2025年兔宝宝研究报告：现金奶牛，自我革新

一、人造板行业龙头，经典轻资产模式

（一）30 余年长跑，轻资产运营典范

公司创立于 1992 年，2005 年在深交所上市，总部浙江德清，已从单一板材生产企业，发 展成为涵盖装饰材料与定制家居两大核心业务的产业平台，始终秉承“兔宝宝，让家更好” 的企业使命，以环保家具板材为依托，拓展全屋木作定制家居业务体系，全力为消费者打 造绿色、健康、环保的家居环境，实现品牌价值与经营体量协同成长。

目前公司业务分为装饰材料与定制家居两大板块：

装饰材料业务：以经销商销售模式为主，覆盖门店零售、家装公司、家具厂及工装等 多元渠道。产品体系涵盖家具板材、基础板材等主材，以及石膏板、科技木皮、装饰 纸、封边条、五金、胶黏剂等配套辅材。

定制家居业务：形成 C 端零售与 B 端工程双轮驱动。零售端通过经销商开展，工程端 以大宗业务为主，产品包括定制衣柜、橱柜、地板、木门、墙板等全屋定制品类。

生产模式以 OEM 轻资产为主。公司生产模式包括自主生产以及 OEM 代工生产两种模式，自 主生产产品主要为具有除醛、抗菌、防潮、阻燃等功能的高端定制家具板材、石膏板以及 定制家居产品，而 OEM 代工则主要用于快速响应多样化市场需求，公司通过输出统一产品 标准，对合作工厂实施从原料采购到成品出库的全流程质量管控，确保所有代工产品均通 过公司检测后方可进入销售体系。2010 年起，公司从传统制造型企业转型,开始尝试 OEM 轻资产模式，自身聚焦于品牌运营和研发，助力公司快速拓展全国市场。 2024 年公司财报显示的板材销售量和生产量分别为 3212 和 193 万张，自产比例约 6%，以 OEM 代工为主的生产模式使得公司在收入确认上存在 A 类（经销商渠道）和 B 类（品牌授 权模式）两种方式，A 类销售按装饰材料的实际销售价格、采购价格确认收入、成本，而 B 类销售仅收取品牌授权费。

基于前述商业模式，公司在财务表现上呈现 3 个特征：

第一，报表收入未能完全反映实际销售规模，毛利额更具参考价值。在装饰材料业务 中（以 B 类品牌授权模式为主），无论产品通过 A 类（全额确认）或 B 类（品牌授权） 模式销售，其产品质量、供应链及销售渠道均保持一致。由于 B 类模式下仅按授权费 确认收入，导致同等产品销量在报表端的收入呈现被低估，其年度波动易受 A/B 类销 售结构变化的影响。但从业务实质看，两类模式的利润核心均体现为品牌授权收益， 因此，装饰材料业务的毛利额变动比报表收入指标更能真实反映终端销售情况，以 2022-2024 年为例，装饰材料业务的报表收入增速分别为+1%、+3%、+8%，而毛利增速 分别为+17%、+7%、+11%。为更准确衡量业务规模，后文分析中将把 B 类品牌使用费 按合理比例还原为 A 类口径收入，以实现跨期可比与实际销售趋势的准确判断。

第二，现金流稳健，资本开支少，自由现金流充裕。公司生产模式极致轻资产，2024 年板材自产比例仅 6%，资本开支可控，固定资产占总资产比重常年维持在 7-11%。叠 加其业务以经销渠道为主、直销大 B 占比较低，回款质量良好，共同支撑了稳定的经 营性现金流。在低资本开支与健康现金流的共同作用下，公司持续保持充沛的自由现 金流，具备较强的财务韧性和股东回报能力。

第三，利润率稳定，高周转推动高 ROE 表现。公司在装饰材料业务中凭借品牌与渠道 优势，拥有较强的议价能力。2020-2024 年装饰材料 A 类销售毛利率稳定在 10%-11% 区间，即便在行业需求承压阶段仍能保持基本稳定。由于公司不直接参与生产环节， 更多精力专注于供应链管理与终端网络建设，依托信息化与物流平台优化运营效率， 实现了与供应商和经销商的高效协同。在高周转的驱动下，公司整体 ROE 水平持续保 持在较高区间，2020-2024 年平均 ROE 为 24.2%。实际上近几年公司净利率还受到裕 丰汉唐减值（商誉+应收坏账）的影响，真实装饰材料业务的 ROE 表现高于财报数值。

