫情以后欧盟和美国知识产权投资占 GDP 比例之差快速拉大，由 0.7%降至-2.3%。我 们之前测算，欧盟此次财政扩张可能拉动 GDP 增长约 0.85%，在未来 4 年能够有效的改善 欧盟企业状况。欧盟能否在宝贵的“窗口期”加快人工智能科技革命的发展，以全要素生产 率为代表的经济内生动能能否增长，是未来欧债可持续性的重要观测点。

5 大类资产方面：欧股明确利好，关注立法进程和内生动能

欧股方面明确利好，持续性短期关注立法，长期关注经济内生动能。欧元区军事支出 扩张带动基建、工业产业链明显走强，对欧股形成支撑，未来短期走势关注欧盟各国财政 支出的立法进度。2025 年 3 月 3 日欧盟领导人举行涉及增加军费开支的安全会谈，当日欧 元区斯托克 50 由 5463.54 升至 5540.69，涨幅约 1.4%，其中斯托克欧洲航空航天和国防指 数大涨 8%。截至 3 月 17 日，欧元区斯托克 50 受美股和关税影响距新闻发布的前一个交 易日下跌 1%，但整体比美股更有韧性（下跌 5%）。分板块来看 3 月 3 日至今建筑、银 行、金融、工业、资源能源股对欧股形成明显拉动，在特朗普关税摩擦升级的背景下支撑 欧股走势。 长期来看，本轮军事开支规模接近 1933 至 1937 年，从历史股指来看，当时英国、德 国均走出“长牛”，未来核心关注财政支出对全要素生产率和经济内生动能的抬升。 美股方面，欧元区“虹吸”效应有限，核心还是要看美国自身政策能否恢复稳定。从 过去两年来看欧元区股指和美股同向波动，“虹吸”特征并不明显。我们认为当前美股下 行的主因是特朗普政策扰动，金融稳定约束下特朗普难保政策定力，短期调整后，随临时 性扰动退出 Q2 可能反弹。

编辑：火腿肠