2025年兔宝宝研究报告：板材行业领军者，变革渠道续写成长

一、 兔宝宝为国内人造板领军者，分红长期慷慨

1.1 国内人造板行业领军者，积极布局定制家居

德华兔宝宝装饰新材股份有限公司创立于 1992 年，历经 30 余年的发展，已成为国内高端环保家具板材产销规模最大的企 业之一，并于 2005 年在深交所上市。公司以浙江为主要产业基地，目前有装饰材料和定制家居两大业务。其中，装饰材料 业务主要通过经销商模式实现销售，销售渠道主要有门店零售、家装公司、家具厂和工装渠道，产品包括家具板材、基础板 材等主材产品和石膏板、科技木皮、装饰纸、封边条、五金和胶黏剂等配套辅材产品；定制家居业务分为经销商模式的零售 业务和工程模式的大宗业务，产品包括定制衣柜、橱柜、地板、木门、墙板等。

公司生产模式包括自主生产以及 OEM 代工两种，以 OEM 代工为主。自主生产产品主要为具有除醛、抗菌、防潮、阻燃等 功能的高端定制家具板材、石膏板以及定制家居产品。OEM 代工生产模式是指公司通过输出产品标准，委托合格供应商生 产的方式，公司则主要负责新产品的研发开发，制定统一的产品标准，同时对 OEM 代工厂的生产进行全程管控，从原材料 采购到产品出库，严格把控产品质量，通过公司检测认定合格方可对外销售。2022 年公司成立德华兔宝宝供应链管理有限 公司，加强供应链平台的信息化建设，实现公司与供应商、经销商之间的分工协作和快速反应。

销售模式包括经销商模式、品牌授权模式、大宗业务模式和其他业务模式。1）经销商渠道为兔宝宝各产品体系主要的销售 渠道，截至 2024H1 末公司拥有各个产品体系专卖店 4000 余家；2）品牌授权模式是指由公司许可被授权方、使用公司“兔 宝宝”等品牌商标，并向其收取商标授权费的销售模式，目前公司仅允许品牌授权方对公司经销商进行定向销售，实际终端销售额需要将品牌收入乘以折算系数后得到；3）大宗业务模式主要由公司通过工程代理商或直接与房地产开发商签订销售 合同，是公司定制家居业务全面发展的补充；4）其他业务模式包括出口业务、直销业务等。据公司年报披露，2023 年公司 营收构成中，经销模式、直销模式、品牌授权分别占比 62.8%、32.3%、4.9%。

1.2 近年业绩逆势增长，利润率长期保持稳定

2005 年上市后公司积极扩张渠道，叠加下游房地产及房屋装修行业需求向好，收入常年保持两位数增长；2018-2019 年受 定制家居兴起、精装房快速渗透，收入增长大幅放缓；2019 年公司公告收购裕丰汉唐、切入成品家居领域，同时积极扩张 家具厂渠道并逐步下沉至乡镇市场，收入重新恢复良好增长。即使是在近年下游地产明显下行的背景下，2024 年前三季度 公司仍实现营收 64.6 亿元，同比增长 12.8%。从利润端看，2024 年前三季度实现归母净利润 4.8 亿元，同比增长 5.5%。 近年部分房企客户暴雷带来应收款减值压力（2022 年/2023 年/2024 年前三季度公司分别计提信用减值 2.1 亿元/2.2 亿元/0.9 亿元），对公司利润端表现形成一定拖累。另据公司 2024 年度业绩快报，2024 年实现营收 92.0 亿元，同比增长 1.5%，受 减值计提规模增加等影响，归母净利润 5.9 亿元，同比下滑 14.7%。 装饰材料、整体衣柜、品牌授权贡献主要毛利。从收入结构看，2023 年装饰材料、整体衣柜、品牌授权业务、地板分别占 比 71%、19%、5%、4%，装饰材料与整体衣柜贡献比重高；从毛利情况看，前三者分别占公司毛利的比重为 42%、26%、 26%，贡献公司主要毛利润。

盈利能力长期稳定，近十年净利率、ROE均值分别为 7%与 19%。2013 年以来伴随期间费用率下降、公司净利率逐步提升 并随后保持平稳。2014-2023 年公司毛利率、净利率、ROE（摊薄）平均值分别为 17.7%、7.1%、18.8%。2024Q1-3 公司 毛利率 17.3%、净利率 7.6%、ROE（摊薄）16.3%。分产品看，2023 年装饰材料产品毛利率为 11.0%，柜类产品毛利率为 25.2%，明显高于装饰材料业务，但相比欧派家居、索菲亚等定制企业而言（2023 年销售毛利率分别为 34.2%与 36.2%）， 定制家居毛利率仍有较大提升空间。