（二）股权结构清晰稳定，员工激励持续轮动

股权结构清晰稳定。公司控股股东为德华集团，实际控制人为董事长丁鸿敏先生。截至 2025 年 6 月末，丁鸿敏先生直接持有上市公司 2.44%的股份，并通过德华集团及德华创投 间接控制公司 42.26%的股权，股权结构清晰稳定。自 2017 年受让万向三农所持德华集团 股权后，丁鸿敏先生对集团的控股比例显著提升。 员工激励持续轮动。公司长期以来重视与员工共享发展成果，构建了覆盖广泛、长期连续 的激励体系。早在 2014 年与 2017 年，公司即实施了两期限制性股票激励计划，对象涵盖 董事、高管及核心技术骨干。2020 年以来，公司进一步加大激励力度与覆盖广度，连续推 出多期员工持股与股权激励方案，并将范围扩展至裕丰汉唐、恒基伟业、家居销售公司等 下属业务单元。相关激励计划的业绩解锁条件较高，不仅有效提升了核心骨干的积极性与 协同效率，也强化了装饰材料与定制家居“双轮驱动”战略的落地执行。

（三）重视股东回报，高分红与注销式回购并举

公司长期以来积极回馈股东，通过稳定的高比例现金分红与持续开展的注销式回购，形成 有效的股东回报机制。

现金分红水平高且政策稳定。2005-25H1 公司累计现金分红达 29.4 亿元，上市以来 的累计分红率为 61%，派息融资比为 178%，分红大幅超过股权募资额。2021-2024 年 分红金额持续攀升，分别为 3.6 亿元、4.2 亿元、4.6 亿元和 4.9 亿元，分红率分别 为 51%、95%、66%、84%，25H1 公司分红 2.3 亿元，分红率 86%，维持在较高比例。

常态化实施注销式回购，优化股东权益。根据 Wind，公司历史上共开展 12 次股份回 购，其中 7 次用于股权激励注销，5 次用于市值管理或其他回购目的。截至 2025 年 8 月末，累计回购股份 17035 万股，总金额约 12.9 亿元；其中已注销股份 13305 万 股，对应金额约 9.9 亿元，有效提升每股收益水平。 截至 2025 年 8 月末，公司累计通过分红与回购返还股东总额达 42.3 亿元，占 2005 年以 来累计归母净利润的 87%，充分体现公司对股东回报的高度重视，其背后依托的是公司轻 资产模式下充沛且稳定的自由现金流，为持续回报股东提供了坚实保障。

二、装饰材料为主：主业增长稳定，家具厂渠道推动新一轮成长

（一）装饰材料增长稳定，渠道变革推动新一轮成长

自 2010 年起，公司逐步由传统制造型企业向轻资产运营模式转型，积极尝试 OEM 生产方 式，加速全国市场布局。我们将 B 类品牌使用费按合理比例还原为 A 类收入（2016-2019 年参考财报的还原后收入，其他年份折算系数为 2016-2019 年的平均值），转型后的 15 年 间装饰材料主业始终保持稳健增长，未出现过年度下滑，2010-2024 年公司 AB 类折合后 装饰材料收入 CAGR+21%。尤为可贵的是，在 2021 年后地产需求整体下行的背景下，公司 仍保持增长韧性，并迈入新一轮成长期。我们将其发展历程划分为以下三个阶段：

商业模式重塑与全国拓展阶段（2010-2017 年）：公司自 2005 年启动销售模式转型， 重点推进专卖店体系建设与产品结构升级，逐步实现渠道由批发向零售的扁平化转 变。2010 年起，公司进一步推进生产模式转型，尝试 OEM 轻资产运营，助力全国市 场快速扩张。该阶段，公司依托零售分销与 OEM 模式实现跨区域发展，专卖店数量由 2006 年的 20 余家增长至 2010 年的 500 余家，再迅速扩张至 2017 年的 3000 多家（现 已超过 6000 家），2010-2017 年 AB 类折合后装饰材料收入 CAGR+31%。

成品化与精装化冲击下的增速放缓阶段（2017-2020 年）：伴随消费结构变化与家装 成品化趋势加强，装饰板材行业迎来深刻变革。新一代消费者偏好一站式解决方案， 推动定制家居行业兴起，对传统板材零售市场形成挤压。同时，精装房渗透率持续提 升，标配厨卫设施带动部分零售需求转向工程端，进一步强化成品化趋势。此阶段公 司仍主要依赖零售渠道，多元化渠道尚未形成规模，增长有所放缓，2017-2020 年 AB 类折合后装饰材料收入 CAGR+5%。

