2025年从美股科技公司资本开支看国内互联网行业：AIDC行情将如何演绎？

1、 23-24 年北美科技巨头 AIDC 叙事和资 本开支周期复盘

1.1 23 年以来美股科技巨头的投资逻辑和 AIDC 叙事出 现多次变化

23 年美股科技巨头中涨幅最好的 Meta、亚马逊股价并非单纯由 AI 叙事驱动， 投资主线在于顺周期业务的复苏、降本增效和估值修复。23 年 Meta 和亚马逊 盈利预期修复对市值增长的贡献超过 50%，走出“戴维斯双击”行情。Meta 22 年由于元宇宙业务亏损扩大打击市场情绪，公司估值位于低位，23 年公司 降本增效持续超预期，盈利预期上修。亚马逊在疫情期间采取激进的扩张策略， 员工数和资本支出大幅增加。实行裁员、出售办公楼等降本增效措施后，主营 电商业务营业利润率修复速度超预期。

对于业绩和估值修复空间较小的微软和谷歌，23 年市场更关注 AI 乐观预期能 否在云业务上兑现。根据 23Q3 财报季，谷歌云业务增速放缓引发股价下跌， 抹去 23Q2 财报季以来的涨幅；而微软 AI 驱动 Azure 收入恢复加速增长，市场 投资情绪较为积极。进入 24Q4 财报季后，市场开始担忧高额的资本开支对微 软的利润压力，尽管 Azure 收入继续加速增长，但股价的上行动力不足；谷歌 在大幅增加资本开支的同时主营广告业务收入不及预期，引发市场担忧。 相比微软和谷歌，亚马逊在戴维斯双击行情下市场情绪较为乐观，能够容忍 AWS 营收增速持续放缓。23Q3 亚马逊给出 AWS AI 未来营收的乐观指引， 24Q4 亚马逊 AWS 增速触底反弹，并预计 24 年由降本增效转向加大 AI 投资， 均引发股价的上涨。

24 年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩的拖累，市场更加重视 AI 能否驱 动云业务加速增长。与 23 年相比，24 年广告、电商等顺周期业务在高基数下 增速有所下滑，AI 增量收入无法弥补传统云业务营收增速的下滑，市场更加关 注高额资本开支为大型云厂商带来的盈利和现金流压力。24Q2 微软云业务初 现颓势，谷歌、亚马逊因主营业务低迷而拖累股价，24Q3 亚马逊、谷歌云业 务营业利润率大超预期驱动股价上涨，但 24Q4 三大云厂商云业务增速全面放 缓，并指引 25 年资本开支继续增长，市场开始担忧 AI 的投资回报率。

复盘 2023 年至今美股云厂商股价表现，AIDC 叙事大致可以分为三个阶段： 1）阶段一：资本开支开始显著增长，管理层对于 AIDC 的投资回报率表述积极， 驱动股价抬升。23Q1-23Q4 美股云厂商陆续启动 MaaS 业务商业化，其中微软 于 23M4 针对 Azure OpenAI 业务收费，商业化节奏明显快于亚马逊和谷歌。 因此市场希望看到亚马逊和谷歌的资本开支强劲增长，以避免在 AI 时代被微软 抢占云市场份额。例如，23Q3 财报季亚马逊 AWS 收入增速继续放缓，但管理 层预计 AWS AI 在未来几年将创收数百万美元，23Q4 财报季亚马逊表示 24 年 将加大 AI 投资，均为股价带来积极的影响。

2）阶段二：市场开始寻求 AIDC 商业化落地，云业务增速放缓或指引不及预期 均会对股价造成压力。由于微软 MaaS 业务的商业化节奏较快，因此市场更早 地开始关注 AI 业务能否拉动 Azure 收入增长。从 23Q2 开始，Azure 收入增速 放缓或指引不及预期均会为微软股价带来负面影响，公司需要持续披露 AI 驱动 Azure 收入增长的比例（23Q3-24Q2 AI 分别驱动 Azure 收入增速的 3pcts、 6pcts、7pcts、8pcts），以维持市场乐观情绪。进入 24 年后，市场也开始关 注亚马逊 AWS 和谷歌云业绩是否被 AI 业务拉动。