1.3 重视员工激励与回馈投资者，分红慷慨且多次回购

实控人持股比例高，整体股权结构稳定。截至 2024Q3 末，董事长丁鸿敏为公司实际控制人，直接持股 2.44%，并通过德 华集团控股股份有限公司、德华创业投资有限公司间接持有公司股份；德华集团为公司控股股东，合计持有公司股份 42.26%， 其中直接持股 36.15%，通过德华创业投资间接持股 6.11%。

公司重视员工激励与回馈投资者，实施过三次股权激励与两期员工持股计划，分红慷慨且多次回购股权。2014/2017/2021 年通过定增方式实施股权激励，激励总数占当时总股本比例为 3%/4%/3%。2020 与 2021 年还推出了两期员工持股计划， 激发员工积极性。回馈投资者方面，公司 2022 年现金分红比例接近 95%，2023 年超过 66%，股息率具备吸引力。另外， 公司自 2018 年以来多次实施股权回购，回购后用于内部股权激励或进行股权注销。

二、 板材行业空间广阔，集中度或加速提升

2.1 人造板市场超七千亿，家具制造与建筑装饰应用较多

人造板泛指利用原木或“三剩物”，以及秸秆等非木材植物生产的各类木质或非木质人造板材。由于天然木材存在树节、虫 眼、开裂等缺陷，而人造板不仅原料来源广泛、物理稳定性强，还克服了天然木材的各种缺陷，并且可作阻燃、防潮、防蛀、 耐磨等各种功能性处理，能使劣质原料变成幅面宽阔的优质板材。同时，根据《木材工业实用大全纤维板卷》的数据，1 立 方米人造板可代替约 3 立方米的原木使用。在当前世界可采森林资源日趋短缺的情况下，充分利用人工速生商品林及“木材 采伐剩余物、制材剩余物、加工剩余物”（简称“三剩物”）、废旧木材、农作物秸秆、竹材等资源，发展人造板生产实现森 林资源的高效综合利用，对保护生态环境、满足经济建设和社会发展对林产品的不同需求有着不可替代的作用。 人造板主要包括胶合板、纤维板和刨花板，国内以胶合板为主。根据中国林产工业协会、国家林业和草原局产业发展规划院， 2023 年我国人造板产量为 33598 万立方米，其中胶合板、纤维板、刨花板分别占比 66.4%、14.5%、12.1%，其他类型人 造板占比 7.0%。胶合板、纤维板和刨花板在主要原材料方面存在明显差异，相比使用大茎优质原木的胶合板，纤维板和刨 花板对原材料的要求较低，尤其是刨花板因在环保性能、生产成本等方面优势突出，成为定制家居的主要使用板材。近年来， 在定制家居景气度持续提高的背景下，刨花板对胶合板、纤维板形成了一定的替代趋势。

人造板终端需求主要包括家具制造、建筑装饰等，与房地产行业密切相关。据中国林产工业协会、国家林业和草原局产业发 展规划院披露，2023 年中国胶合板类产品总生产能力中，家具制作及装饰装修用胶合板约占 35%，混凝土模板用胶合板约 占 24%，包装用胶合板占 22%，细木工板占 12%，其它如实木复合地板基材用胶合板、集装箱底板用胶合板、单板层积材、 特种胶合板、异形胶合板等合计约占 7%。纤维板、刨花板同样多用于家具制造、建筑装饰，尤其是刨花板在定制家具领域 应用广泛。

过去十年我国人造板产销规模稳步增长，当前市场规模超过 7千亿元。据中国林产工业协会、国家林业和草原局产业发展规 划院统计，2014-2023 年受益下游房地产市场需求向好等，我国人造板产量从 27372 万立方上升至 33598 万立方，CAGR 约 2.3%；消费量从 25085 万立方上升至 31846 万立方，CAGR 约 2.7%。另外出口规模体量小，2023 年中国共出口人造 板类 1428 万立方（折算），同比降 1.3%。从市场规模看，2023 年中国人造板产品产值 7640 亿元，同比增长 13.6%。

