2025年保险行业专题报告：山雨欲来风满楼——低利率下保险业的困境与出路系列报告

1. 保险行业可能面临长期利率中枢下行的环境

近二十年国内长端利率中枢呈下行趋势。近二十年以来，我国十年期国债收益率水 平在一个逐渐收敛的区间内震荡向下，特别是近十年以来十年期国债收益率的阶段性最 高点持续显著下降，并且最低点水平也在逐步向下突破。进入 2024 年后，利率下行节 奏显著加快，全年下行 88bps，至 2025 年 2 月 6 日降至历史低点 1.596%。截至 2025 年 2 月 27 日，十年期国债收益率为 1.76%，较年初回升 8bps。

从短期来看，利率水平主要受到国内经济增长表现、资金面动向与货币政策影响。 1）2024 年国内长端利率水平持续下行，主要是由于①“资产荒”下机构欠配压力较大、 4 月禁止手工补息带来充裕流动性；②宏观经济数据走弱，市场对刺激政策和央行降息 预期升温。期间也由于央行多次“喊话”提示利率风险、9 月股市反弹导致资金流出债 市等因素出现了阶段性回升。但进入 11 月后，银行降低同业存款利率为债市带来流动 性，宽货币政策预期持续抬升，机构配置盘习惯性“抢跑”买债，推动国债收益率快速 下行。2）2025 年以来，春节前后由于资金紧张，长端利率企稳回升，进入 2 月后股市 热点题材不断，为债市资金带来分流效应，推动十年期国债收益率回升至 1.7%以上。

长期看，经济增长率决定利率水平，利率中枢随经济增速的下降而逐渐下行。我们 认为，由于全要素生产率下降、人口老龄化等因素导致的经济增长内生动力不足，是国 内利率趋势长期下行的根本因素。1）随着国内经济增速区间换挡，资本逐渐过剩，资本 品相对价格不断下滑，投资需求逐渐萎缩。从资本边际报酬指标来看，1993 年之前我国 与中等收入国家差距并不大，但 1993-1998 年以及 2010 年后出现了两波大幅下滑的区 间，目前已经低于资本严重过剩的日本。2）我国正处于人口老龄化加速时期。从老龄化 到深度老龄化，我国仅用时 21 年，而美国、日本分别为 71 年、24 年。截至 2024 年末， 我国 65 岁以上人口占比已经提升至 15.6%。我们认为，老龄化进程的加快，将导致我国 储蓄水平的整体提升，经济增长和投资需求则受到抑制，给利率下行带来压力。

综上所述，我国利率中枢下行是大概率事件。我们认为，虽然短期来看，利率水平可能在宏观经济改善、货币政策、资金面环境等因素影响下出现阶段性调整。但长期经 济增长取决于人口、劳动生产率及其他因素，人口增速明显放缓，劳动生产率随着城镇 化、全球化进程的放缓也会降低，中国经济实际 GDP 增速也会缓步下行。因此，随着 经济增速逐步下台阶，未来长端利率中枢大概率会逐步下移。

2. 低利率环境将影响保险公司盈利和价值评估

2.1. 利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩

保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，目前存量业务中利差占比最高。利 差=实际投资收益率-负债成本；死差为死差和病差的统称，指实际死亡率或发病率低于 保险公司的定价假设，保险公司便有正的死差益；费差同理。与之相对的，保险公司利 润影响因素主要分为三类：1）投资收益率相关，如长端债券收益率、股市投资收益、保 险产品定价利率等；2）死差相关，如保费增速、产品结构与利润率等；3）费差相关， 如保险公司经营效率、保险产品导向变化等。根据中国平安 2020 年数据，其新业务价 值中利差贡献达到 40.7%，是三差中贡献最大的部分。并且，近年来随着储蓄型业务占 比的提高，我们预计利差在险企利润和新业务价值中的贡献将进一步提升。

从资产配置来看，国内保险资产以固定收益类为基本盘，债券资产是占比最高的单 一资产类别，决定了险企经营对利率的高敏感性。1）对保险资金而言，以固收类资产 为主的投资风格与具有长久期的负债结构适度匹配，利于减小资产组合波动幅度，凸显 出价值投资、长期投资、审慎投资的理念，体现出独特的逆周期特点。2）近年来债券资 产配置比例始终保持在 30%以上，且维持了稳定提升的趋势，截至 2024 年末，人身险 公司资产配置中债券占比已经达到 50.3%，较年初提升了 4.3pct。3）我们认为，由于保 险资金配置中定期存款、债券和非标固收资产的收益率水平均与利率水平强相关，因此 以固收资产为基本盘的配置结构决定了保险公司经营对利率环境的高敏感性。