3）阶段三：市场开始担忧 AIDC 的投资回报率不及预期，以及高额资本开支为 公司带来的折旧成本压力。24Q3 和 24Q4 财报季，微软、Meta 均提到高额资 本开支会带来一定的利润压力，需要通过优化运营效率来对冲，亚马逊则提到 会通过延长数据中心折旧年限来应对折旧成本的压力。在这一阶段，云业务成 为影响微软、亚马逊、谷歌股价的最重要因素，在高昂的资本开支下，市场对 于云业务营收加速增长和盈利能力提升的要求越来越高。24Q3 财报季，亚马 逊、谷歌股价表现较好，AWS 营业利润率创新高，谷歌云超预期加速增长且营 业利润率大超预期，而微软 Azure 收入增速放缓、指引逊于预期，未来三个月 股价表现低迷。24Q4 财报季，由于云营收增速放缓，三大云厂商股价均出现 下跌。

1.2 科技巨头 AI 投资周期各异，资本开支占现金流的比 例呈上行趋势

北美科技公司积极布局 AI 基础设施，资本开支普遍高速增长。25 年云厂商资 本开支将显著增加，主要用于服务器、数据中心及其他 AI 相关的基础设施建设。 以 24Q4 为例，微软、谷歌、亚马逊、Meta、Oracle、特斯拉的资本开支分别 为 226、143、263、148、40、27.8 亿美元，同比分别增长 96.5%、29.8%、 87.9%、87.9%、204%、20.6%，环比分别增长 13%、10%、28.3%、61.3%、 73.9%、-21%。 23 年以来科技公司资本开支扩张节奏各异。与 OpenAI 达成紧密合作并推进 AI 商业化的微软率先开启扩张周期，23Q3-23Q4 资本开支分别同比增长 69.7%、 69.1%，24Q1 资本开支扩张节奏放缓；24Q2-24Q4 微软资本开支重回加速增 长，同比增速分别为 77.6%、78.6%、96.5%。盈利压力较小的谷歌紧随其后， 24Q1-24Q2 资本开支分别同比增长 90.8%和 90.2%，24Q3-24Q4 在高基数下 增速有所放缓。Meta 和亚马逊在 23 年仍处于降本增效的通道内，资本开支整 体下降，但 24 年以来资本开支快速增长。Oracle 资本开支同比增速在低基数 下波动较大，受限于英伟达 GPU 供应紧缺，23Q4-24Q2 公司资本开支同比下 滑，24Q4 同比大幅增加 204%。

北美科技公司资本开支占经营现金流的比例呈现上行趋势，资本开支大幅上升 可能使公司面临成本压力。经历了 2022 年的宏观环境逆风和净利润承压后， 北美科技公司在 2023 年普遍开启降本增效，从资本开支占营运现金流的比例 来看，利润压力较大的亚马逊、Meta、Oracle 大幅削减了资本开支的占比， 谷歌资本开支占比无明显变化，微软、特斯拉资本开支占比均呈上升趋势。而 根据公司指引，2025 年科技巨头有望继续增加资本开支，Meta 则明确指出持 续增加的投资会使 2025 年的折旧成本大幅提升。2024 年科技巨头资本开支占 经营现金流的比例普遍达到 40%以上。在 AI 的投资回报率尚不明显的现状下， 科技巨头会更加重视 AI 战略的性价比。

