2025年安全资产定量研究-红利投资的“进化论”：从理解到超越的高股息投资策略演进

一、典型的安全资产：红利资产

红利资产是能够为投资者提供稳定现金流的典型低风险资产类别，通常包括定期向股 东或投资者分配现金分红或收益的金融工具，如，高股息股票、债券和基金等。这类资产 往往对应着具有稳健盈利能力和良好财务状况的公司，它们通过分红将部分利润返还给股 东，形成稳定的现金流入。红利资产的核心优势在于为投资者提供了一个可靠的收益来源， 尤其是在市场波动或经济不确定性上升的环境下，表现出较强的防御性，因为定期分红的 特性能够有效缓解资本损失的风险。所以，对于寻求长期稳定收益和资本保值的投资者而 言，红利资产无疑是一个较为理想的选择。 本文将聚焦红利资产中的高股息股票，分析其投资价值与特点，并探讨如何通过增强 策略优化其在投资组合中的作用和潜力。

1.1 股息率与分红率

一般说来，红利投资主要关注分红率（Dividend Payout Ratio）和股息率（Dividend Yield）两个核心指标。前者反映公司净利润中用于派发股息的比例，体现公司的分红意愿 和能力；而后者则衡量股息收益与股价之间的关系，代表分红投资的收益率。值得注意的 是，股息率指标具有天然的行业轮动属性，因为不同行业的盈利稳定性、资本开支需求及 分红政策存在显著差异。因此，在实践中，我们通常倾向于通过投资红利指数（如，中证 红利指数、沪深 300 红利指数等）来分散行业风险，而非集中配置于单一的红利股票。

1.2 A股上市公司分红现状

A 股上市公司分红状况持续改善

近年来，随着我国资本市场制度建设的日益完善以及 A 股市场机构化、国际化进程的 加速，A 股上市公司对现金分红的重视程度显著提升。2012 年至 2023 年，A 股现金分红 总额从 0.67 万亿元大幅增长至 2.23 万亿元，年化复合增长率达到 11.8%，显示出 上市公司分红能力的持续增强。 与此同时，A 股市场实施现金分红的公司比例也保持在 65%以上，且 2022 年以来， 在以沪深 300 指数为代表的大盘表现整体较弱的背景下仍呈现上升趋势。具体来看，2012 年有 1703 家上市公司进行现金分红，占全部上市公司的 68.9%；2023 年分红公司总数为 3889 家，占全部上市公司的 72.9%。分红次数从 2012 年的 1772 次增长至 2023 年的 4112 次。以上统计表明，A 股上市公司分红较为稳定，且在股市承压的年份仍保持高分红比例。 综上所述，我们认为，A 股市场现金分红规模和覆盖面的持续扩大，反映了我国资本 市场成熟度的提高以及上市公司治理结构的优化。

国际视角的 A 股股息率

截至 2024 年 12 月 31 日，沪深 300 指数和上证指数的近 12 个月股息率分别为 3.0% 和 2.7%。若和海外市场横向对比，A 股市场的股息率在全球主要资本市场中处于中上游 水平，显示出 A 股上市公司在股东回报方面的积极表现。 此外，我们认为，随着资本市场改革的持续深化以及上市公司治理结构的进一步优化， A 股市场在分红比例、分红频次和分红稳定性等方面有望继续实现显著提升。具体而言， 未来 A 股上市公司有望在以下三方面取得突破：一是提高分红比例，使股东能够更充分地 分享公司经营成果；二是增加分红频次，从年度分红向半年度或季度分红过渡，提升股东 回报的及时性；三是增强分红政策的连续性和稳定性，避免分红水平的剧烈波动，从而为 投资者提供更加可预期的现金流回报。 这些趋势将更好地满足机构、个人等不同类型市场参与者的多元化需求，进一步增强 A 股市场的整体吸引力和国际竞争力。