2022 年以来受下游房地产市场冲击，国内人造板行业略有承压，当年销量出现小幅下滑。展望未来，尽管国内新房装修需 求或趋于萎缩，但二手房成交规模攀升与居民收入增长带来消费力提升，未来存量房翻新需求有望弥补新房需求。据第七次 人口普查数据，2020 年全国城镇人均居住面积为 38.62 平，城镇人口为 9.02 亿，对应全国城镇存量住房建面达 348.4 亿平， 存量房潜在翻新需求可观。参考欧洲成熟市场，其过去六十年人造板产量呈现增长趋势。根据联合国粮食及农业组织数据， 欧洲 1961-2022 年人造板（刨花板+胶合板+纤维板）产量 CAGR 为 3.8%，在步入存量房时代后需求仍保持良好增长。

2.2 格局高度分散，环保意识与渠道变化或加速集中度提升 合板，行业存在大量中小企业；需求 端人造板产品同质化严重、品牌效应仍在培育阶段，因此竞争格局仍呈现高度分散。据国家 c 林 业和草原局产业发展规划院、中国林产工业协会披露，2023 年底中国保有人造板生产企业 10100 余家，总生产能力约 3.35 亿立方米/年。

截至 2024 年 8 月，总生产能力超过百万立方米的人造板生产企业数量有 12 家，其中 5 家企业生产能力已超过 200 万立方 米/年。万华禾香生态科技股份有限公司 16 条生产线合计生产能力 470 万立方米/年，寿光市鲁丽木业股份有限公司 7 条生 产线合计生产能力 445 万立方米/年，宁丰集团股份有限公司 10 条生产线合计生产能力 360 万立方米/年，山东佰世达木业 有限公司 10 条生产线合计生产能力 220万立方米/年，佳诺威集团股份有限公司 6条生产线合计生产能力 211 万立方米/年。 广西丰林木业集团股份有限公司、大亚圣象家居股份有限公司、深圳盛屯集团有限公司、广西乐林林业集团有限公司、广西 三威家居新材股份有限公司合计生产能力均超过 150 万立方米/年。

从上市情况看，人造板上市公司数量少，兔宝宝处于领先地位。已上市的人造板企业中，兔宝宝收入规模领先，大亚圣象以 木地板业务为主，丰林集团主要生产刨花板、纤维板，千年舟、兔宝宝与拟上市的云峰新材在业务结构较为相似，均从板材 业务延伸至定制家居业务，但规模体量不如兔宝宝。

从行业趋势看，2021 年以来人造板企业大幅减少，集中度提升明显。2023 年底中国保有人造板生产企业 1 万余家，相较 2020 年 1.6 万家下滑明显，尤其是胶合板企业落后产能不断淘汰。

往后看，消费者环保观念增强、板材需求由零售分流至 B 端市场，有助于头部企业份额加速提升。 一方面是消费者的环保意识不断增强，利好具备品牌优势的头部板材企业。由于生产会使用粘胶剂、且木材本身含有微量甲醛，导致人造板产品普遍存在甲醛问题。随着人民收入与生活水平不断提高，健康环保意识不断增强，健康环保、低甲醛的 板材产品愈发受到欢迎。由于消费者普遍缺乏产品专业鉴别能力，具有品牌背书的产品更受到消费者信赖。

另一方面是板材需求由 C 端零售市场分流至 B 端市场，有助于头部企业份额加速提升。过去家具制造以手工打制居多、或 是购买成品家具，装修也以个体施工小队为主，使得零售市场成为板材企业的主要收入来源，后者通过专卖店模式或者经销 商模式逐渐形成品牌、渠道优势。随着近几年精装修与定制家居模式兴起推广，行业采购主体趋于多元化。精装修模式下板 材企业直接与房企签订合同，定制家居模式下消费者与定制家居公司、家具厂签订采购合同，再由定制家居公司、家具厂向 板材企业采购板材进行加工。因此，板材市场逐渐由传统零售市场分流至地产工程、定制家居或家具厂市场。相比个人消费 者，定制家居等 B 端企业对于板材企业的交付能力、资金实力要求更高，有望促使板材市场份额加速向头部品牌集中。