1.3 科技公司对于资本开支的指引积极，主要用于 AI 数 据中心相关投资

北美科技公司对未来资本开支的指引较为积极，扩张程度分化较为明显。24 年 以来北美科技公司均在财报与电话会上频繁提及资本开支的增长趋势，但各公 司的指引乐观程度各有差异： 1）Meta 对 25 年资本开支增长的指引较为积极。24Q4 Meta 资本开支达 148 亿美元，同比增长 87.9%，预计 25 年资本开支将达到 600-650 亿美元，同比 增长 52.9%-65.7%。Meta 将持续优化资本配置效率，包括部署定制 ASIC 芯片 以降低计算成本，以及延长服务器和网络设备的使用年限。 2）Oracle 预计 25 财年资本开支将翻倍。FY24Q4（截止 24M5 的三个月）至 FY25Q2，Oracle 维持 25 财年资本开支翻倍的指引，相比 FY24Q3 指引的 25 财年 100 亿美元资本开支有了明显的上调。 3）微软 25 年资本开支继续维持扩张趋势，但云业务毛利率压力初步显现。微 软持续增加资本开支，用于支持 AI 基础设施扩展，短期内云业务毛利率将呈现 下降趋势。根据公司 FY25Q2 电话会，由于资本开支持续提升以支持 AI 基础设 施扩展，FY25Q2 微软云业务的毛利率 70%，同比下降 2pcts，预计 FY25Q3 云业务毛利率将继续下降至 69%左右。 4）谷歌、亚马逊 25 年资本开支指引较为明确，均维持强劲增长。谷歌指引 2025 年资本开支将达到 750 亿美元，同比增长 43%，大幅高于一致预期 26.9%，主要用于服务器和数据中心投资。亚马逊 24 年资本开支 782 亿美元， 同比上涨 61.5%，高于 24Q3 的全年指引 750 亿美元，并预计 25 年将继续增 长，主要用于支持 AWS 的 AI 基础设施建设，预计 25 年资本开支将达到 1052 亿美元，同比增长 34.5%。 5）特斯拉预计 25 年资本开支将同比持平。根据公司 24Q4 电话会，Tesla 2024 年的资本开支增加了 24 亿美元以上。2024 年包括基础设施在内的累计 AI 相关资本开支约为 50 亿美元。预计 2025 年特斯拉的资本开支将同比持平。

1.4 各家厂商基础设施折旧规则梳理

折旧与摊销方面，多用直线法，融资租赁被普遍运用于基础设施的建设之中。 资本开支所带来的技术基础设施多使用直线法进行折旧，根据对设备使用年限 的评估进行，其中服务器的折旧年限大多为六年左右。数据中心的建设普遍被 划分为经营与融资租赁，经营租赁成本在年度报告中作为经营费用进行分摊， 融资租赁成本则计入长期租赁负债，并在未来几年内进行摊销。 1）服务器和网络设备：由于技术的快速更新迭代，通常有较短的折旧年限。例 如，谷歌和亚马逊的服务器折旧年限分别为 6 年和 4-5 年； 2）建筑和基础设施：折旧年限通常较长。例如，亚马逊的基础建筑物折旧年限 为 40 年或剩余寿命中较短者，而特斯拉的建筑与修缮折旧年限为 15-30 年。 3）家具和设备：折旧年限根据其使用频率和耐用性而有所不同。例如，微软的 家具与设备折旧年限为 1-10 年，而 Oracle 的家具和设备折旧年限为 5-15 年。 4）特殊资产：如土地和融资租赁权益使用资产，有其特定的折旧规则。例如， 微软的土地不折旧，而 Meta 的融资租赁权益使用资产折旧年限为 3-20 年。