近年来受长端利率下行影响，上市险企的净投资收益率持续承压。净投资收益率主 要是反映险企固息类收入的收益水平，虽然险企的债券等固收资产以持有至到期投资为 主，但是在利率下行过程中，险企新增及再配置的固收资产投资收益率显著承压，从而 导致净投资收益率的中枢水平趋势向下。由于保险行业整体数据未披露，我们以上市险 企净投资收益率数据作为代表，2016 年前后为上市险企净投资收益率高点，平均约为 5.4%，此后持续下降，2024 年上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国 人保的净投资收益率分别为 3.0%、3.3%、3.6%（简单年化）、3.2%和 3.8%，分别同比0.7pct、-0.2pct、-0.4pct、-0.2pct 和-0.6pct，5 家上市险企平均净投资收益率为 3.4%，同 比-0.4pct，较 2016 年高点下降 2.0pct。保险公司总投资收益率为净投资收益率基础之上 增加了证券买卖价差、公允价值变动和资产减值损失等项目，主要受股市变化影响，近 两年波动较大。

伴随利率下行、投资收益率下滑，险企利差空间将被压缩，甚至可能引发利差损。 在利率周期的不同阶段，保险公司盈利空间受到的影响是有所区别的。在利率下行初期， 新增固收、非标类资产收益率显著下降，从而拉低整体投资收益率，但由于保险公司产 品的预定利率受到竞争状况及最低保证利率的限制，因此具有一定的刚性，很难伴随利 率下行而快速调整，因此投资收益率的下降将直接压缩利差空间，甚至在严重情况下可 能产生利差损。而在利率下行阶段的末期，通常随着预定利率的调整，新业务的利差损 压力逐渐减缓，但是存量业务仍然承受风险。在海外发达市场，如美国、日本等，都出 现过随着利率快速下行，利差损压力引发保险公司破产潮的案例。

2.2. 利率下行影响准备金计提，从而对险企财报产生影响

利率下行影响准备金折现率水平，从而对保险公司利润产生负面影响。保险公司确 定各项保险合同准备金时，首先需要确定折现率、死亡率和发病率、费用率、退保率、 保单红利假设等精算假设。同等情况下，折现率假设的下调会导致准备金的多提。“传统 险准备金折现率假设”=“基础利率曲线”+综合溢价，而基础利率曲线的 20 年以内部 分，在旧会计准则（IFRS4）下传统险准备金折现率采用的是 750 日移动平均国债收益 率曲线，因此利率的趋势性下降（即 750 日曲线的下移）可能会导致此后准备金的多提， 从而降低税前利润；而在新会计准则（IFRS17）下，折现率变为评估日时点的实际市场 利率水平，从而导致当期准备金受到市场利率变动影响更为显著。当然，险企也可考虑 逆周期等因素从而调节综合溢价，以对冲基础利率曲线变动对利润带来的影响，但溢价 调整的空间是相对有限的。

新会计准则（IFRS17）下险企可使用 OCI 指定权降低利润波动，但是对资产负债 匹配提出了更高要求。为了降低折现率规则变化带来的波动，IFRS 17 为险企提供了 OCI 指定权，可以将由于折现率造成的准备金变动额计入其它综合损益，而该情形下虽然净 利润波动降低，但是净资产波动会加剧，因此保险公司通常在投资端也使用 OCI 指定权 将部分债券资产指定为 FVOCI，这样一来险企资产端和负债端都受到利率水平变动的 影响，既影响金融资产账面价值与投资收益，也影响合同准备金的计提。当市场利率下 行时，金融资产公允价值提升，保险准备金计提增加，总资产和总负债同向变动，从而 降低对净资产的影响。但是在实际操作中，由于资产负债久期并不完全匹配，因此两端 对利率变化的敏感性不同，完全对冲存在难度，因此对险企资负管理能力提出了更高要 求。

即便在新会计准则使用了 OCI 指定权的前提下，利率下行在特殊情况下仍可能对 当期利润造成直接影响。在 I17 准则下的 VFA 模型（以分红险业务等为主）计量过程 中，折现率变动导致的准备金变动部分可以由合同服务边际（CSM）吸收，但是变动金 额超过合同服务边际余额导致保险合同发生亏损的，保险公司应当确认亏损并计入当期 保险服务费用，该部分的变动可以在合并利润表附注“保险服务费用”下的“亏损部分 的确认及转回”体现，后期如果保单转为盈利则可以重新转回。简单来说，如果因为利 率下行导致准备金计提过多，击穿合同服务边际部分造成保单亏损的，那么就必须在当 期损益中体现。

