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保险行业专题报告：山雨欲来风满楼——低利率下保险业的困境与出路系列报告（一）。保险业可能面临长期利率中枢下行的环境。近二十年国内长端利率中枢 呈下行趋势。2024年累计下行88bps，2025 年一度降至1.6%以下。截 至2025年2月27日，十年期国债收益率为1.76%。从短期看，利率水 平主要受到国内经济增长修复与货币政策影响。而从长期看，经济增长 率决定利率水平，利率中枢随经济潜在增速的下降而逐渐下行。我们认 为，随着国内经济增速换挡，未来利率中枢下行是大概率事件。

低利率环境将对保险公司的盈利和价值评估产生负面影响。1）利率下 行将导致收益率承压，利差空间收缩。利差是目前国内保险公司利源中 占比最高的部分，而国内保险资金大类资产配置以固收资产为主，债券 是占比最高的单一资产类别，决定了保险公司投资端对利率环境的高敏 感性。利率下行阶段保险公司净投资收益率下行，会导致利差空间被压 缩，从而对盈利水平造成压力。2）利率下行影响准备金计提，从而对 险企财报产生影响。保险公司准备金计提受到折现率因素的影响，利率 下行会导致折现率下降，从而多计提准备金，导致税前利润减少。新会 计准则将折现率基础由750日移动平均曲线变为实际市场利率，进一步 放大了利率变动的影响，但是同时赋予了险企OCI指定权以稳定利润， 也提高了对保险公司资产负债管理的要求。需要注意的是，如果利率下 行幅度过大引起保单亏损的，那么亏损部分仍然会在当期损益中体现出 来。3）低利率环境下保险公司EV评估假设面临调整。利率因素对EV 评估的影响较为复杂，其中核心影响在于长期投资回报和风险贴现率假 设的变化。2023 年上市险企集中下调了长期投资回报和风险贴现率假 设，对EV和NBV评估结果影响偏负面，其中对NBV影响幅度大于 EV。我们预计上市险企2024年报可能继续下调相关假设，对EV/NBV 影响与上年类似，或将进一步压实EV评估可靠性。4）利率下行会加大 险企偿付能力和现金流压力。利率下行会导致保险公司实际资本下降和 最低资本的增加，从而导致偿付能力充足率水平的下降，且资产负债久 期缺口大的保险公司偿付能力受利率下行影响更为显著。从现金流的角 度来讲，利率下行可能导致消费者对保险公司信心下滑，从而产生退保 增加，加剧保险公司现金流压力。

当前保险行业虽然短期经营改善，但是仍需谨慎处理利差损威胁。1） 2024 年受债牛和股市回暖影响，保险公司净利润普遍提升。从保险行业 整体数据来看，2024年非上市寿险公司合计净利润为247亿元，较2023 年的亏损101亿元显著改善。从上市公司数据看，2024年大部分上市险 企发布盈利预增公告，净利润增幅显著，也与新会计准则有较大关系。 2）目前行业整体偿付能力基本稳定。2024年末，保险行业综合、核心 偿付能力充足率分别为199.4%、139.1%，其中寿险公司分别为190.5%、 123.8%，相比 2023 年末均有一定改善，预计主要是发债补充资本的影 响。3）我们认为，目前行业短期经营虽然改善，但是长期仍面临较大压 力，股市反弹带来的利润增长和外部融资导致的资本补足并不意味着行 业进入景气周期。目前国内寿险业市场主体数量和保费规模远超90年 代，同时考虑到保险保障基金可使用余额已经相对较低，如果发生系统 性利差损风险，那么处置难度明显更大，因此风险防范仍旧尤为重要。