2、 复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈 利带来的压力有多大？

2.1 微软：SaaS 商业模式的红利期基本结束，后续需持 续优化经营效率以面对利润端的压力

微软的商业模式决定了资本开支的短期成本压力可控，同时为长期战略布局奠 定了基础。微软的云平台 Azure 在 2010 年推出之后逐步进入快速增长期，随 着微软对于云平台及技术的投入增大，2014Q3 Azure 的收入相较 2013Q3 增 长超过 150%，新功能迭代扩大云端资源需求。 2014-2016 年微软用于数据中心和云服务的资本开支快速增长，为 2017 年公 司毛利率带来 15pcts 左右的压力。微软用于数据中心和云服务的资本开支从 2015Q3 的 13.9 亿美元增长至 2016Q3 的 23 亿美元，同比增幅达 65%。与此 同时 Azure 收入占比的持续提升对公司毛利率造成结构性压力。即便毛利率承 压，微软管理层仍然坚持加大数据中心、服务器投资，公司对于云服务布局的 战略清晰坚定。由于业务转型期快速提升的折旧费用和其他营业费用率，微软 于 FY15Q4 毛利率降至 58.5%，相比 FY2010Q1-FY2014Q4 的平均毛利率 73.9% 降低了 15.4pcts。

通过优化销售费用和充分发挥 SaaS 模式的规模效应，微软有效平衡了资本开 支带来的成本压力。受益于 SaaS 商业模式的规模效应，微软通过销售费用的 优化有效控制了整体成本压力，FY2010Q1-FY2024Q4 销售费用率从 22.1%下 降到 9.3%。销售费用率降低主要得益于传统电话业务战略调整以及 Azure 云 服务通过数字化营销、自助服务平台带来的销售效率提升；即使 2016 财年研 发投入增加 21%至 5.67 亿美元，销售费用优化仍有效平衡资本开支带来的成 本压力。后续公司毛利率始终稳定在 70%-75%左右，同时销售费用占比持续 优化，得益于庞大的存量客户带来的低获客成本，以及传统软件与云服务的协 同效应。 但当前微软生产力与业务流程部门营业利润率已接近 60%，后续 SaaS 业务的 销售费用率的优化空间有限，需要在更多个人计算部门进行成本的结构性优化。 根据公司业绩电话会，FY25Q2 微软云业务的毛利率 70%，同比下降 2pcts， 预计 FY25Q3 云业务毛利率将继续下降至 69%左右。但更多个人计算部门毛利 率同比提升 6pcts，因此公司整体毛利率下降不明显。由于 23-25 财年资本开 支的大幅上升，后续公司需要持续优化经营效率以面对利润端的压力。

2.2 谷歌：云业务规模效应对冲资本开支压力

谷歌广告业务的充足现金流为高额资本开支奠定了基础。谷歌从 2014 年开始 大幅增加对于数据中心建设的投资，并且持续把单季度将近半数的现金流作为 长期战略投资以发展云技术领域。2016 年谷歌云平台机器学习技术突破，资本 开支占比随着云计算业务客户群体的拓展以及硬件的开发提升至新高度。为了 快速抢占市场份额，谷歌云采取了具有竞争力的定价策略和免费试用计划，虽 然带来了显著的用户增长，但规模效应尚未显现；2018 年以来，为支撑不断增 长的用户需求，公司持续加大对数据中心基础设施和技术研发的投入，导致短 期内毛利率承压。20Q2 谷歌折旧费用率达到 7.65%的高位，随后逐步回落， 24Q4 折旧费用率仅 4.38%。

谷歌主要通过云业务盈利能力提升和内部降本增效缓解折旧成本压力。谷歌自 20Q1 开始披露云业务营业利润率，从 20Q1 到 24Q4 从-62.3%快速提升至 17.5%。随着云业务规模效应逐步显现，2020 年以来谷歌销售费用率呈现稳步 下降的趋势，从 20Q1 的 10.93%下降到 24Q4 的 7.63%。此外，公司持续运 用 AI 技术优化搜索算法和广告匹配算法，并进行内部降本增效。尽管谷歌不具 备像微软那样通过 SaaS 业务优化销售费用的空间，其通过云业务的规模效应 和内部降本增效平衡了资本开支带来的成本压力。

