2025年经济效能提升与要素创新配置下的投资抉择：风禾尽起，逐光而行

经济周期与政策成效跟踪：信心与趋势前瞻

1978年以来，我国经济经历了四轮完整的周期，目前处于第五轮周期（疫情后的复苏期），在各轮 周期的上行期中消费增幅都快于GDP增幅，投资增幅第四轮、第五轮周期低于GDP同期增幅，而出 口增幅除第四轮外均低于同期GDP增速，这一方面意味着内需对于中国经济上行的拉动力始终较为 稳定，另一方面，也体现出从第三轮周期后消费逐步取代投资成为我国经济向上的主要动力。2025 年，我国依然处于第五轮周期的经济恢复期，消费对于经济回升的贡献度有望继续提升。

受中美贸易战冲击，2019年出口增速大幅走低，国家出台了大规模减税降费政策，并调整部分产品 出口退税率，2019-2021年国务院的经济类政策主要聚焦贸易、开放和投资方向，2022年社消总额 增速出现显著下探，扩内需及一揽子政策组合成为政策重点，2024年末-2025年初，从政策发布来 看，服务类消费、资本投资等政策密集度较高，今年政策在继续加力“两新”的同时，对冲特朗普 2.0的政策也将择机出台。

2025年，16个省份的经济目标增速高于2024年的实现增速，2个省份持平。东部地区中上海、浙江 2025年目标增速与2024年实际增速持平，广东、海南目标增速快于2024年实际增速，其他东部省 份都目标增速均低于2024年实现值。中部6省中4个省份2025年目标增速高于2024年实际增速；西 部和东北地区则普遍设定了更高的增长目标。整体来看，2025年全国地方GDP增速目标的加权平均 值约为5.34%，较2024年的5.61%有所下降，但5%依然是普遍设定的底线。

制造业景气度季节性走低，但企业预期较为乐观。2025年 1月制造业PMI较12月回落1个百分点至49.1%，低于市场 预期，较历史同期均值也偏低。2025年逆周期政策力度不 减，企业对后市较为乐观，1月生产经营活动预期指数较 上月回升2个百分点至55.3%，维持在高位景气区间，同时 ，BCI指数1月为49.39，较2024年12月回升1.09。预计春 节过后各地企业复工复产，加之“两新”“两重”等政策 效应持续释放，制造业景气度有望逐步回升，但关税问题 可能会对国内制造业景气度恢复有所扰动。

消费者信心和国房景气指数平稳回升，但仍处于历史低位 。2024年5月以来，国房景气指数由91.95回升至2024年 12月的92.78，但仍处于不景气区间；消费者信心指数自 2024年3月以来总体下滑，但随着“两新”落地，9月后 呈现回升态势，由85.7回升至12月的86.4，同期收入信心 指数也略有回升，2025年扩内需政策加力叠加居民收入预 期改善，消费者信心有望继续修复。

2024年制造业投资增速平稳，2025年或迎来升级性投 资。2024年，我国制造业投资增速为9.2%，其中，铁 路、船舶和航空制造业同比增速最高，为34.9%，其次 为有色金属加工业和食品制造业，同比增速分别为 24.2%和22.9%。库存方面，2024年12月份我国产成 品存货同比增速为3.3%，与11月持平；美国制造业存 货量2024年11月同比微涨0.42%，美国批发商库存金 额同比增速为0.84%，中美库存仍处较低位，均有补库 需求。政策方面，2024年12月，工信部提出2025年实 施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，2025年在“ 两新”政策加力推进，新兴产业和未来产业不断壮大及 “人工智能+制造”行动，制造业投资有望迎来升级性 投资，考虑到基数影响，预计一季度制造业投资增速或 为7.8%左右。

“两会”的政策共振：财政与货币的节奏变换

经济下行期，财政与货币齐发力，疫情以来，货币政策调控更频繁。2019年以来，财政与货币政策的节奏与GDP增 速的逆周期调节密切相关，中美贸易摩擦导致2019年三季度经济放缓，9月央行降准降息；受疫情冲击，2020年一 季度经济快速下行，我国实施大规模货币宽松（降准、降息）和财政刺激（扩大财政赤字、发行抗疫特别国债）； 2021年三季度之后再度面临下行压力，央行于2021年12月降准、降息；2022年经济受疫情冲击严重，GDP单季下 滑至0.8%，货币与财政齐发力，是近年来政策密度最高的年份；2023年三季度经济增速再度走低，除总量货币政策 工具外，还在四季度增发国债；2024年二季度经济增速放缓，随后7月3000亿元超长期特别国债资金下达支持“两 新” 。2025年经济仍然面临下行压力，加之外部不确定性增加，财政与货币政策仍将组合发力，但考虑到近年来总 量型货币政策运用较多，2025年结构性和创新型货币政策有望发挥更多的逆周期调节作用。