2.3. 低利率环境下保险公司 EV 评估假设面临调整

利率对内含价值的影响较为复杂，主要体现在三个方面：1）实际投资收益率下滑， 对“投资回报偏差”或产生负面影响。但通常情况下，投资回报偏差与权益资产相关性 更高，因而利率下行并不一定会使得投资回报偏差为负。2）利率下行影响金融资产市场 价格，对“市场价值调整”产生正面影响。在利率下行期间，持有的以摊余成本计量的 债券资产市场价值有所上升，因此通过“市场价值调整”科目对内含价值形成正贡献。 3）可能会使得保险公司下调投资收益率假设或下调风险贴现率假设，二者对内含价值 的影响分别为负面和正面，因而在一定程度上影响或可相互部分抵消，但是由于业务结 构变化等因素的影响，内含价值对投资收益率的敏感性通常大于风险贴现率假设，因此 需要更大幅度下调风险贴现率假设才能实现完全对冲。

1、2023 年报已下调相关精算假设，预计 2024 年可能再次下调

2023 年年报中上市险企普遍下调了长期投资回报假设和风险贴现率，其中长期投 资回报假设调整幅度一致，风险贴现率调整各有不同。从具体调整内容上看，上市险企 长期投资回报假设均由 5%下调至 4.5%，但是风险贴现率则存在差异，其中国寿、太保、 新华均下调 2pct，平安下调 1.5pct，人保下调 1pct，下调后国寿风险贴现率最低为 8%， 而平安最高为 9.5%。 从影响上看，EV/NBV 同时受两项假设调整的影响，二者影响存在相互抵减，从实 际结果上看最终影响偏负面，且对 NBV 的影响大于 EV。而在保险公司对精算假设进 行审慎调整后，EV/NBV 评估结果将更为真实，可靠性有所提升。考虑到 2024 年利率 走势加速下行，预计各公司或将再次下调相关假设。

2、精算假设调整对 EV 影响较小，而对 NBV 影响较大

2023 年报中部分险企给出了假设调整对 EV 变动的影响，但追溯方法存在差异。 1）按照 2023 年新假设追溯 2022 年数据，如中国人寿、中国人保在该方法下 2022 年数 据较旧准则分别下滑 2.9%和 4.1%。2）按照 2022 年旧假设计算 2023 年数据，中国平安 在该方法下 2023 年数据较旧假设下降 6.7%。

若仅以上市公司 EV 变动结构为参考，中国人寿、平安集团、平安寿险、太保集团、 太保寿险和新华保险的假设变动对年初 EV 影响分别为-3.3%、-0.7%、-1.1%、-4.2%、- 5.5%、-5.2%，整体影响有限。

而假设调整对 NBV 的影响明显大于 EV。1）若按照 2022 年旧假设计算 2023 年数 据，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险在该方法下 2023 年 NBV 较旧假设分别 下降 10.2%、20.8%、8.9%和 24.4%。2）若按照 2023 年新假设追溯 2022 年数据，如中 国人寿、中国人保在该方法下 2022 年数据较旧假设分别下滑 8.5%和 19.1%。

3、2024H1 上市险企 NBV 对投资回报敏感性下降，但 VIF 敏感性提升

近年来保险公司内含价值对投资回报率的敏感性在逐步提升。在投资回报率下降 50BP 情景下，中国人寿（假设下降 10%）、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险 2024 年上半年新业务价值将分别减少 22.1%、20.5%、27.8%、40.2%、43.6%，较 2023 年变动幅度均有改善；但是有效业务价值将分别减少 22.1%、24.5%、21.4%、34.7%、 48.1%，较 2023 年变动幅度进一步扩大。我们认为，保险公司 NBV 对投资回报率敏感 性的下降，主要是由于预定利率下降所致，而有效业务价值敏感性提升主要是高成本业 务续期保费积累导致的。

