2025年美元债投资策略：特朗普政策扰动与降息分歧下的美元债攻守策略

美债利率已见顶，但回落过程并非一帆风顺

2022年美联储开启加息以来，美债长短端收益率围绕“紧缩”与“衰退”交易逻辑进行演绎，整体呈现震荡上行的趋势。10年期美债利率在23年10月末冲顶5%后快速回落至3.8%附近，2024年以来伴随通胀和经济数据的摇摆，美债利率呈现三重顶格局：24年下半年随着通胀数据的持续回落和经济数据的放缓，9月份一度回落至3.6%左右，但随着四季度以来就业数据的边际改善和通胀、零售等关键经济数据的频繁超预期，以及特朗普当选以来对美国经济再通胀预期的增强，美债利率反弹至最高4.8%。

10年期美债利率拆分

根据费雪方程式，名义利率=实际中性利率+通 胀预期，而长端名义利率还需考虑到期限溢价。 10年期美债利率=实际中性利率+通胀预期+期 限溢价。 中性利率也称自然利率/长期均衡利率，通常 用r*来表示，指经济和价格维持稳定和均衡时 的利率水平。纽约联储（基于LW模型）在三季 度末测算的自然利率为1.26%，且近一年保持 相对稳定。 通胀预期方面，克利夫兰联储统计的5-10年通 胀预期近一年来都围绕2%-2.5%%区间波动，其 中9月以来从2.1%升至近2.5%。 导致10年期美债利率近期大幅波动的主要变化 来自于通胀预期与期限溢价的变化。

期限溢价主导了近期美债利率大幅波动

本质上而言，期限溢价是一种风险溢价，代表 长期债券持有者由于承担利率变动导致的长期 债券资本利得和损失的风险所获得的补偿，一 般应为正数，但疫情期间美联储量化宽松和投 资者对无风险资产的追捧使得10年期美债利率 保持在极低的水平，进而导致期限溢价转为负 值。 期限溢价无法直接观测，需要构建统计模型估 计。业界常用的回归统计模型包括纽约联储经 济学家开发的ACM模型，近两年模型显示的期 限溢价与美债利率走势高度相关。 10年期美债期限溢价较9月末上行50bp至0.40% 左右，同时期内10年美债利率上行约75bp至 4.5%左右，主要反映特朗普新一任政府的政策 组合的影响。

美国就业市场仍具韧性

美国1月新增了14.3万个就业岗位，尽管低于市场预期的17.5万人，并且是过去三个月以来的最低水平，但失业率却从上个月的4.1%下降至4.0%，低于市场预期的4.1%。分行业来看，各行业就业增长相较12月均有所下降，增长依然集中在非周期性行业，医疗保健、零售、政府部门是主要的贡献行业，休闲和酒店业以及专业服务则转为负增长。劳工统计局在声明中表示，洛杉矶大火以及美国其他地区的严冬天气对当月的就业情况“没有明显影响”。尽管如此，上个月仍有近60万人因恶劣天气而失业，为四年来的最高水平。 时薪方面，同比和环比增速分别为4.1%和0.5%，均大幅超出市场预期。整体来看美国劳动力市场仍具备较强韧性。在1月非农数据发布后，市场预期的美联储下次降息推迟至2025年四季度。

通胀处于“最后一公里” ，长期通胀预期有限波动

核心商品价格的回落是美国通胀下行的主要推动力，这与全球制造业周期走弱一 致，继续为核心CPI降温，但近期美国制造业回暖叠加关税政策不明朗，核心商 品价格回落受阻。能源价格的波动主导了整体通胀的反弹和回落，服务通胀尤其 是与劳动力成本挂钩的超级核心服务仍然有粘性，近期在时薪增速回升下预计对 核心通胀回落有抑制作用，但房租延续下滑趋势对核心通胀下行也有贡献。 预计2月CPI同比在2.8%左右，同比放缓主要由能源价格回落驱动，核心CPI维持 在3.3%。5-10年的长期通胀预期预计维持在2.3%上下波动。

美国财政压力居高不下，发债规模有增无减

2020年新冠疫情之后的4年，美国政府财政支出年均6.4万亿美元,财政收入年均4.2万亿美元,赤字年均2.2万亿美元，债务净增2.7万亿美元。截至2025年1月，美债余额已经攀升至36.2万亿美元，预计到年底将会超过37万亿美元。而2016年底，这个数字仅为不到20万亿美元，8年内的时间里增长了80%。白宫预算办公室（CBO）预测联邦政府债务在2035年达到59万亿美元（GDP同期预计为44万亿美元），财政赤字率达到5.8%，利息支出预计达到1.8万亿美元，占GDP的4.1%，占到所有联邦财政支出的六分之一。