2.3 从定制家居到全屋定制，市场空间进一步打开

兔宝宝作为国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，近些年亦积极布局定制家居业务，进一步打开成长空间。 定制家居行业持续发展，市场规模或超四千亿。定制家居属于家具行业的细分领域，是人造板的下游行业，指家居企业结合 消费者个人喜好、房间户型、空间布局等制作个性化家具，主要包括定制橱柜、定制衣柜。相较于传统成品家具、手工打制 家具，定制家居在提高利用效率、统一装修风格，以及制造工艺、售后服务等方面更具保障，愈发受到消费者青睐。据中商 产业研究院分析，2021 年中国定制家居行业的市场规模超过 4000 亿元，2016-2021 年保持良好的发展态势。据观研天下 分析，2019 年我国定制家居的渗透率仅 32%，发达国家的定制家居渗透率在 60%左右。分品类来看，起步较早的橱柜行业 渗透率约 60%，定制衣柜渗透率 30%左右，而其他柜体渗透率不足 10%。

因门槛不高、服务属性重、品牌观念仍在培育中，定制家居行业 CR9不足 15%。许多区域型家具厂通过价格、就近服务等 优势获取市场份额，行业格局高度分散。按上述定制家居市场规模与上市公司营收计算，2021 年定制家居行业 CR9 仅为 13.5%，其中欧派家居、索菲亚市场份额分别为 4.9%、2.5%，其余公司均低于 2%。

随着定制家居行业在供应链、产品设计等方面不断成熟，近年全屋定制家居也开始兴起。全屋定制通过全屋统一的风格设计、 空间布局、材料选定等为客户提供全套的个性化家居定制，能够一站式解决家庭装修的所有问题。对于定制家居企业而言， 全屋定制有助于打开客单价天花板，因此积极从单一品类向多品类、整家定制方向拓展。例如，欧派家居、志邦家居、金牌 厨柜从橱柜产品起步，逐步增加衣柜、木门、卫浴等产品，扩展至全屋范围；索菲亚、好莱客从定制衣柜起步，逐步覆盖多 品类、抢占全屋定制市场；梦天、尚品本色从木门产品起家，战略升级为“门墙柜一体化”，提供全屋家居解决方案。

三、 变革渠道、发力定制家居，成长属性强化

3.1 掌握核心价值，优异利润率与现金流彰显竞争力

长期优秀的利润率与现金流，彰显公司核心竞争力。公司生产模式以 OEM 代工为主，销售模式以经销商为主，生产经营模 式看似简单，但如前文所述，公司收入业绩长期保持增长，盈利能力非常稳定，近十年净利率、ROE（摊薄）均值分别达 7%与 19%，并且经营性净现金流常年远高于归母净利润。长期优秀的利润率与现金流，一方面与公司业务以零售市场为主 有关，另一方面表明公司在产业链具备较高的话语权。

公司竞争力源于抓住消费者痛点，实现品牌溢价。随着消费者环保观念提升，甲醛问题愈发受到重视，绿色健康与否成为消 费者选购板材的重要标准。公司作为环保家居建材行业的先行者，多次参与制定国家标准与行业标准，成功打造高端环保品 质的品牌形象，获得良好口碑形象。公司是首批国家林业重点龙头企业、国家高新技术企业浙江省百强、国家知识产权优势企业，国家火炬计划、国家星火计划企业，曾获浙江省政府质量奖、中国年度影响力十大环保品牌、中国十大生态板品牌、 国家绿色建材品牌计划“百强品牌”。公司产品被评为“浙江名牌产品”、“浙江制造精品”、“绿色领跑产品”。 生产模式采用 OEM 代工模式，具有多方面好处。一方面，相比刨花板、纤维板，胶合板进入门槛更低，生产端难以形成明 显的规模效应，并且当前产能存在过剩问题，公司自主生产面临较大竞争压力；另一方面，OEM 代工为轻资产模式，有助 于公司业务快速扩张，不仅可减少设备、厂房、人员等投入，还能缩短产品运输半径、快速响应市场，以及通过不同生产商 扩大产品品类。也正因此，除了兔宝宝，云峰新材、千年舟亦采用 OEM 代工为主的生产模式。