1.3 红利资产特征

1.3.1 大市值指数和传统行业的股息率领跑

从宽基指数维度来看，上证 50、沪深 300、中证 A500 等大市值指数的股息率显著高 于中小市值指数。这是由于，大市值公司通常具备更成熟的业务模式、更稳定的盈利能力 以及更充裕的现金流，因此分红意愿和能力相对较强，股息率水平也更高。这一现象与市 场普遍认知相符，即，大市值公司往往处于行业龙头地位，能够通过规模效应和竞争优势 实现稳健的盈利增长，从而为股东提供持续且稳定的现金回报。 相比之下，中小市值公司或因尚处于成长期，往往需要将更多利润留存，用于再投资 或业务扩张，故分红比例和股息率普遍较低。

从行业维度来看，高分红的股票长期以来主要分布于银行、煤炭、石油石化三个行业。 2015 年至 2024 年，三者的平均股息率分别达到 4.6%、4.5%和 3.3%，显著高于市场平 均水平（1.6%）。这些行业通常都具有稳定的现金流、成熟的商业模式及较高的分红意愿， 因此成为了红利投资的核心配置领域。

除了这三个传统行业，近年来，部分其他行业的股息率也呈明显的上升趋势，尤其是 家电、纺织服装、食品饮料等大消费行业。我们认为，它们的股息率提升可能主要得益于 盈利能力的增强、现金流状况的改善及分红政策的优化。例如，随着消费升级趋势的深化， 大消费行业龙头公司通过品牌溢价、渠道优化和成本控制，实现了盈利能力的持续提升， 从而为股东提供了更高的现金回报。 综上所述，红利股的行业分布既体现了传统高股息行业的稳定性，也能反映部分新兴 高股息行业的成长特征。

1.3.2 潜在的“高股息陷阱”和“行业偏见”

若将全市场个股按总市值划分为四个板块：前 10%为大盘股，10%-20%为中盘股， 20%-40%为小盘股，后 60%为小微盘股。统计结果显示，市值与股息率的均值或中位数 之间存在显著的正相关关系。 然而，极端值则恰好相反，部分小市值公司有着更高的股息率。我们认为，这种异常 现象并非因为小微盘股的分红率更高，而是其估值水平较低。小微盘股由于市场关注度低、 流动性差，股价往往被低估，导致在股息率计算时，分母（股价）较小，推高了股息率的 数值。此外，部分小微盘股可能因短期业绩波动或特殊事件引发一次性高分红，这也可能 对股息率的极端值产生干扰。 因此，在筛选高股息个股时，除了关注股息率这一指标外，还需结合公司的估值水平、 盈利稳定性以及分红政策的可持续性进行综合评估，以避免陷入“高股息陷阱”。

和市值板块的股息率分布特征类似，行业股息率的集中趋势（均值/中位数）与离散程 度（极值）同样有所差异。以截至 2024.12.31 的近 12 个月股息率为例，传统红 利行业，如煤炭和银行，在股息率均值/中位数维度上位居前两位；但在极值维度上，轻工 制造、房地产和电子排名前三。 通过上述分析可见，在高股息策略中，不宜存有板块或行业的偏见，传统大市值公司 或红利行业固然重要。但忽视小盘股或非传统红利行业中，具有超额分红潜力的优质个股 亦不可取。

二、红利配置价值

2.1 分红鼓励政策

2.1.1 政策发展沿革

2008 年 10 月，《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》发布，明确要求公司 在章程中规定现金分红政策，并确保利润分配政策的连续性与稳定性。此外，该决定还加 强了再融资时对现金分红的要求，规定最近三年内公司通过现金分红累计的利润不得低于 过去三年年均可分配利润的 30%。 2012 年 5 月，《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》出台，旨在增强 上市公司回报股东的意识，确保股东依法享有资产收益的权利。该通知要求上市公司严格 执行已确定的现金分红政策，并按股东大会批准的具体方案实施分红。 2013 年 11 月，《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》发布，强调上市 公司应完善内部利润分配决策程序和机制，提高现金分红的透明度。同时，鼓励公司根据 自身情况采取差异化的现金分红策略。