政府效率部对财政支出的削减效果有限

政府效率部（DOGE）负责人马斯克承诺削减2万亿美元预算，但实现难度较大。强制性支出占联邦政府支出的60%，包括医疗保险和社会保障等，事关居民福利，削减困难；虽然提出减少政府机构75%，裁员也只涉及小部分支出，2024年联邦政府约225万公务人员的工资总额仅为2113亿美元，且70%与国安部门有关。净利息支出是宪法规定义务，基本没有调整空间。自由裁量支出占27%，其中非国防类支出如自然资源和环境支出、教育和培训支出、社区发展支出是主要削减目标。整体来看，我们认为该倡议对财政支出的实际缩减效果或有限，其成立目的可能更多在于服务于特朗普的集权目标。

投资者结构的改变

投资者结构的变化致使市场对美债价格越来越敏感。 传统意义上，对美债价格不太敏感的买家包括美联储、美国本土商业银行和海外央行。如今，美联储仍在实施量化紧缩计划，美国商业银行正在努力降低久期风险（因美联储激进加息以及资产和负债端的久期错配引发了23年的美国银行业危机），而海外央行对美国国债需求下降，因此更多对价格敏感的交易型资金，如资产管理公司、对冲基金和养老基金等机构投资者正在取而代之，而这部分投资风格更为市场化的资金对于供需错配下的长端美债收益率则会要求更高的期限溢价。

发达市场央行货币政策多数转向宽松

欧洲央行已在2月份进行第5次降息（累计降息175bp），以应对欧元区通胀率的下降和经济增 长的压力，经济相对弱势可能使得欧央行比美联储的降息更坚定。 英国央行也在24年8月、11月和25年2月降息3次，以应对通胀率的降低和劳动力市场的降温。 日本央行面临通胀率持续上升和日元贬值的问题，已在7月和1月两次升息，以应对成本型通 胀和进口产品价格上涨的压力，政策利率也达到约17年来的最高水平。

日央行的影响

日央行货币政策是美债的X因素。日本投资者在全球债券市场中扮演着重要角色。自日央行实施YCC政策以来，日本投资者借入低利率的日元，投资于高收益的美债，套息交易增加了对美债的需求，推高美债价格。当日央行因干预汇率或抑制通胀而加息或减少债券购买，日本投资者会减少对美债的投资，资金回流日本。美日国债利差与日元汇率相关性较高。美日国债利差直接影响日元套息交易的吸引力和跨境资本流动方向，进而影响日元汇率变动。 TLT与日元汇率的相关性较高。套息交易和避险情绪是主导因素，当市场预期日央行加息叠加美国经济走弱→美日利差收窄→日元升值→套息交易逆转，风险资产下跌→作为避险资产的美债价格上涨。

特朗普2.0政策加剧滞涨风险

特朗普推行的加征关税、驱逐非法移民、削弱美联储独立性的政策，对美国经济或产生多方面影响。 2024年9月，彼得森国际经济研究所(PIIE)发表的一篇工作论文（McKibbin W. J., Hogan M., Noland M., 2024）通过G-Cubed宏观模型，分析了这三项政策在不同强度下对美国经济的潜在影响，包括移民 政策、关税措施和美联储独立性的削弱。从增长、通胀和就业三大关键变量来看，这些政策在长期内 总体或表现为抑制经济增长、推动通胀上升以及降低就业水平。

技术面反映的支撑位

美国大选结束后10年期美债利率持续走高，突破压力位4.5%，挑战4.7-5%之间的关键技术区间，若超过5%的前高将引发市场对于美国经济过热和再通胀的担忧，反之，若利率低于3.25%的支撑位则会引发市场的衰退担忧。1月13日，RSI和MACD在日线级别出现见顶信号，我们判断利率在短期内已达到峰值，有一定回落空间，提示美债的右侧做多机会。目前美债利率在经济数据走弱的影响下回落至4.3%左右，下一个支撑位在4.15%左右。

降息周期开启，美债处于配置窗口期

历史上来看，在1994年以来的前四轮10年期美债利率见顶后，美国国债和投资级公司债均有更好的回报表现，而高收益债收益率与实际GDP增速呈负相关关系，但本轮利率周期并未造成经济大幅衰退，高收益债信用利差持续收窄。但鉴于2025年美国经济边际放缓的宏观假设，高收益债收益率仍有走阔的可能，故而，美国国债以及收益率较高且兼具较优信用资质的美国投资级企业债有望成为性价比较高的投资品种。 但需注意的是，如果美国经济在2025年不着陆，则高收益债有望延续牛市行情。 从历史上的降息周期来看，在降息开启后的12个月内，美国国债、综合债和投资级企业债表现占优，平均可取得7-8%的涨幅。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）