财政收入增速年末转正，有充足政策工具和资源确保收支平衡。2024年，全国一般公共预算收入219702亿 元，同比增长1.3%，2024年以来首次同比转正。其中，税收收入同比下降3.4%，非税收入同比增长25.4% ，非税收入大幅增长可能与国有资产资源盘活有关，非税收入占比较2022、2023年提升约2.15和3.9个百 分点至18.5%。2024年财政收入不及预期，但仍有充足的政策工具和资源，能够保障全国财政收支实现平 衡，重点支出力度不减。 

财政支出增速加快，主要支出项占比升降不一。2024年，全国一般公共预算支出284612亿元，同比增长 3.6%，增速较1-11月提升0.8个百分点，或主要因财政收入边际回升。其中，农林水、债务付息、城乡社区 支出是增速较快的支出分项，全年分别增长12.4%、8.8%和5.9%，卫生健康、文旅传媒支出同比下降较多 ，分别下降9.1%、2.5%。从占比上看，农林水、社会保障和就业、城乡社区、债务付息支出占比较去年同 期提升，卫生健康、交通运输、教育支出占比下滑较多。

从已公布财政预算数据的省份来看，所有省市预算收入目标均保持正增长，但除广东、陕西维持3% 增长目标、新疆维持10%增长目标不变外，大部分省份的预算收入目标与2024年年初制定目标相比 有所下降。其中，西藏、吉林、海南等预算收入目标较2024年下滑较多，而甘肃、北京、山东、安 徽、河南、贵州、云南、辽宁等地增速目标下滑幅度均在1个百分点以内。

从已公布数据的省份来看，大部分省市2025年的地方公共预算支出目标较2024年增长，但海南、江 西、西藏、陕西等省份2025年预算支出额度较2024年下降。从增速或者目标额度变化的情况来看， 北京、天津、江苏、安徽、湖北、湖南2025年的支出增速/目标额度变化较2024年有所提高，广东 、贵州2025年增速目标与2024年一致，其余省份支出增速/目标额度变化较2024年不同程度降低。

逆周期调节加码，财政赤字率或达3.5-4%，有望拉动GDP增长约1%-1.9%。2025年1月10日，国 新办举行新闻发布会，财政部副部长廖岷表示，根据宏观经济逆周期调控的需要，2025年将提高财 政赤字率，加上我国GDP规模不断增加，赤字规模将有较大幅度增加。财政总支出会进一步扩大， 逆周期调节力度也会加大，为经济持续回暖向好提供有力支撑。2025年在国内有效需求不足、海外 特朗普潜在关税风险下，财政预算赤字率预计将有所提升。若提升至3.5-4%水平，有望增加约0.9- 1.6万亿元的财政赤字规模，GDP或相应净增加1.4万亿-2.6万亿（假设财政乘数为1.6），对应或拉 动GDP增长约1%-1.9%。

投资聚焦：科技热潮下的产业模式调整与生态重构

地方“两会”发力重点产业涵盖科技、绿色、消费三大领域：我们对各地政府工作报告中2025年的工作重 点进行词频统计， 结果显示：“创新”“科技”“现代化”等与科技创新有关词汇出现频次较高，具体来 看包括“人工智能”、“智能网联”、“智能制造”、“低空经济”、AI+等，并且东西部省份侧重点也有 不同，东部地区主要集中在工业互联网、人工智能、智慧工厂解决方案等领域，而西部地区的重点聚焦于新 型数据中心、绿色算力中心和5G通信设备等。“绿色”“生态” 等出现频率也较高，重点提及绿色消费、 金融、农业、能源等，“碳汇”也在部分地方工作报告中出现；“消费”“旅游”“养老”等高频词体现出 地方政策将在消费方面发力，尤其是文旅消费、银发经济、冰雪消费等。

2024年12月中央经济工作会议提 出“创新多元化消费场景，扩大服 务消费，促进文化旅游业发展。积 极发展首发经济、冰雪经济、银发 经济”，此后商务部表示“将培育 壮大新型消费，加快出台推进首发 经济的政策文件”，首发经济在多 元化消费场景、服务消费和文化旅 游业中的落地，是消费潜力挖掘的 重点方向。