2015 年 8 月，《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》发布，明 确指出符合现金分红条件的公司应优先采用现金分红形式，并鼓励增加分红比例。特别是 对具备条件的企业，建议实行中期分红，以便更及时地回报投资者。 2022 年 1 月，《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红（2022 年修订）》进 一步明确了现金分红比例的计算方法，并调整了一些术语表述，如将“借壳上市”改为“重 组上市”，以更好地适应市场变化与监管需求。 2023 年 8 月，《证监会进一步规范股份减持行为》发布，针对某些特殊情况下的上市 公司（如破发、破净或未达到规定分红标准的公司），规定了限制控股股东和实际控制人 通过二级市场减持股份的措施，以保护投资者利益，促使公司更加重视现金分红。 2023 年 10 月，《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红（2023 年修订）及 配套规则》发布，进一步优化了现金分红机制，提出了一系列措施，包括加强信息披露要 求、简化中期分红流程，并强化对高比例分红公司的监管，旨在引导上市公司实施合理的 分红实践。 2024 年 4 月，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称 新“国九条”）发布，进一步强化了对上市公司现金分红的监管。针对多年未进行分红或 分红比例偏低的公司，该意见提出限制大股东减持并实施风险警示。此外，政策还加大了 对高分红公司的激励措施，提出多项举措推动提高股息率。重点强调增强现金分红的稳定 性、持续性和可预期性，鼓励公司实施一年多次分红、预分红及春节前分红等多元化分红 形式，以提高投资者回报。 2024 年 11 月，《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》发布，旨在增强投资者的 获得感。该指引鼓励上市公司董事会根据公司发展阶段及经营情况，制定并披露中长期分 红规划，推动分红频次增加，优化分红节奏，合理提高分红率。 2024 年 12 月，《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》 发布，明确要求央企控股的上市公司将市值管理纳入考核体系，强化股东回报导向。该意 见鼓励通过现金分红、股份回购等手段提升市值，并要求这些手段的使用与公司战略及市 场表现相匹配。 2024 年 12 月，《关于对沪、深市场 A 股分红派息手续费实施优惠措施的通知》发布， 决定自 2025 年 1 月 1 日起，对沪、深市场 A 股分红派息手续费实施减半收取的优惠措施， 即按照派发现金总额的 0.5‰收取分红派息手续费，手续费金额超过 150 万元以上的部分 予以免收，旨在降低上市公司分红操作成本，进一步推动分红政策的实施。

2.1.2 政策端利于红利资产

分红政策框架的演进呈现出三个特征：其一，政策导向从鼓励性指引逐步转向规范性 要求，强化了制度的约束力；其二，政策目标从单一的投资者保护扩展到兼顾上市公司可 持续发展，体现了利益平衡的监管智慧；其三，政策工具从总量控制转向结构性优化，更 加注重提升分红的质量和可持续性。

我们认为，这些政策会给红利投资带来以下几方面的优势。 （1）稳定的分红来源：分红优惠政策的扩展（如，减免股息红利税）有助于提高投 资者的净回报，增强红利资产的吸引力。税收减免能使投资者获得更多的现金流，促进更 多资金流向高股息股票和红利资产。 （2）央企分红示范效应：央企分红比例和频次的提升将树立标杆，激励其他企业， 尤其是民营企业，陆续跟进。这意味着市场上将有更多公司开始定期或增加分红，从而为 红利投资提供更多的选择和机会。 （3）“分红+回购”常态化：将分红与回购结合使用的市值管理策略使得股东回报更 具灵活性和稳定性。在这样的组合策略下，股东长期回报的增强除了依赖于分红，还能通 过资本回购实现。对于追求稳定收入的红利投资者而言，无疑是一个重要的利好。 （4）分红频次增加：分红公司数量的增加及分红频次的提升（如，从一年一次到一 年多次）将带来更频繁的现金流入，使得红利投资者能够更快地实现收益，且分红的稳定 性和持续性得到进一步增强。 （5）中小盘股的分红改善流动性溢价：在低手续费环境下，成长型企业通过适度分 红可以增强其股票的流动性，并吸引更多投资者。这一趋势可能会提升中小盘股的活跃度， 为红利投资者提供更多具有成长潜力的投资机会。

