2025年开年宏观展望：政策篇——于约束中寻次优

财政政策的落实情况

财政发力的堵点

财政收入受限于名义经济增长和土地出让情况。 由于政府性基金的欠收、从而少支，2024年广义财政支出增速仅为2.7%，明显不及预算所安排的7.9%， 广义财政共少支出了19594亿。其中，政府性基金收入完成预算的87.7%，少收8712亿；政府性基金支 出仅完成预算的84.4%，少支18716亿。

财政支出的方向侧重于“两重”建设项目，并囿于保基本民生和债务存量，在服务业提升方面的投资成为薄 弱环节。从全年一般公共预算支出投向来看，2024年，财政对卫生健康、教育、科技以及交通运输领域的支 持不及往年，但在农林水和城乡社区事务、社会保障、以及债务付息方面保持了较强的支持力度。

有限的财政空间如何腾挪？

一是，非税收入猛增，大头来自中央政府收入。据《证券日 报网》，“2024年，主要是部分中央单位上缴专项收益和地 方多渠道盘活资源资产等拉高非税收入增幅约24个百分点。 罚没收入增长14.8%，增幅逐季回落，其中上半年为25.2%、 第三季度为13.8%、第四季度为-4.4%”。这说明2024年四季 度非税收入猛增，应主要来自央国企利润上缴，而非地方政 府加大罚没、收费力度。

二是，2024年财政收支完成均略欠于预算安排，但赤字使用则 略超预算，多出的3370亿实际赤字或主要通过调入资金和使用 结转结余来补足。 三是，随着地方债务置换工作推进，地方政府财政收支压力缓 和，年末“敢于”支出。特别是在此前薄弱的教育和科学技术 领域加速支出。

财政加力的关键点

中央经济工作会议提出“实施更加积极的财政政策”。据蓝佛安部长在《人民日报》（2025年02月21日 10 版）上的发文，预计2025年财政发力的突破口如下： 一是，提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。 我们认为2025年赤字率提升可以大概比照2020年。2025年赤字率可达到4%-4.5%之间，对应赤字规模 5.6到6.4万亿，较2024年增加1.6-2.3万亿。

二是，安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。 蓝部长指出“从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，还有较大举债空间”。 当前实体投资回报率处于低位，我们计算城投平台的ROE、ROIC中位数均仅在1%附近，专项债较为严格的 收益自平衡要求几乎无法满足，这是2024年其发行进度缓慢的主要原因。2025年除已安排用于化债的0.8万 亿+2万亿持平于去年外，预计增量资金主要用于支持房地产止跌回稳，关注会否设立可突破收益平衡要求的 特殊专项债品种。预计新增专项债发行规模从2024年的3.9万亿扩大至4.5-5万亿。

2024年12月25日，《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》公布，是对审计工作报 告中“扩投资相关举措未有效落实”问题的整改措施。文件提出了一系列优化和完善地方政府专项债券管理 的措施，涉及扩大债券投向、简化审批流程、加速资金使用和项目建设等，同时注重风险管控和监督问责， 有助于加快财政政策的落地，提升资金使用效率。

蓝部长指出：今年将增加发行超长期特别国债，进一步支持“两重”建设、“两新”工作。预计2025年特别 国债支持“两新”规模从3000亿扩大至5000亿、支持“两重”规模从7000亿增至8000亿。 再加上支持国有 大型商业银行增加核心一级资本7000亿左右，预计2025年特别国债规模在2万亿。

按照PIIE估算，美国对从中国进口商品征收60%关税，对中国2025年实际GDP冲击在0.8-0.9个百分点之间。 假设2025年名义GDP增速目标在5.5%，按照财政支出乘数在0.6-0.7倍计算，需要的增量财政政策规模在1.7- 2.2万亿之间。按照我们前面的判断，2025年增加1.6万亿赤字+0.6万亿地方专项债+0.3万亿特别国债，预计 财政用于稳增长的增量赤字规模可达2.5万亿，基本可以应对潜在外部冲击。当然，若要显著扭转经济主体 的预期与信心，需在此基础上更大力度的财政增量安排。

三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。重点加大对稳就业的支持；加大对提振消费的支持，推动增加居民收入、健全社保体系、改善消费条件；加 大对教育人才、科技攻关、乡村振兴、绿色低碳等领域的支持。2024年中国经济下行的部分症结就在于，高技术产业短期内无法形成广泛的收入带动效应。居民就业预期 走弱、财产性收入增长放缓，导致居民消费潜力、生育意愿等不能有效释放，进而不能很好地与支持高质量 发展形成共振效应。因此，2025年财政加强对民生领域的支出更为关键（如支持房地产收储、促进生育、 增加社保支出等）。

经济转型和人口老龄化背景下，服务消费的增长具备更大弹性。2024年，住户调查口径下全国居民人均服 务性消费支出同比增长7.4%，快于居民人均消费支出增速2.1个百分点。王青（2018）《当前消费变革的 重要影响、面临挑战及政策建议》的研究表明，进入中等收入阶段后（人均GDP超过1万美元），服务消费 比重随人均GDP增长出现加快上升趋势；直到进入到高收入发展阶段（人均GDP超过2万美元），服务消 费比重的上升势头才有所减缓。据国家统计局数据，2024年末，中国65岁及以上老年人口占比达到15.6%， 而服务消费占比为46.1%，在主要区域相同阶段中处于偏低分位。