多元化渠道变革后的新成长阶段（2020 年至今）：面对行业变化，公司于 2020 年推 动渠道体系改革，陆续成立多家销售分公司，实施属地化管理与本地团队建设，增强 对经销商的支持与管控。同时，公司积极拓展家具厂、家装公司及工装项目等多元化 渠道，加快填补空白市场和下沉乡镇区域。随着以家具厂为代表的小 B 渠道逐步放 量，装饰材料业务重回较快增长轨道，2020-2024 年 AB 类折合后装饰材料收入 CAGR 回升至+17%。

中小家具厂渠道已成为公司当前及未来最重要的增长引擎。从公司装饰材料业务各渠道 结构的历史演变来看，2017 年及以前以传统门店零售为主导；2018 年起，家具厂渠道占 比开始稳步提升，但零售分销仍为收入主要来源。至 2021 年，家具厂渠道逐步形成规模， 并进入加速发展期。2021-2024 年，公司装饰材料业务中家具厂渠道占比分别 24%、27%、 31%、39%，我们以 AB 类折合后装饰材料总收入乘以家具厂渠道占比进行测算，2022-2024 年家具厂渠道收入增速分别约 29%、24%、39%，目前公司合作的家具厂数量已突破 20000 家，快速放量有力推动整体装饰材料业务迈入新一轮成长期。 在渠道管理方面，公司对数据统计方式进行了优化，现已全面采用渠道“专供板”作为统 计依据，取代以往依赖门店上报的传统方式，提升了数据的准确性与系统性。截至 2025 年上半年，分销渠道占比为 38.5%（其中乡镇渠道占 8.9%），家具厂渠道已跃居首位，占 比达 49.6%，家装公司与工装渠道分别占 8.1%和 3.8%，多元化渠道变革顺利。

“高性价比”与“个性化定制能力”是中小家具厂渠道的竞争优势。市场常将中小家具厂 渠道的增长简单归因于“消费降级”，但我们认为，终端消费者的决策逻辑正趋于复合化 ——价格是重要考量，但产品品质、设计灵活性及定制需求的充分满足同样构成关键选择 依据。在板材加工设备国产化水平持续提升、家装行业信息差逐步消解的背景下，中小家 具厂凭借更灵活的供应链与成本控制能力，正成为越来越多消费者的理性选择。下游定制 格局的分散化，反而有利于兔宝宝（板材）与悍高（五金）等在产品标准化、品牌认知及 渠道管控方面具备优势的上游材料企业持续提升市占率。

从装饰板材行业格局看，公司目前市占率仍低。根据智研产业研究院，2023 年全国装修 板材市场规模约 1778.5 亿元，再结合各板材公司财报及招股说明书，我们测算，2024 年 兔宝宝、千年舟、莫干山等头部板材品牌的市占率分别约为 8%、5%和 3%，反映行业整体 仍处于高度分散状态。未来进一步打开公司市占率天花板，尤其在核心渠道——家具厂领 域，需从“广度”与“深度”两个维度共同发力：

拓展合作广度：全国家具厂数量超过 80000 家，按照当前 20000 多家的家具厂合作数 量，公司目前覆盖率仅约 25%，大量区域性和小微家具厂仍属空白市场，渠道外延潜 力充足。

加强合作深度：当前家具厂渠道中，颗粒板用量已超越多层板与生态板，成为主流基 材。公司今年针对性加强颗粒板品类布局，推出的“彩臻板”系列因质价比突出、花 色丰富，获得市场高度认可，上半年销量已达约 600 万张，接近去年全年水平。公司 搭建多层板、生态板、颗粒板多基材家具板以及搭配 PET 门板、五金等专供产品体 系，加强家具厂的配送和售后服务能力，持续巩固合作深度。

（二）“板材+”战略布局配套材料，股权合作加速上下游产业链整合

除了核心板材业务外，公司围绕“板材+”配套战略，积极推进其他装饰材料的产品布局 与供应链整合，逐步构建起以饰面纸、封边条、科技木皮、胶粘剂、石膏板、五金等为核 心的辅材产品矩阵,与主业形成深度协同，有效优化了公司整体产品结构，并对装饰材料 业务的毛利率提升形成持续贡献。从板材功能属性看，其核心价值主要体现在环保性与装 饰性两大维度。环保性能的关键在于甲醛控制，主要源自胶粘剂配方与工艺；装饰性能则 依赖饰面纸的质感与压贴技术。公司将这两大高附加值环节纳入自主掌控范围，不仅强化了对终端产品品质的管控能力，也通过纵向一体化延伸增厚了收入与利润空间。 在供应链体系建设方面，公司于 2022 年成立德华兔宝宝供应链管理有限公司，推进平台 信息化升级，强化与供应商、经销商之间的协同效率与响应机制。在此基础上，公司进一 步提出“大供应”理念，整合板材与家居业务间的供应渠道，实现资源共享与流程优化， 有效压缩供应链层级，提升整体运营效率。2024 年公司其他装饰材料业务实现收入 21.4 亿元，同比+8%；25H1 实现收入 10.1 亿元，同比+10%，展现出稳健增长态势。