中央层面，2024年11月，商务部 等7部门印发《零售业创新提升工 程实施方案》，指出要创新时尚型 商业，发展首发经济，引入全球知 名品牌，支持首店、首展、首秀； 地方层面，2024年5月，上海发布 《关于进一步促进上海市首发经济 高质量发展的若干措施》，用补贴 或一次性奖励等方式吸引首店落地 。2024年国内新增首店数量已形 成以上海、北京、成都为第一梯队 ，重庆、深圳、南京为第二梯队， 杭州、苏州、广州等为第三梯队的 发展格局。

截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口达31031 万人，占总人口比重达22%，我国老龄人口数量不断增 加。据中研普华产业研究院预测，我国2025年的养老产 业市场规模将达到16.1万亿元。

中老年群体是国内旅游市场的第一大客源，银发旅游消 费有望迎来新增长点。2024年全年国内出游人次56.15 亿，同比增长14.8%，出游总花费5.75万亿元，同比增 长17.1%。据灼识资询，2022年中老年群体（45岁以 上）占全国旅游者约37%的份额，全国老龄委调查显示 ，2021年中国老年人文旅消费超7000亿元。2025年2 月，商务部等九部门联合印发《关于增开银发旅游列车 ，促进服务消费发展的行动计划》，银发旅游经济有望 迎来新的增长点。

海外：全球经济弱复苏延续，政策博弈暗流涌动

在全球央行进入降息周期后，全球经济开始逐步筑底，全球PMI指数出现回升迹象。2025年1月份，全球主 要国家制造业PMI为50%，较上月上升0.5个百分点，连续3个月小幅上升。我们通过36个国家货币政策利率 走势构建了全球央行加息扩散指数，发现该指数通常领先全球PMI走势15个月左右，即当全球央行开始放缓 加息时，全球经济将在未来一段时间内倾向于回升。2024年以来全球央行逐步暂停加息并进入降息周期， 金融条件放松，使得全球经济在2025年初自底部修复。若没有其他如关税、地缘等干扰因素，未来1-2个季 度左右全球经济或延续弱复苏态势。

分国别来看，欧、美制造业景气度回升相对明显。 2025年1月份，亚洲制造业PMI有所回调，但仍连续13 个月运行在50%以上；美洲制造业PMI升至50%以上，结束连续9个月50%以下运行态势；欧洲制造业PMI 和非洲制造业PMI较上月一升一降，均在50%以下。

美联储降息暂缓，下一次降息需看到通胀进展。美联储在2025年1月货币政策会议上宣布暂停降息，将 联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间。此次决议虽符合市场预期，但声明中删除“通胀朝着2%目标迈 进”的表述引发鹰派解读。之后鲍威尔在讲话中也提到，需要看到通胀有实质性进展或劳动力市场疲软 才会考虑降息。

就业方面，劳动力市场呈现韧性，新增非农就业14.3万人低于前值，但失业率降至4%，时薪环比增长 0.5%且同比增速达4.1%，显示薪资压力仍在；通胀方面，1月CPI同比上涨3%，核心CPI同比3.3%，核 心通胀距离2%目标仍有显著差距。未来美联储可能需要看到通胀有进一步进展，降息才有可能重启。 与此同时，特朗普政府加征关税政策可能推升进口成本，加剧通胀不确定性。目前我们预计美联储下一 次降息可能推迟至二季度左右。

截至2月18日，特朗普自1月20日上任总统以来发布的62条行政命令主要集中在外交和军事、社会、政府这 三大领域，分别为16条、14条和13条，而备受关注的贸易领域仅有6条新的行政命令，移民领域、能源和 环境领域分别为4条和2条。涉及政府的备忘录数量最多，为7条，其次为社会、外交和军事、能源和环境方 面，各有4条、2条和2条。

其中，外交和军事方面主要包括美国退出世界组织和协定，暂停美国军队对外援助计划，中东局势军事部署 ；社会方面主要包括恢复死刑，删除性别意识形态宣传，恢复非歧视性择优招聘，成立白宫信仰办公室，让 美国再次健康委员会；政府方面主要包括禁止央行数字货币，撤销前政府命令和备忘录，取消联邦行政研究 所，成立政府教育部委员会、科学和技术咨询委员会、国家能源主导委员会，恢复部分职位问责制；贸易方 面主要包括对中墨加三国加征关税，暂停对墨、加实施从价关税，对钢铁、铝进口全面加征关税；能源和环 境方面主要包括宣布全国进行能源紧急状态，废除前政府的环境保护政策，严查环保机构活动，加大资源开 采活动，暂停风能项目。

报告节选：

编辑：火腿肠