四是，持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。 现有中央与地方财权事权分配体制下，地方政府如何平衡“防风险”与“稳增长”的关系，对于财政政策能 否有效发力仍是至关重要的。中央一揽子化债方案所认定的2023年尚存的隐性债务只有14.3万亿。而2023年 末DM口径的城投发债平台有息债务约为72.8万亿；IMF第四条磋商测算的2023年末中国广义隐性债务规模约 为76万亿，其中，城投债务约60万亿（IMF取其中2/3—约35万亿作为对隐性债务的估计）、与特殊建设基金 和政府引导基金相关的额外债务约16万亿。此外，地方政府的隐性欠款规模可能也不容小觑。

本次一揽子化债方案可能还不是解决地方政府隐性债务问题的终点。还需要在货币政策配合地方债务重组、 优化地方债务率考核机制、盘活地方存量公益性资产等方面进一步探索可行方案，才能更加有效地调动起地 方政府作为财政政策主体的能动性。 此前多年提倡的“零基预算”理念，2025年将在更大范围内落地见效。所谓零基预算，是指一切支出以零 为基点，根据实际需要来编制预算的方法，从而不受以往预算安排情况的影响。据财新梳理，绝大多数省份 预算报告提出2024年-2025年深化零基预算改革，并且从2025年开始按零基预算原则编制预算，打破基数概 念，逐项审议各项支出的必要性、合理性和支出标准。

五是，进一步增加对地方转移支付，增强地方财力、兜牢“三保”底线。  中央对地方转移支付已连续两年超过10万亿元，进一步加大中央对地方转移支付规模，是着眼于地方财政 “事权”占比高、以及推动基本公共服务均等化的调节之举。蓝部长还指出：进一步增加均衡性转移支付、 县级基本财力保障机制奖补资金，增加安排促进高质量发展激励资金。但需更加关注转移支付资金分配的效 率，加大常住人口在转移支付分配中的影响权重；中长期内，需探索进一步剥离地方政府支持国家跨区域重 大项目的责任。

2025年政府债发行进展

截至2月24日，2025年已发再融资地方债10614亿，保持了集 中发行的势头；新增地方债8019亿，发行进度快于去年同期。 这反映年初财政发力较为积极，政府债供给压力不小，这也是 年初以来银行间市场资金面偏紧的原因之一。

货币政策的最新考量

央行为何迟迟没有降息

2024年中央经济工作会议定调“实施适度宽松的货币政策”后，市场对2025年降息的预期达到30bp、甚至 50bp。然而，不仅降息预期一再落空，银行间资金面还呈现出紧平衡，成为债券利率进一步下行的制约因素。 2024年四季度《货币政策执行报告》提出“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况， 择机调整优化政策力度和节奏”，令市场担忧资金面或进入新均衡。

随着美联储降息预期变晚、变少，中美货币政策不再同频，美中利差迭创新高，稳汇率需要“稳利率”。 2022年4月以来，美中利差转正，其与美元兑人民币汇率之间呈现出显著的正相关性，美中利差变化开始更 大程度地影响资金跨境流动方向。特朗普以关税作为对外博弈手段，使得美国通胀预期再度回升，目前市场 预期美联储2025年降息2次、2026年降息1次。

央行为何要维稳人民币汇率

选择“守”：国内货币政策空间受限，人民币贬值预期不减，也提供了无风险套利的机会。  2024年8-9月短暂调整后，购汇意愿再度攀升、结汇意愿重又回落，经济主体倾向于持汇等待更好的兑换价 格，并可获得更高的美元利息收益，这一过程中会导致贬值预期不断强化累积。

选择“放”：资本外流加速，可能引发汇率超调。  一是，货物贸易顺差可能随着中国出口增速高位回落而减弱。 二是，直接投资项目逆差可能仍是重要拖累。FDI的收缩和 ODI的扩张两相映照，直接投资项目逆差仍将给人民币汇率 带来压力。若证券投资项下资金净流入强度不足，则存在整 体资本和金融账户下的跨境资本流出压力。

争论焦点Ⅰ：我们应该更关注人民币对美元的双边汇率，还是更应关注人民币的一篮子汇率？2023年8月初 人民币中间价与即期汇率出现分离以来，人民币相对一篮子货币汇率vs人民币相对美元汇率，从过去的同向 关系变为反向相关。在美元指数大幅上涨过程中，人民币汇率寻求对美元保持稳定，使得人民币相对一篮子 货币汇率出现明显升值。

争论焦点Ⅱ：不是不贬，时候未到（会不会等特朗普关税最凶险的时候才贬）？从2018-19年中美互加关税 的经验来看，中美经贸博弈局势的张弛，对于人民币汇率的相对强弱往往产生拐点性影响。

报告节选：

编辑：火腿肠