通过股权合作，加速上下游产业链整合。截至 25H1，公司产业链相关股权投资包括大自 然家居（地板）、佳饰家新材料（饰面纸）、悍高集团（家居五金）、联翔智能家居（墙布 窗帘）、豪德数控（家具机械设备）、喜尔康智能家居（卫浴洁具）等。其中，悍高集团、 联翔股份为 A 股主板上市公司，豪德数控北交所 IPO 获受理，佳饰家和喜尔康在上市辅导 备案阶段。我们推测，未来股权合作或将继续延伸向压贴厂、封边皮、基材厂等装饰材料 上下游各环节企业，进一步加速产业链资源整合。

三、定制家居为辅：C 端定制平稳增长，B 端负面影响进入尾声

基于公司在环保健康板材领域的性能优势与品牌积淀，为全面响应客户多样化的产品需求， 公司积极向下游家居产业延伸，布局柜类、地板、木门等多类产品。其中，兔宝宝全屋定 制在环保品质、产品设计及加工工艺等方面表现突出。依托公司在多基材制造与加工方面 的综合能力，结合地板、木门以及木饰面墙板的生产与供应链优势，公司逐步构建起真正 具备个性化定制能力的木作家居产品体系。 在定制家居业务方面，公司打造“C 端零售+B 端工程”双轮驱动的战略。C 端以兔宝宝本 部家居业务为主，保持稳健增长态势；B 端则依托 2020 年收购的裕丰汉唐开展相关业务。 收购完成后，公司定制家居业务规模实现快速提升。2021 年以来，公司对 B 端家居业务 主动控规模降风险。目前来看，裕丰汉唐的应收与商誉计提影响已逐步进入尾声。

（一）C 端定制平稳增长，打造区域性强势品牌

我们以公司定制业务总收入中剔除 B 端裕丰汉唐业务后的部分，作为兔宝宝 C 端本部家 居业务收入的衡量标准。公司 C 端定制近年来保持稳健增长，2024 年实现收入 11.1 亿 元，同比+14%，25H1 收入 5.7 亿元，同比+23%。截至 2025 年 6 月，公司已建立起覆盖全 国 1808 家定制家居专卖店的终端网络，具体来看，家居综合店达 329 家，全屋定制门店 321 家，地板专卖店 134 家，木门专卖店 77 家，易装定制门店 947 家（易装自 2025 年起 并入家居公司统一运营）。在公司战略层面，兔宝宝 C 端定制业务定位清晰，聚焦两大方 向：一是坚持中高端产品路线，依托其在高端环保板材方面的核心优势，加快推进以全屋 定制为核心的健康家居门店体系建设；二是深耕华东核心区域，并逐步向周边地区及外围 省会城市有序拓展，持续提升市场覆盖密度与品牌影响力。 其中，全屋定制体系自启动运营以来保持快速增长，2016-2024 年营业收入 CAGR 达+38%， 2024 年实现收入 7.1 亿元，同比+18%，占 C 端定制业务总收入的 64%。随着近年规模逐步 形成，该业务已逐步迈入稳健、良性增长阶段。

（二）B 端定制拖累减少，控规模降风险谋转型

截至 2025 年 6 月末，公司对裕丰汉唐的持股比例由 95%提升至 100%。未来该业务将以“控 规模、降风险、谋转型”为经营主基调，重点聚焦优质地产客户，并积极发展工程代理业 务，依托公司渠道资源提升工程代理商收入占比。2024 年，裕丰汉唐实现收入 6.1 亿元， 同比-47%，净利润为-1.63 亿元；25H1 收入 0.5 亿元，同比-60%，净利润为-0.8 亿元。其 亏损主要来源于历史应收账款的坏账减值。此外，随着业务规模收缩，公司针对裕丰汉唐 计提的商誉减值也对合并报表利润形成拖累，截至 25H1，相关商誉减值准备累计达 2.5 亿 元，剩余商誉净值约 2 亿元。目前，裕丰汉唐业务下滑及减值已接近尾声，预计后续其拖 累消除后，公司装饰材料业务与 C 端定制业务的真实经营表现将更为清晰显现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）