2.3 亚马逊：资本开支重心从物流建设转向数据中心， 持续面临折旧费用压力

亚马逊通过扩张全球物流和数据中心基建构建竞争壁垒，提升电商和 AWS 业 务的市场竞争力，但也因此带来的持续提升的折旧费用压力。亚马逊的高额资 本开支主要用于建设全球物流中心和数据中心，通过前置仓模式大幅提高物流 效率，使电商业务的市场竞争力持续提升。2010-2014 年亚马逊通过大规模资 本租赁和长期债务融资支持 AWS 技术基础设施的扩展，推动云计算服务营收快 速增长。2020 年新冠疫情的影响下全球电商渗透率快速提升，亚马逊加大物流 中心建设，资本支出显著提升，也因此带来了持续的折旧成本压力。21Q2 以 来亚马逊折旧费用率在 7%-9%波动，并未像微软、谷歌一样出现折旧费用率降 低的情况。亚马逊数据中心折旧年限于 2019 年从 3 年提升至 4 年，于 2022 年 延长至 5 年，于 2024 年延长至 6 年，以应对持续提升的折旧费用压力。

资本开支重心从物流网络建设逐步转向 AWS 扩张，整体资本开支压力得到有 效控制。从资本开支结构来看，亚马逊经历了明显的战略重点转移。2020- 2022 年期间，公司资本开支主要集中于全球物流网络建设，投入大量资金用于 仓储、配送中心等基础设施完善。随着物流网络趋于成熟，2024 年公司将投资 重心转向 AWS 的扩张和技术升级。投资重心的转换恰逢物流系统资本开支自然收缩期，叠加 AWS 生态系统（包括 Prime、Amazon Glo、Explore）的协同 效应和算法优化带来的运营效率提升，使得公司能够在保持技术竞争力的同时 使折旧费用率维持在相对稳定的水平。

2.4 Meta：资本投入与主营业务高度协同，打开营收增 长空间

Meta 的算力投入可用于 LLM 训练和优化短视频排序算法，赋能广告与内容推 荐，与主营业务深度协同，资本开支具备高性价比与战略价值。2018 年以来， 随着 Meta 旗下 Facebook、Instagram、WhatsApp 等社交平台用户数快速增 长，Meta 在全球范围内大举建设数据中心，以支持数十亿用户的海量数据和用 户请求，并通过机器学习等技术优化广告匹配算法。2022 年因元宇宙战略需求， 公司资本开支再次大幅增加，但 2023 年出于降本增效需求开始削减资本开支。

2023 年以来，Meta 资本开支主要用于支持数据中心建设，建设超大规模 GPU 集群以满足 AI 模型训练及短视频内容推荐算法的算力需求。拆分来看，Meta 算力资源的一半用于训练 Llama 系列开源模型和支持 Meta AI 的推理需求，增 强 AI 战略布局能力；另一半则致力于提升短视频内容排序算法的效率，以增强 用户粘性和使用体验。此外，Meta 对 GPU 的投入还广泛应用于广告匹配算法 与内容排序逻辑中，通过提高广告投放的精准度和效率，与主营业务的增长形成紧密协同。凭借算力资源的高效分配，Meta 实现了 AI 技术与业务需求的深 度结合，推动主营广告业务营收加速增长，因此高额资本开支未对公司利润率 造成明显压力。