2.2 OCI账户特性与红利资产高度契合

除了政策的鼓励，红利资产愈发受到关注也源于，新金融工具相关会计准则发布之后， 以险资为代表的绝对收益投资者对其配置需求的持续上升。 2017 年 3 月，中国财政部发布了一系列新的金融工具相关会计准则，具体包括《企 业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》（CAS22）、《企业会计准则第 23 号——金融资产转移》（CAS23）、以及《企业会计准则第 24 号——套期会计》（CAS24），并在同 年 5 月进一步发布了《企业会计准则第 37 号——金融工具列报》（CAS37）。这些准则共 同构成了“新金融工具相关会计准则”（下简称新准则）。 根据新准则，金融资产被重新划分为以下三类：1）以公允价值计量且其变动计入当 期损益的金融资产（Fair Value Through Profit and Loss，FVTPL）；2）以公允价值计量 且其变动计入其他综合收益的金融资产（Fair Value Through Other Comprehensive Income，FVOCI）；3）以摊余成本计量的金融资产（Amortized Cost，AMC）。 对于权益投资，特别是非交易性权益工具投资，即，企业有明确意图和能力长期持有 至到期或出售，且不以短期买卖获利为目的的权益工具，新准则（CAS22）为其会计处理 提供了新的框架。企业可以选择将此类投资指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合 收益的金融资产（FVOCI）。该指定一经做出，不可撤销；若未指定，则默认归入以公允 价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。

具体地，对于被指定为 FVOCI 的非交易性权益工具投资，其会计处理规则如下： （1）股利收入（不包括作为投资成本部分收回的股利收入）计入当期损益； （2）其他利得和损失（包括公允价值变动和汇兑损益）均计入其他综合收益，且后 续不得转入损益； （3）终止确认时，之前计入其他综合收益的累计利得或损失从其他综合收益中转出， 计入留存收益，而非当期损益。 因此，被指定为 FVOCI 的非交易性股票投资组合，因具有独特的会计处理特性而使 其更加适合红利投资策略。当企业通过 FVOCI 账户投资红利股时，只有股利收入计入当 期利润，股价波动不直接影响当期利润表现，从而可以降低市场波动对财报的影响，有助 于实现追求长期稳健收益的投资目标。

2.3 低利率环境与海外经验

根据海外经验，在低利率环境下，具备稳定现金流特征的高股息资产确实有着独特的配置价值。但其相对表现并非单纯取决于利率走势，也与股债收益率差（股息率-国债收 益率）这一关键指标相关。

以美国为例，市场整体的股息率水平相对稳定。在长端利率下行周期中，若 10 年期 国债收益率高于标普 500 股息率，高股息策略往往跑输市场。这可能是 因为负的股债收益率差降低了高股息资产的相对吸引力。2016 年上半年，虽然长端利率 下行，但由于股债收益率差转正，红利资产反而具有相对优势。 日本市场也展现出相似的特征。自 1990 年代经济泡沫破裂后，日本长期国债收益率 持续下行，并维持在极低水平。而日经 225 指数的股息率始终保持在高于 10 年国债利率 的区间，形成持续的“正股债收益率差”，使得日本高股息资产长期跑赢市场。

综上所述，我们认为，股债收益率及其差值是评估红利策略有效性的核心指标。投资 者在配置红利资产时，需要同时考虑以下三个维度：（1）绝对股息率水平；（2）长端利率走势；（3）股债收益率差的变化趋势。当股息率能够持续超越国债收益率时，红利资产有 望展现出显著且持久的超额收益特征。 A 股市场红利资产的相对表现亦符合上述规律。在 2018-2020 年的利率下行周期中 ，10 年期国债收益率始终高于沪深 300 股息率，红利资产并不占优； 2021-2024 年，随着 10 年期国债收益率进一步下行至 3%以下，同时 沪深 300 股息率攀升至 2.5%以上，股债收益率差不断收窄，推动红利资产相对优势显著、 持续扩大。 我们认为，鉴于当前我国股债收益率差为正且有进一步扩大的趋势，当前红利资产仍 具有较高的配置价值。

