2026年兔宝宝公司研究报告：定制化趋势下的全方位变革，新动能助力新成长

兔宝宝：人造板材头部企业

德华兔宝宝装饰新材股份有限公司（简称“兔宝宝”）成立于 1992 年，2005 年在深交所 上市，是中国装饰板行业首家上市企业，也是国内高端环保家具板材产销规模最大的企 业之一。公司经营以装饰材料业务为主，定制家居业务为辅，其中装饰材料板块产品包 括家具板材、基础板材等主材产品，以及石膏板、装饰纸、五金、科技木皮、胶黏剂等 配套辅材产品；定制家居产品主要包括定制衣柜、橱柜、地板、木门等。

股权结构：截至 2024 年末，德华集团控股股份有限公司为兔宝宝控股股东（持股比例 36.15%），其与公司实际控制人丁鸿敏（（直接持股比例 2.44%）、以及德华集团控股子公 司德华创业投资有限公司（持股比例 6.11%）三者为一致行动人。高管团队中，副董事长兼总经理陆利华持股 0.68%，副总经理徐俊、赵建锋、沈怡强、詹先旭分别持股 0.37%、 0.05%、0.03%和 0.01%。

主营业务结构：兔宝宝主营装饰材料和定制家居两大业务板块，其中装饰材料业务由板 材、辅材和装饰材料品牌使用费三块内容构成，定制家居业务则包含本部家居（全屋定 制、木门、地板）和工程定制（（裕丰汉））两大块。截至 2025 年 H1，公司装饰材料业 务实现收入 29.85 亿元，占主营收入的 82.78%，其中板材收入 17.93 亿元，占比 49.72%， 其他装饰材料收入 10.07 亿，占比 27.93%，装饰材料品牌使用费收入 1.85 亿，占比 5.13%；定制家居业务实现收入 6.21 亿元，占比 17.22%，其中全屋定制实现收入 3.09 亿元，占比 8.57%，地板及木门等实现收入 2.59 亿元，占比 7.18%，工程定制（即青 岛裕丰汉））实现收入 0.53 亿元，占比 1.47%。毛利方面，2025 上半年公司装饰材料 业务贡献毛利5.25亿元，占比81.24%，定制家居业务贡献毛利1.21亿元，占比18.76%。 近几年来，装饰材料板块始终作为公司收入及利润的最主要来源，而装饰材料板块中辅 材占比呈现持续快速上升走势。

公司业绩情况：兔宝宝 2022-2024 年总营收分别为 89.17、90.63、91.89 亿元，分别同 比变动-5.4%、+1.63%、+1.39%；同期归母净利润分别为 4.45、6.89、5.85 亿元，分 别同比变动-37.41%、+54.66%、-15.11%；扣非归母净利润分别为 3.46、5.83、4.9 亿 元，分别同比变动-40.45%、+68.3%、-16.01%。2022 年裕丰汉）工程定制业务规模急 剧收缩拖累公司整体收入增长，2023 年以来虽汉）收入持续下行，但公司装饰材料及本 部家居业务增长对冲了汉）的下滑，总营收回归正增长区间。此外，2022 及 2024 年与 裕丰汉）相关的信用减值及商誉减值计提较多，影响了最终报表利润。2025 年前三季度 公司总营收 63.19 亿元，同比下滑 2.25%，归母净利润 6.29 亿元，同比增长 30.44%， 扣非后归母净利润 3.33 亿元，同比下滑 22.04%，2025 年（尤其上半年）受家装消费市 场需求低迷、人造板行业价格竞争加剧等外部因素影响，公司装饰材料收入有所下滑（但 单三季度增速已转正），叠加裕丰汉）收入降幅超 60%；单三季度公司持有的悍高集团 上市带来超 2 亿的公允价值变动损益，同期公司对裕丰汉）计提商誉减值较多，两方面 因素共同导致扣非后归母净利润同比出现下滑。

公司盈利能力：兔宝宝 2022-2025 前三季度综合毛利率分别为 18.18%、18.42%、18.1% 和 17.6%，公司主业零售属性较强，毛利率水平总体稳定。对应年份公司期间费用率分 别为 8.5%、6.78%、5.99%、6.58%，近两年公司加强内部成本费用管控，股权激励等 各项费用均有缩减。对应期间公司销售净利率分别为 5.18%、7.84%、6.48%、10.05%， 扣非净利率分别为 3.88%、6.44%、5.33%和 5.27%。

公司现金流：兔宝宝现金流状况持续优异，截至 2024 年底公司经营活动现金流量金额 11.52 亿元，对应净利润现金含量 1.94，且公司长期秉持高分红政策，多数时候分红比 例超 50%，2022 年以来分红率呈现进一步上升态势。

人造板产业步入成熟期，刨花板存结构性机遇

2.1 人造板：资源节约、性能优渥的原木替代品

人造板是指以木材及其剩余物或其他非木材植物为原料，加工成各种形状的单元材料， 施加或不施加胶粘剂和其他添加剂，组胚胶合而成的各种板材或成型制品。相比于纯木 制产品对原材料要求过高、资源利用率低的缺陷，人造板最大的优势在于其能够充分利 用枝丫材、木材加工剩余物进行生产，因而明显提升了木材的综合利用率，参考千年舟 招股书，1 立方米人造板可代替约 3 立方米的原木使用，从而有利于缓解人类需求与木 材供应之间的严峻矛盾。此外，人造板还具备原料来源广、可加工性好、物理性能稳定、 工艺成熟、性价比高等优点，可广泛应用于建筑装饰、家具制造、地板、产品包装等日 常生活的多个领域。根据原材料种类及生产工艺的差别，人造板可分为胶合板、刨花板、纤维板和其他人造板四大类别，其中前三类人造板合计产量占人造板总产量的比重长期 保持在 90%以上。