横向对比微软、谷歌、亚马逊、Meta 四家北美科技巨头，短期内资本开支带 来的折旧费用压力排序为：Meta>微软>亚马逊>谷歌。各家公司的营业成本率 中，Meta、微软的折旧成本占比较高，谷歌、亚马逊的折旧成本占比较低，因 此短期内 Meta、微软折旧成本提升对公司整体毛利率的压力更大。 长期来看，资本开支带来的利润压力排序为：微软>亚马逊>Meta>谷歌。在上 一轮投资周期中，微软、亚马逊通过云服务的规模效应对冲了资本开支带来的 利润压力，24Q4 微软的生产力和业务流程部门（SaaS 业务）和智能云部门 （IaaS+PaaS 业务）营业利润率分别达到 57.4%、42.5%，亚马逊 AWS 营业 利润率达到 36.9%，营业利润率继续提升的空间相对有限。从公司整体利润率 来看，随着亚马逊将 AI 技术运用于下一代物流中心，提升配送效率，电商业务 的物流履约费用率仍有降低空间，而微软则需要对更多个人计算部门进行运营 效率优化以对冲资本开支大幅提升的影响。 对于 Meta、谷歌，资本开支是打开长期营收增长空间的重要引擎。对于 Meta， 投资服务器 GPU 同时满足其 AI 战略和短视频内容排序算法，有利于吸引用户 在广告投放效率更高的短视频上花费更多时间，促进广告收入的结构性提升； 对于谷歌，由于谷歌搜索、Youtube 在搜索引擎和长视频领域的市占率已较高， 难以避免广告收入增速的放缓，需要加大 AI 投入已提升广告匹配算法的效率， 另外 24Q4 谷歌云营业利润率仅为 17.5%，相比微软、亚马逊云业务仍有一定 的利润提升空间，数据中心投资同样有利于云业务的追赶。

3、 国内互联网大厂开启新一轮资本投入周 期，AI 叙事将如何演绎？

3.1 阿里巴巴、腾讯、百度资本开支复盘

2019 财年以前阿里巴巴资本开支快速增长，主要用于应对快速增长的电商和云 服务需求。2019 财年阿里巴巴资本开支达 496.4 亿元，同比增长 66.4%， 2019-2022 财年维持了较高水平的资本开支投入，以满足疫情期间电商和远程 办公需求的提升。2023-2024 财年在宏观经济下行的压力下削减资本开支，直 到 2025 年重新进入新一轮投资周期。根据 Refinitiv 一致预期，2025 年阿里巴 巴资本开支有望达到 736.2 亿美元，同比增长 123.6%。 阿里巴巴最新季度资本开支大幅增长，未来三年资本开支预计为过去十年的总 和。FY25Q3（截至 2024 年 12 月 31 日的三个月）阿里巴巴资本开支达到 317.75 亿元，同比增长 258.8%，环比增长 81.7%。FY24Q2（23Q3）以来阿 里巴巴季度资本开支环比持续增长，近两个季度增长明显加速，主要用于支持 AI 时代快速增长的 AI 训练和推理负载和传统云负载需求。根据 FY25Q3 业绩电 话会，阿里巴巴未来三年资本开支将超过过去十年的总和，主要用于云与 AI 相 关的基础设施建设，未来三年的资本支出分布将较为平均，但季度之间可能有 所波动，主要受供应链和 IDC 建设周期等因素影响。公司预计未来三年资本开 支将对公司盈利带来一定的压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。

2019-2021 年，腾讯资本开支在疫情期间持续扩张，以满足远程办公、云计算 及游戏业务的增长需求。2022 年受宏观环境及监管政策影响，公司资本开支出 现阶段性收缩，2023 年资本开支波动较大，但在 2024 年初呈现回升态势， 24Q1 资本开支达到 164.74 亿美元，环比显著提升，主要系 AI 算力基础设施 的投入增加。公司正在加快布局云计算和 AI 相关业务，并优化数据中心及服务 器架构，以支撑未来大模型训练与推理需求。 高额资本开支未对腾讯云计算部门盈利能力造成明显影响。管理层在 24Q3 业 绩电话会中强调，云计算和 AI 业务的扩展已开始提升整体盈利能力。此外，腾 讯云 GPU 相关收入在 24Q3 同比大幅增长，已占 IaaS 收入的两位数比例，公 司通过增强 AI 算力和优化云计算架构，提高了 AI 推理效率并降低单位计算成 本。长期来看，腾讯资本投入与主营业务高度协同，能够为未来业绩增长提供 有力支撑。