三、红利投资的重要工具：A股红利指数全解析

红利类的指数产品是红利投资的重要工具，通过指数化投资，我们可以获得更广泛的 红利资产覆盖和更好的风险分散效果。但红利指数品种繁多，收益风险特征也大相径庭。 因此，本节详细介绍当前 A 股市场较为主流的红利指数，以便投资者更好地认识各指数的 风格特点及它们之间的差异。

3.1 编制方案的共性与差异

首先，我们筛选出 18 只 A 股市场关注度较高且发布机构较为权威的红利指数。根据 其编制逻辑、选股和加权方案的差异，可分为以下三类。 （1）宽基红利指数（5 只）：全市场选样，覆盖不同行业和市值规模，旨在反映整个 市场红利股票的综合表现，如，中证红利。 （2）策略红利指数（10 只）：在传统股息率筛选的基础上，引入多因子策略进行优 化，如，红利低波。 （3）主题红利指数（3 只）：挑选特定行业或主题板块的高股息股票，提供更聚焦的 投资选择，如，央企红利。

截至 2024.12.31，跟踪基金规模排名前 5 的指数分别为中证红利、红利低波、红利 指数、红利低波 100、标普中国 A 股大盘红利低波 50。

3.1.1 宽基红利指数

从编制方案来看，主流宽基红利指数普遍采用“流动性+分红连续性+分红合理性”的 筛选架构。首先，要求成分股具备良好的流动性，通常设定日均成交额和市值门槛；其次， 要求连续现金分红记录，多数指数要求过去三年持续分红；最后，通过分红率或股利支付 率（∈[0, 1]）确保分红水平合理。由此得到基础红利池后，选取股息率最高的若干只股票 作为成分股，并采用股息率加权构建指数。这种编制方法更注重分红稳定性和股息率水平， 对企业的持续分红能力并不做过高的要求。 相比之下，深证红利指数在编制方案上呈现出显著的差异。1）在选样标准上更注重 分红金额的绝对值和股票的流动性水平，采用“分红金额+日均成交额”的双因子筛选， 而非单纯依赖股息率指标；2）在成分股特征上更倾向于选择具有较高分红比例且流动性 有保障的成长型公司，这使其成分股的平均成长性优于传统红利指数；3）在加权方式上 采用自由流通市值加权而非股息率加权，同时设置 15%的个股权重上限。

3.1.2 策略红利指数

策略红利类指数在编制方案上延续了传统红利指数的基本框架，通常从流动性、分红 连续性和分红合理性三个维度构建基础红利池后，再引入多因子策略进行优化，大多保持 股息率加权的核心特征。这类指数主要聚焦于低波动性和盈利质量两类因子的应用，前者 通过挑选历史波动率较低的股票来降低组合整体风险，而后者则通过考察 ROE、盈利稳 定性等指标优选基本面优异的股票以提升组合收益。 红利低波类指数的编制方案通常采用分层筛选的方法。首先基于流动性门槛和股息率 指标构建初始红利池，随后挑选波动率较低的股票获得最终成分股，红利低波 100 和红利 低波指数均采用这一方法。部分指数还在编制过程中加入财务健康程度的筛查，通过剔除 杠杆率过高或盈利能力持续恶化的股票来提升组合的基本面质量。

红利质量类指数以优选高分红预期的个股为目标，但侧重点各有不同。红利质量关注 公司的盈利能力，再通过股息率加权，以确保选中的公司具备稳定的分红基础；红利潜力 则聚焦于公司的分红能力，使用股息率调整后的自由流通市值加权，旨在挑选出那些不仅 能稳定分红，同时具备较大资本化潜力的公司；红利增长重点考察分红增长的可持续性， 采用过去三年平均现金分红总额加权，希望识别出具备良好分红增长预期的公司。 需要注意的是，龙头红利 50 指数并不直接关注分红预期，而是专注于基本面较优的 行业龙头。加权方法结合了市值、股息率和动量，目的是筛选出具有良好业绩增长潜力和 市场表现的龙头股。