另外，人造板还可分为基础板材和饰面/家具板材（又称素板和精板）。所谓素板就是未 经饰面压贴的板材，主要用于室内基础装饰装修等用途；精板是采购素板后根据消费者 的装饰美观需求或防潮防刮等功能需求压贴各种饰面材料（如纸张、木皮等）制成的装 饰板材，比如刨花板压贴三聚氰胺纸制成的颗粒板，以及生态板（以胶合板和刨花板为 基材的饰面板材）等等，精板主要用于室内各种板式家具和柜类产品。

行业上下游：1）人造板的上游主要为营林行业和化工行业，因为人造板生产是以原木、 板边木片、枝丫次小薪材等木制品为主要原材料，并辅之以甲醛、尿素、MDI 胶等化工 原材料。在人造板的成本构成中，木材、MDI 胶、尿素、甲醛、石蜡等各种木制及化工 原料合计成本占比在 70-80%以上，其中木材又占到各类直接材料成本的 70%以上。2） 下游主要用于家具制造、建筑装饰、包装和集装箱等行业，其中家具制造和建筑装饰是 人造板的传统主流应用领域。

2.2 市场需求：总量稳步增长，刨花板加速渗透

据《中国人造板》统计，2024 年中国人造板总产量和消费量分别为 3.49 亿立方米和 3.3 亿立方米，分别同比增长 3.9%和 3.5%。自 2010 年以来行业产量仅在 2017 和 2022 两 年出现下滑，其中 2017 年主要受供给侧结构性改革和淘汰过剩产能政策影响，2022 年 受房地产行情低迷拖累。根据梅长彤《中国人造板工业的发展历程与未来展望》，我国人 造板工业始于 20 世纪 20 年代，整个发展历程大致可分为 4 个阶段：1）第一阶段为 1920- 1990 年，系国内人造板产业培育和成长期，这一阶段人造板产量年均增长量仅为 3.5 万 立方米；2）第二阶段为 1991-2008 年，系国内人造板产业快速发展期。20 世纪 90 年 代随着我国经济体制转型，国民经济发展显著提速，住宅装修和家具业开始火爆，相应带动人造板需求量急剧增长，这一阶段人造板产量年均增长量达 507 万立方米；3）第三 阶段为 2009-2020 年，系国内人造板产业高速发展期，这一阶段人造板产量年均增长量 达 1087.6 万立方米；4）第四阶段为 2021 年至今，系国内人造板产业高质量发展期， 对应 2021-2024 年人造板产量年均增长量 414.7 万立方米，行业增速趋缓，产业发展重 心从总量扩张逐步转向质量提升。

参考《中国人造板产业报告》，按照 2200 元/立方米的板材均价计算，2024 年中国人造 板市场规模达 7252.74 亿元。在人造板下游应用中，家具制造及建筑领域用量占比最高， 分别达 60%和 20%，另外包装和地板用量分别占到 8%和 7%。细分来看，不同种类的 人造板由于成型方式不同，其物理特性和应用领域也存在较大差异：其中纤维板由于材 质细密、表面平整且装饰性好、易于二次成型，适合曲面及形状设计，主要用于家具制 作及地板、门板、隔墙等室内装饰；刨花板由于结构均匀、表面平整、可进行各种贴面， 主要用于制作各类定制家具及成品家具，家具单一用途占比接近 80%；而胶合板具有强 度高、物理特性接近实木但不易开裂变形等优点，主要用于建筑模板、家具制造、车厢 制造及包装等领域，建筑类应用占比高达 60%。

为测算家具用人造板材市场空间，此处先做如下假设：1）参考千年舟招股书，刨花板、 胶合板中用于家具制作方向的板材用量占比分别为 78%、15%，假设纤维板用于家具制 作用量与刨花板大致相当，亦为 78%；2）板材按照 2.44m*1.22m*18mm 的常用规格 计算，平均 1 立方米人造板对应 18.66 张板材；3）胶合板、刨花板和纤维板平均售价分 别为 200 元/张、130 元/张和 80 元/张。由此计算出家具板材市场规模约在 2500 亿元上 下。展望后续，我们预计人造板市场长期来看或将保持平稳增长态势，作为其下游重要 应用场景的室内装饰及家具制造行业尽管近几年受到房地产深度调整影响，但其与地产 新建周期的关联度将有望逐步减弱，而国内庞大的存量房规模带来的房屋翻新和家具更 替需求或取代新房需求成为人造板用量的主要支撑。

刨花板市场存增量空间。随着刨花板装备和胶黏剂技术的发展，刨花板产品质量不断改 善，叠加其密度、成本和性能优势，刨花板类产品在定制家具等领域的认可度及渗透率 持续快速提升，逐渐取代了部分纤维板的市场份额，细分市场容量也随着定制家具产业 快速崛起而大幅增加。根据《中国人造板产业报告》统计，2020-2024 五年期间我国刨 花板消费量年均复合增速达 9.1%，远超行业整体及另外两种主流人造板的平均增速（纤 维板为负增长）。2024 年欧美等成熟市场已形成了以刨花板为主的人造板产业结构，刨 花板运用比例约为 60%，其中定向刨花板运用占比 40%，而同年我国刨花板运用比例仅 13.4%，占比仍有显著提升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）