百度 21Q3 资本开支提升明显，以满足 AI 云需求的快速扩展以及 Apollo 智能 驾驶项目的基建投入。2022-2023 年，百度资本开支波动较为明显，23Q4 增 至 515.7 亿美元的阶段性历史高位，主要用于支持文心大模型训练及 AI 基础设 施建设。2024 年资本开支有所回落，重点投向 AI 训练、云服务扩容及自动驾 驶技术。根据 24Q4 业绩电话会，2025 年资本开支预计维持高位，集中于 AI 算力及智能驾驶领域，规模与 2024 年基本持平或略有增长。 24Q4 百度资本开支达 319.6 亿美元，环比增长 36.3%，主要用于 ERNIE 大模 型训练、AI 云服务扩容及 Apollo Go 基础设施。根据 24Q4 业绩电话会，管理 层预计高强度资本投入短期内将对盈利能力形成压力，但 AI 云及自动驾驶需求 的快速增长将推动新增基础设施在未来 24 个月内被有效消化。

3.2 从美股云厂商资本开支出发，国内互联网大厂 AIDC 投资逻辑可能会如何演绎？

与国际市场相比，国内公有云 IaaS+PaaS 市场集中度更高，阿里云具备 AIDC 商业化的先发优势。根据 IDC 24M10 发布的报告，24H1 中国公有云 IaaS 市场 份额前五的公司为阿里巴巴、华为、中国电信、中国移动、腾讯，市场份额分 别为 25.8%、13.4%、13.2%、9.1%、8.5%；24H1 中国公有云 PaaS 市场份 额前五的公司为阿里巴巴、腾讯、华为、AWS、中国电信，市场份额分别为 24.9%、11.5%、11.0%、10.0%、7.3%。综合公有云 IaaS+PaaS 市场份额来 看，阿里巴巴在国内市场份额明显领先于其他公司。 国内互联网大厂中，阿里巴巴最有可能扮演微软的角色，阿里云业务面临更多 的市场考验。结合阿里云国内领先的的 AI 技术能力，阿里云具备率先开启 AIDC 商业化的基础，其 AI 相关基础设施和技术研发投资可能比其他互联网厂 商更加激进。参考微软 23Q3 财报季以来的股价表现，虽然横向对比来看微软 智能云的收入增速和营业利润率均优于 AWS，且 AI 贡献的 Azure 收入增速百 分比持续提升，但市场仍然难以容忍 Azure 收入增速放缓或指引不及预期的情 况。对于国内云计算行业，由于腾讯、百度对云业务的披露透明度不高，因此 AIDC 投资情绪将更依赖阿里云业绩的持续边际转暖。

传统云需求回暖叠加 AI 业务带来的增量，有望驱动 2025 年国内云厂商营收超 预期加速增长，持续提振国内 AIDC 投资情绪。根据 IDC，24H1 为中国公有云 市场战略调整的重要阶段，随着互联网公司 AI 相关投入增加，市场提振信号明 显，收入增速有望在 24H2 实现触底反弹。24Q3-24Q4 阿里云营收增速分别为 7.1%、13.1%，连续两个季度营收加速增长；24Q2-24Q4 阿里云经调整 EBITA 利润率分别为 8.8%、9.0%、9.9%，连续三个季度上行。 本轮国内 AIDC 行情可类比 2023 年美股云厂商行情。2023 年北美科技巨头同 样面临经济复苏和传统云业务的触底反弹，传统云营收增速回暖叠加 AI 增量， 为市场的乐观情绪提供强有力的支撑。相比 2023 年北美云厂商，2025 年国内 云厂商收入增速复苏的起点更低，收入加速增长的趋势可能持续更久。但另一 方面，由于中美云计算市场发展阶段不同，预计国内云厂商仍将面临较大的利 润压力，国内云厂商仍需在其他业务板块积极降本增效、优化运营效率，以对 冲高额资本开支带来的折旧成本提升。

编辑：火腿肠