3.1.3 主题红利指数

主题红利类指数通常会锁定某些特定的主题、板块或领域，选样方法整体与宽基红利 指数类似，鲜少涉及额外因子。其中，“红利+央国企”类指数近年来颇受关注。我们认为， 随着央国企改革的持续推进，越来越多高质量发展的央国企有望脱颖而出，从而带来长期 投资机会。加之市值管理考核的逐步落实，更多央国企或将通过增持、回购等手段，提升 投资者预期和信心，并加强现金分红以回馈投资者。 消费红利指数选取主要消费行业中股息率较高的公司，旨在捕捉消费板块的优质红利 机会。

3.2 编制方案的整理与汇总

基于上文对编制方案的详细分析，我们认为，红利指数的主要差异集中于选股因子和 加权方式。

3.2.1 选股因子

单因子红利指数——股息率

此类指数完全依赖股息率选样，特点是成分股通常具有最高股息率。代表性指数包括， 宽基红利（如，中证红利、上证红利）和主题红利（如，中证央/国企红利、消费红利）。 两者的区别主要在于样本空间。

多因子红利指数——波动率

此类指数引入波动率因子，代表性指数包括，红利低波和东证红利低波和红利低波 100 等。波动率的计算频率和周期因指数而异，部分红利低波指数在编制方案上更为灵活， 可能加入 ROE、ROE 增速等质量因子。

多因子红利指数——质量因子

此类指数通过引入质量因子（如 ROE、净利润等），重点关注盈利质量。代表性指数 包括，聚焦高分红预期的红利质量、红利潜力和红利增长指数，以及注重业绩增长潜力的 龙头红利 50 指数。

3.2.2 加权方案

股息率加权红利指数

此类指数大多基于过去三年的股息率计算权重，但少数指数会使用预期股息率，如， 东证红利低波和红利低波成长。其中，东证红利低波的预期股息率 = 过去三年股利支付 率均值/市盈率；红利低波成长的预期股息率 = 预期股利支付率 × （1 + 过去四个财务 季度 ROE 的环比增速）/ PE（TTM）, 预期股利支付率为过去三年股利支付率的均值。

多因子加权红利指数

此类指数的主要特点是加权方式部分使用股息率或完全不使用股息率。如，市值加权 的深证红利和红利潜力；以股息率/波动率加权的红利低波 100、近三年平均现金分红总额 加权的红利增长，以及综合得分加权的红利质量、龙头红利 50。

3.3 收益风险特征对比

红利指数因选样范围、选股因子及加权方式的差异，收益风险特征也有着较大的不同。在宽基指数中，中证红利、红利指数和标普 A 股红利 2021-2024 年的区间 收益率较高，年平均值都超过 10%。值得注意的是，市值加权的深证红利与其他宽基红利 指数的表现大相径庭，显示出更大的业绩弹性。

在红利低波类指数中，东证红利低波的表现尤为突出，每年的收益率几乎都位于所有 红利指数的前 50%。2021 年至今，该指数的年平均收益率高达 17.4%。此外，红利成长 低波的表现也较为优异，全区间和 2021-2024 年的年平均收益率分别为 14.1%和 15.8%； 且全区间年胜率高达 90%，仅在 2018 年出现负收益。 红利质量类指数的业绩表现分化较大，我们认为，这主要源于编制方案的差异。侧重 分红质量、红利潜力和红利增长的三只指数更具进攻性，全区间的年平均收益率较高，但 2021-2024 年的业绩较为落后。相比之下，龙头红利 50 指数尽管全区间的进攻性稍逊， 但全区间业绩更加稳健，2021-2024 年的年平均收益率更高。

在主题红利指数中，央/国企红利指数 2021-2024 年的表现较为优异，年平均收益率 分别为 12.3%/12.1%。特别地，中证央企指数 2024 年的收益率高达 28.4%，显著高于中 证红利指数。 综上所述，我们认为，红利投资不能一概而论，指数编制规则中的选样方案、选股因 子及加权方式都会对红利指数的风格、业绩，乃至不同市场环境中的适用性产生重要影响， 需要在实际投资中仔细甄别与论证。