3.2 紧抓渠道变革红利，发力家具厂与县乡渠道

板材销售中零售分销占半，而家具厂渠道自 2018 年以来快速增长。公司装饰材料业务主要分为四大核心渠道，门店零售、 家装公司、家具厂和工装渠道。据公司投资者调研纪要（2024-10-25），2024 年前三季度零售分销渠道业务占比约 49.7%， 家具厂渠道业务占比从 2018 年个位数水平提升到 2024 年前三季度 36.8%，装饰公司渠道业务占比约 10.5%，工程渠道业 务占比约 3%，2024 年前三季度的增量重点主要在零售分销渠道中的乡镇以及家具厂渠道。近年随着消费者产品和服务需求 的不断升级，市场渠道从传统的门店零售向多元化方向发展，为此公司在加大渠道下沉、密集分销的同时，大力拓展家具厂 等小 B 渠道。

与家具厂合作实现共赢，未来渠道增长空间仍大。随着家具板材的工厂化加工程度越来越高，家具厂已成为众多品牌抢占的 重点渠道。据投资者调研纪要（2023-10-27），全国板式家具工厂数量达 8 万多家。公司近年大力拓展家具厂客户，2024 年半年报披露经销商体系合作的家具厂客户超 2 万家，较 2022 年末 1.1万家大幅增长。公司根据各地差异化市场需求导入 多基材的家具板材和门板板材产品，提升供应速度和服务水平。考虑公司与许多家具厂合作仍在培育初期，未来家具厂合作 数量、单个客户销售规模均有较大的提升空间。对于家具厂而言，与兔宝宝合作有助于缩小与大型定制家居企业在品牌方面差距、减少消费者对于板材环保问题的担忧，进而利用其产品性价比、属地服务优势与大型定制家居企业形成正面竞争。 2023 年以来布局乡镇渠道，装饰材料门店数量加速增长。零售分销为公司基本盘，收入贡献比重大。公司在外围地区加快 空白市场覆盖，在成熟市场推动板材店重装升级“板材定制+”门店，同时成立乡镇渠道运营中心，加速推进乡镇市场布局， 特别是在三四线城市的乡镇市场里，板材的零售比例仍高，具备较大的拓展空间。2023 年公司装饰材料业务完成乡镇店建 设 627 家、2024H1 完成建设 421 家。截至 2024H1 末，公司装饰材料门店共 4322 家，其中乡镇店 1168 家。此外，公司 在产品上通过配套辅料销售，提高客单值和利润。

3.3 全屋定制增长良好，裕丰汉唐拖累有望减轻

2020 年以来推广“易装”模式，助力经销商转型升级。零售市场中，消费者购买板材后需寻求木工打制衣柜，往往存在寻 找过程繁杂、产品款式或细节不满意等问题。为此，2020 年以来“易装”成为公司从材料向定制成品转型的重要战略业务 之一，为板材经销商提供增值服务，通过板材深加工解决消费者痛点。截至 2024H1 末，公司装饰材料门店 4322 家中，有 易装定制门店 914 家，较 2019 年末 201 家增长明显。 为更好迎合行业定制趋势，公司近年重点发力全屋定制，业务增长良好。公司定制家居业务分为定制家居零售业务和定制家 居工程业务，其中定制家居零售包含全屋定制、地板、木门。公司 2024 年中报显示，2024H1 定制家居业务实现营收 5.9 亿元，同比减少 11.4%，占整体营收比重 15.2%，其中全屋定制业务收入 3 亿元，同比增长 22.0%，连续几年保持良好增 长；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入 1.3 亿元，同比减少 48.6%。全屋定制方面，不同于易装主要助力经销商转型升 级、采取与外部加工中心合作模式，公司全屋定制业务定位中高端市场，产品工艺和设计更完整，有自有的销售团队和供应 链，门店主要集中在华东地区，向周边及省会城市辐射，并逐步从全屋定制升级为整家定制服务。相较于大多一线定制品牌 板材以颗粒板为主，公司全屋定制业务具备明显的材料优势，以兔宝宝优选胶合板、细木工板、OSB 板为基材，全面升级 ENF级新产品，逐步获得消费者认可。

定制工程重点在于控风险，减值计提压力逐步减少。全屋定制工程业务主要由裕丰汉唐负责，公司于 2020 年以 7 亿元收购 裕丰汉唐木业有限公司 70%股权，2021 年收购余下 25%股权。2021H2 以来，受下游房企频繁暴雷影响，工程业务规模萎 缩、回款压力较大，导致兔宝宝计提了不少应收款减值与商誉减值。预计短期内公司对于工程业务重点仍是管控风险，裕丰 汉唐对整体业绩的拖累也将逐步见底。

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