2.4. 利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力

利率下行将加大偿付能力压力，且资产负债久期缺口大的保险公司偿付能力受利率 下行影响更为显著。“偿二代”监管体系下，偿付能力充足率＝实际资本/最低资本＝（认 可资产－认可负债）/最低资本。1）利率下行阶段，实际资本下降。一方面，利率下降 会导致长期保险产品的新业务量下降，隐含剩余边际大幅减少导致对实际资本的贡献减 少；另一方面，准备金贴现率假设下降导致准备金负债增加，即认可负债增加。2）利率 下行阶段，最低资本显著增加。最低资本是为应对“可量化为资本要求的风险”对偿付 能力的不利影响，监管要求保险公司应具有的资本数额。偿二代体系下，寿险公司主要 面临七大风险，可量化的包括保险风险、市场风险和信用风险，同时又可以进一步划分 为 12 个二级风险指标。根据 13 个精算师公众号数据，2024 年二季度寿险公司二级风险 资本中利率风险占比为 23%，仅次于权益价格风险的 28%，因此利率风险对偿二代下的 最低资本影响较大。3）相比于认可资产，认可负债价值的波动受利率影响更大。因此 在长期利率下行的环境下，认可负债规模的增加会快于认可资产价值的提高，对于资产 负债久期缺口大的公司，其实际资本会大大下降，进而严重影响偿付能力充足率。

利率下降将导致保险公司的净现金流、综合流动比率、流动性覆盖率监控指标恶化， 易引发流动性风险。1）存量保单退保率上升叠加新业务承压，保险公司净现金流减少。 一方面，人们对保险公司的信任度下降会导致退保率上升，现金流出增多；另一方面， 面临可能的利差损风险，保险公司主观上会减少年金险、长期险的销售，从而导致新单 保费规模下降，现金流入减少。2）投资收益率降低叠加计提责任准备金增加，保险公 司综合流动比率下降。综合流动比率=现有资产的预期现金流入/现有负债的预期现金流 出。一方面投资收益率走低，现有的债券型投资预期收益减少，期缴产品的退保率上升 会导致应收保费规模缩小；另一方面，计提的未到期责任准备金增多，现有负债的预期 现金流出增加。3）利率短期快速下行可能导致流动性覆盖率下降。流动性覆盖率=优质 流动资产的期末账面价值/未来一个季度的净现金流出。由于该指标衡量的是压力情形 下，保险公司一个季度的流动性情况，因此若预期利率将快速下降，压力情景中会假设 更高的退保率、签单保费降幅扩大，导致保险公司净现金大量流出。

3. 利差损的“过去”与“现在”

3.1. 上世纪末国内寿险业经历了利差损风波

上世纪 90 年代末我国寿险业出现过由于利率下行导致行业严重利差损的情况。1） 上世纪 90 年代初，我国出现较为严重的通货膨胀。受此影响，银行一年期存款利率上下波动幅度较大，1993 年出现峰值即高达 10.98%，整体处于高利率时期。而当时由于 投资渠道单一，普通型寿险产品保单利率很大程度取决于银行利率，寿险公司签发了大 量预定利率 8%以上、期限超过 20 年的保单。2）受亚洲金融风暴等事件影响，为拉动 内需提振经济，从 1996 年 5 月起到 1999 年 6 月，央行连续七次下调居民储蓄存款利 率，一年期存款利率从 10.98%下调至 2.25%，而寿险公司预定利率的调整明显滞后于银 行存款利率调整。据统计 1999 年前中国寿险的利差损达 500 多亿元。3）为化解保险公 司利差损问题，监管机构连续三次下调寿险保单的预定利率，1999 年 6 月发文规定寿险 产品的预定利率不得超过年复利 2.5%，该上限后续一直持续至 2013 年才再次修改。由 于 90 年代上世纪利差损保单出现在我国保险业发展的成长初期，此后伴随监管部门积 极的政策调整，以及国内保险业的快速发展，使之得以逐步消化。

寿险行业利差损问题的最大压力在于其业务长期性。我们认为，虽然商业银行等其 他以利差收益为主的金融机构也会存在利差损的问题，但是寿险行业利差损风险的处置 难度显著高于商业银行等，主要是由于寿险业务期限非常长。由于相当一部分寿险业务 保单期限在 20 年以上，因此虽然保险公司可以通过调整预定利率和产品结构等方式来 降低增量业务的负债成本，但是存量业务将持续产生利差损压力，因此需要非常长期的 消化处置才能将全部存量业务风险完全出清。上世纪 90 年代利差损事件中，国寿、平 安和太保这三家成立较早公司受到影响，在后续处置方面，中国人寿 2003 年通过重组 设立国寿股份（即上市公司主体“中国人寿”），将 1999 年 6 月 10 日之前签发的高预定 利率保单保留在国寿集团，实现上市公司的风险剥离，同时财政部与国寿集团共同设立 共管基金处置相关保单；而平安和太保均以集团方式上市，其利差损部分业务只能在上 市公司主体内逐步消化。根据中国平安和中国太保 A 股招股说明书，两家公司高预定利 率保单准备金预计分别在 2050 年和 2029 年达到峰值，预计分别为 1700 亿元左右和 576 亿元，从因此可以判断这部分业务的利差损问题仍未完全解决。