四、红利投资的进化1：红利指数增强

根据上文对各红利指数的分析，我们认为，想要提升红利股票组合的收益表现，单纯 依赖因子增强可能存在一定的瓶颈。更有效的做法是，仿照东征红利低波指数的编制方案， 先通过反向剔除得到基础的红利股票池，再适当应用多因子模型。

4.1 基础红利股票池

东证红利低波指数的编制规则包含以下核心筛选标准： （1）近一年日均成交金额排名前 80%； （2）近三年连续现金分红； （3）剔除近三年扣非 ROE 均值减去标准差排名后 30%的股票； （4）剔除预期股息率排名后 60%的股票； （5）个股权重上限为 5%。 我们认为，上述以剔除为主的机制对东证红利低波指数的优异业绩起到了较为关键的 作用。因为单纯选择高股息率的股票可能面临以下风险：1）选股陷阱：尽管某些股票的 股息率较高，但股价的跌幅可能更大，使得股息收益无法弥补资本损失。2）滞后陷阱： 前期基本面较好的公司近期业绩显著下滑时，其股价可能迅速调整，而财务指标更新较为 滞后，导致股息率在短期内上升，但实际投资价值下降。 考虑到上述潜在的风险，我们沿用东证红利低波指数的样本筛选方案，仅对盈利能力 和预期股息率的剔除比例略作调整，按如下步骤构建基础红利股票池。 （1）流动性筛选：选取近一年日均成交金额排名前 80%的股票； （2）分红稳定性筛选：选取近三年连续现金分红的公司； （3）盈利能力筛选：剔除近三年 ROE 均值减标准差排名后 a%的公司，以排除盈利能力 不稳定或业绩下滑的企业； （4）股息率筛选：剔除预期股息率排名后 b%的公司，其中，预期股息率用过去三年平均 股利支付率除以市盈率的方式计算，以更准确地反映未来股息回报的潜力。 （5）每年 4、8、10、12 月的最后一个交易日调仓，交易成本为单边千分之三。 对于剔除比例参数 a 和 b，我们通过寻优的方式确定。给定一组 a 和 b 后，得到基础 红利股票池，从中选取股息率排名前 100 的个股，并按股息率加权，同时设置个股的权重 上限为 5%，评价标准为组合的收益率。

于是，我们在基础红利股票池中，选择股息率最高的 100 只股票，设置个股权重上限 为 5%，按股息率加权，构建“红利 100”组合。除 2017 年外，该组合相 对中证红利全收益指数都能实现正超额。我们认为，通过简单的反向剔除和股息率筛选， 可以使红利投资获得更好的体验。

4.2 多因子增强

在确保高股息特征之外，我们还希望通过其他因子实现一定的收益增强。为此，我们 在红利 100 组合内测试了常用的选股因子。多空收益率排名前三的依次为 ROE 增速、股息支付率和 SUE（盈余超预期）。

将这三个因子截面标准化后等权复合，进一步选取最大的前 50 只股票，构建“红利 增强 50”组合。同时，设置个股权重上限为 5%，并采用因子得分、预期股息率和股息率 三种加权方式，回测组合的业绩表现。

在没有引入低波因子的情况下，红利增强 50 组合的风险依然保持在相对可控的水平。 年化波动率虽略高于其余 4 个红利类指数，但最大回撤仅差于东证红利低波全收益。凭借 较高的收益率和较为合理的风险水平，夏普比率和 Calmar 比率分别可达 1.15 和 0.61。

五、红利投资的进化2：红利指数择时

除了探索更好的红利投资组合以外，如何更为精准地实施红利投资，也是一大挑战。 本节尝试从红利投资的收益来源出发，寻找有预测能力的指标，通过长、中、短期结合的 方式建立红利择时体系。

红利指数的择时方案与信号

我们认为，某些指标的长期趋势对红利资产存在影响，另一些指标则会在短期内左右 投资者对红利资产的判断和情绪。于是，本文分别构建长、中、短期信号，具体方法如下。 长期信号（基于移动平均线交叉）：对比 3 个月（短期）与 12 个月（长期）移动平均 线的位置。当 3 个月均线向上穿过 12 个月均线时，信号为+1；当 3 个月均线向下穿过 12 个月均线时，信号为-1。 中期信号（基于因子动量变化）：因子动量定义为当前因子值与其前 n 期（如，2 个 月）均值之间的差异。当动量连续两期保持同一正负方向时，分别生成相应的+1 或-1 信号。否则，沿用上一期的信号。 短期信号（基于环比变化）：如果本期因子值相对上期增加，信号为+1；否则，信号 为-1。

