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兔宝宝研究报告：现金奶牛，自我革新。

人造板行业龙头，经典轻资产模式

公司创立于 1992 年，2005 年在深交所上市，总部浙江德清，已从 板材龙头升级为装饰材料与定制家居双轮驱动的产业平台。独特 的 OEM 轻资产模式，塑造了健康的财务基因——现金流稳健、盈 利能力稳定、ROE 回报优异。在此基础上，公司长期为股东创造价 值回报，截至当前，公司累计通过分红与回购返还股东 42.3 亿元 （分红 29.4+回购 12.9 亿元），占上市以来累计净利润的 87%。

装饰材料为主：主业增长稳定，家具厂渠道推动新成长

家具厂渠道变革推动板材主业迈入新一轮成长期：面对 2021 年以 来地产需求的下行，公司积极推动渠道多元化，展现出较强的增长 韧性。中小家具厂渠道已成为当前及未来最重要的增长引擎，截至 25H1，家具厂渠道占比已达 50%，“高性价比”与“个性化定制能 力”是其竞争优势。下游定制格局的分散化，反而有利于上游板 材、五金等材料环节趋向集中，目前公司市占率仍较低。 “板材+”配套战略加速上下游产业链整合：在核心板材业务基础 上，公司围绕饰面纸、封边条、科技木皮、胶粘剂、石膏板、五金 等辅材产品，不断完善供应链与产品矩阵。2024 年其他装饰材料 收入 21.4 亿元，同比+8%，25H1 收入 10.1 亿元，同比+10%。此 外，公司通过股权投资深化产业链协同，截至 25H1 已布局多家企 业，包括大自然家居、佳饰家、悍高集团、联翔股份、豪德数控及 喜尔康等，进一步夯实整体竞争力与协同效应。

定制家居为辅：C 端平稳增长，B 端负面影响进入尾声

C 端定制业务稳健增长，2024/25H1 收入分别为 11.1（+14%）、5.7 亿元（+23%），全屋定制为核心驱动力，致力于打造华东区域强势 品牌；B 端裕丰汉唐持续收缩，2024/25H1 收入分别为 6.1（-47%）、 0.5 亿元（-60%），过往亏损主因历史坏账与商誉减值，随着其业 务下滑及减值接近尾声，对公司业绩拖累有望消除，后续装饰材料 业务与 C 端定制业务的真实经营表现将更为清晰显现。