3.2. 目前寿险行业虽短期经营改善，但仍需谨慎应对利差损威胁

2024 年保险公司净利润明显改善。1）从保险行业整体数据来看，已披露 2024 年四 季度偿付能力报告的 59 家非上市人身险公司合计实现净利润约 247 亿元，实现扭亏为 盈（2023 年为亏损 101 亿元）；75 家非上市财产险公司净利润合计 53 亿元，同比+10%。 2）从上市公司已披露的预增公告数据看，新华保险、中国人寿、中国人保、中国太保 2024 年归母净利润预计分别为 240-257 亿元、1024-1126 亿元、399-444 亿元、422-463 亿元，中国财险净利润预计为 295-344 亿元，分别同比增长 175%-195%、122%-144%、 75%-95%、55%-70%、20%-40%。

保险公司偿付能力整体稳定。2024 年末，保险行业综合、核心偿付能力充足率分别 为 199.4%、139.1%，其中寿险公司相对较低，分别为 190.5%、123.8%，但相比 2023 年 末均有一定改善。从风险综合评级分布上，也可以看到 A 类公司数量逐步增加，C 类和 D 类公司数量逐步减少。我们认为，2024 年保险公司偿付能力稳定甚至回升，主要是险 企发债补充资本所致。

我们认为，目前国内寿险行业虽然短期经营数据有所好转，但是并不意味着进入了 景气周期，实际上数据改善有较多短期因素的影响：1）保险公司净利润改善主要受到 9 月股市大幅反弹和债券牛市的带动，特别是上市公司在新准则影响下投资收益大幅提升， 但长期投资压力仍然存在。2）保险公司偿付能力改善主要受到政策宽松和外部融资影 响，一方面 2023 年偿付能力监管标准放宽，另一方面 2023-2024 年出现了保险公司发 债高峰，通过补充资本方式提升了偿付能力，我们认为长期来看保险公司仍然需要通过 稳健经营内生驱动偿付能力改善。 当前利率绝对水平低，利差损压力依然较大，并且保险行业风险处置面临困难，仍 然要谨慎处理目前行业面临的利差损威胁。

1）当前保险业规模远超 90 年代，保险公司数量、资产规模庞大，一旦风险形成， 处置难度将非常大。经过 20 余年发展，目前国内寿险市场的体量已经远非上世纪 90 年 代可比，2024 年国内人身险保费收入达 4.26 万亿元，而 1999 年则仅为 872 亿元。正是 由于目前寿险市场主体数量和保费规模已经非常庞大，一旦利差损问题形成普遍情况， 那么处置压力将会非常大。

2）目前国内保险业风险机构处置已有压力，存在风险由行业中尾部向头部扩散风 险。当前国内保险机构风险处置的外部支持主要通过保险保障基金接管方式完成，近年 来由于安邦保险、华夏人寿等机构大股东存在违规情况，保险保障基金陆续接管多家规 模较大的机构，但由于部分项目退出不顺利，截至 2024 年 6 月末保险保障基金余额约 2431 亿元，其中人身保险保障基金为 986 亿元，占比 40.6%。在保险保障基金接管能力 受限情况下，后续部分风险机构开始由行业头部公司联合共同出资进行支持托管，因此 如果情况继续恶化，那么可能出现中尾部机构经营风险向头部公司传导的问题。

3）上世纪 90 年代尚处于宏观经济和保险行业快速发展期，可以更有效地以时间换 空间。我们认为，上世纪 90 年代虽然受外部因素冲击，国内利率环境出现大幅波动， 但是宏观经济仍处于快速发展阶段，寿险行业也在发展初期，未来增长空间大，更容易 通过业务结构调整来稀释存量业务风险。而目前行业已经逐步发展成熟，且近年来随着 内外部环境变化，行业还面临转型压力，因此“以时间换空间”策略的执行难度明显高 于此前。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）