红利轮动组合的业绩表现

在每个月的最后一个交易日，根据合成信号，分别构建如下三个红利轮动组合。计算 业绩表现时，扣除单边千分之三的交易成本。

（1）红利-国债轮动组合：当合成信号为正时，买入中证红利全收益，否则买入国泰 上证 5 年期国债 ETF（511010.OF）； （2）红利-成长轮动组合：当合成信号为正时，买入中证红利全收益，否则买入国证 成长全收益； （3）红利-国债轮动组合：当合成信号为正时，买入中证红利全收益，否则买入易方 达创业板 ETF（159915.OF）。轮动组合都取得了较为令人满意的效果。年化收益率显著 优于买入持有单一资产，而风险（年化波动率和最大回撤）则处于轮动的两类资产之间， 实现正收益的月度占比均超过 60%。

六、红利投资的进化3：择时与增强的结合

上文分别从选股和择时两个方面对红利投资进行了优化，本节尝试将两者结合，分别 构建“红利固收+”、“红利+成长”和“红利+科技”三个轮动组合。其中，红利资产选择 “红利增强 50 组合”，调仓时点为每月最后一个交易日，扣除单边千分之三的交易成本。

6.1 “红利固收+”组合

2025 年 1 月 17 日，中证指数公司发布了中证红利低波股债恒定比例指数系列，旨在 为投资者提供一种结合高分红、低波动股票和固定收益债券的投资工具。通过恒定比例的 股债配置，帮助投资者实现风险分散与稳定收益。其中，权益部分采用中证 800 红利低波 全收益指数，债券部分则为中证国债指数。 中证红利低波股债恒定比例指数系列以 2013 年 12 月 31 日为基日，基点为 1000 点， 每季度调整一次，调整时间分别为每年 3 月、6 月、9 月和 12 月。根据股债配比的不同， 该系列包括三个子指数。

我们以中证红利低波股债恒定比例指数系列为基准，设计了三种红利固收+组合—— 10/90 红利固收+、20/80 红利固收+和 30/70 红利固收+。即，股票资产的配置上限分别为 10%、20%和 30%。债券资产分别采用中债国债指数和国债 ETF（国泰上证 5 年期国债 ETF，511010.OF），后者使得固收+组合更具可投资性。 同时，我们还构建了“轮动{l}/{u}”组合作为对比。当红利-中债财富综合择时信号为 正时，持有 u%的红利增强 50 组合；反之，则持有 l%的红利增强 50 组合。

和对应的中证红利低波股债恒定比例指数相比，引入择时机制都能提升收益风险比。 以股债 20/80 为例，不同择时组合的年化收益率都在 8%左右，基本和指数持平，而夏普 比率和 Calmar 比率均更优。

6.2 “红利+成长”轮动组合

根据上文的“红利-成长”择时信号构建红利+成长“轮动{l}/{u}”组合，对比基准为 50/50 固定比例组合。其中，成长类资产以国证成长全收益指数代表。当择时信号为正时， 持有 u%的红利增强50 组合；反之，则持有 l%的红利增强 50 组合。

6.3 红利+科技择时组合

根据上文的“红利-科技”择时信号构建红利+科技“轮动{l}/{u}”组合，对比基准为 50/50 固定比例组合。其中，科技类资产选择创业板 ETF（159915），以提升组合的可投 资性。当择时信号为正时，持有 u%的红利增强 50 组合；反之，则持有 l%的红利增强 50 组合。

综上所述，我们认为，不论是红利+成长，还是红利+科技，轮动幅度更大的组合都在 相似的风险水平下，获得了显著更高的收益，一个重要的原因是上文建立了一套较为稳定、 可靠的择时信号体系。

编辑：火腿肠